李圣軍

（國家糧油信息中心，北京 100038）

玉米是國內(nèi)外產(chǎn)量最高的谷物品種，占世界谷物產(chǎn)量41%左右；玉米期貨是世界交易時(shí)間最長的農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，尤其在中國，玉米期貨持倉量、成交量大，基本代表中國商品期貨市場尤其是農(nóng)產(chǎn)品期貨市場。在世界玉米產(chǎn)銷格局中，中美兩國均為玉米產(chǎn)消大國，產(chǎn)量占世界55%左右，消費(fèi)量占世界53%左右。從定價(jià)機(jī)制角度，美國玉米期現(xiàn)貨市場高度發(fā)達(dá)，享有全球玉米定價(jià)權(quán)，尤其是CBOT玉米價(jià)格，成為全球玉米期現(xiàn)價(jià)格風(fēng)向標(biāo)和晴雨表；中國大商所玉米期貨價(jià)格對國內(nèi)玉米價(jià)格的引導(dǎo)作用日益增強(qiáng)，尤其是2016年玉米收儲(chǔ)制度改革后，玉米期貨持倉量、成交量、活躍度、期現(xiàn)比均呈“井噴式”增長。無論從服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是從期貨市場持續(xù)發(fā)展角度，套期保值均為中美兩國玉米期貨市場的根基，套?？冃Ъ确从持忻纼蓢衩灼谪浭袌霭l(fā)展水平，也反映兩國玉米產(chǎn)業(yè)主體參與現(xiàn)狀。通過對比中美兩國玉米期貨市場套?？冃В蓮闹邪l(fā)現(xiàn)中國玉米期貨市場發(fā)展存在問題，并借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，有針對性采取措施提高套?？冃?。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

期貨市場發(fā)展的根本定位是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高產(chǎn)業(yè)主體風(fēng)險(xiǎn)管理效果，因此期貨市場核心功能創(chuàng)新是以套期保值實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)安全，以價(jià)格發(fā)現(xiàn)確保定價(jià)安全（安毅等，2011）。美國芝加哥期貨交易所（CBOT）最初由82位谷物生產(chǎn)經(jīng)營商于1848年組建，是世界上第一家農(nóng)產(chǎn)品期貨交易所（劉迎秋，1998）。套期保值作為產(chǎn)業(yè)主體參與期貨市場主要方式，是連接期現(xiàn)兩個(gè)市場，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要載體，也是期貨市場發(fā)展水平的重要衡量指標(biāo)。因此，套期保值及其套保績效是學(xué)術(shù)界關(guān)注焦點(diǎn)之一，相關(guān)研究較多。圍繞研究核心，本文從套期保值定義、中美兩國玉米套?，F(xiàn)狀及套?？冃矫嬲归_綜述。

關(guān)于套期保值，荊林波（1999）指出在動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)管理概念下，套期保值是一種投機(jī)行為，套期保值者也是一種“套期獲利（Arbitrage）”。周振南（2016）認(rèn)為套期保值（Hedge）是參與主體為規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，借用期現(xiàn)貨市場特點(diǎn)，雙向買進(jìn)或賣出的標(biāo)準(zhǔn)化交易行為機(jī)制。關(guān)于投機(jī)和套保關(guān)系，《期貨市場與糧改》課題組（2001）認(rèn)為，在國外流動(dòng)性較強(qiáng)的成熟期貨市場，投機(jī)交易量一般達(dá)套期保值量10倍，期貨市場持倉量與現(xiàn)貨流通量比例應(yīng)穩(wěn)定在10%～15%。邱雁（2010）認(rèn)為根據(jù)working的主張，農(nóng)產(chǎn)品期貨市場以套期保值為主，投機(jī)是一種補(bǔ)充，且跟隨套期保值成交量變化而變化。安毅等（2014）認(rèn)為投機(jī)交易可為期貨市場套期保值者提供豐富的流動(dòng)性。吳迪（2016）認(rèn)為投機(jī)者和套期保值者對于期貨市場缺一不可。

關(guān)于中美兩國套?，F(xiàn)狀，針對美國期貨套保，呂東輝等（2004）指出，美國銀行為農(nóng)場主提供貸款時(shí)，將其是否在期貨市場從事套期保值業(yè)務(wù)作為判斷貸款安全性的一項(xiàng)重要考查指標(biāo)。劉巖等（2008）指出美國每筆大宗國際貿(mào)易均要通過期貨市場開展套保交易，以規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這是獲得銀行貸款的基本條件之一，已成通行的國際慣例。朱增勇等（2011）指出紐約期貨交易所參與棉花期貨交易的涉棉企業(yè)很多，套保比例較高，一般在35%～40%。針對中國期貨套保，安毅等（2014）指出中國企業(yè)套保參與率不高，主要原因是套期保值保證金偏高、稅務(wù)處理不合理、主力合約遠(yuǎn)期化。中美對比方面，魏振祥等（2012）認(rèn)為在發(fā)達(dá)期貨市場，企業(yè)大都利用近月合約套期保值，而近月合約大多為主力合約。中國期貨交易者在交割月和近交割月會(huì)大幅減倉，轉(zhuǎn)而投資其他合約。吳迪（2016）研究發(fā)現(xiàn)美國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場中主要參與對象為農(nóng)場主和企業(yè)，中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場中投機(jī)機(jī)構(gòu)參與較多，農(nóng)戶和企業(yè)參與較少，中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場存在套期保值力量過低、套期保值者數(shù)量不足的問題。

關(guān)于套保績效問題，主要包括最優(yōu)套保率和套?？冃煞矫妗ｊP(guān)于最優(yōu)套保率經(jīng)歷從Working（1953）“追求利潤最大化”到Johnson（1960）“追求風(fēng)險(xiǎn)最小化”，再到Heifner等（1975）“投資者效用最大化”的轉(zhuǎn)變，呂江林等（2006）基于“投資者效用最大化”理論，研究一個(gè)考慮基差收斂性的“最適保值比率模型”。魏振祥等（2012）認(rèn)為最優(yōu)套保率即一單位現(xiàn)貨需購買多少單位期貨套期保值。關(guān)于套?？冃?，裴勇等（2015）指出套期保值有效性是通過計(jì)量套期保值后組合的方差相對于未套期保值組合方差降低的百分比。查婷俊等（2016）指出套期保值績效值=1-基差波動(dòng)方差/現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)方差，該績效值越接近1，套期保值效果越好。王燕青等（2017）提出“套期保值效率”，認(rèn)為套期保值效率是按最優(yōu)套期保值比例對沖后，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)減少的比率。關(guān)于套保合約選擇，魏振祥等（2012）認(rèn)為無論ZCE棉花或DCE豆一期貨，利用近月合約套期保值的效果要遠(yuǎn)優(yōu)于主力合約。此外，圍繞套?？冃В瑥堎坏龋?014）研究企業(yè)套保的目的，即降低預(yù)期稅負(fù)、避免投資不足、降低財(cái)務(wù)困境成本、管理層避險(xiǎn)等。查婷俊等（2016）明確套保前提，僅當(dāng)基差變化小于現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)時(shí)，套期保值才能開展。

學(xué)術(shù)界圍繞套?？冃б颜归_大量研究，但由于中國玉米2016年收儲(chǔ)制度改革，由長達(dá)八年“政策市”轉(zhuǎn)為“價(jià)補(bǔ)分離”，因此針對后臨儲(chǔ)時(shí)代市場化定價(jià)的玉米期現(xiàn)市場套?？冃У难芯枯^少；同時(shí)，從中美兩國角度圍繞玉米套?？冃У膶Ρ刃匝芯恳蚕鄬θ狈?。因此，本文將利用2014年10月1日至2018年5月31日中美兩國玉米期現(xiàn)價(jià)格，以2016年10月1日為分界線，實(shí)證分析收儲(chǔ)制度改革前后中美兩國玉米套?？冃Ъ安町悾治鲈虿⑻岢鐾晟浦袊衩灼谪浭袌龅膶Σ?。

二、實(shí)證分析模型

套期保值本質(zhì)是將現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榛铒L(fēng)險(xiǎn)，理論界認(rèn)為套期保值本質(zhì)是基差投機(jī)的關(guān)鍵所在。但套期保值核心是利用期現(xiàn)價(jià)格趨同性和相關(guān)性，通過期現(xiàn)兩個(gè)市場同時(shí)間反方向操作降低風(fēng)險(xiǎn)。因此，套期保值雖可降低風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也讓渡獲取利潤最大化的機(jī)會(huì)。在實(shí)際操作中，通過套保比例、套保時(shí)機(jī)和期現(xiàn)對沖時(shí)間的動(dòng)態(tài)調(diào)整，現(xiàn)實(shí)中套期保值也注入一定投機(jī)因素。結(jié)合本文研究核心，實(shí)證分析模式從基差風(fēng)險(xiǎn)和套保績效兩角度表述。

（一）基差風(fēng)險(xiǎn)

基差即玉米現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之差，主要反映期貨和現(xiàn)貨兩市場間“時(shí)”“空”差異，包含市場間“持有成本”和“運(yùn)輸成本”。因此，正常期貨市場下，基差一般為負(fù)值。為表述方便，特界定如下：

S1:t1時(shí)刻現(xiàn)貨價(jià)格

S2:t2時(shí)刻現(xiàn)貨價(jià)格

F1:t1時(shí)刻期貨價(jià)格

F2:t2時(shí)刻期貨價(jià)格

σS:ΔS標(biāo)準(zhǔn)差；σF:ΔF標(biāo)準(zhǔn)差； ρ:ΔS和ΔF間相關(guān)系數(shù)；h:套保比率。

1.空頭套保

假定產(chǎn)業(yè)主體已知將在t2時(shí)刻賣出玉米，并在t1時(shí)刻開倉套保持有期貨空頭頭寸，在t2時(shí)刻平倉，賣出玉米實(shí)現(xiàn)價(jià)格為S2，期貨盈利為F1-F2。在此套保策略下，產(chǎn)業(yè)主體得到實(shí)際價(jià)格為：

2.多頭套保

假定產(chǎn)業(yè)主體已知將在t2時(shí)刻購入玉米，并在t1時(shí)刻開倉套保持有期貨多頭頭寸，在t2時(shí)刻平倉，買入玉米實(shí)現(xiàn)價(jià)格為S2，期貨套保損失為F1-F2。在此種套保策略下，產(chǎn)業(yè)主體支付實(shí)際價(jià)格為：

由此可知，鑒于套保開倉之時(shí)F1價(jià)格已知，無論空頭套保還是多頭套保，套保最終收益取決于基差，因此套保本質(zhì)是將現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榛铒L(fēng)險(xiǎn)，而基差風(fēng)險(xiǎn)既可能改善套保者頭寸，也可能惡化套保者頭寸。當(dāng)基差意外走強(qiáng)時(shí)，空頭套保者頭寸改善，多頭套保者頭寸則惡化；當(dāng)基差意外變?nèi)鯐r(shí)，空頭套保者頭寸惡化，而多頭套保者頭寸改善。從此角度看，套保是對基差的投機(jī)。

（二）套保績效

套保根本目的并非利潤最大化，而是期現(xiàn)頭寸組合后利潤變動(dòng)方差最小化，基于此套保目標(biāo)，通過最優(yōu)方法可得最優(yōu)套保比率，進(jìn)而計(jì)算套保績效。

1.空頭套保

套保者收益：

2.多頭套保

套保者收益：

以上兩種情形套保收益E的方差均為：

若收益方差最小，上式等于0，最優(yōu)h值為：

鑒于相關(guān)系數(shù) ρ=σSFσSσF（σSF為ΔS和ΔF間協(xié)方差），最優(yōu)套期保值比率為：

因此，最優(yōu)套保比例求解方法（JSE方法）是用現(xiàn)貨價(jià)格差分對期貨價(jià)格差分作回歸。求得最優(yōu)套保比率后，套?？冃в?jì)算公式如下：

其中，VAR(ΔS)為套保前現(xiàn)貨收益率方差，VAR(ΔS-hΔF)為套保后現(xiàn)貨收益率方差。

三、基差風(fēng)險(xiǎn)對比分析

基差是期現(xiàn)兩市場的風(fēng)險(xiǎn)組合，期現(xiàn)價(jià)格不一致波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致基差波動(dòng)，加大基差風(fēng)險(xiǎn)。受投機(jī)、預(yù)期和近遠(yuǎn)期供求關(guān)系波動(dòng)等因素影響，期貨價(jià)格漲跌幅既可能低于現(xiàn)貨價(jià)格漲跌幅，也可能超過現(xiàn)貨價(jià)格漲跌幅，但期現(xiàn)價(jià)格同方向波動(dòng)是套保降低風(fēng)險(xiǎn)的前提和保障，而期現(xiàn)價(jià)格異方向波動(dòng)甚至是期現(xiàn)交叉是套期保值大忌。因此，成熟期貨市場中期現(xiàn)價(jià)格一般不會(huì)交叉，總體保持一致波動(dòng)趨勢，期現(xiàn)價(jià)格相關(guān)度越高，基差風(fēng)險(xiǎn)越小，套?？冃Ь驮礁?。

（一）價(jià)格波動(dòng)趨勢對比

中美玉米期現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)趨勢見圖1。

圖1 中美玉米期現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)趨勢

由圖1可知，美國玉米期貨價(jià)格（CBOT玉米活躍合約結(jié)算價(jià)）和現(xiàn)貨價(jià)格（伊利諾伊州中部地區(qū)2號黃玉米價(jià)格）總體保持一致波動(dòng)趨勢，兩者同期相關(guān)系數(shù)為0.92，相關(guān)性較高，基差始終保持為負(fù)，即現(xiàn)貨價(jià)格一直低于期貨價(jià)格。中國玉米期貨價(jià)格（DCE玉米活躍合約結(jié)算價(jià)）和現(xiàn)貨價(jià)格（錦州港收購價(jià)）間相關(guān)程度相對較低，兩者同期相關(guān)系數(shù)為0.86；此外，中國玉米期現(xiàn)價(jià)格基差時(shí)正時(shí)負(fù)，期現(xiàn)價(jià)格間變動(dòng)較頻繁，尤其是收儲(chǔ)制度改革后，期現(xiàn)價(jià)格間頻繁交叉。從中美兩國玉米期現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)趨勢提出本文研究假說，相較于美國玉米期現(xiàn)價(jià)格，中國玉米期現(xiàn)價(jià)格套保績效相對偏低，主要原因?yàn)椋阂皇鞘諆?chǔ)制度改革后，政府對東北地區(qū)深加工企業(yè)、飼料廠提供不同額度財(cái)政補(bǔ)貼，扭曲現(xiàn)貨市場價(jià)格。二是收儲(chǔ)制度改革前，玉米臨儲(chǔ)收購價(jià)格和拍賣底價(jià)主導(dǎo)市場價(jià)格波動(dòng)；收儲(chǔ)制度改革后，龐大的玉米庫存對現(xiàn)貨價(jià)格運(yùn)行施加巨大無形影響。

（二）價(jià)格基差分析

鑒于中國玉米收儲(chǔ)制度改革前后玉米市場發(fā)生系統(tǒng)性變化，為提高研究準(zhǔn)確度，特劃分為收儲(chǔ)制度改革前后兩階段展開研究，考慮玉米市場年度是當(dāng)年10月至次年9月，本文以2016年10月1日作為收儲(chǔ)制度改革前后劃分標(biāo)準(zhǔn)，研究樣本中2014.10.1～2016.10.1為收儲(chǔ)制度改革前，2016.10.7～2018.5.31為收儲(chǔ)制度改革后。從基差分析角度，計(jì)算中美兩國玉米期貨價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格及基差均值、標(biāo)準(zhǔn)差和變異系數(shù)（見表1）。

表1 中美玉米期現(xiàn)貨價(jià)格基差分析

由表1可發(fā)現(xiàn)以下特點(diǎn)。

1.美國現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)強(qiáng)于期貨價(jià)格

中國玉米收儲(chǔ)制度改革前后，美國玉米現(xiàn)貨價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.25和0.17，變異系數(shù)分別為0.07和0.05；期貨價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.23和0.16，變異系數(shù)分別為0.06和0.045。無論標(biāo)準(zhǔn)差或變異系數(shù)，現(xiàn)貨價(jià)格均高于期貨價(jià)格。因此，美國玉米現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)明顯強(qiáng)于期貨價(jià)格，玉米期貨市場對現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)揮引導(dǎo)和穩(wěn)定作用，不存在加劇現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)問題。

2.收儲(chǔ)制度改革前后中國期現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)強(qiáng)弱不一

收儲(chǔ)制度改革前，中國玉米期現(xiàn)貨價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差分別為392和223，變異系數(shù)分別為0.2和0.11，現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)弱于期貨價(jià)格，表面上期貨價(jià)格有擾亂現(xiàn)貨價(jià)格嫌疑，實(shí)際上主要是臨儲(chǔ)主導(dǎo)限制現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)，在資金、預(yù)期等因素影響下，期貨價(jià)格波動(dòng)相對強(qiáng)于現(xiàn)貨。收儲(chǔ)制度改革后，多元主體積極發(fā)育，玉米市場化水平迅速提高，中國玉米期現(xiàn)貨價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差分別為98和112，變異系數(shù)分別為0.06和0.07，現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)“由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)”，期貨價(jià)格波動(dòng)轉(zhuǎn)而弱于現(xiàn)貨價(jià)格，玉米期貨市場對現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)揮引導(dǎo)和穩(wěn)定作用，期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能逐漸增強(qiáng)。

3.美國玉米期現(xiàn)價(jià)格及基差波動(dòng)均小于中國

考慮量綱差異，中美玉米期現(xiàn)價(jià)格及基差波動(dòng)較適宜選用變異系數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)差/均值）。由表1可知，無論收儲(chǔ)制度改革前后，美國玉米期現(xiàn)價(jià)格及基差變異系數(shù)均小于中國；但收儲(chǔ)制度改革后，中美玉米期現(xiàn)價(jià)格變異系數(shù)差距明顯縮小，但基差變異系數(shù)差距急劇擴(kuò)大。改革前，中美玉米期現(xiàn)價(jià)格變異系數(shù)差分別為0.14和0.04，基差變異系數(shù)絕對值之差為1.16；改革后，中美期現(xiàn)價(jià)格變異系數(shù)差分別為0.015和0.02，基差變異系數(shù)絕對值之差為47.24。由此可知，美國玉米期現(xiàn)貨市場穩(wěn)健性明顯高于中國，且中國玉米收儲(chǔ)制度改革后，玉米基差波動(dòng)明顯加劇。

4.中美兩國玉米基差正負(fù)不一

基差為玉米現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之差，期貨交割制度保證期現(xiàn)價(jià)格到期回歸。由表1可知，美國玉米基差總體為負(fù)，即現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格；而中國玉米基差在收儲(chǔ)制度改革前后實(shí)現(xiàn)“由正轉(zhuǎn)負(fù)”。收儲(chǔ)制度改革前，基差均值為125，改革后變?yōu)?1.86。正常情況下，期貨價(jià)格是未來現(xiàn)貨價(jià)格，在交割制度制約下，期貨價(jià)格即未來現(xiàn)貨價(jià)格不可能長時(shí)期、大幅度超過現(xiàn)貨價(jià)格與倉儲(chǔ)成本、交割費(fèi)用之和，因此基差為負(fù)時(shí)有下限。但期貨市場看空時(shí)，在價(jià)格預(yù)期支配下，期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格，即基差為正，期貨價(jià)格通過引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格回落最終實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)回歸，在期現(xiàn)回歸前，基差為正時(shí)相對無上限，因?yàn)槭聦?shí)上基差最大也無法超過現(xiàn)貨價(jià)格。中國玉米收儲(chǔ)制度改革前，現(xiàn)貨價(jià)格受臨儲(chǔ)收購價(jià)主導(dǎo)呈“虛高”態(tài)勢，期貨看空預(yù)期強(qiáng)烈，但由于期貨價(jià)格無法引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格下降，導(dǎo)致現(xiàn)貨長時(shí)間高于期貨，基差均值達(dá)125元/噸。

5.中美兩國基差標(biāo)準(zhǔn)差均低于期現(xiàn)價(jià)格

中美兩國玉米基差標(biāo)準(zhǔn)差均低于期現(xiàn)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差，說明期現(xiàn)價(jià)格圍繞均值波幅顯著超過基差，因此中美兩國玉米期貨市場均適合套保，通過套?？山档褪袌鲲L(fēng)險(xiǎn)。但由于基差均值較小，導(dǎo)致中美兩國基差變異系數(shù)均超過期現(xiàn)價(jià)格變異系數(shù)，但不影響兩國期貨市場玉米套保操作。由表1可知，中國玉米收儲(chǔ)制度改革后，基差變異系數(shù)絕對值達(dá)47.5，顯著高于收儲(chǔ)制度改革前1.59，美國則前后相差較小，由此可知，收儲(chǔ)制度改革明顯增強(qiáng)中國玉米市場化水平，期現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)加劇，但期現(xiàn)價(jià)格間波動(dòng)同步性較弱，尤其是收儲(chǔ)制度改革后期現(xiàn)價(jià)格間多次交叉，推高基差變異系數(shù)。

四、套?？冃Ρ确治?/h2>

套保績效是對套期保值效果的評價(jià)，即與套保前相比，套保后價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)降低的程度，由于現(xiàn)實(shí)中期現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)并未完全同步，期貨向現(xiàn)貨價(jià)格傳遞不充分或現(xiàn)貨價(jià)格調(diào)整不靈活，導(dǎo)致基差起伏波動(dòng)，因此現(xiàn)實(shí)中最優(yōu)套保率并非理想套保狀態(tài)下的100%，基于不同基差波動(dòng)存在不同最優(yōu)套保率，不同套保率的套?？冃Р煌?。為此，計(jì)算套保績效必須分兩步，先根據(jù)上述第二部分中式（1）計(jì)算最優(yōu)套保率，根據(jù)式（2）計(jì)算基于最優(yōu)套保率的套?？冃А?/p>

（一）最優(yōu)套保率

最優(yōu)套保率主要受期現(xiàn)價(jià)格雙向傳遞率影響，若期現(xiàn)價(jià)格100%傳遞，即期現(xiàn)價(jià)格完全同方向、同幅度波動(dòng)，基差保持不變，最優(yōu)套保率將保持100%。具體實(shí)際操作中，套保開倉對沖間隔時(shí)間不同，期現(xiàn)價(jià)格傳遞率不盡相同，最優(yōu)套保率間接受套保開倉對沖間隔時(shí)間影響?？紤]中國玉米期貨市場1月、5月、9月合約相對活躍的實(shí)際情況，以10個(gè)交易日為間隔，本文將計(jì)算套保開倉對沖間隔時(shí)間在60個(gè)交易日之內(nèi)最優(yōu)套保率和相應(yīng)套保績效。

1.收儲(chǔ)制度改革前

由表2可知，在收儲(chǔ)制度改革前，套保開倉對沖間隔時(shí)間在60個(gè)交易日之內(nèi)，美國玉米期貨最優(yōu)套保率在90%～95%之間，最高為93.53%，最低為90.94%，最優(yōu)套保率相對較高。中國最優(yōu)套保率在60個(gè)交易日內(nèi)總體呈“遞增”態(tài)勢，從18.57%逐步遞增至37.96%，主要原因是期現(xiàn)貨價(jià)格間傳遞具有較強(qiáng)“滯后性”，同時(shí)，期現(xiàn)貨價(jià)格同時(shí)受第三方因素即“玉米臨儲(chǔ)政策”主導(dǎo)，而臨儲(chǔ)政策對期現(xiàn)價(jià)格影響則具有明顯非均衡性和滯后性，從而導(dǎo)致期現(xiàn)價(jià)格間隨時(shí)間延長相關(guān)性越來越強(qiáng)，同步性越來越高，促使最優(yōu)套保率隨時(shí)間延長逐步遞增，反映收儲(chǔ)制度改革前中國期現(xiàn)貨價(jià)格靈敏度不高、市場化水平較低的現(xiàn)實(shí)。

表2 中美玉米期現(xiàn)最優(yōu)套保率及套?？冃?（%）

2.收儲(chǔ)制度改革后

美國玉米期貨市場最優(yōu)套保率顯然與中國玉米收儲(chǔ)制度改革基本無關(guān)，中國玉米收儲(chǔ)制度改革后，美國玉米期貨市場最優(yōu)套保率總體仍保持在90%～95%，最高為95.26%，最低為91.69%。由于玉米收儲(chǔ)制度改革后，中國玉米市場化水平提高，期現(xiàn)貨市場日益活躍，參與主體數(shù)量、市場交易機(jī)制趨于完善，期現(xiàn)貨價(jià)格間傳遞率和同步性提高，最優(yōu)套保率在30個(gè)交易日達(dá)最高59.05%的水平后逐步回落，反映收儲(chǔ)制度改革后，期現(xiàn)貨市場間在30個(gè)交易日前后傳遞完成，但相較于美國，傳遞率依然偏低。通過中美對比可知，美國期貨市場最優(yōu)套保率與套保開倉對沖時(shí)間間隔并無明顯相關(guān)性，而中國期貨市場呈明顯相關(guān)性，主要原因?yàn)椋阂皇敲绹衩灼谪浭袌鼋潞霞s與主力合約基本一致，有利于套保實(shí)際操作，我國玉米期貨市場近月合約大多非主力合約，導(dǎo)致套保操作難度大；二是美國現(xiàn)貨市場玉米“點(diǎn)價(jià)”模式的推廣提升期現(xiàn)貨市場一體化水平，而中國玉米期現(xiàn)貨市場不僅一體化水平較低，且現(xiàn)貨市場仍存在一定區(qū)域分割，加之交割費(fèi)用相對較高，導(dǎo)致期現(xiàn)貨市場間存在一定分離。

通過對比分析，中美兩國玉米期現(xiàn)市場最優(yōu)套保率不同，玉米產(chǎn)業(yè)主體參與套保積極性和比例不同。美國玉米期現(xiàn)市場適合大比例套保，美國玉米產(chǎn)業(yè)主體（包括農(nóng)場主、貿(mào)易商、加工廠等）參與期貨套保積極性較高，參與套保規(guī)模較大，在大量套保力量規(guī)范和制約下，期貨市場投機(jī)氛圍相對較輕，期貨價(jià)格不會(huì)大幅高頻波動(dòng)，期現(xiàn)價(jià)格高度聯(lián)動(dòng)，鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)主體參與期貨套保，形成良性循環(huán)。中國玉米期現(xiàn)市場最優(yōu)套保比例相對偏低，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)主體參與期貨套保積極性低、參與量較小，甚至被迫從事投機(jī)業(yè)務(wù)，在大量投機(jī)資金影響下，投機(jī)規(guī)模嚴(yán)重超過套保規(guī)模，期貨市場被投機(jī)主導(dǎo)，玉米期貨價(jià)格大幅高頻波動(dòng)，出現(xiàn)期現(xiàn)偏離甚至交叉現(xiàn)象，降低產(chǎn)業(yè)主體參與套保積極性和參與規(guī)模，形成惡性循環(huán)。

（二）套?？冃?/h3>

套?？冃Х从程妆：箫L(fēng)險(xiǎn)降低程度，既是產(chǎn)業(yè)主體參與套保的結(jié)果，也是影響產(chǎn)業(yè)主體參與套保積極性的重要因素。產(chǎn)業(yè)主體參與套保核心目標(biāo)是對沖風(fēng)險(xiǎn)，套?？冃У停a(chǎn)業(yè)主體參與套保則缺乏積極性。美國玉米期貨市場套?？冃Ы昃?0%以上，最高超過90%，全世界玉米產(chǎn)業(yè)主體基本均在美國玉米期貨市場從事期貨套保業(yè)務(wù)。

1.收儲(chǔ)制度改革前

由表2可知，2014/2015和2015/2016兩個(gè)市場年度，在60個(gè)交易日內(nèi)，美國玉米期貨市場套保績效均在90%左右，在套保開倉對沖間隔20個(gè)交易日時(shí)，套?？冃ё罡哌_(dá)94.33%，在間隔60個(gè)交易日時(shí)，套?？冃ё畹徒抵?9.88%，套?？冃Э傮w保持較高水平，真正實(shí)現(xiàn)套期保值效果。在收儲(chǔ)制度改革前，隨間隔日延長，中國玉米期貨市場套?？冃Э傮w呈“遞增”態(tài)勢，從5.1%遞增至25.86%，總體與美國差距較大，僅為美國套保績效的1/4左右，通過套?？梢?guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)有限，“保值”績效偏低，但顯著高于收儲(chǔ)制度改革后套?？冃В饕蚴鞘艿谌健芭R儲(chǔ)收購政策”主導(dǎo)，收儲(chǔ)制度改革前玉米期現(xiàn)價(jià)格呈較高相關(guān)性，收儲(chǔ)制度改革前玉米期現(xiàn)價(jià)格相關(guān)系數(shù)為0.94，改革后相關(guān)系數(shù)降為0.65。此外，由表2可知，隨套保間隔日延長，美國玉米期貨套?？冃н_(dá)最高值后呈下降態(tài)勢，最優(yōu)套?？冃殚g隔20個(gè)交易日，此后間隔日越長，套?？冃г降停饕蚴窃诮诤霞s為主力合約情況下，“近期套”優(yōu)于“遠(yuǎn)期套”。

2.收儲(chǔ)制度改革后

在2016/17和2017/18兩個(gè)市場年度，美國玉米期貨市場套保績效總體在75%左右，較前兩個(gè)市場年度顯著降低，主要原因可能是近兩年南美玉米交易基于CBOT期貨價(jià)格開展大規(guī)?！包c(diǎn)價(jià)”方式，導(dǎo)致美國CBOT玉米期貨價(jià)格日益受國際因素影響，與美國國內(nèi)玉米現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性降低，降低美國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)主體套保績效。中國玉米收儲(chǔ)制度改革后，無論期貨市場還是現(xiàn)貨市場均日趨活躍。2016年大商所玉米期貨日均持倉量達(dá)113萬手，同比增加1.23倍；2017年玉米期貨日均持倉量達(dá)116.7萬手，同比增長3.15%。玉米期現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)加劇，相關(guān)性降低，甚至出現(xiàn)多次交叉，導(dǎo)致套?？冃Ы档?。隨套保間隔日延長，套?？冃г陂g隔30個(gè)交易日達(dá)最高值16.13%后急劇下降，在間隔60個(gè)交易日時(shí)，套?？冃Ы抵?.69%，參與套保風(fēng)險(xiǎn)降低效果不明顯。因此，中國玉米產(chǎn)業(yè)主體參與套保積極性較低甚至不參與套保具有深層次原因，可能是中國玉米期貨市場套?？冃鄬ζ停换蚺c大量投機(jī)相較，套保力量相對較弱。與此相對應(yīng)，不應(yīng)歸咎產(chǎn)業(yè)主體不套?；虿欢妆?，或期貨市場投機(jī)力量太強(qiáng)，而應(yīng)思考中國玉米期貨市場套保績效低這一核心問題，以此立足點(diǎn)出發(fā)，大力發(fā)展玉米期現(xiàn)市場，應(yīng)規(guī)范而非取締投機(jī)力量，同時(shí)鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)主體積極參與套保，最終實(shí)現(xiàn)套保與投機(jī)的最優(yōu)組合。

五、分析結(jié)論與對策建議

根據(jù)2014年10月1日至2018年5月31日四個(gè)市場年度中美兩國玉米期現(xiàn)貨市場交易價(jià)格，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)中美兩國玉米期現(xiàn)價(jià)格同期相關(guān)系數(shù)分別為0.92和0.86，美國玉米期現(xiàn)價(jià)格相關(guān)度明顯高于中國，而中國玉米期現(xiàn)價(jià)格甚至出現(xiàn)多次交叉。同時(shí)，美國玉米期貨價(jià)格波動(dòng)強(qiáng)于現(xiàn)貨，但期現(xiàn)價(jià)格及基差波動(dòng)均小于中國，而收儲(chǔ)制度改革前后中國玉米期現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)性則實(shí)現(xiàn)“由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)”；中美兩國基差正負(fù)不一，但標(biāo)準(zhǔn)差均明顯低于期現(xiàn)價(jià)格。在60個(gè)間隔交易日內(nèi)，收儲(chǔ)制度改革前后最優(yōu)套保率均在90%以上，最高達(dá)95.26%；2014/2015和2015/2016兩個(gè)年度套?？冃П３衷?0%左右，近兩年降至75%左右。收儲(chǔ)制度改革后中國最優(yōu)套保率明顯提高，由改革前40%以下提高至改革后近60%，但套?？冃в兴档?，60個(gè)交易日內(nèi)最高套?？冃в筛母锴?5%以上降至20%以下，主要原因是市場化加劇期現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)，期現(xiàn)價(jià)格出現(xiàn)多次交叉，降低套保績效。為提高中國玉米期現(xiàn)市場套?？冃?，提出如下對策建議。

（一）完善期貨交割，提高產(chǎn)業(yè)客戶套保參與度

針對中國玉米產(chǎn)業(yè)客戶期貨參與以“期現(xiàn)套利”為主的現(xiàn)狀，著力改善玉米期貨交割環(huán)節(jié)，一是通過延伸交割庫和集團(tuán)交割庫，加大期貨交割庫覆蓋面；二是規(guī)范不同區(qū)域交割庫升貼水，提高升貼水透明度；三是提高交割環(huán)節(jié)出入庫效率，實(shí)現(xiàn)及時(shí)入庫、高效出庫；四是降低交割成本，簡化交割手續(xù)，提高交割透明度，適應(yīng)中國產(chǎn)業(yè)客戶注重交割的特殊情況。

（二）發(fā)展基差貿(mào)易，提高玉米期現(xiàn)市場融合度

從現(xiàn)貨定價(jià)方式角度，大力推廣玉米基差貿(mào)易，探索定價(jià)方式轉(zhuǎn)型，盡快實(shí)現(xiàn)由“一口價(jià)”向“點(diǎn)價(jià)”方式轉(zhuǎn)變，從根本上實(shí)現(xiàn)玉米期現(xiàn)貨市場一體化融合。先期可在期貨操作經(jīng)驗(yàn)較豐富的大型玉米貿(mào)易企業(yè)和大型加工企業(yè)間探索試點(diǎn)，鼓勵(lì)大型玉米貿(mào)易企業(yè)和大型加工企業(yè)積極公開發(fā)布“銷售基差”或“采購基差”，在玉米現(xiàn)貨交易中引入基差概念，探索基差操作模式，最終實(shí)現(xiàn)基差定價(jià)和基差貿(mào)易。

（三）加大培訓(xùn)教育，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)客戶的套保意識

玉米期貨市場在中國總體處于發(fā)展初級階段，產(chǎn)業(yè)主體接受并參與期貨需要一個(gè)過程，尤其是20世紀(jì)90年代期貨過度投機(jī)和參與主體巨虧的經(jīng)歷給產(chǎn)業(yè)客戶留下深刻記憶。只有對產(chǎn)業(yè)客戶持續(xù)培訓(xùn)教育，大力度普及期貨基礎(chǔ)知識尤其是套保知識，才能從根本上扭轉(zhuǎn)產(chǎn)業(yè)主體對期貨的錯(cuò)誤認(rèn)識，在真正了解期貨基礎(chǔ)上參與期貨交易，充分發(fā)揮期貨管理市場風(fēng)險(xiǎn)的潛在效能。