□（云南財經(jīng)大學(xué) 云南昆明650221）

一、引言

在以兩權(quán)分離為基礎(chǔ)的現(xiàn)代企業(yè)制度下，市場本身存在的信息不對稱引發(fā)了作為企業(yè)所有者代理人的高管團隊與企業(yè)股東之間的委托代理問題，問題的根本在于委托人應(yīng)制定怎樣的契約才能使代理人朝著委托人希望的方向工作并達到委托人所期望的目標(biāo)?；诶硇越?jīng)濟人的假設(shè)，高管會選擇更多的薪酬和閑暇，而這會損害委托人的利益。企業(yè)所有者為了減少基于此而產(chǎn)生的代理成本，并進一步緩解委托代理問題，建立了一種薪酬契約機制，該機制把企業(yè)的績效與高管的薪酬緊密地聯(lián)系起來，并在薪酬契約制度中加入長期 （股權(quán)）激勵機制，企業(yè)所有者希望通過高管持股這樣的激勵方式最大程度地增加股東財富。薪酬契約會激勵高管做出一系列決策，進而影響企業(yè)績效。本文以創(chuàng)新研發(fā)決策作為中介變量，旨在分析展示高管股權(quán)激勵影響企業(yè)績效的內(nèi)在路徑。

2015年后，我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)。2016年，國務(wù)院總理李克強在政府工作報告中強調(diào) “創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力”。在當(dāng)今供給側(cè)改革的背景下，企業(yè)要以創(chuàng)新驅(qū)動提高全要素產(chǎn)出效率，進而實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績的提升，增強自身的市場競爭力。在企業(yè)日常的經(jīng)營管理與創(chuàng)新決策中，高管團隊發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，高管是否會做出研發(fā)投資決策，實際上是與企業(yè)所有者的利益博弈。給予高管有效的股權(quán)激勵會促使高管承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險，進而做出有利于增加企業(yè)所有者財富的決策。本文以企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)為視角，建立高管股權(quán)激勵——企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入——企業(yè)績效的理論框架，研究創(chuàng)新研發(fā)支出在高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效兩者之間是否能夠起到中介橋梁作用，并分析企業(yè)管理者持股影響企業(yè)績效的“黑箱”問題。

二、文獻回顧

（一）國外文獻回顧

Larker（1983）對高新技術(shù)企業(yè)實施高管激勵的影響效應(yīng)展開了研究，認為高科技企業(yè)的管理人員持有一定數(shù)量的股票期權(quán)有利于刺激企業(yè)的市場表現(xiàn)，高管薪酬激勵有利于規(guī)避阻礙企業(yè)成長的決策。Mehran（1995）分析研究了美國工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究表明管理者持股比例對企業(yè)的績效存在正向影響，高管持股比例的提高會有效增加企業(yè)績效。Hall和liebman（1998）對管理者薪酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績兩者之間的關(guān)系進行了分析，結(jié)果顯示管理者薪酬的增加會促進公司業(yè)績的增長。Kothari（2005）對三個國家相關(guān)公司的數(shù)據(jù)進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)高管激勵水平較高的現(xiàn)象存在于成長能力較好的企業(yè)中，高管激勵水平與績效呈正相關(guān)關(guān)系。

Jensen（1990）分析證明，創(chuàng)新活動投資金額較大，屬于高風(fēng)險項目，高管為了達到規(guī)避風(fēng)險的效果會設(shè)法減少創(chuàng)新研發(fā)項目，但是這樣的委托代理問題可以通過合理的薪酬契約激勵方式予以改善，即通過適當(dāng)?shù)募罘绞骄徑馄髽I(yè)所有者和管理者之間的利益矛盾，進而促進企業(yè)的研發(fā)投入。Finkelstein 和 Hambrik（1996）研究分析發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的公司內(nèi)部管理層需要冒險進行創(chuàng)新科研決策，他們應(yīng)當(dāng)獲取一定的補償，即高水平薪酬激勵。Himmelberg etc.（1999）認為為促使高管進行更多的技術(shù)創(chuàng)新決策，高科技企業(yè)更應(yīng)增加高管薪酬水平。Liddle（2000）研究發(fā)現(xiàn)私有企業(yè)提高創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新能力的動力更多。Balkin（2000）認為，高管的績效薪酬與企業(yè)的研發(fā)活動具有相關(guān)性，而高管的固定報酬不影響企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)。Cheng（2004）以美國福布斯 Top 500企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果表明，企業(yè)管理者的薪酬變動與企業(yè)創(chuàng)新投入的變動呈顯著正相關(guān)。Gole和Thakor（2008）則證實了對高管進行薪酬激勵會促使他們做出投資風(fēng)險更高但收益更大的決策，即高管薪酬與研發(fā)投入正相關(guān)。

Pfleiderer （1994），Chan等以高新技術(shù)企業(yè)為對象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長性和發(fā)展?jié)撃芘c科技研發(fā)投入的強度正相關(guān)。Lee和Shim（1995）則發(fā)現(xiàn)市場對技術(shù)型企業(yè)研發(fā)資金投入的增長具有積極反應(yīng)，研發(fā)投入的增長率越高，市場對企業(yè)的反響越好。Hsieh，Goblet等（2003）對化學(xué)和醫(yī)藥類技術(shù)型行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)進行了實證研究，結(jié)果表明創(chuàng)新研發(fā)投入與固定資產(chǎn)相比具有更高的獲利水平，企業(yè)持續(xù)的主要競爭優(yōu)勢來自于企業(yè)的研發(fā)活動。

（二）國內(nèi)文獻回顧

劉淑朋（2010）等以上市公司為研究對象，通過實證研究發(fā)現(xiàn)高管激勵正向影響企業(yè)績效，上市公司應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)的激勵機制。徐小萍（2012）收集了三十家企業(yè)的年度報告，將研究對象分為兩組進行對比研究。在存在高管薪酬激勵的樣本組中，高管的薪酬水平正向影響企業(yè)的當(dāng)年績效；同時，存在激勵樣本組的企業(yè)績效高于不存在激勵樣本組。袁曉波（2014）在對制造業(yè)企業(yè)進行相關(guān)分析后，也得出一致的結(jié)論，印證了徐小萍的觀點，即高管的貨幣薪酬會顯著影響企業(yè)的績效。侯劍平、李運鑫（2015）將高管激勵分為薪酬激勵與股權(quán)激勵，采用EVA作為衡量績效指標(biāo)進行研究，得出高管薪酬激勵與企業(yè)績效會互相影響、互相促進 （即兩者之間具有內(nèi)生性）的結(jié)論。王建華等（2015）則發(fā)現(xiàn)高管的薪酬（短期）激勵和股權(quán)（長期）激勵與創(chuàng)新績效是一種倒U型關(guān)系，并具有顯著的邊際遞減效應(yīng)。

王燕妮等（2011）以創(chuàng)業(yè)板中小科技型企業(yè)為研究對象，通過實證研究發(fā)現(xiàn)高管顯性激勵方式與研發(fā)強度呈正相關(guān)，企業(yè)需要充分并合理地利用這種關(guān)系，發(fā)展企業(yè)的創(chuàng)新水平。許敏、王靜華（2012）以392家上市公司為研究對象，得出高管持股以及高管薪酬的顯性激勵與企業(yè)的研發(fā)費用投入存在正相關(guān)關(guān)系，同時通過授予公司管理人員一定數(shù)量的股票，有助于使利益最大化成為研發(fā)活動的最終目標(biāo)。蒲文燕（2013）認為高管薪酬會正向影響企業(yè)的研發(fā)強度。鞏娜和劉清源（2015）認為增加高管薪酬能夠提升管理團隊對于風(fēng)險的接受水平，民營上市公司的高管薪酬與研發(fā)支出顯著正相關(guān)。

陳燕（2015）的研究結(jié)果同樣證實了從持股以及薪酬兩個方面衡量的高管激勵正向影響企業(yè)績效的觀點。于雪然、胡艷（2015）采用的上市公司樣本來源于2009—2012年的創(chuàng)業(yè)板，進行實證檢驗后發(fā)現(xiàn)薪酬激勵和股權(quán)激勵對企業(yè)的研發(fā)投入具有促進作用。此外，肖利平（2016）在其關(guān)于企業(yè)管理如何影響創(chuàng)新投入的研究中發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的高管持股顯著影響著企業(yè)的研發(fā)投入，非國有企業(yè)中高管的隱性福利消極影響著企業(yè)的研發(fā)投入。

逯東等（2012）認為研發(fā)支出對創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)價值的提升具有促進作用。張儉、張玲紅（2014）對企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力進行了實證研究，以2009—2011年上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果表明企業(yè)的研發(fā)項目具有滯后效應(yīng)，未能對企業(yè)當(dāng)年及隨后兩年的業(yè)績發(fā)揮積極影響。許敏（2015）選擇創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究對象，僅選取了2012年的當(dāng)期數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新支出對企業(yè)當(dāng)期績效具有正向影響。齊秀輝等（2016）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入對不同所有制企業(yè) （即國有企業(yè)和非國有企業(yè)）的績效均具有顯著的促進作用。張悅、武志勇等（2016）在實證研究高管激勵對創(chuàng)新投入及企業(yè)績效的調(diào)解作用中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績效受到創(chuàng)新研發(fā)投入的積極影響，投入越多，績效越好。但是有關(guān)研發(fā)支出對開發(fā)項目的當(dāng)期作用是積極的還是消極的尚未形成一致意見，如陸玉梅等（2011）以99家制造業(yè)和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，得出結(jié)論：當(dāng)年的研發(fā)創(chuàng)新支出會抑制企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）高管股權(quán)激勵對研發(fā)投入強度的影響

Jensen，Meckling（1976）研究發(fā)現(xiàn)由于高管不是企業(yè)的完全所有人，高管在努力的同時需要負擔(dān)全部成本，因而只能獲取部分收益；當(dāng)高管花費附加的其他利潤時獲取全部利益只需負擔(dān)小部分成本，結(jié)果造成高管更傾向于額外消費，不去努力工作，形成了“代理成本”。陳郁（1998）研究發(fā)現(xiàn)使高管擁有剩余權(quán)益是處理代理問題的一種方法。Chen等（2006）以臺灣信息技術(shù)行業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，分析檢驗了公司內(nèi)部管理層持股與R&D支出兩者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵有利于降低代理成本，緩解企業(yè)所有者與管理者之間的矛盾，有利于高管積極做出研發(fā)創(chuàng)新決策。

本文認為，長期薪酬激勵如高管股權(quán)激勵可以使管理者與企業(yè)保持一致的利益目標(biāo)，激勵高管從企業(yè)未來遠期發(fā)展的角度進行決策，合理加大創(chuàng)新力度，通過給予高管一定的股權(quán)激勵為企業(yè)持續(xù)進行創(chuàng)新活動提供保障；而短期薪酬激勵如現(xiàn)金報酬則能在一定程度上彌補高管進行研發(fā)投資時承受的風(fēng)險，因此管理層會更有動力注重企業(yè)未來的長遠發(fā)展，加大對創(chuàng)新研發(fā)項目的投入，使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績提高。同時，建立在企業(yè)績效基礎(chǔ)上的薪酬激勵更容易促使高管人員的經(jīng)營決策關(guān)注企業(yè)的長期利益，從而加大研發(fā)投入。因此本文提出以下假設(shè)：

H1：高管持股比例越高，企業(yè)研發(fā)投入強度越大。

（二）高管股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響

根據(jù)委托代理理論，作為企業(yè)代理人的高管經(jīng)常會持風(fēng)險厭惡的態(tài)度從而采取規(guī)避風(fēng)險的投資決策，同時也會選擇短期的固定（貨幣）薪酬作為薪酬結(jié)構(gòu)中不可或缺的部分，而不會選擇以股權(quán)激勵的方式發(fā)放薪酬。這是因為當(dāng)企業(yè)業(yè)績達到相應(yīng)目標(biāo)之后，管理者就可以獲取自己的薪酬，而不必在乎企業(yè)的長遠發(fā)展，對于上市公司來說，這也許會導(dǎo)致所有者的利益受到侵害。同時，企業(yè)高管人員的人力成本也會不斷增加，對于高管人員來說更有可能進行多維度的選擇。而管理者持有股份、獲取相應(yīng)的剩余價值索取權(quán)則可以較為有效地緩解這一矛盾。當(dāng)高管人員持有部分股份，并進一步取得企業(yè)的長期股權(quán)激勵后，其為達到分紅目的并獲得相應(yīng)的股權(quán)薪酬，會更加盡心盡力地工作，提高企業(yè)的經(jīng)營績效，從而使企業(yè)整體價值得到提升。企業(yè)價值的提高，又能為實現(xiàn)高管人員的長期薪酬激勵提供保障，基于此，高管人員會在接下來的經(jīng)營期間繼續(xù)努力提高企業(yè)業(yè)績，從而更有利于保障股東的利益。因此本文提出以下假設(shè)：

H2：高管持股比例越高，企業(yè)績效越好。

（三）企業(yè)研發(fā)投入的中介作用

根據(jù)熊彼特的創(chuàng)新理論，一方面，企業(yè)的發(fā)展需要不斷創(chuàng)新，只有依靠創(chuàng)新形成別具一格的競爭優(yōu)勢，才能立足于激烈的市場環(huán)境之中，而要想取得這樣的優(yōu)勢，關(guān)鍵在于進行大量的創(chuàng)新研發(fā)活動，不斷培育自身的創(chuàng)新研發(fā)能力，才能有效提高企業(yè)的產(chǎn)出績效。另一方面，生產(chǎn)技術(shù)的革新是企業(yè)成長發(fā)展的動力，是經(jīng)濟增長的核心驅(qū)動。同時，企業(yè)創(chuàng)新項目的研發(fā)成果也是生產(chǎn)力的來源，有利于其獲得額外利潤。眾多學(xué)者的研究都證實，企業(yè)的創(chuàng)新績效離不開企業(yè)的研發(fā)支出，并且這些科研成果能夠保證企業(yè)產(chǎn)出的持續(xù)性以及競爭力的持久性，提升企業(yè)的經(jīng)營績效。本文認為，根據(jù)上文所述，研發(fā)投入是高管股權(quán)激勵的結(jié)果變量，即企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入對高管持股與企業(yè)績效具有一定的中介效應(yīng)。因此本文提出以下假設(shè)：

H3：企業(yè)研發(fā)投入強度對高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效具有中介作用。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文依照以下原則，對2013—2015三年間我國A股上市公司的數(shù)據(jù)樣本進行篩選：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失、ST及*ST上市公司；（2）剔除金融類上市公司，因為其業(yè)績衡量指標(biāo)不同于一般上市公司，不具有可比性。最終得到3 532個樣本，數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇

1.被解釋變量。考慮到反映企業(yè)全部資產(chǎn)的營運能力和獲利能力，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）作為被解釋變量，反映企業(yè)績效。

2.中介變量。選取研發(fā)投入強度（R&D），即研發(fā)支出總額占營業(yè)收入的百分比作為中介變量。

3.解釋變量。選取全部高管持股比例（SHARE），即全部高管總計持有的公司股數(shù)占公司年末總股數(shù)的百分比作為高管薪酬激勵的度量指標(biāo)。

4.控制變量。企業(yè)績效還受到其他因素的影響，本文選取公司規(guī)模（SIZE）、成長能力（GROW）、資產(chǎn)負債率（LEV）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（LIQU）和股權(quán)集中度（TOP10）作為控制變量。

各變量的定義及測量方法如表1所示。

（三）模型設(shè)計

根據(jù)本文提出的假設(shè)，建立以下3個回歸模型：

模型1檢驗高管持股比例與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入強度之間的關(guān)系。被解釋變量為企業(yè)研發(fā)投入強度（R&D），解釋變量為高管股權(quán)激勵（SHARE）。該模型的控制變量為 SIZE、GROW、LEV、LIQU 和 TOP10。

模型2檢驗企業(yè)高管股權(quán)激勵對企業(yè)績效的作用。因變量為企業(yè)績效（ROA），自變量為高管股權(quán)激勵（SHARE），控制變量同模型 1。

模型3檢驗高管薪酬是否間接通過企業(yè)研發(fā)投入影響企業(yè)績效，在模型2的基礎(chǔ)上加入中介變量（研發(fā)投入強度），檢驗企業(yè)研發(fā)行為的中介作用。

表1 變量定義與測量方法

表2 變量描述性統(tǒng)計

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

通過上頁表2列示的主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，總資產(chǎn)收益率的均值為6.1315，標(biāo)準差為6.5879，說明本文選取的樣本企業(yè)盈利能力差距較大。企業(yè)研發(fā)投入強度的均值為4.5614，標(biāo)準差為5.7010，說明不同樣本企業(yè)對創(chuàng)新研發(fā)的投入差距較大。高管持股比例的均值為16.8063，標(biāo)準差為 21.6579，說明樣本企業(yè)的高管持股水平存在較大差異。

（二）相關(guān)性分析

通過表3的相關(guān)性分析可知，研發(fā)投入強度與企業(yè)績效在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明增加研發(fā)投入可以提升企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營業(yè)績。高管持股比例與研發(fā)投入強度在1%的水平上顯著正相關(guān)，即增加高管持股比例可以促進高管進行創(chuàng)新決策，增加研發(fā)投入。高管持股比例與企業(yè)績效在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明增加高管持股可以提升企業(yè)績效。此外，變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，各變量相對獨立，不存在多重共線性。

（三）回歸結(jié)果分析

運用STATA軟件對上述三個模型進行回歸，結(jié)果如表4所示?？芍?，總樣本下，模型1表明高管持股比例在1%的水平上與企業(yè)研發(fā)投入強度（R&D）顯著正相關(guān)，即增加高管持股會顯著提高企業(yè)的研發(fā)水平，支持了假設(shè)H1。模型2表明企業(yè)高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效（ROA）正相關(guān)且在1%的水平上顯著，即增加企業(yè)高管薪酬會提高企業(yè)業(yè)績，驗證了假設(shè)H2。綜合模型1、2、3，計算出研發(fā)投入的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為0.097×0.054/0.128=4.09%，說明企業(yè)研發(fā)投入能夠解釋增加高管持股比例對企業(yè)績效的影響變化的4.09%，驗證了企業(yè)研發(fā)投入強度對高管持股比例與企業(yè)績效的中介作用，此結(jié)論支持了假設(shè)H3。

表3 主要變量的Person相關(guān)系數(shù)

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗以上結(jié)論的準確性，使用ROE作為衡量企業(yè)績效的替代指標(biāo)，進行穩(wěn)健性檢驗。將ROE放入模型2和模型3中進行回歸，結(jié)果如表5所示，盡管回歸結(jié)果存在差異，但變量系數(shù)和穩(wěn)健性檢驗并未出現(xiàn)明顯差異，證實了結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與局限性

（一）研究結(jié)論

鑒于現(xiàn)有文獻對高管股權(quán)激勵影響企業(yè)績效的“黑箱”問題研究得不夠充分，本文以2013—2015年度我國滬深A(yù)股上市公司為樣本，選擇創(chuàng)新研發(fā)投入強度作為中介變量，實證研究了增加高管持股比例能否通過創(chuàng)新投資對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響?？傮w來說，高管股權(quán)激勵對企業(yè)績效產(chǎn)生影響的內(nèi)在路徑是：高管股權(quán)激勵——創(chuàng)新研發(fā)投入——企業(yè)績效，企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入是連接高管股權(quán)薪酬和企業(yè)績效的重要橋梁。在供給側(cè)改革背景下，企業(yè)的核心競爭力在于創(chuàng)新，而創(chuàng)新總是伴隨著風(fēng)險，是否做出增加企業(yè)研發(fā)投入的決策實為高管所承擔(dān)的風(fēng)險與獲得成功后其得到的收益之間的權(quán)衡。因此增加高管持股比例，會激勵高管對創(chuàng)新項目進行投資，增加研發(fā)投入，提高企業(yè)績效，支持了錦標(biāo)賽理論。以上研究結(jié)論可以幫助企業(yè)設(shè)計更為合理的薪酬制度，進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的創(chuàng)新競爭力。

表4 總樣本高管薪酬、研發(fā)投入與企業(yè)績效

表5 總樣本以ROE為績效指標(biāo)的回歸結(jié)果

（二）討論

本文的創(chuàng)新點在于，采用研發(fā)投入強度（R&D）作為中介變量，建立中介模型，實證分析了高管股權(quán)激勵作用于企業(yè)績效的內(nèi)在機理。研究的不足之處在于：面板數(shù)據(jù)只有三年，對于企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生收益的周期來說比較短，無法更為準確地實證分析企業(yè)的研發(fā)投入對企業(yè)績效的作用，未來需對這一問題進行深入探討。