張道玉

摘 要：外匯儲備作為應(yīng)付國際支付需要的重要資產(chǎn)，近年來，波動不斷。本文運用多元回歸模型和因子分析法，對影響外匯儲備規(guī)模的因素進(jìn)行研究。結(jié)果表明匯率與外匯儲備存在此消彼長的關(guān)系，其他變量與外匯儲備規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系。之后，運用因子分析法對各變量之間的關(guān)系進(jìn)行探討，發(fā)現(xiàn)近幾年，出口、GDP、外商直接投資、進(jìn)口、匯率、外債余額、經(jīng)常項目上有超過70%的載荷，對整個外匯儲備規(guī)模影響較大，而外匯儲備規(guī)模的縮水是由于資本外逃產(chǎn)生的結(jié)果。并針對這一結(jié)果，提出相應(yīng)的對策建議。

關(guān)鍵詞：多元回歸；因子分析；外匯儲備；匯率；資本外逃

中圖分類號：F 224.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1672-7312（2018）03-0306-06

Abstract：Foreign exchange reserves have been fluctuating in recent years as an important asset to meet the international payment needs.In this paper，multiple regression models and factor analysis are used to study the factors influencing the scale of foreign exchange reserves.The results show that the exchange rate and foreign exchange reserves exist in the relationship between the other，and other variables and foreign exchange reserves have a positive correlation. After the analysis of the relationship between the variables，we found that in recent years，exports， GDP， foreign direct investment， import， exchange rate， foreign debt balance， the current project has more than 70% of the load， the entire foreign exchange reserves The size of the larger impact， and the decline in the size of foreign exchange reserves is due to the results of capital flight. And for this result， put forward the corresponding countermeasures and suggestions.

Key words：multiple regression； factor analysis；foreign exchange reserves；exchange rate； capital flight.

0 引 言

改革開放以來，經(jīng)過30多年的發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)取得的巨大的成就，讓世界矚目。特別是加入WTO以來，經(jīng)濟(jì)更是兩位數(shù)字增長，令世界震驚。在此期間，中國對外貿(mào)易也變得頻繁，頻繁的對外貿(mào)易，帶來了中國外匯儲備的急劇增長。2006年2月底，中國外匯儲備8 536.72億美元，首次超越日本成為世界第一，日本當(dāng)時的外匯儲備為8 500.6億美元。很快，在2006年年底，中國外匯儲備突破萬億美元[1]。在隨后的幾年里，中國外匯儲備超額增長，截止2014年6月，中國外匯儲備達(dá)到歷史最高，一度接近4萬億美元，為39 932.13億美元。但是高額的外匯儲備不能總是維持在高位，之后外匯儲備開始縮水。到2017年3月，我國外匯儲備縮水到30 090.88億美元。曾經(jīng)高額的外匯儲備，在短短兩年多的時間里縮水接近10 000億美元，無不引發(fā)人們的深思，是什么原因?qū)е逻@一切的發(fā)生，而影響外匯儲備的因素又是哪些呢？

最近幾年中國面臨經(jīng)濟(jì)下行的壓力，經(jīng)濟(jì)不景氣，許多外資撤離，那么這些因素會與外匯儲備的變化有關(guān)嗎？特別是2013年之后，GDP增速放緩，對外貿(mào)易和外商直接投資有所減緩，加上人民幣不斷升值，后又貶值，這些變化和外匯儲備之間又有著什么樣的關(guān)系呢？文中選取1996—2015年，20年的數(shù)據(jù)，圍繞國內(nèi)生產(chǎn)總值、進(jìn)出口、外債余額、外商直接投資、匯率等變量，采用因子分析法對影響外匯儲備的因素進(jìn)行綜合性分析，并根據(jù)結(jié)果，得出結(jié)論，針對性地提出一些建議[2]。

1 文獻(xiàn)綜述

大量實證研究表明，外匯儲備的形成來源于經(jīng)常項目順差和資本與金融項目順差，2005年外匯改革以來，截止到2014年，一直出現(xiàn)的是經(jīng)常項目和資本項目的順差，帶來外匯儲備的大量積累。但近兩年來，資本項目出現(xiàn)逆差，奇怪的是，外匯儲備也跟著減少，這之間是否存在著因果關(guān)系呢？梁莉等（2007）通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗發(fā)現(xiàn)，年度進(jìn)出口額、外商直接投資、對外直接投資規(guī)模與外匯儲備規(guī)模存在長期的穩(wěn)定關(guān)系，年出口規(guī)模與外匯儲備之間具有單向因果關(guān)系，是造成外匯儲備快速增長的主要原因；外商直接投資和外匯儲備規(guī)模具有正向相關(guān)關(guān)系，但影響較弱，而對外投資規(guī)模與外匯儲備有負(fù)相關(guān)關(guān)系，且影響最弱。很顯然，外商直接投資和對外直接投資是2個相反的過程，兩項結(jié)果必然相反[3]。

2005—2014年之間，中國外匯儲備規(guī)模穩(wěn)步上升，并在2006年2月底，超過日本，成為全球外匯儲備規(guī)模最大的國家[4]。強大的外匯儲備，增強了我國對外支付能力和調(diào)節(jié)國際收支的能力[5]。由于規(guī)模巨大，世界經(jīng)濟(jì)的波動，必然會帶來一系列的影響，謝澤林等（2009）[6]研究了美國金融風(fēng)暴對我國外匯儲備的影響，研究發(fā)現(xiàn)，外匯儲備的最優(yōu)規(guī)模要取決于預(yù)期未來收入的趨勢和波動程度，以及外匯資產(chǎn)的預(yù)期收益率。張長全等（2008）[7]也在此時期探討了我國高額外匯儲備存在的風(fēng)險，建議有必要加快人民幣匯率制度改革的步伐，優(yōu)化資本項目管理，加強外匯儲備資產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)管理，慎重進(jìn)行外匯儲備投資。王凱等（2012）[8]對中國高額外匯儲備提出，外匯儲備是一把“雙刃劍”，外匯儲備過多，會付出高昂的機會成本，造成寶貴外匯資源的閑置和浪費，要減少外匯儲備對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的消極影響。孟秀惠（2013）[9]對外匯儲備的影響因素和適度水平進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)，中國外匯儲備的實際規(guī)模與適度規(guī)模有偏離趨勢，巨額的外匯儲備主要來自于國際收支的雙順差?？刂仆鈪R儲備規(guī)模在適度水平，在大力吸引外資的同時，要鼓勵企業(yè)對外投資，積極引導(dǎo)我國企業(yè)走出去。王福重（2013）對中國外匯儲備規(guī)模和歸屬性質(zhì)研究，認(rèn)為外匯儲備的最終歸屬是全體居民而非央行，把外匯儲備在民間分解，放開民間對外投資，是解決我國外匯儲備問題的根本性措施。

2014年6月，中國外匯儲備達(dá)到歷史最高，一度接近4萬億美元，為39 932.13億美元，又一次引來了學(xué)術(shù)界對于外匯儲備的研究熱潮。羅素梅，張逸佳（2015）通過建立VAR模型，對中國高額外匯儲備的決定機制和可持續(xù)性進(jìn)行研究。分析各因素與外匯儲備之間的相關(guān)性，分解各因素對外匯儲備規(guī)模的貢獻(xiàn)度，從而識別決定外匯儲備的短期和長期因素。研究表明，出口導(dǎo)向機制、長期利益分享機制和短期套利機制是決定外匯儲備規(guī)模的三大機制。在決定外匯儲備可持續(xù)性方面，出口是直接、短期的因素，外商直接投資和人民幣匯率是長期的決定因素，而人民幣利率既是長期也是短期因素。面對2014年6月份之后，外匯儲備不斷縮水的情形，羅素梅等（2015）又對中國外匯儲備是否可持續(xù)進(jìn)行了具體的研究，選取國內(nèi)生產(chǎn)總值、外商直接投資、匯率、利率、出口依存度等主要因素，通過在不同時間維度上的研究，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)，出口依存度對其影響最大，其他幾個因素長期對外匯儲備規(guī)模產(chǎn)生影響。

可以看出以往的文獻(xiàn)多集中于對外匯儲備適度規(guī)模和可持續(xù)的研究。對外匯儲備的影響因素也有研究，但并沒有綜合系統(tǒng)性的研究。文中采用因子分析法，選取1996—2015年，20年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，并引入外債余額這一變量加入分析。系統(tǒng)性地研究國內(nèi)生產(chǎn)總值、進(jìn)出口、外債余額、外商直接投資、匯率、經(jīng)常項目、資本和金融項目等變量對于我國外匯儲備規(guī)模的影響。

2 實證分析

2.1 基本方法

在現(xiàn)實研究過程中，往往需要對所反映事物、現(xiàn)象進(jìn)行多角度觀測。因此，研究者常常會選取和收集多個觀測變量，從收集的大量數(shù)據(jù)中找出規(guī)律。但是，多變量又會帶來處理的難度，各個變量之間是否會存在關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致信息重疊，這都增加了所研究問題的復(fù)雜性。因子分析就是將大量的彼此可能存在相關(guān)關(guān)系的變量，轉(zhuǎn)換成較少的彼此不相關(guān)的綜合指標(biāo)的多元統(tǒng)計方法。這樣既可以減輕收集信息的工作量，又可使各綜合指標(biāo)代表的信息不重疊[10]。

文中選取1996—2015年，20年的外匯儲備數(shù)據(jù)。設(shè)置外債余額、匯率、外商直接投資（FDI）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、出口、進(jìn)口、經(jīng)常項目、資本和金融項目等8個變量來研究變量的變化對于中國外匯儲備的影響，并對影響外匯儲備變化的變量之間的關(guān)系進(jìn)行研究。數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局，統(tǒng)計年鑒及國家統(tǒng)計局。

2.2 變量說明與模型假定

文中選取外債余額（OED）、匯率（ER）、外商直接投資（FDI）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、出口（EX）、進(jìn)口（IM）、經(jīng)常項目（CA）、資本和金融項目（CFA）等8個變量進(jìn)行分析。利用SPSS 20.0軟件，采用因子分析法找出各種變量之間的復(fù)雜關(guān)系，分析出影響外匯儲備的主要因素，并結(jié)合這20年來中國發(fā)展所遇到的問題對外債余額分析，本文用縮寫字母OED來表示。隨著世界貿(mào)易往來的頻繁，向境外的金融機構(gòu)和企業(yè)或個人籌借資金供境內(nèi)使用，成為一種趨勢，資金的在世界范圍內(nèi)的流動，帶來資本的快速運轉(zhuǎn)。作為最大的發(fā)展中國家的中國，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的今天，外債規(guī)模的擴(kuò)增，不僅滿足了國內(nèi)資本的強大需求，也有助于國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。但是，外債余額的大量積累，也帶來了一定的風(fēng)險隱患，它需要對外進(jìn)行外匯兌換，這就對我國外匯儲備的規(guī)模帶來一定的影響[11]。

匯率，本文用縮寫字母ER表示。匯率的變化，必然會帶來外匯儲備總額的變化。在國際外匯市場上，中國采用的是直接標(biāo)價法，即1美元兌換多少人民幣。這就表明匯率的上升，就會帶來人民幣貶值，那么外匯儲備就會縮水；匯率的下降，帶來人民幣升值，那么外匯儲備會增加。

外商直接投資，本文用縮寫字母FDI表示。隨著改革開放的形式向好，越來越多的企業(yè)看上了中國廉價的勞動力，到中國來投資建廠，帶來一定經(jīng)濟(jì)利潤的同時，也在一定程度上促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。特別是進(jìn)入二十世紀(jì)九十年代以來，外商直接投資影響了我國外匯儲備主要結(jié)構(gòu)，對我國外匯儲備增量的貢獻(xiàn)度日益加大，同時外商投資企業(yè)的匯出利潤也構(gòu)成了用匯需要的重要內(nèi)容。但最近幾年來，隨著中國人口紅利的消失，一部分外商把工廠遷到東南亞和印度。那么，這些外商的撤離對于我國外匯儲備規(guī)模的影響又有多大呢？鑒于此，研究外商直接投資于外匯儲備之間的關(guān)系就十分有必要。

國內(nèi)生產(chǎn)總值，我們熟知的GDP.我們知道，GDP是衡量一個國家或地區(qū)，在一定時間內(nèi)生產(chǎn)的所有最終產(chǎn)品和勞務(wù)的市場價值總和。但最近幾年來，我國GDP增速放緩，巧合的是，外匯儲備也在此時大量縮水。那么。他們之間是否存在一種強大的關(guān)聯(lián)性呢？

進(jìn)出口，本文分別用縮寫字母EX和IM表示出口、進(jìn)口。顧名思義，進(jìn)出口，當(dāng)然需要外匯的兌換，那么這就會帶來外匯儲備的變化，進(jìn)出口要維持在一個穩(wěn)定的動態(tài)變化中，才能夠減小對外匯儲備的影響。

經(jīng)常項目，用字母CA表示。經(jīng)常項目指本國與外國進(jìn)行經(jīng)濟(jì)交易而經(jīng)常發(fā)生的項目，是國際收支平衡表中最主要的項目，包括對外貿(mào)易收支、非貿(mào)易往來和無償轉(zhuǎn)讓。簡而言之，就是貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易及對國外的轉(zhuǎn)移支付。我國經(jīng)常項目一直保持著順差，特別是貨物貿(mào)易方面，這是改革開放的繁榮發(fā)展帶來的成果；在服務(wù)貿(mào)易方面，近來出現(xiàn)逆差，大抵原因是近年來，國內(nèi)富人增多，更多的家庭，愿意將孩子送往國外去讀書。但總的來說，經(jīng)常項目一直是維持著正值，這可以從近20年經(jīng)常項目數(shù)據(jù)中看出。既然是本國與外國進(jìn)行經(jīng)濟(jì)交易，那么，一定會帶來外匯儲備規(guī)模的變化，這種變化有多大，是個非常值得研究的變量。

資本和金融項目，縮寫為CFA.資本和金融項目指資本項目下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、非生產(chǎn)/非金融資產(chǎn)交易以及其他所有引起經(jīng)濟(jì)體對外資產(chǎn)和負(fù)債發(fā)生變化的金融項目。

鑒于此，文中做出如下3種假設(shè)。

假設(shè)1：外匯儲備規(guī)模的大小與匯率及資本和金融項目負(fù)相關(guān)；

假設(shè)2：外匯儲備規(guī)模的大小與外債余額、外商直接投資、國內(nèi)生產(chǎn)總值、進(jìn)口、經(jīng)常項目、出口正相關(guān)；

假設(shè)3：近年來，外匯儲備的縮水可能是由于資本外逃產(chǎn)生的結(jié)果。

2.3 模型建立及結(jié)果分析

文中運用SPSS 20.0軟件，對所選取的8個變量，首先進(jìn)行多元回歸分析，找出自變量與因變量之間是否存在相關(guān)關(guān)系，然后根據(jù)所存在的關(guān)系，對各變量之間進(jìn)行因子分析，找出影響外匯儲備的主要變量，并結(jié)合實際情況分析討論。

2.3.1 多元回歸分析

多元回歸分析法是以相關(guān)性原理為基礎(chǔ)的處理變量間相關(guān)關(guān)系的數(shù)理統(tǒng)計方法，找出變量之間的數(shù)學(xué)關(guān)系表達(dá)式，并利用統(tǒng)計方法對其進(jìn)行分析。

1）數(shù)據(jù)統(tǒng)計。文中基于1996—2015年時間序列數(shù)據(jù)，選取外債余額（OED）、匯率（ER）、外商直接投資（FDI）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、出口（EX）、進(jìn)口（IM）、經(jīng)常項目（CA）、資本和金融項目（CFA）等8個變量，對影響我國外匯儲備規(guī)模的原因進(jìn)行分析，將數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)處理，見表1。

2）單位根檢驗。對所選取的變量進(jìn)行ADF單位根檢驗來觀察變量的平穩(wěn)性，避免產(chǎn)生偽回歸現(xiàn)象。利用Eviews 8.0軟件，單位根的檢驗結(jié)果見表2，檢驗結(jié)果表明：所有變量的原始序列在5%的顯著水平上均沒有拒絕“存在單位根”的零假設(shè)，表明序列是非平穩(wěn)的。但在二階差分序列上，匯率（ER）、外商直接投資（FDI）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、出口（EX）、進(jìn)口（IM）、資本和金融項目（CFA）及外匯儲備（FER）在5%的顯著性水平上拒絕了“存在單位根”零假設(shè)，表明二階差分序列是平穩(wěn)的。外債余額（OED）及經(jīng)常項目（CA）非平穩(wěn)，我們將非平穩(wěn)數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除處理。（OED一階與二階皆表現(xiàn)平穩(wěn)，與其他不同，故剔除）

3）計量模型。對其進(jìn)行多元回歸分析，構(gòu)建計量模型如下。

利用Eviews 8.0軟件，對剔除后的6個變量進(jìn)行多元線性回歸，回歸結(jié)果見表3。從圖中可以看出，外匯儲備（FER）與匯率（ER）和資本與金融項目（CAF）成負(fù)相關(guān)關(guān)系，與出口、進(jìn)口、GDP、外商直接投資（FDI）成正相關(guān)關(guān)系。

4）模型結(jié)果。進(jìn)行多元回歸分析，所得結(jié)果見表3.從圖中可以得出計量模型的方程為

y=-9.79-0.067·x2+0.669·x3+0.368·x4+0.899·x5+α5·x6-0.134·x8

由表3可以看出可決系數(shù)R的平方為0.994，則表示回歸系數(shù)可以解釋因變量99.4%的變異。換句話說，如果我們能夠控制自變量不變，則因變量的變異程度會減少99.4%.

在所得的系數(shù)中，匯率的系數(shù)為-0.067，能夠說明的是匯率與外匯儲備之間負(fù)相關(guān)，存在此消彼長的關(guān)系。資本與金融項目的系數(shù)為-2.433，表明資本與金融象奴與外匯儲備規(guī)模負(fù)相關(guān)。

剩余的變量系數(shù)為正，說明他們的變化與外匯儲備規(guī)模正相關(guān)。驗證了假設(shè)1成立，假設(shè)2不成立。

2.3.2 因子分析

因子分析法，在眾多相關(guān)因素中尋求少數(shù)幾個因子，來綜合反映全部變量的大部分信息，即通過降維技術(shù)求出公共因子，使得盡可能多的保留原始變量的信息。本文對8個變量進(jìn)行降維技術(shù)求出公共因子。

1）提取特征根和方差貢獻(xiàn)率。利用SPSS 20.0軟件，對標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，計算出特征根、方差貢獻(xiàn)率及累計方差率，見表4.按照累計方差大于85%的原則，選取了2個因子，可認(rèn)為前2個因子基本上包括了評價指標(biāo)所反映的內(nèi)容。

2）提取公因子和綜合得分。為了更好地表明各因子與各指標(biāo)之間的關(guān)系，計算因子載荷矩陣見表5。

由表5可知，公共因子F1在出口、GDP、外商直接投資、進(jìn)口、匯率、外債余額、經(jīng)常項目上有超過70%的載荷，稱為綜合影響因子，涵蓋了8個影響因子中的7個影響因子，對整個外匯儲備規(guī)模影響較大。公共因子F2在資本和金融項目上有超過95%的載荷，稱之為結(jié)構(gòu)因子。

根據(jù)因子得分函數(shù)，計算各個樣本的因子得分，見表6.

旋轉(zhuǎn)法：具有Kaiser標(biāo)準(zhǔn)化的正交旋轉(zhuǎn)法；

旋轉(zhuǎn)在3次迭代后收斂。

由表6可知，1996年以來，在剔除資本與金融項目的因素后，因子F1一直呈現(xiàn)上升的趨勢，表明在這段時間內(nèi)外匯儲備規(guī)模始終處于上升階段，這與事實也基本相符，因為剔除了資本與金融項目這個因素，與現(xiàn)實相對比，2015年的估計有所偏差。因子F2整體處于上升趨勢，但在個別年份出現(xiàn)下降趨勢，特別是2014年和2015年，表明在這些年份中，資本大量流出，綜合F1與F2的數(shù)據(jù)，也能大致說明這幾年外匯儲備規(guī)模的變化情況。假設(shè)3成立。

3 結(jié)論與對策

3.1 結(jié)論

文中首先通過運用Eviews 8.0軟件，對變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗，得到外債余額和資本項目非平穩(wěn)，之后剔除這兩個變量進(jìn)行多元回歸分析，對所選取的6個變量，找出自變量與因變量之間是否存在相關(guān)關(guān)系。之后對各變量之間進(jìn)行因子分析，找出影響外匯儲備的主要變量，并針對現(xiàn)實情況進(jìn)行討論。得出如下結(jié)論。

結(jié)論1：外匯儲備規(guī)模的大小與匯率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。近兩年來，人民幣兌美元匯率不斷下跌。而中國在國際市場上，采用的是直接標(biāo)價法，因此，數(shù)值上是上漲趨勢。然而，中國外匯儲備規(guī)模近兩年來一直呈現(xiàn)縮水的狀態(tài)，存在此消彼長的情況。

結(jié)論2：外匯儲備規(guī)模的大小與外商直接投資、國內(nèi)生產(chǎn)總值、進(jìn)口、出口正相關(guān)。

結(jié)論3：近年來，外匯儲備的縮水可能是由于資本外逃產(chǎn)生的結(jié)果。隨著美國減稅政策和加息政策慢慢浮出水面，越來越多的熱錢流出中國，造成資本大量外逃。加之人民幣不斷貶值，更是加劇了國內(nèi)投資者熱衷于國外的投資，出現(xiàn)資金不斷流出的現(xiàn)象。

3.2 對策

針對上述出現(xiàn)的問題，提出一些建議對策：

第一，穩(wěn)定匯率波動，維持穩(wěn)定水平。匯率的不斷波動，經(jīng)常會帶來物價的不穩(wěn)定，資金的縮水。正如這幾年，人民幣兌美元下跌，帶來的就是一系列資本的貶值。

第二，穩(wěn)定國內(nèi)投資環(huán)境，吸引外來資金的流入。近幾年來，國內(nèi)熱錢大量流進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)，造成資金在房地產(chǎn)行業(yè)過分投資。隨著近來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的下行，也帶來了一定的風(fēng)險隱患，這就使得大量資金為了尋求避險而投向國外，資本大量外逃。因此，解決此種情況就是創(chuàng)造國內(nèi)良好的投資環(huán)境，吸引資金流回國內(nèi)。

第三，調(diào)整我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)。外匯儲備的下降，一部分原因是過去兩年美元在國際市場上走強，由于我國官方外匯儲備以美元計價，以其他貨幣形式持有的外匯儲備要受匯率變化的影響（歐債危機帶來的歐元兌美元總體貶值、英國脫歐帶來的英鎊貶值等等）。另一方面，美元升值變相降低其他國家商品的國際售價，從而降低了我國商品的出口收入，同時加速外資流出，向美國轉(zhuǎn)移。因此，調(diào)整外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)，使得持有其他外匯更方便，來規(guī)避風(fēng)險。

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（責(zé)任編輯：許建禮）