王安 楊婉竺

摘 要：本文對2007年～2016年因財(cái)務(wù)舞弊而遭到監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰的滬深兩市A股上市公司在公告日前后的市場反應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)研究樣本的AR顯著為負(fù)、CAR顯著為負(fù)；將受到多次處罰的公司與受到單次處罰的公司進(jìn)行對照，發(fā)現(xiàn)受到多次處罰的樣本市場反應(yīng)更劇烈。試圖從內(nèi)部治理、外部管理以及機(jī)構(gòu)投資者角度建立起我國上市公司財(cái)務(wù)舞弊行為防范機(jī)制。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)舞弊 市場反應(yīng) 處罰公告

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）01（b）-137-04

從美國安然、世通公司的財(cái)務(wù)舞弊世紀(jì)丑聞，到銀廣夏、藍(lán)田股份等一系列財(cái)務(wù)舞弊事件在我國資本市場引起軒然大波，2016年7月7日欣泰電氣收到中國證監(jiān)會(huì)《行政處罰決定書》及《市場禁入決定書》，公司成為中國證券市場第一家因IPO造假而被強(qiáng)制退市的上市公司，其財(cái)務(wù)造假金額之巨大、手法之拙劣令人震驚。財(cái)務(wù)信息作為資本市場的晴雨表，對衡量公司財(cái)務(wù)狀況、引導(dǎo)投資者投資都發(fā)揮著重要作用。財(cái)務(wù)舞弊是指對財(cái)務(wù)報(bào)告中列式的數(shù)字或財(cái)務(wù)報(bào)告附注進(jìn)行故意的錯(cuò)報(bào)或忽略（Lee，Ingram，Howard，1999），以達(dá)到欺騙報(bào)表使用者的目的。國內(nèi)外上市公司一系列財(cái)務(wù)舞弊案件的發(fā)生和披露，干擾了經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的良好秩序，阻礙了資本市場的健康發(fā)展，使投資者和債權(quán)人損失嚴(yán)重。為了降低上市公司財(cái)務(wù)舞弊發(fā)生的頻率，各國監(jiān)管部門都加強(qiáng)了違規(guī)處罰的力度，強(qiáng)調(diào)信息披露的及時(shí)性與透明化。

財(cái)務(wù)舞弊嚴(yán)重打擊了投資者和社會(huì)公眾對資本市場的信心，理性投資者會(huì)“用腳投票”撤離公司，從而造成公司的股價(jià)波動(dòng)、價(jià)值受損。在不同發(fā)達(dá)程度的資本市場，面對不同的處罰公告內(nèi)容以及不同的公司性質(zhì)，投資者的市場反應(yīng)又不盡相同。國外的研究普遍發(fā)現(xiàn)，處罰公告會(huì)引起股價(jià)下降和累計(jì)超額回報(bào)為負(fù)。那么，在我國的資本市場環(huán)境下，財(cái)務(wù)舞弊處罰公告會(huì)對投資者帶來多大程度的影響？處罰原因、處罰程度及公司特征又如何影響市場反應(yīng)？還有哪些因素會(huì)使市場反應(yīng)產(chǎn)生差別？從這些問題入手，本文將研究我國上市公司財(cái)務(wù)舞弊處罰的市場反應(yīng)，運(yùn)用事件研究法計(jì)算CAR值并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，試圖建立起上市公司財(cái)務(wù)舞弊行為防范機(jī)制。

1 理論分析與假設(shè)提出

根據(jù)有效市場假說（Fama，1965），當(dāng)與一個(gè)證券相關(guān)的新信息可以獲得時(shí)，證券的價(jià)格會(huì)迅速調(diào)整，因此在任何時(shí)候，證券價(jià)格與市場對其價(jià)值的一致估計(jì)是相等的。市場對信息的反應(yīng)會(huì)影響投資者的決策行為，并最終影響股票價(jià)格。信號傳遞理論認(rèn)為信息在證券市場上可以起到傳導(dǎo)信號的作用，利好消息會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格上漲，利空消息則引起股票價(jià)格下跌。而中國股市對利好和利空消息的反應(yīng)表現(xiàn)出明顯的差異，利空消息對市場的沖擊持續(xù)時(shí)間更長，更容易造成資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)（謝海濱，范奎奎，周末，2015）。在梳理了相關(guān)文獻(xiàn)后，結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的研究成果及相關(guān)理論，發(fā)現(xiàn)：上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊行為后被監(jiān)管機(jī)構(gòu)公告處罰是一個(gè)負(fù)面消息。雖然市場有可能先于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰知曉上市公司的財(cái)務(wù)舞弊行為，但仍會(huì)于處罰公告日前后產(chǎn)生一定程度的負(fù)面反應(yīng)；在舞弊公告日股價(jià)會(huì)有較大程度的波動(dòng)，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊行為會(huì)給投資者帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)，事件窗口內(nèi)平均累計(jì)超額回報(bào)率顯著為負(fù)（Marciukaitute，Uzun，Szewczyk，Varma，2006），也從一定程度上說明了財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊的經(jīng)濟(jì)后果以及監(jiān)管部門處罰公告的信息含量?；诖?，提出如下兩個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：在監(jiān)管機(jī)構(gòu)公告處罰的前后較短時(shí)期內(nèi)，股票的超額收益率（AR）顯著為負(fù)。

假設(shè)2：在監(jiān)管機(jī)構(gòu)公告處罰的前后較短時(shí)期內(nèi)，股票的累計(jì)超額收益率（CAR）顯著為負(fù)。

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·羅默（1990）提出了技術(shù)進(jìn)步內(nèi)生增長模型，將知識和專業(yè)化的人力資本引入增長模式。結(jié)合該理論，也進(jìn)一步說明證券市場的發(fā)展不僅與監(jiān)管制度的建立與完善相關(guān)，投資者不斷學(xué)習(xí)與積累經(jīng)驗(yàn)也起到促進(jìn)作用，投資者投資能力與水平的提高作為內(nèi)生因素使證券市場發(fā)展完善。投資者情緒的波動(dòng)對股票收益率的波動(dòng)有顯著的沖擊，而投資者情緒對收益波動(dòng)的影響存在非對稱性，即投資者樂觀情緒會(huì)減少收益波動(dòng)，而投資者悲觀情緒會(huì)增大收益波動(dòng)（文鳳華，肖金利，黃創(chuàng)霞，陳曉紅，楊曉光，2014）。多次違規(guī)受到處罰的公司形象會(huì)受到?jīng)_擊，投資者的市場反應(yīng)會(huì)更為強(qiáng)烈，可能面臨更嚴(yán)重的負(fù)面影響。對上市公司財(cái)務(wù)舞弊行為進(jìn)行處罰是為了使被處罰公司改正錯(cuò)誤，維護(hù)資本市場良好秩序，也給其他公司敲響警鐘，因此對被處罰公司的再處罰情況分析是考察處罰有效性的一個(gè)重要方面（胡延平，陳超，2004），由此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：多次受到處罰的上市公司比單次受到處罰的上市公司市場反應(yīng)更為強(qiáng)烈，體現(xiàn)在日平均超額收益率（AAR）和累計(jì)超額收益率（CAR）上。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007年～2016年期間因財(cái)務(wù)舞弊受到上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證監(jiān)會(huì)處罰的A股公司為樣本，關(guān)于其處罰的相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR違規(guī)數(shù)據(jù)庫，剔除公司因非財(cái)務(wù)舞弊原因而遭受的處罰記錄357條，以及ST股股票的記錄180條，最終得到相關(guān)記錄共計(jì)667條，涉及447支股票。

2.2 模型設(shè)計(jì)與變量說明

事件研究法由Ball&Brown（1968）以及Famaetal（1969）開創(chuàng)，其原理是根據(jù)研究目的選擇某一特定事件，研究事件發(fā)生前后樣本股票收益率的變化，進(jìn)而解釋特定事件對樣本股票價(jià)格變化與收益率的影響，主要被用于檢驗(yàn)事件發(fā)生前后價(jià)格變化或價(jià)格對披露信息的反應(yīng)程度。本文中采用市場模型法來說明處罰公告對股價(jià)變動(dòng)的影響程度，如表1所示。

2.2.1 估計(jì)事件期間的正常收益率

3 實(shí)證分析

在預(yù)測股票的超額收益率AR時(shí)將處罰機(jī)構(gòu)的公告日視為第0日，選?。?3，3），（-1，1）兩個(gè)事件窗口，即公告日前后3個(gè)交易日與1個(gè)交易日，兩組事件窗口形成對照，統(tǒng)計(jì)分析及t檢驗(yàn)使用SAS 9.2版軟件。

3.1 整體樣本在公告日前后的市場反應(yīng)

圖1、圖2分別為總樣本在兩個(gè)事件窗口的AAR、CAR分布。

從圖1、圖2觀察得出，在兩個(gè)事件窗內(nèi)，日平均超額收益率（AAR）基本為負(fù)，累計(jì)超額收益率（CAR）的值有逐步減小的趨勢，并且在較大的事件窗內(nèi)這一規(guī)律表現(xiàn)得更為明顯。

從表3可以看出，在（-3，3）窗口內(nèi)的每個(gè)時(shí)點(diǎn)上，超額收益率（AR）大部分為負(fù)值，到事件日后的第二天已達(dá)到-0.83%，且在1%的水平上顯著；到事件日后的第三天達(dá)到-0.22%，在10%的水平上顯著。而累計(jì)超額收益率（CAR）在這個(gè)窗口內(nèi)有減小的趨勢，到事件日后的第二天達(dá)到0.49%，事件日后的第三天累計(jì)超額報(bào)酬率降低為0.27%，雖然結(jié)果不顯著，但與公告日之前的顯著正值相比，我們能觀察到其下降的趨勢。

在（-1，1）窗口內(nèi)的每個(gè)時(shí)點(diǎn)上， 超額收益率（AR）大部分為負(fù)值，而累計(jì)超額收益率（CAR）在這個(gè)窗口內(nèi)均為負(fù)值如表4、表5所示，到事件日后的第一天累計(jì)超額報(bào)酬率為-0.04%，與（-3，3）事件窗口相比，AR、CAR的均值檢驗(yàn)顯著性更弱，而且出現(xiàn)了較大的誤差。

綜上，不管超額收益率（AR）還是累計(jì)超額收益率（CAR），在研究的兩個(gè)事件窗口內(nèi)基本上均逐漸減小。而且在累計(jì)超額收益率（CAR）均值檢驗(yàn)結(jié)果中，隨著窗口的擴(kuò)大，CAR值越來越小。以上，驗(yàn)證了假設(shè)1、假設(shè)2。

3.2 受到一次處罰與受到多次處罰的樣本的市場反應(yīng)

將圖3、圖4進(jìn)行比較可以看出，在事件發(fā)生前3個(gè)時(shí)點(diǎn)上，多次違規(guī)樣本日平均超額收益率（AAR）均低于單次違規(guī)樣本；而在事件發(fā)生前3個(gè)時(shí)點(diǎn)，發(fā)生日以及發(fā)生后第1個(gè)時(shí)點(diǎn)上，多次違規(guī)樣本累計(jì)超額收益率（CAR）均低于單次違規(guī)樣本。可見，多次違規(guī)樣本的累計(jì)超額收益率在相同的事件窗口內(nèi)低于單次違規(guī)樣本的累計(jì)超額率，驗(yàn)證了假設(shè)3。

4 結(jié)論與政策建議

本文以2007年～2016年期間因財(cái)務(wù)舞弊受到上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證監(jiān)會(huì)處罰的A股公司為樣本，選取（-3，3）、（-1，1）兩個(gè)事件窗口，計(jì)算公告日前后總樣本的AAR與CAR值，發(fā)現(xiàn)AR到事件日后的第二天已達(dá)到-0.83%，且在1%的水平上顯著；到事件日后的第三天達(dá)到-0.22%，在10%的水平上顯著。而CAR在公告日前為顯著正值，在處罰公告發(fā)布后也出現(xiàn)了明顯下降的趨勢。并且，選取（-1，1）這個(gè)較小的事件窗進(jìn)行計(jì)算，也能得出類似的結(jié)論。由此，驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。

為了研究處罰公告的有效性，將受到單次處罰的上市公司與受到多次處罰的公司形成對照，在（-3，3）事件窗口上計(jì)算AAR與CAR，發(fā)現(xiàn)在事件窗口上受到多次處罰的上市公司股票AR、CAR下降更為劇烈，市場反應(yīng)更為強(qiáng)烈，驗(yàn)證了假設(shè)3。

4.1 加強(qiáng)上市公司的內(nèi)部治理

首先，股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的重要組成元素，由于信息的不對稱性，大股東可能為了自身利益實(shí)施財(cái)務(wù)舞弊行為，侵害了中小股東的利益，使公司發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的可能性增加。而我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，國有股和法人股等非流通股占主體地位，流通股股東無法直接參與管理層的經(jīng)驗(yàn)決策，但是他們可以通過拋售股票等行為對管理層形成制約。所以，可以適當(dāng)提高流通股在股票中的比例，降低國有股和法人股的比例，“股權(quán)分置改革”就是為了適應(yīng)資本市場發(fā)展新形勢的舉措，流通股股東“用腳投票”可以降低財(cái)務(wù)舞弊發(fā)生的可能性。

其次，董事會(huì)可以代表股東大會(huì)執(zhí)行決議，對管理層進(jìn)行監(jiān)督與指導(dǎo)，而董事會(huì)的失職會(huì)加大管理層發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊行為的幾率，原則上董事長與總經(jīng)理不能兼職也是為了形成有效制衡。此外，引入獨(dú)立董事還可以有效監(jiān)督董事的行為，增加獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例，有助于反映更真實(shí)可靠的財(cái)務(wù)信息。

最后，應(yīng)確保監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性，在選取職工代表任職時(shí)實(shí)行透明化，而我國法律對于監(jiān)事會(huì)的成員構(gòu)成方面的規(guī)定還不夠明確，對于高管干預(yù)監(jiān)事會(huì)沒有明確處罰，容易導(dǎo)致監(jiān)事會(huì)被管理層操控，不能有效發(fā)揮職能，形同虛設(shè)。

4.2 完善外部管理機(jī)制

首先，要完善法律制度，將違法責(zé)任落實(shí)到個(gè)人，加大處罰力度，尤其是對多次發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的公司，應(yīng)加強(qiáng)處罰、讓其深刻反省，讓中小投資者可以通過法律武器維護(hù)自身合法利益；其次，完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與審計(jì)準(zhǔn)則，讓判定財(cái)務(wù)舞弊有更加科學(xué)明確的標(biāo)準(zhǔn)；最后，加強(qiáng)資本市場的誠信教育力度，無論是公司管理者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)，還是投資者，都有義務(wù)參與到誠信建設(shè)工作中。

4.3 鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與到內(nèi)部治理與外部管理中

機(jī)構(gòu)投資者作為一種特殊的金融機(jī)構(gòu)，將小投資者的資金集中管理，并追求投資回報(bào)最大化；他們由高水平的專業(yè)人士組成，掌握更多信息與資源，因此比一般投資者在公司治理中占據(jù)優(yōu)勢。機(jī)構(gòu)投資者能否有效參與公司治理，除了自身的因素，還取決于內(nèi)外部環(huán)境的影響。在治理機(jī)制良好、股權(quán)集中度高、較大規(guī)模的公司中，機(jī)構(gòu)投資者更樂意參與其中；同時(shí)，法律制度應(yīng)適當(dāng)放寬對機(jī)構(gòu)投資者的限制，加大投資者保護(hù)力度，充分利用機(jī)構(gòu)投資者的抑制作用，健全公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平。

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