胡金艷 朱杭冰 沈春曉

摘 要：期現(xiàn)結(jié)合是期貨交易中一種類似防守反擊的套利模式，其最大的意義就是當(dāng)現(xiàn)貨價值偏差較大時進(jìn)入市場擁有相反對等頭寸，等價值回歸之后再平倉獲利。期現(xiàn)貨結(jié)合的模式是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合與優(yōu)化資源配置的有效手段。同時，也是企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，爭取利潤最大化的有效模式。隨著理論與實踐的不斷發(fā)展，衍生出四種期現(xiàn)結(jié)合模式創(chuàng)新。分別為：定單交收、倉單互認(rèn)、發(fā)售模式、場外期權(quán)。本文以橡膠為例，研究大宗商品市場上期現(xiàn)結(jié)合的發(fā)展模式與類型，分析期貨與現(xiàn)貨市場發(fā)展至今存在的各種問題，最后針對問題提出相應(yīng)對策，對期現(xiàn)結(jié)合模式的發(fā)展與創(chuàng)新有一定的借鑒作用。

關(guān)鍵詞：大宗商品;期現(xiàn)結(jié)合;模式;對策

一、引言

期現(xiàn)結(jié)合是指通過期貨套期保值，套利對沖等交易方式使現(xiàn)貨貿(mào)易與期貨貿(mào)易緊密聯(lián)合起來的一種規(guī)避市場風(fēng)險的模式。現(xiàn)貨與期貨結(jié)合可以更好的完成產(chǎn)業(yè)的整合，同時也能使企業(yè)優(yōu)化資源配置。由于期貨與現(xiàn)貨的不對稱結(jié)構(gòu)，期現(xiàn)結(jié)合存在著信息、交易、功能、風(fēng)險、客戶不對稱等問題，尋找期貨與現(xiàn)貨之間的結(jié)合點與結(jié)合通道已經(jīng)成為了期現(xiàn)結(jié)合發(fā)展的首要問題。本文將以橡膠（特指天然橡膠）為例，探討其發(fā)展期現(xiàn)結(jié)合的可行性，以及適合運用的模式對策。

二、期現(xiàn)結(jié)合模式探討

（1）單一功能運作模式

單一功能指單獨的“倉儲”功能，這是目前運作較為成功，也是最為常見的模式之一。目前大連商品交易所廣泛運用這種模式進(jìn)行貿(mào)易生產(chǎn)。其主要的業(yè)務(wù)范圍皆為上市的玉米大豆品種的交易商提供一個滿意的期貨交割地。借鑒此種模式運用于天然橡膠，可按照下列模式發(fā)展業(yè)務(wù)：尋找相關(guān)橡膠現(xiàn)貨交易商，如：渤商所-橡膠谷天然橡膠現(xiàn)貨交易中心。可以采用先到倉儲庫進(jìn)行現(xiàn)貨存儲，一旦天然橡膠期貨交易價格上漲，交易商便進(jìn)行期貨交割，最后收取相關(guān)交割費用和期貨倉儲費的方法進(jìn)行。但假設(shè)期貨市場價格沒有達(dá)到預(yù)期價格，客戶可決定進(jìn)行現(xiàn)貨交易，并由交易中心收取現(xiàn)貨倉儲費。雖然這種模式操作相對簡單，但此種模式下的期現(xiàn)結(jié)合只能靠尋找現(xiàn)貨交易商作為生存條件。

（2）港口物流鏈運作模式

隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢的蔓延，港口逐漸成為國際貿(mào)易中不可或缺的服務(wù)基地和物流金融平臺，同時也扮演著大宗商品電子商務(wù)流中的重要的依托角色，成為現(xiàn)代物流發(fā)展的先驅(qū)代表。天然橡膠不僅是國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，也是上海期貨交易所的主要交易品種。依托上述種種優(yōu)勢，可以把港口作為橡膠期貨與橡膠現(xiàn)貨的結(jié)合點，并加強港口貨代、船代等方面的服務(wù)功能，注重建立起港與港、口與口之間的連通渠道。同時在上海建立起覆蓋率更高的現(xiàn)代化物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)體系。通過搶占物流鏈上下游的利潤空間，打造全新的期現(xiàn)聯(lián)動交易平臺。上海期貨交易所作為行內(nèi)先鋒代表，通過不斷改革創(chuàng)新，吸引了眾多的天然橡膠交易商前來進(jìn)行貿(mào)易投資。

（3）電子商務(wù)運作模式

天然橡膠貿(mào)易商可以通過電子商務(wù)平臺，囤貨于最為便利的期貨交割倉庫，或者通過期貨交易市場，購入標(biāo)準(zhǔn)規(guī)格的天然橡膠用于日后的獲利交易。

三、期現(xiàn)結(jié)合對策研究

（1）定單交收對策

定單交收模式是國內(nèi)大宗商品常見的期現(xiàn)結(jié)合方式?！癟+0”的交易制度，是目前大宗商品市場普遍依照的操作方法?！癟+0”制度適合運用于短線投機的交易方式，可以及時回籠投資者的資金。但短線投資意味著投資者的交易次數(shù)會隨之增多，交易費用也會增長。位于我國天然橡膠的主要產(chǎn)地的海南大宗商品的交易中心近年開展了貨幣兌換電子商務(wù)實行”T+5”的交易制度”意指證券交易申請受理和處理需要用的時間。

（2）期現(xiàn)倉單轉(zhuǎn)換對策

期貨與現(xiàn)貨之間的倉單轉(zhuǎn)換模式是期現(xiàn)結(jié)合對策中的一種創(chuàng)新衍生。這種模式的開展需要依托三方平臺，其中包括：期貨交易所，現(xiàn)貨交易所，以及發(fā)展成熟的物流平臺。依托倉單轉(zhuǎn)換的期現(xiàn)結(jié)合模式，橡膠可以憑借在海南大宗商品交易中心的產(chǎn)地優(yōu)勢與上海期貨交易所進(jìn)行倉單轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)。同時上海與海南兩者之間水運便利發(fā)達(dá)，可以較為輕松地建立起物流運輸平臺。

（3）發(fā)售模式—增值預(yù)售對策

“增值預(yù)售”是一種新型的投資渠道。在貴州國際商品交易中心，這種期貨與現(xiàn)貨相結(jié)合的方式已經(jīng)取得了巨大成功。這也是一個由第三方監(jiān)管貨倉的交易平臺。平臺首創(chuàng)“增值預(yù)售+醬香白酒定制”模式。增值預(yù)售模式具有門檻低，操作簡單，流程透明的投資特點。憑借著現(xiàn)貨交易、現(xiàn)貨融通、網(wǎng)絡(luò)支付等優(yōu)勢，貴州國際商品交易中心成功打造出了一個集現(xiàn)貨交易和創(chuàng)新金融的服務(wù)平臺。既保障投資者收益的最大化，也使我國的大宗商品交易市場更有活力。目前，這種期現(xiàn)結(jié)合方式比較適合運用于酒水等具有收藏增值屬性的大宗商品，天然橡膠暫不適用。

（4）場外期權(quán)對策

場外期權(quán)是一種在非集中性的交易場所，進(jìn)行的非標(biāo)準(zhǔn)化的金融期權(quán)合約的交易。場外期權(quán)存在著市場透明度低，風(fēng)險高的弱點，因此，一般的權(quán)證投資者難以預(yù)測此種模式下的市場風(fēng)險。

由于國內(nèi)基礎(chǔ)條件的限制，場外期權(quán)的交易模式在我國尚未正式建立。僅在大商所開展了場內(nèi)期權(quán)的試點模式。當(dāng)我國制度允許的條件下，建立起完善的社會高度信用體系與保險體系時，場外期權(quán)以及場外期權(quán)衍生品就能運用到我國大宗商品交易市場。

四、我國天然橡膠期現(xiàn)結(jié)合模式案例分析——套期保值

（1）天然橡膠品期貨品種

①天然橡膠期貨品種概況

天然橡膠作為一種重要的戰(zhàn)略物資和工業(yè)原料，被廣泛運用于交通業(yè)、建筑業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生業(yè)、資訊業(yè)、工業(yè)等多個領(lǐng)域，對現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有十分重要的意義。

②天然橡膠的價格波動分析

天然橡膠由于它的生長特性而呈現(xiàn)出價格波動劇烈的特點。除了受生長環(huán)境影響之外，還與國際、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境休戚相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境向好時，市場需求旺盛，天然橡膠的需求量增加，從而推動其價格上漲;反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境向惡時，市場需求銳減，對天然橡膠的需求量就會減少，從而促使其價格下跌。

近年來，天然橡膠價格波動劇烈，但主要還是呈現(xiàn)下跌趨勢。天然橡膠從2011年最高價4.2萬元/噸，到2015年年底的9643元/噸，期間價格雖有起伏，但總體來說還是呈明顯的下降趨勢。2018年上半年天然橡膠價格保持在12000元/噸之上，運行到三月份后，開始下跌，其后在11600元/噸價位之下運行。2018年5月前，工業(yè)品市場不斷振蕩，情緒傳導(dǎo)加快多空轉(zhuǎn)換，天然橡膠受其影響，在四月中旬，價格破位下跌，創(chuàng)近一年半新低;而后又受到我國商務(wù)部初步裁定產(chǎn)于美國、歐盟和新加坡的進(jìn)口鹵化丁基橡膠存在傾銷消息的刺激下，迅猛拉漲，但最終還是以沖高回落收尾。此后，橡膠走勢平淡，基本在低價位運行。這樣的情況導(dǎo)致農(nóng)民種植積極性銳減，這種現(xiàn)象，對我國的天然橡膠市場沖擊巨大。生產(chǎn)成本與產(chǎn)出收益不成正比，導(dǎo)致當(dāng)?shù)啬z農(nóng)收入減少，“棄割”，“棄管”的現(xiàn)象在膠園中比比皆是。

針對上述情況，查閱資料并分析后可知，天然橡膠價格直線下滑主要由兩大因素所致：一是作為橡膠替代品的原油價格的下滑;二是天然橡膠存貨量大，供大于求的局面導(dǎo)致了價格直線下滑。天然橡膠價格從2011年開始持續(xù)下跌，主要是因為供應(yīng)量的大幅增加。當(dāng)橡膠價格從2003年開始掀起上漲大潮后，主要橡膠生產(chǎn)國橡膠新種面積大量增加，天然橡膠價格在2011年達(dá)到最高點，而主要產(chǎn)膠國的新種面積在2012年達(dá)到最高點48.45萬公頃。然而，受宏觀環(huán)境影響，2011年以后，橡膠的需求增速大幅放緩。因此，近幾年橡膠供應(yīng)遠(yuǎn)大于需求，從而壓制了價格。這樣一來又會影響橡膠種植農(nóng)民的生產(chǎn)情況。

（2）天然橡膠套期保值操作原理

①套期保值概念

套期保值，是指交易人在現(xiàn)貨市場和期貨市場對同一種類的商品同時進(jìn)行數(shù)量相等但方向相反的買賣活動。

②天然橡膠的套期保值

鎖定利潤，是企業(yè)進(jìn)行套期保值措施最為首要的目標(biāo)。在價格和氣候均存在變化的條件下，天然橡膠企業(yè)可以巧妙的進(jìn)行套期保值措施。根據(jù)市場情況選擇買入或賣出套期保值。

以海南地區(qū)天然橡膠為例，海南橡膠集團(tuán)對天然橡膠的套期保值走在前列，積極參與橡膠的套期保值。海南橡自2010年上市后，套期保值主要可以分為三大類。第一類是直接進(jìn)行套期保值，鎖定利潤。第二類是針對米其林輪胎等大客戶，進(jìn)行直銷的方法，保證有利收，第三類是在現(xiàn)貨市場上進(jìn)行競價銷售，從而體現(xiàn)出市場經(jīng)濟(jì)的價值。

（3）天然橡膠套期保值建議

①利用橡膠期貨對沖價格風(fēng)險

要對沖價格風(fēng)險，首先要探究期貨價格、現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系。在賣出時橡膠價格突然下跌的情況中，可以采用空頭賣出與現(xiàn)貨頭寸相等或接近的策略來進(jìn)行套期保值。然后在真正賣出時買入期貨合約，進(jìn)行合約平倉。先賣后買，便會出現(xiàn)價格差。利用這個價格差便可以彌補現(xiàn)貨賣出時的虧損。期貨市場的套期保值功能能夠減小未預(yù)期的不確定性風(fēng)險，從而使投資者獲益。

通過查閱文獻(xiàn)資料，可得到以下結(jié)論，在天然橡膠的套期保值策略中，主要可以分成三大模式：靜態(tài)套期保值模式，動態(tài)套期保值模式，選擇性套期保值模式。

靜態(tài)套期保值模式指在期貨市場建立與現(xiàn)貨市場方向相反，數(shù)量相同的頭寸。由于不能夠減小風(fēng)險的不確定性，沒有充分考慮到基差的存在，這種策略有一定的漏洞，效果不佳。

選擇性套期保值模式是指市場參與者憑借自身的分析判斷能力與專業(yè)水平能力在期貨市場上獲取收益的方式。在選擇性套期保值中，投資者需要及時調(diào)整倉位，有方向，有選擇的進(jìn)行市場操作，從而取得最大程度上的收益。

動態(tài)套期保值模式需要根據(jù)市場的變得，隨時調(diào)整對沖策略和對沖組合。通過優(yōu)化調(diào)整頭寸的大小與方向，使投資組合的風(fēng)險逐漸降低。但由于其需要不管觀察調(diào)整的特點，成本也隨之變高。因此，橡膠企業(yè)應(yīng)該根據(jù)不同的風(fēng)險，設(shè)定最為合適的套期保值模式。

②建立場外市場對沖氣候風(fēng)險

橡膠高產(chǎn)地區(qū)多位于熱帶。由于生產(chǎn)條件限制，橡膠產(chǎn)量的高低要與降雨量多少，氣溫高低，日照長短息息相關(guān)。因此，現(xiàn)階段最難對沖的就是氣候波動所產(chǎn)生的風(fēng)險。

我國只能依靠建立場外市場來對沖氣候風(fēng)險。 橡膠企業(yè)可以與商品零售企業(yè)簽訂合約，在規(guī)定的時間內(nèi)約定氣溫指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)值，然后用實際值與標(biāo)準(zhǔn)值之間的乘數(shù)來約定指數(shù)對應(yīng)的金額。在氣溫指數(shù)偏低導(dǎo)致天然橡膠產(chǎn)量降低的情況下，利用商品零售營業(yè)額增多的條件進(jìn)行虧損彌補。反之，在氣溫指數(shù)偏高的情況下，橡膠企業(yè)就需要承擔(dān)補償零售企業(yè)營業(yè)額虧損的責(zé)任。

通過風(fēng)險分散可以降低氣候風(fēng)險。但是仍有很多需要注意的地方。比如，氣候是難以預(yù)測的，公平公正的對沖機制，是建立場外市場的基本條件和運行保障。氣候衍生品有具有高杠桿性的特點，因此，有關(guān)部門要嚴(yán)格控制各種投機行為，制定完善的市場準(zhǔn)則與避險方案，以確保市場的健康發(fā)展，從而對沖氣候風(fēng)險，使企業(yè)盡可能的實現(xiàn)天然橡膠的完全套期保值，贏取利潤。

五、總結(jié)

（1）期限結(jié)合對策模式總結(jié)

目前，針對我國大宗商品市場特點，較為適用的期現(xiàn)結(jié)合模式為套期保值、訂單交收、倉單互認(rèn)、增值預(yù)售。隨著市場進(jìn)一步的深化改革，將會出現(xiàn)更多模式與對策。天然橡膠除了在依靠價格與氣候?qū)_風(fēng)險的情況下，還可以在訂單交收，倉單互認(rèn)等方式下進(jìn)行創(chuàng)新。

（2）期現(xiàn)結(jié)合是大宗商品平臺的發(fā)展方向

通過本文的科學(xué)分析，可得出結(jié)論：期現(xiàn)結(jié)合將會成為大宗商品交易平臺展方向之一。同時，期現(xiàn)結(jié)合的模式具有很強的生命活力，將會對大宗商品市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。貿(mào)易自由化，網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)的發(fā)展，都會為這種模式的發(fā)展起到強大的推動作用。

基金項目：本文系2018年寧波大紅鷹學(xué)院大學(xué)生科研項目“大宗商品期現(xiàn)結(jié)合發(fā)展模式與對策研究—以橡膠為例”研究成果。

參考文獻(xiàn)

[1]李珩迪.期現(xiàn)結(jié)合是大宗商品交易平臺發(fā)展方向 [J]，2014，01：006.

[2]王燕.我國股指期貨風(fēng)險防范的法律機制探討[D].江西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2014，01：113-120.

[3]何勇.期貨市場視域下企業(yè)套期保值探索 [J].商場現(xiàn)代化，2015，02：273.

[4]林鄭.場外期權(quán)的對沖分析 ——基于橡膠期貨期權(quán)[D].海南大學(xué) 2015

[5]胡俞越，朱鶴，鄧紹瑞.期貨市場助力經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型[J].中國金融，2013，03：49-50.

作者簡介：

胡金艷（1998-），女，漢族，四川資陽人，就讀于寧波大紅鷹學(xué)院，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué);

朱杭冰（1998-），女，漢族，浙江嵊州人，就讀于寧波大紅鷹學(xué)院，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué);

沈春曉（1997-），女，漢族，浙江德清人，就讀于寧波大紅鷹學(xué)院，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué)。

（作者單位：寧波大紅鷹學(xué)院）