□（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院湖北武漢430073）

投資、消費(fèi)、出口是拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著基礎(chǔ)和支撐作用。近年來，我國經(jīng)歷了高投資、高增長的快速發(fā)展時(shí)期，從宏觀層面來看，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資從2006年的109 998 億元增長到了2016年的606 466 億元，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資占GDP 的比值由2006年的50.13%增加到了2016年的81.50%。經(jīng)濟(jì)高速增長的同時(shí)卻出現(xiàn)了多行業(yè)重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)能過剩的低效率投資行為，不僅傳統(tǒng)的鋼鐵、水泥等基建行業(yè)過度投資導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，光伏、風(fēng)電等新興行業(yè)也面臨著同樣的問題，造成了社會(huì)資源的浪費(fèi)。研究產(chǎn)能過剩的原因，找出相應(yīng)的治理機(jī)制，對(duì)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

一、理論基礎(chǔ)

根據(jù)MM理論，在完美的資本市場中，企業(yè)可以無成本籌集資金，其投資行為只取決于投資機(jī)會(huì)。但是完美的資本市場并不存在，在各種因素的影響下企業(yè)普遍存在非效率投資問題。Jensen（1986）將過度投資定義為企業(yè)將自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。Richardson（2006）將企業(yè)投資支出分為最優(yōu)投資支出和過度投資支出，過度投資是指超過維持企業(yè)運(yùn)行所必需的再投資和預(yù)計(jì)凈現(xiàn)值為正的新增投資之外的多余投資。

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)過度投資行為的成因也進(jìn)行了大量研究。Jensen（1986）基于委托代理理論提出“帝國建設(shè)”假說，管理層出于自身利益最大化目標(biāo)的考慮會(huì)傾向于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，導(dǎo)致過度投資。Narayanan（1988）基于信息不對(duì)稱角度認(rèn)為內(nèi)部管理者比外部投資者掌握更多的信息，企業(yè)可能發(fā)生過度投資行為。Goergen和Renneboog（2001）基于公司治理角度提出投資行為會(huì)受到所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，當(dāng)企業(yè)一股獨(dú)大時(shí)，會(huì)加大過度投資傾向。李延喜、陳克兢和龍靜（2010）基于我國特有的制度環(huán)境角度研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)程度與企業(yè)過度投資呈正相關(guān)關(guān)系。

二、超日太陽過度投資案例分析

上海超日太陽能科技股份有限公司是一家成立于2003年的光伏行業(yè)高科技民營企業(yè)，注冊(cè)資本為1.976億元，主營單晶硅、多晶硅太陽能電池組件和太陽能電池產(chǎn)品。公司于2010年11月在深交所中小板掛牌，卻在上市后連續(xù)三年虧損被ST處理，于2014年5月28日暫停上市。且由于資金鏈斷裂，無法在原定付息日支付公司債券利息8 980萬元，成為國內(nèi)債券市場上的第一家違約公司，在資本市場上掀起軒然大波，打破了公募債券剛性兌付的神話。僅僅三年多的時(shí)間，超日太陽就從一家市值百億元的上市公司深陷債務(wù)違約危機(jī)導(dǎo)致破產(chǎn)重組，原因有很多，本文從過度投資的角度進(jìn)行剖析。

（一）無度融資

超日太陽于2010年11月在深交所中小板掛牌，發(fā)行普通股6 600萬股，首發(fā)價(jià)為36元/股，募集資金23.76億元。上市僅幾個(gè)月后便啟動(dòng)了IPO之后的第二輪融資計(jì)劃——發(fā)行債券，憑借建設(shè)海外電站的愿景，通過了向證監(jiān)會(huì)提交的發(fā)債申請(qǐng)，發(fā)行規(guī)模為10億元的“11超日債”，票面利率為8.98%，為當(dāng)年新發(fā)債券利率第一。除了股權(quán)和債券融資，超日太陽還大舉向銀行借債。自2011年2月起，公司大股東倪開祿、倪娜父女陸續(xù)將所持股份抵押，通過信托融資約9.7億元，除此之外，董事長倪開祿還在私下進(jìn)行了利率（最高達(dá)15%）堪比高利貸的民間非法集資。

股權(quán)融資、債券融資、銀行借款、信托融資、民間集資，從上市到停牌的三年多時(shí)間里，倪開祿和其控制下的超日太陽幾乎用遍了所有的模式瘋狂融資近70億元，在光伏行業(yè)整體低迷的情況下，超日太陽還能不斷獲得大額融資，為其瘋狂擴(kuò)張、過度投資提供了巨大的資金支持，同時(shí)債務(wù)雪球越滾越大，也為其破產(chǎn)重整埋下了伏筆。

（二）過度投資

在2009年，倪開祿就曾備戰(zhàn)上市，但是被證監(jiān)會(huì)以擴(kuò)張計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)性很高為由否決。2010年成功上市后，在資本市場獲得大額融資的同時(shí)，超日太陽也開始了瘋狂擴(kuò)張之路，采用十分激進(jìn)的橫向和縱向的擴(kuò)張模式，進(jìn)行大規(guī)模投資。橫向來看，為了擴(kuò)大市場份額，超日太陽通過其全資子公司香港超日在意大利、盧森堡、美國等多地投資或設(shè)立子公司；縱向來看，超日太陽試圖打通整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈，效仿行業(yè)巨頭尚德、賽維布局光伏全產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)施垂直一體化發(fā)展戰(zhàn)略，由中游的組件生產(chǎn)，進(jìn)入上游的硅料和下游的電站領(lǐng)域。不僅如此，大股東倪開祿還在光伏行業(yè)之外大肆投資，房地產(chǎn)項(xiàng)目、煉油項(xiàng)目、水處理項(xiàng)目、LED項(xiàng)目，募集資金很快被“揮霍”一空。

表1為超日太陽包括長期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)在內(nèi)的總投資規(guī)模數(shù)據(jù)，可以看出公司在2010年底上市之后，總投資規(guī)模急速增長，2010—2013年投資規(guī)模年均增長率高達(dá)83.31%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈、拓展海外電站市場以及擴(kuò)大國內(nèi)市場份額，倪開祿提出的每一項(xiàng)擴(kuò)張計(jì)劃，都需耗費(fèi)大量資金。尤其是投資電站資金需求較大，建設(shè)周期長、回款速度慢，當(dāng)時(shí)歐洲深陷債務(wù)危機(jī)，銀根緊縮，無法從當(dāng)?shù)劂y行獲得貸款支持，完全依靠企業(yè)自有資金，對(duì)超日太陽這樣資金實(shí)力并不雄厚的民營企業(yè)來說風(fēng)險(xiǎn)很大。一家企業(yè)在全面發(fā)展之前要有一個(gè)長期準(zhǔn)備、積累的過程，進(jìn)入光伏行業(yè)不過幾年時(shí)間的超日太陽顯然步子邁得太大。

（三）財(cái)務(wù)狀況惡化

上市后僅幾個(gè)月的時(shí)間就幾乎將所有募集資金耗盡，這顯示了超日太陽領(lǐng)導(dǎo)者超前的眼光和過人的膽識(shí)，還是盲目擴(kuò)張，無度投資？我們可以通過分析其上市后的財(cái)務(wù)狀況得出結(jié)論，如表2所示。

由表2可知，超日太陽自上市之后財(cái)務(wù)狀況急劇惡化，各項(xiàng)指標(biāo)一路走低。盈利能力方面，2010年公司的凈盈利為2.19億元，2011—2013年三年的凈虧損分別為0.55億元、16.68億元和49.30億元。主要原因是在市場供過于求的情況下，公司仍執(zhí)著于上市融資擴(kuò)大產(chǎn)能，致使產(chǎn)品滯銷庫存積壓。同時(shí)，歐債危機(jī)的影響使歐元匯率下跌，海外大量投資電站的行為使公司的應(yīng)收賬款急速增加，歐盟經(jīng)濟(jì)低迷，海外客戶還款能力下降。存貨跌價(jià)損失、匯兌損失、壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提使嚴(yán)重依賴海外市場的超日太陽大額虧損。

超日太陽的償債能力也在逐年惡化，2010年資產(chǎn)負(fù)債率為0.313，2012年為0.846，2013年已經(jīng)資不抵債。公司主要依賴短期籌資方式，流動(dòng)負(fù)債占絕對(duì)比重，卻把短期資金大量投放于回款周期很長的電站項(xiàng)目，投資回報(bào)期和債務(wù)償付期的錯(cuò)配使得公司的短期還款壓力巨大，2010年公司的流動(dòng)比率為3.165，到了2013年卻只有0.546。

表1 超日太陽總投資規(guī)模 單位:億元

雖然不斷進(jìn)行融資，但是資金的使用卻只支出而不收回，大量投資電站導(dǎo)致超日太陽的應(yīng)收賬款急速增加，2011年應(yīng)收賬款高達(dá)22億元，同比2010年增加了267%，2012年持續(xù)增加到了31億元。公司上市中三年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額和投資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)，表明公司在經(jīng)營不利的情況下不斷加大投資，且資金只投不收的模式使現(xiàn)金流很快枯竭，成為超日危機(jī)的根源。2012年和2013年公司的逾期銀行借款分別為3.8億元、13.25億元，多家銀行因貸款逾期、供應(yīng)商因貸款清償事項(xiàng)向超日太陽提起訴訟，公司部分銀行賬戶及資產(chǎn)被凍結(jié)，深陷債務(wù)危機(jī)。

三、過度投資的原因

光伏行業(yè)是新興的能源產(chǎn)業(yè)，具有無污染、永不枯竭的特點(diǎn)，在傳統(tǒng)資源日益短缺、全球推行低碳經(jīng)濟(jì)的背景下，作為國家重點(diǎn)扶持的七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之一，超日太陽本應(yīng)有著廣闊的發(fā)展前景，卻在短短十年時(shí)間里由盛轉(zhuǎn)衰，在市場競爭中淘汰出局，根本原因在于過度投資導(dǎo)致的資金鏈斷裂。本文認(rèn)為導(dǎo)致超日太陽過度投資的原因有以下兩點(diǎn)：

（一）全行業(yè)非理性發(fā)展

光伏行業(yè)是典型的政策帶動(dòng)發(fā)展產(chǎn)業(yè)，光伏發(fā)電與傳統(tǒng)的核發(fā)電、燃煤發(fā)電方式相比成本較高，歐美各國高額的政府補(bǔ)貼促進(jìn)了行業(yè)的發(fā)展，市場需求大幅增加，我國也將其列為國家重點(diǎn)扶持的七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一。我國發(fā)展光伏行業(yè)的初衷是改變污染環(huán)境、破壞生態(tài)的粗放型經(jīng)濟(jì)增長方式，實(shí)現(xiàn)高效率、低能耗的集約型可持續(xù)發(fā)展方式。地方政府為發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，會(huì)提供低于市場價(jià)格的工業(yè)用地、寬松的融資環(huán)境、多種稅收優(yōu)惠政策以及電價(jià)補(bǔ)貼。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全國共有31個(gè)省將光伏產(chǎn)業(yè)作為優(yōu)先扶持發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，100多個(gè)城市建設(shè)了光伏產(chǎn)業(yè)基地。以上種種，都為光伏行業(yè)的發(fā)展提供了肥沃的土壤，逐利資本蜂擁而至，光伏行業(yè)出現(xiàn)了非理性的爆發(fā)式發(fā)展。

然而我國光伏行業(yè)的發(fā)展存在先天劣勢(shì)，首先，主要原材料多晶硅的提純技術(shù)被國外大廠壟斷，原材料依靠進(jìn)口，生產(chǎn)成本較高。其次，國內(nèi)的光伏市場尚未打開，光伏產(chǎn)品絕大部分出口到歐美地區(qū)，消費(fèi)市場過度依賴國外。光伏產(chǎn)品終端需求市場主要依賴于政府補(bǔ)貼的特殊性質(zhì)，使行業(yè)發(fā)展容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。受2008年美國次貸危機(jī)和2011年歐債危機(jī)的影響，歐美政府紛紛大幅削減甚至取消光伏補(bǔ)貼，光伏產(chǎn)品市場需求急劇萎縮。隨后歐盟對(duì)中國的光伏產(chǎn)品發(fā)起了“反傾銷、反補(bǔ)貼”調(diào)查，光伏企業(yè)出口遭受重創(chuàng)，而全行業(yè)的非理性發(fā)展已經(jīng)導(dǎo)致產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，市場供大于求，企業(yè)間開始以價(jià)格戰(zhàn)惡性競爭，利潤極速下降，甚至開始虧損。

（二）家族式企業(yè)治理結(jié)構(gòu)存在缺陷

超日太陽是由其董事長兼總經(jīng)理倪開祿一手創(chuàng)辦并控制的家族式企業(yè)，倪開祿及其女兒倪娜共計(jì)持股43.89%，享有公司的絕對(duì)控制權(quán)。西方主流代理理論認(rèn)為，家族式企業(yè)不存在所有者和經(jīng)營者之間的代理問題，而且因?yàn)槟繕?biāo)的一致性而更具凝聚力，但股東和債權(quán)人之間，以及大股東和小股東之間的代理沖突會(huì)更為嚴(yán)重。在治理機(jī)制較為完善的公司中，職業(yè)經(jīng)理人的決策和經(jīng)營管理行為會(huì)受到董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督和制約。但是在家族金字塔形控股結(jié)構(gòu)下，公司治理機(jī)制會(huì)失效，股權(quán)集中在少數(shù)大股東手中，控制人擁有絕對(duì)話語權(quán)。超日危機(jī)的源頭就在于控制人倪開祿兩職合一、一股獨(dú)大，過度自信，屢次決策失誤。而董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，決策糾偏機(jī)制失效，致使倪開祿的光伏巨輪偏離航道，越錯(cuò)越遠(yuǎn)，最終沉沒。

四、政策和建議

（一）加強(qiáng)政府引導(dǎo)作用

某些地方政府為了追求經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增長，運(yùn)用土地、財(cái)政、稅收等優(yōu)惠政策招商引資，盲目上項(xiàng)目、擴(kuò)產(chǎn)能，忽視了投資效率、社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率，甚至人為設(shè)置破產(chǎn)退出壁壘，動(dòng)用財(cái)政力量不斷給一些持續(xù)虧損的僵尸企業(yè)輸血，以保障各自轄區(qū)內(nèi)的投資和就業(yè)，導(dǎo)致不能按照市場規(guī)律淘汰落后產(chǎn)能。地方政府在加強(qiáng)行業(yè)引導(dǎo)的過程中應(yīng)做到不缺位、不越位，注重成本-效益原則，遵循市場規(guī)律，創(chuàng)造有序的市場競爭環(huán)境，改變粗放型經(jīng)濟(jì)增長的低效率投資模式，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高投資效率，引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展。

（二）完善公司治理結(jié)構(gòu)

公司治理和投資效率之間有著密切的關(guān)系，上市公司非理性投資行為的根源在于公司治理機(jī)制的不健全，對(duì)管理層、大股東缺乏有效的監(jiān)督，管理層可能會(huì)違背股東價(jià)值最大化的目標(biāo)，為了私人利益進(jìn)行無效率投資，大股東可能憑借其控股權(quán)地位侵害中小股東利益。上市公司應(yīng)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，完善公司治理結(jié)構(gòu)，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)相互獨(dú)立，共同發(fā)揮治理作用。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低大股東持股比例，防止大股東凌駕于董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)之上，削弱其監(jiān)督職能。建議成立公司投資決策委員會(huì)，重大決策應(yīng)由董事會(huì)、高層管理人員和一線部門共同參與，避免大股東獨(dú)斷專行，從制度上保證投資決策的科學(xué)性和可行性，避免非效率投資行為。

（三）以發(fā)展戰(zhàn)略為導(dǎo)向，提高投資效率

每一家企業(yè)都有與生俱來的擴(kuò)張欲望，但是擴(kuò)張和風(fēng)險(xiǎn)是并存的，一個(gè)投資決策的失誤就可能毀滅一家企業(yè)。所以企業(yè)在擴(kuò)張的同時(shí)應(yīng)注重對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制，建立科學(xué)的投資決策制度，以發(fā)展戰(zhàn)略為導(dǎo)向，在選擇投資項(xiàng)目時(shí)謹(jǐn)慎進(jìn)行可行性分析，采用各種方法預(yù)測資金需求量，精算出各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過比較不同投資項(xiàng)目的優(yōu)劣做出最有利于企業(yè)的選擇。確定投資項(xiàng)目之后應(yīng)制定切實(shí)可行的融資計(jì)劃，確保投資規(guī)模與企業(yè)資金實(shí)力相匹配，投資回報(bào)期和債務(wù)的償付期相匹配，資金的收付相匹配。同時(shí)，強(qiáng)化對(duì)整個(gè)投資過程的控制和監(jiān)督?？傊挥懈咝实耐顿Y才能幫助企業(yè)穩(wěn)健擴(kuò)張，長遠(yuǎn)發(fā)展。