[提 要]資本結(jié)構(gòu)是一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)籌資組合的結(jié)果，反映企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成與比例關(guān)系。作為判斷企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)，資本結(jié)構(gòu)在很大程度上反映了企業(yè)的償債能力以及再融資能力。合理的資本結(jié)構(gòu)能夠有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)的盈利能力。資本結(jié)構(gòu)是否合理影響著企業(yè)未來(lái)的發(fā)展，因此，公司管理層應(yīng)根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況與市場(chǎng)現(xiàn)狀來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，而如何達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。

[關(guān)鍵詞]生物醫(yī)藥；資本結(jié)構(gòu)；影響因素

[作者簡(jiǎn)介]吳翠霞（1994—），女，東華理工大學(xué)MPACC專業(yè)碩士研究生，研究方向?yàn)楣芾頃?huì)計(jì)。（江西撫州 344000）

一、引言

生物醫(yī)藥行業(yè)與人民群眾生命健康息息相關(guān)，是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。作為21世紀(jì)最有發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)之一的生物醫(yī)藥行業(yè)，在我國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要的戰(zhàn)略地位，我國(guó)政府也將其列為未來(lái)中國(guó)七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之一。但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)還存在資金短缺、研發(fā)力量薄弱、研發(fā)成果轉(zhuǎn)化率低、產(chǎn)業(yè)化機(jī)制匱乏等問(wèn)題。

資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)的負(fù)債與權(quán)益的比例關(guān)系，通常用負(fù)債的比例或負(fù)債與總資產(chǎn)的比例關(guān)系來(lái)表示。資本結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)利益相關(guān)者的權(quán)利與義務(wù)，并且在很大程度上影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。合理的融資結(jié)構(gòu)可以有效的發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，降低企業(yè)融資成本，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率。

二、生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)分析

我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，根據(jù)當(dāng)前我國(guó)學(xué)者對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究，可以總結(jié)出：我國(guó)上市公司籌資手段主要為外部籌資，內(nèi)部籌資所占比重較小，且外部籌資又主要以股票籌資等權(quán)益籌資為主。

我國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期處于較低水平，年均變化不大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，該行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為26%-30%，比率偏低，表明上市公司沒有充分利用債務(wù)優(yōu)勢(shì)，資本結(jié)構(gòu)存在不合理之處。以下將通過(guò)宏觀及微觀兩個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行分析。

（一）資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低

從分析資本結(jié)構(gòu)的角度來(lái)說(shuō)，我國(guó)一般企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在40%左右較為合理，上市公司不超過(guò)50%。通過(guò)對(duì)東方財(cái)富網(wǎng)獲取的35家生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，2012年-2016年的資產(chǎn)負(fù)債率行業(yè)平均數(shù)分別為27.93%、29.19%、28.58%、28.12%、26.83%，可以發(fā)現(xiàn)生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低，離合理的資產(chǎn)負(fù)債率還有一定差距。表1為2012-2016年各生物醫(yī)藥上市公司資產(chǎn)負(fù)債率在不同等級(jí)的占比數(shù)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，35家生物醫(yī)藥上市公司2012-2016年資產(chǎn)負(fù)債率高于50%以上的分別為6家、7家、7家、7家、6家，占比不超過(guò)20%，而資產(chǎn)負(fù)債率低于10%的企業(yè)居然高達(dá)20%左右。結(jié)合表1，可以看出我國(guó)生物醫(yī)藥上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低。進(jìn)而我們可以知道，我國(guó)多數(shù)生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司目前仍然主張穩(wěn)健型的資本結(jié)構(gòu)，認(rèn)為權(quán)益融資相對(duì)債務(wù)融資不僅更容易吸收資金，而且沒有固定到期日，企業(yè)不需要承擔(dān)固定的股利，可以減少相關(guān)利息的支出，獲取資金的時(shí)間價(jià)值，從而提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。而債務(wù)資本籌資利息固定，企業(yè)到期還本付息，會(huì)使企業(yè)面臨新的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在籌集資金時(shí)，上市公司一般都會(huì)選擇權(quán)益融資，對(duì)于債務(wù)融資則表現(xiàn)得更加謹(jǐn)慎。

接下來(lái)，本文將根據(jù)2017年3月公布的生物醫(yī)藥上市公司市值排行榜，選取前五名企業(yè)，對(duì)其2012-2016年資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行分析。

從表2可以看出，樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率均相對(duì)較低，作為行業(yè)領(lǐng)先者，最能代表該行業(yè)的情況，進(jìn)而也更加明確生物醫(yī)藥行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平整體偏低。資產(chǎn)負(fù)債率低對(duì)公司債權(quán)人而言是有利的，因?yàn)檫@意味著公司舉債較少，償債能力高，債權(quán)人所能獲得的利益也就越高。但是，從財(cái)務(wù)管理角度來(lái)看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率低說(shuō)明該公司經(jīng)營(yíng)過(guò)于保守，資本結(jié)構(gòu)存在不合理之處，企業(yè)沒有很好利用外部資金，發(fā)展相對(duì)較慢，未能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化；另一方面也可能存在企業(yè)募集資金沒有到位的情況。

此外，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)還存在資產(chǎn)負(fù)債率水平相差較大的問(wèn)題。根據(jù)表3顯示，在2012-2015年期間，行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率最大值與最小值相差近80%，差距懸殊。尤其是2014年和2015年，差值已經(jīng)超過(guò)80%，說(shuō)明生整個(gè)物醫(yī)藥行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率存在嚴(yán)重的兩極分化現(xiàn)象。

（二）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

負(fù)債包括長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債（流動(dòng)負(fù)債），短期負(fù)債是指一家企業(yè)在一年（含一年）或一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)需償還的債務(wù)。流動(dòng)負(fù)債是檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)合理性的另一重要指標(biāo)，流動(dòng)負(fù)債率是流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比率，該指標(biāo)反映企業(yè)對(duì)短期債權(quán)人的依賴程度，流動(dòng)負(fù)債率越高，表明企業(yè)對(duì)短期債權(quán)人的依賴性越強(qiáng)。

如表4所顯示，生物醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)流動(dòng)負(fù)債比率小于50%的企業(yè)微乎其微，主要集中于80%-100%這一范圍。并且，這五年間，35家上市公司的平均流動(dòng)負(fù)債率分別為78.22%、75.48%、77.27%、79.34%、79.10%。相對(duì)其他行業(yè)而言，生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司的流動(dòng)負(fù)債率較高。華蘭生物最為突出，在這五年間的流動(dòng)負(fù)債率均為100%，沒有長(zhǎng)期負(fù)債，表明該公司對(duì)短期借款的依賴性很強(qiáng)。流動(dòng)負(fù)債率偏高說(shuō)明企業(yè)負(fù)債以短期借款為主，長(zhǎng)期負(fù)債僅占小部分。長(zhǎng)期負(fù)債與短期負(fù)債之間的不平衡使企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)借款帶來(lái)的稅盾效應(yīng)，也就無(wú)法降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。另一方面，流動(dòng)負(fù)債水平較高會(huì)使企業(yè)在金融市場(chǎng)發(fā)生變化時(shí)面臨威脅，無(wú)法迅速應(yīng)對(duì)，企業(yè)可能面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。

三、我國(guó)生物醫(yī)藥上市公司企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素

（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)帶動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，從而為生物醫(yī)藥行業(yè)提供更好的融資環(huán)境和資源。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升、繁榮時(shí)期，生物醫(yī)藥公司的盈利水平較高且有良好的發(fā)展空間，抵抗經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的能力就大，需要調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性就小，負(fù)債能力較強(qiáng)，此時(shí)生物醫(yī)藥公司會(huì)更傾向于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)較大的債務(wù)融資。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢時(shí)，生物醫(yī)藥公司盈利的實(shí)際水平與預(yù)期水平都會(huì)降低，債務(wù)融資的優(yōu)勢(shì)減弱，公司管理層更傾向于股權(quán)融資方式，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)相應(yīng)減小。因此，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的變化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的變化成正比關(guān)系。

根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒相關(guān)數(shù)據(jù)，我國(guó)2013-2016年GDP總值同比增速分別為13.22%、8.14%、6.42%、4.42%?？梢钥闯?，我國(guó)GDP增長(zhǎng)速度自2013年變緩，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，股市出現(xiàn)動(dòng)蕩，對(duì)企業(yè)融資造成一定影響。企業(yè)面臨較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況下，更趨向于采用融資的方式來(lái)籌集資金，進(jìn)而使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平降低。

（二）融資渠道

生物醫(yī)藥企業(yè)占據(jù)市場(chǎng)最主要的方式在于研發(fā)新產(chǎn)品，但由于這一特殊因素使生物醫(yī)藥企業(yè)面臨融資困難的尷尬處境。生物醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)周期長(zhǎng)、并且存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，使銀行及其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)其還款能力產(chǎn)生懷疑，進(jìn)而不愿放貸；另一方面，研發(fā)信息不對(duì)稱使銀行與其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的發(fā)展前景難以明確的掌控，無(wú)法放貸。再者，研發(fā)新產(chǎn)品需要耗費(fèi)大量的研發(fā)資本以及購(gòu)買相關(guān)設(shè)備，占據(jù)企業(yè)大量資金，進(jìn)而企業(yè)向銀行提供的抵押財(cái)產(chǎn)不足，無(wú)法滿足常規(guī)貸款程序。另外一個(gè)關(guān)鍵性因素在于，我國(guó)政府并沒有出臺(tái)相應(yīng)的支持生物醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展的貸款政策，使生物醫(yī)藥企業(yè)在貸款方面存在壁壘。

（三）企業(yè)規(guī)模

企業(yè)的規(guī)模同樣會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。由于廣告、資產(chǎn)披露等因素，使規(guī)模較大的企業(yè)信息透明度高，投資者掌握的消息較多，投資意愿也相對(duì)較大，因此企業(yè)獲得的投資也相對(duì)更多。其次，資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及負(fù)債的承受能力較強(qiáng)，對(duì)投資者而言會(huì)更具有可信賴性。由于規(guī)模較大的公司市場(chǎng)價(jià)值扭曲小，在股權(quán)融資中所受的損失也較小，因此更傾向于股權(quán)融資。

（四）宏觀因素

我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)品的價(jià)格由國(guó)家宏觀調(diào)控，針對(duì)市場(chǎng)上藥品價(jià)格的不規(guī)范性，國(guó)家進(jìn)行了大范圍的調(diào)價(jià)和限價(jià)，這對(duì)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的盈利水平及發(fā)展方向產(chǎn)生了重要的影響；另外，生物醫(yī)藥行業(yè)受到政府優(yōu)先扶持，在稅收方面得到優(yōu)惠，負(fù)債抵稅作用產(chǎn)生直觀影響，因此我國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響更為顯著。

四、優(yōu)化建議

（一）適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率

我國(guó)生物醫(yī)藥上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低、流動(dòng)負(fù)債率偏高，導(dǎo)致負(fù)債產(chǎn)生的稅盾效應(yīng)不明顯。因此，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，我國(guó)生物醫(yī)藥上市公司應(yīng)適當(dāng)增加企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)，提高資產(chǎn)負(fù)債率，減少資本成本，充分發(fā)揮負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和治理效應(yīng)。除了股份融資外，生物醫(yī)藥企業(yè)還可以通過(guò)發(fā)行債券、向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)獲取長(zhǎng)期借款等方式進(jìn)行融資。

（二）拓寬融資渠道

造成我國(guó)生物醫(yī)藥上市公司資產(chǎn)負(fù)債率水平整體偏低、長(zhǎng)期負(fù)債較少的一個(gè)重要因素在于我國(guó)生物醫(yī)藥上市公司的融資渠道十分窄小，主要表現(xiàn)為股權(quán)和內(nèi)部融資。企業(yè)忽視了活躍的資本市場(chǎng)，沒有有效利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)來(lái)拓寬融資渠道。近年來(lái)，隨著市場(chǎng)化程度的不斷加深，我國(guó)融資工具形式增多，企業(yè)融資渠道得以拓寬，融資方式得到增加。生物醫(yī)藥上市公司可以嘗試資產(chǎn)證券化等融資方式拓寬企業(yè)融資渠道。

（三）管理者應(yīng)理性應(yīng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)管理

資本結(jié)構(gòu)管理與企業(yè)管理者所制定的戰(zhàn)略相關(guān)。我國(guó)生物醫(yī)藥上市公司缺乏主動(dòng)調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略意識(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身情況選擇適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資方式，而不是為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)一味地選擇股權(quán)融資。首先，應(yīng)改變企業(yè)管理者對(duì)資本結(jié)構(gòu)重要性以及資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力相關(guān)性的認(rèn)識(shí)，使管理者能更加科學(xué)理性的分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性。其次，企業(yè)應(yīng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，建立健全財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防御機(jī)制，對(duì)可能發(fā)生的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。最后，完善對(duì)管理層的激勵(lì)體系，將管理者自身利益與企業(yè)利益掛鉤，提高管理者自覺維護(hù)公司利益的意識(shí)，使他們?cè)跊Q定進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)更加小心謹(jǐn)慎。

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[責(zé)任編輯：熊文瑾]