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(安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠230000)

內(nèi)容提要：資本市場存在羊群效應(yīng)將會造成資金的過于集中，這不僅會使其喪失原有的融資功能，還會增加市場波動的隱患。本文從行為金融學(xué)的視角對基金管理人的市場羊群效應(yīng)建立動態(tài)演化博弈模型進行分析，得出：在同行業(yè)內(nèi)消息探聽成本偏低時，進行投資決策并先行動的管理人將在花費較高成本獲取相關(guān)信息時取得較大收益；而后行動的管理人只需觀測前者的信號并選擇跟隨即可獲得最大收益。該結(jié)論符合市場事實，但卻不利于市場的平穩(wěn)發(fā)展。因此，為避免市場中明顯存在羊群效應(yīng)，本文提出了相應(yīng)的行業(yè)治理建議，以促進未來基金行業(yè)的健康發(fā)展。

近年來，證券市場發(fā)展中風(fēng)險事件不斷，2016年初市場大跌，年底IPO加速；2017年市場監(jiān)管和調(diào)控力度不斷加強，證監(jiān)會、銀監(jiān)會開出罰單不斷；身處風(fēng)云莫測證券市場中的機構(gòu)投資者也選擇“抱團取暖”，資金密集集中于“上證50”成分股票和相關(guān)基金，其中，最典型的代表就是貴州茅臺(證券代碼：600519)，走上700元/股的高價。而2018年新年伊始，中美貿(mào)易摩擦、資管新規(guī)即將落地以及創(chuàng)業(yè)板異軍突起，使得原先以價值投資為核心的扎堆績優(yōu)藍籌股的機構(gòu)投資者損失慘重。資本市場中的羊群行為屢見不鮮，但中國證券市場資金集中程度令人咂舌，基金聯(lián)合在單支股票中“坐莊”、“炒新”，利用自身資金優(yōu)勢操控市場。這類行為在市場向好時會帶來過度泡沫，危機時會加劇市場波動，并且使資本市場喪失資源合理配置的功能，這不利于我國建設(shè)多層次成熟市場的目標。

本文將證明基金管理在市場上漲和下跌過程中基金管理人都表現(xiàn)出一定程度的羊群效應(yīng)，同時，通過博弈論分析來證明不同投資風(fēng)格的基金管理人均存在信息探聽成本下的最優(yōu)行為決策，并輔以具體事例加以證明。

一、羊群效應(yīng)的概念

羊群效應(yīng)的起源是動物跟隨頭領(lǐng)而成群覓食的行為。羊的日常行為比較散亂，但是，羊群一旦發(fā)現(xiàn)領(lǐng)頭羊的行動軌跡發(fā)生改變，它們會不加思考地追隨領(lǐng)頭羊。這種社會心理學(xué)行為在金融學(xué)中被定為行為金融學(xué)的研究方向。金融學(xué)家將羊群效應(yīng)定義為投資者忽略自身已擁有的信息而盲目跟隨市場上大多數(shù)人的決策方式的一種非理性行為，又稱“從眾行為”。在實際市場中，這種被認為在中小投資者中頻繁出現(xiàn)的現(xiàn)象同樣發(fā)生在機構(gòu)投資者中，具體表現(xiàn)為大量資金采取相同的資產(chǎn)組合方式或?qū)μ囟ㄙY產(chǎn)產(chǎn)生偏好。

具體來說，就是機構(gòu)投資者根據(jù)自有信息判斷出某種資產(chǎn)表現(xiàn)良好，但在市場中卻無人購買，因此決定放棄自己的決策；或是原本沒有投資意向，但經(jīng)過觀察之后發(fā)現(xiàn)該資產(chǎn)被多數(shù)同行選擇，因此選擇跟從投資。

二、文獻綜述

對于機構(gòu)投資者之間存在的羊群行為及其相互影響，國內(nèi)外學(xué)者從不同角度進行了研究。

(一)國外研究現(xiàn)狀

2017年諾獎得主理查德·塞勒(Richard H. Thaler)系統(tǒng)研究了行為金融學(xué)，將心理學(xué)與行為金融學(xué)相結(jié)合，向世界證明人類特性確實會對個人決策與市場結(jié)果造成系統(tǒng)性影響；他的研究目標多是缺乏自主判斷力的中小投資者，但在實際市場中看似理性的機構(gòu)投資者也存在著嚴重的“跟風(fēng)行為”。在此之前由約翰·梅納·德凱恩斯(John Maynard Keynes)嘗試在數(shù)學(xué)博弈模型中通過引入心理變量來研究市場交易的不確定性時指出，機構(gòu)投資者之間存在羊群行為，并建立“選美博弈”對其進行闡述，為博弈論視角分析資金集中奠定了基礎(chǔ)；而后Banerjee A.V.(1992)提出，以貝葉斯決策與納什均衡分析羊群效應(yīng)的序列行為，并利用模型解釋了市場中投資者的趨同行為； Shu-Fan Hsieh(2013)通過分析臺灣市場中日高頻交易數(shù)據(jù)指出，機構(gòu)投資者相對于個人投資者存在更明顯的羊群效應(yīng)；Brown N.C.(2013)利用美國紐約交易所數(shù)據(jù)進行分析，認為基金管理人的羊群效應(yīng)會使被投資證券的價格不穩(wěn)定； Dazhi Zheng(2015)通過運用LSV模型對A股市場中部分證券進行研究認為，中國市場中基金管理人的行為不僅會影響市場中投資者的投資情緒，而且會直接影響市場中所有參與者對于未來證券價格的預(yù)期，這為Brown N.C.的理論提供了來自中國市場的實證證明。

綜上可以看出,國外學(xué)者普遍認為發(fā)達市場中行情走勢整體向上，市場羊群行為明顯；在綜合指數(shù)呈不穩(wěn)定小幅波動或是整體走勢向下時，市場羊群行為減弱。

(二)國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)學(xué)者對于機構(gòu)投資者的行為研究主要是運用LSV、ARCH、CCK等數(shù)學(xué)分析方法對交易數(shù)據(jù)建模進行證明。楊洋、支曉津(2006)運用ARCH模型對滬深兩市中個股的橫截面收益標準差建模，證實我國市場中存在羊群效應(yīng)；盛軍鋒等(2008)運用同種方法并將投資者進行種類劃分后研究認為，與成熟市場相比，我國開放式基金的投資行為有著更強的趨同性,且市場中基金數(shù)量越多，羊群效應(yīng)越明顯;申尊煥、龍建成(2012)研究得出，我國機構(gòu)投資者在賣出股票時存在較買入時更為明顯的羊群效應(yīng)；陶瑜等(2015)運用LSV模型進行分析時指出,基金在中小盤與創(chuàng)業(yè)板交易中更容易出現(xiàn)羊群行為。

對于基金羊群行為的影響，我國學(xué)者主要持有兩種觀點：一是認為該行為可以提高市場效率。聶曉軍、王琳(2013)研究認為，機構(gòu)投資對于市場介入越多、資金集中情況越明顯，越能提高市場的整體回報率。二是認為該行為會加劇市場波動。溫軍等(2012)研究指出，機構(gòu)投資者的業(yè)績壓力會使得他們追隨市場熱點，不斷換手、追漲殺跌，加劇了市場波動率。

總結(jié)以上文獻可以看出，國內(nèi)學(xué)者基本支持市場存在羊群效應(yīng)這一觀點。但上述文獻中并沒有對機構(gòu)投資者的投資風(fēng)格作出假設(shè)，同時，研究中大多以實證分析來證明羊群效應(yīng)存在于不同的市場、機構(gòu)之間，而并未提出該行為在何種情況下能夠達到市場穩(wěn)定態(tài)勢。因此，本文嘗試從博弈論的視角，在對機構(gòu)投資者作出風(fēng)格假設(shè)的情況下引入信息成本，運用貝葉斯決策中的納什均衡進行分析。

三、羊群效應(yīng)的分化

當(dāng)羊群效應(yīng)出現(xiàn)時，人們會產(chǎn)生模仿他人的意愿，因此,羊群效應(yīng)按照是否了解他人行為決策而分為有意識和無意識兩種。相較于有意識的羊群行為，無意識的羊群行為通常會產(chǎn)生一個有效率的結(jié)果。

根據(jù)投資者的決策順序，可以將羊群行為分為序列型、非序列型和隨機羊群行為(Banerjee A.V.,1992)。

序列型決策模型中決策的后行者會模仿先行者而同時忽略自己已有的信息。

非序列型決策模型認為，市場中先后兩個參與者都存在模仿對方行為的傾向,當(dāng)這種模仿傾向明顯時將會表現(xiàn)為市場崩潰；但當(dāng)這種模仿傾向比較弱時，市場的整體收益是符合正態(tài)分布的。

隨機羊群行為認為，有著相同偏好的人群將會聚集成一個組并在組中表現(xiàn)出明顯的羊群效應(yīng)，但是組與組之間的決策是獨立的(皮天雷、趙天榮，2005)。

本文著重研究序列型羊群效應(yīng)，以最新中興通訊事件中基金公司表現(xiàn)為例。事件中美國商務(wù)部禁止該公司從美國企業(yè)購買敏感技術(shù)后，公司訂單或面臨損失。外資投行首先將中興通訊(000063)評級下調(diào)至落后大盤，隨后中信保誠基金與長信基金公告將股價定位在3個跌停板之后的價格，緊接著30多家基金公司紛紛對估值進行調(diào)整，多位基金管理人表示將減持該證券。中興通訊公司的凈資產(chǎn)和凈利潤在同行業(yè)內(nèi)均位列第一，目前市盈率為28.74，處于中游，基金公司估值下調(diào)之后預(yù)計為15.3，低于行業(yè)最低水平。在兩天內(nèi)是否所有下調(diào)評級的基金管理人都對公司進行全面分析？低于行業(yè)最低水平的市盈率是否可靠？目前中興通訊仍處于停盤狀態(tài)，共663支基金持有該股票，在開盤之后又是可預(yù)見的機構(gòu)踩踏，在業(yè)績壓力下，基金管理人通常表現(xiàn)出明顯的序列型羊群效應(yīng)，在觀察聲譽較高的先行者的行為后再修正決策。

在投資市場中不妨按照羊群行為是否會引起投資者在市場中取得收益作為標的，將羊群行為分為理性羊群行為和非理性羊群行為。如果羊群行為會引起個體的利潤增加，則為理性羊群行為；相反，則為非理性羊群行為。

在行為金融學(xué)研究中，非理性羊群行為比較有研究意義。由于在非理性行為中，認為其主體存在盲目模仿而忽視對于信息的分析行為。因此，非理性羊群行為常會加劇市場的波動率，在市場向好時推波助瀾，在市場看空時落井下石?？梢?，這種行為的存在是不合理的，容易造成市場的“投機熱”與泡沫化，使市場無法實現(xiàn)合理資源配置的功能。

在2017年至2018年之間的投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換中就可以看出我國機構(gòu)之間非理性羊群行為程度的嚴重性。2017年被稱為“藍籌年”，即大量的資金集中于滬深兩市的績優(yōu)股中，鮮有機構(gòu)資金參與中小創(chuàng)業(yè)板，但在2018年提出“新經(jīng)濟”的創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略后，從圖1就可以看出以上證50指數(shù)為代表的指數(shù)下跌與同時期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的上漲，同時，基金管理人紛紛發(fā)布公告稱將改變投資方向，由大盤藍籌股轉(zhuǎn)向以中小創(chuàng)業(yè)板為主的新興公司。圖1是根據(jù)2017年1月6日至2018年4月20日每交易周收盤指數(shù)變動情況繪制的。從圖1可以明顯觀察到2017年整體上揚的上證50指數(shù)與陰跌不斷的創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)；在2018年年初，兩者走勢完全相反。

圖1：上證50指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)走勢對比

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端。

根據(jù)行為的出發(fā)點與證實手法的不同，可以把羊群行為分為先驗型和后驗型。先驗型羊群行為表現(xiàn)為投資者根據(jù)歷史數(shù)據(jù)作出先驗型判斷后會產(chǎn)生強烈的跟隨意向，在證券投資中多出現(xiàn)于中小投資者通過各類手段追隨大資金的流向；后驗型羊群行為主要存在于機構(gòu)投資者在集合競價時，由于是同時報出意向證券與價格，因此將會造成機構(gòu)投資者忽略歷史信息而盲目跟從其他人的做法，這種行為有著較強的影響力，同時容易造成資產(chǎn)組合采取并行投資策略。但在實際市場中，由于基金管理人與證券經(jīng)紀人之間的崗位分離制度，基金管理人鮮少參與一級市場交易；加之證券市場對于大宗交易的披露制度，使我國基金管理人的羊群行為更符合先驗型羊群行為導(dǎo)致的資產(chǎn)組合相似。

有證券研究機構(gòu)在2017年的基金業(yè)總結(jié)中發(fā)現(xiàn)，102家公募基金公司在年內(nèi)表現(xiàn)都優(yōu)于2016年整體表現(xiàn)，其中，有87家公司旗下的產(chǎn)品規(guī)模加權(quán)平均后取得正收益。整體來看，以東方證券為代表的收益排名前10的公司多是源于旗下重倉白酒、家電、消費及電子等大盤中的行業(yè)龍頭公司。這與上文分析的不同基金公司、產(chǎn)品之間的投資策略有著極高的相似度。

在假設(shè)機構(gòu)投資者是理性的，同時行為之間存在時間差異的情況下，可以假設(shè)其行為符合序列型、先驗型羊群行為；該類型羊群行為將會導(dǎo)致先行者更早地發(fā)現(xiàn)被低估的股票，從而使其在市場中獲得的收益要高于價格上升后再入場的后行者的收益。

下面將建立博弈模型檢驗該行為是否理性以及機構(gòu)投資者在此類型下的最優(yōu)決策。

四、機構(gòu)投資者羊群效應(yīng)

Scharfstein D.S.與 Stein J.C.1990年提出基于基金管理人或分析師聲譽考慮的羊群行為理論。我國目前市場機構(gòu)投資者中以投資基金為主，因此，在分析機構(gòu)投資者的羊群行為時可以簡化為對基金經(jīng)理人羊群效應(yīng)的研究。由于基金的購買是自愿性的，所以，當(dāng)普通投資者對于基金管理人的能力與水平產(chǎn)生質(zhì)疑時將會嚴重影響管理人旗下的基金銷售情況甚至?xí)ζ湮磥戆l(fā)展產(chǎn)生巨大影響。因此，基于發(fā)展前景考慮的羊群行為的基本思想是：對單個基金管理人來說，如果他面對市場不知選擇哪支個股時，他將跟從其他基金管理人的選擇，因為這樣至少可以保證自己的業(yè)績不會低于同行業(yè)的平均水準。如果多數(shù)基金管理人都有同樣的思想，那么，在市場中就會發(fā)生機構(gòu)羊群效應(yīng)。Scharfstein D.S.和Stein J.C.(1990)提出，決策者盲目模仿他人決策而忽略自身已掌握的信息行為雖然屬于無效率的社會行為，但是，對于考慮前景的決策者來說是理性的，也符合其利益最大化：假如基金管理人作出與他人不同的決策，一旦失敗了就會被投資者認為是能力不足而受到責(zé)備；若是集體行為遭受了損失，該基金管理人也有同伴可以推卸責(zé)任并受到較少的公眾指責(zé)。該行為被稱為 “共同承擔(dān)損失效應(yīng)”(Blame sharing effect)，其直接導(dǎo)致了資本市場中羊群化效應(yīng)的出現(xiàn)。

在基金規(guī)模不同、地區(qū)不同與管理人知識能力不同的背景下，雖然在市場中同為機構(gòu)投資者，但卻存在掌握信息與分析信息能力之間的差異，基金管理人的這種行為事實上符合信息不完全情況下的動態(tài)博弈過程。

第一步，假設(shè)虛擬參與人“自然”在沒有任何信息提示的情況下選擇基金管理人類型，且信息保密，只有參與人知道自己所選的類型。第二步，參與人先后開始行動，后行動者可以觀察到先行動者的行為，但是先行動者的類型是未知的。由于參與者的行動類型是相互依存的，因此，每個參與者的行為都傳遞著自身類型的信息。第三步，后行動者可以通過觀察先行者的行為來推斷或修正自己對于其他類型的先驗經(jīng)驗，而后作出對自己最有利的決策(李娟，2016)。

(一)模型的理論假設(shè)

假設(shè)1：博弈的參與人均為基金管理人，他們的風(fēng)險偏好均為中性，以追求自身與委托人的利益最大化為基金運作目標。

假設(shè)2：對于某一走勢良好且有極大可能保持上漲的個股，基金管理人將會通過花費成本購買該個股的內(nèi)部信息與股票。

假設(shè)3：基金管理人可以分為積極型和普通型，即基金管理人類型θΘ,Θ={θ1,θ2}。積極型基金管理人記為θ1，此類型的基金管理人對信息更為敏感，同時擁有更強的信息分析能力；普通型基金管理人記為θ2，此類型基金管理人對于信息的敏感度明顯弱于前者，只能從信息中獲取淺層的含義。

假設(shè)4：基金管理人1(θ1)首先作出決策，花費較高的成本獲取公司的內(nèi)部信息，成本記為CH(表現(xiàn)為派出調(diào)查員對公司進行全面研究，獲取分析所需要的信息)；通過低成本獲得信息記為CL(即對公司進行常規(guī)分析，或通過網(wǎng)絡(luò)等相關(guān)渠道查閱信息)，基金管理人2在基金管理人1作出決策后選擇跟隨(Y)或不跟隨(N)的決策。

假設(shè)6：基金管理人2不知道基金管理人1的類型，但是對其有先驗概率為P(θ)。基金管理人2在觀測到基金管理人1的信號后，使用貝葉斯法對自己的先驗概率P(θ1)和P(θ2)進行分別修正后，則得到后驗概率P(θ1|CH)=a1，可推出P(θ2|CH)=1-a1，P(θ1|CL)=a2，P(θ2|CL)=1-a2；隨后，基金管理人2對管理人1的類型作出是否跟隨的判斷。

假設(shè)7：支付函數(shù)可以表示為Ui，j，其中，i=1，2，3，4，5，6，7，8；j=1，2

(二) 假設(shè)合理性證明

以貴州茅臺(600519)2017年內(nèi)244個交易日內(nèi)的走勢為例[注]數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端。，證明動態(tài)博弈過程假設(shè)的合理性(詳見圖2)。

圖2：2017年貴州茅臺(600519)行情圖

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端。

圖2中的階段一：早期階段積極型管理人θ1有著較高的敏感度，通過花費較高的信息成本CH來探聽茅臺公司的信息，認為該公司具備投資價值，在證券價格上漲前買入，此時凈利潤為m1；后期普通型基金管理人θ2由于分析處理能力欠缺，在花費高信息成本CH后認為股票走勢良好，買入后凈利潤為m2，且m1>m2。 此時，市場中幾乎不存在羊群效應(yīng)或是存在收益符合正態(tài)分布的無意識羊群效應(yīng)。

階段二：相較于階段一中第一波行動的基金管理人，認為基金管理人2處于博弈決策中后行者的身份。在他們注意到市場資金集中于一部分證券時，選擇通過花費信息探聽成本c來了解他人的投資決策，并作出是否跟隨的選擇；選擇跟隨將會獲得收益b1，選擇不跟隨將會獲得收益b2。由于茅臺的股價不斷上升，基金管理人2接收到管理人1投資成功的信號時，則存在b1>b2；基金管理人2對于先驗概率P(θ)進行修正，得到后驗概率；后驗概率顯示應(yīng)該跟隨投資。此時，市場初步形成羊群行為 。

階段三：由于管理人2不斷調(diào)整自身后驗概率選擇跟隨，若存在基金管理人3選擇是否跟隨管理人2時，基金管理人3也將在調(diào)整概率后選擇跟隨。此時，市場的羊群效應(yīng)明顯，茅臺股票的價格也不斷創(chuàng)下市場新高。

同時，對于積極型基金管理人來說，由于羊群效應(yīng)明顯，在證券價格攀升的同時會帶來名譽利潤的不斷正向增長，因此，會帶來更多的資金跟隨。

下面將建立博弈樹模型并通過數(shù)學(xué)分析方法來詳細分析交易過程中存在的羊群行為。

(三)博弈樹模型的建立

根據(jù)上文假設(shè)可以建立博弈樹，如圖3所示，虛線表示兩個決策擁有同一信息集。

圖3：基金管理人不完全信息動態(tài)博弈樹

圖3中所示博弈雙方的收益分別為：

(U11,U12)=(m1+c+vH,b1-c+vH)

(U21,U22)=(m1+vH,a-c+vH)

(U31,U32)=(m2+c+vL,b1-c+VL)

(U41,U42)=(m2+vL,a-c+vL)

(U51,U52)=[(2β-1)(m1+vH)+c,(2β-1)(b2+vH)-c]

(U61,U62)=[(2β-1)(m1+vH),a-βvH-c]

(U71,U72)=[(2μ-1)(m2+vL)+c,(2μ-1)(b2+vL)-c]

(U81,U82)=[(2μ-1)(m2+vL),a-μvL-c]

(四)博弈樹模型分析

根據(jù)不完全信息動態(tài)博弈貝葉斯均衡定義可以得到以下分析：

1.對于基金管理人2的貝葉斯均衡策略分析。

當(dāng)基金管理人2觀測到基金管理人1的信號為CH時，收益最大化的求解為：

max{EY+EN} =max{α1U12+(1-α1)U52,α1U22+(1-α1)U62}

=α1U12+(1-α1)U52

=α1(b1-c+vH)+(1-α1)[(2β-1)(b2+vH)-c]

可得：

當(dāng)基金管理人2 觀察到基金管理人1釋放的信號為CL時，收益最大化的求解為：

max{EY+EN} =max{α2U32+(1-α2)U72,α2U42+(1-α2)U82}

=α2U32+(1-α2)U72

=α2(b1-c+vL)+(1-α2)[(2μ-1)(b2+vL)-c]

可得：

當(dāng)基金管理人1選擇用高成本獲取證券價格信息時，基金管理人2選擇跟隨的概率為P1=P(α1≥ξ1)；當(dāng)基金管理人1選擇用低成本獲取證券價格信息時，基金管理人2選擇跟隨的概率為P2=P(α2≥ξ2)。

此時對應(yīng)的是圖2茅臺案例中基金管理人在第二階段選擇是否跟隨投資。

2.對于基金管理人1的貝葉斯均衡策略分析。

(1)當(dāng)基金管理人為積極型時，若選擇利用高成本獲取相關(guān)證券價格信息時，他的期望收益為：

E=P1U11+(1-P1)U21=P1(m1+c+vH)+(1-P1)(m1+vH)=P1c+m1+vH

若選擇用低成本獲取證券價格信息時，他的期望收益為：

E=P2U31+(1-P2)U41=P2(m2+c+vL)+(1-P2)(m2+vL)=P2c+m2+vL

由于P1c+m1+vH>P2c+m2+vL，因此，當(dāng)基金管理人1為積極型時，在選擇用高成本獲取信息時他將取得博弈下的最高收益。此時對應(yīng)圖2案例中基金管理人在第一階段證券價格呈現(xiàn)出上升趨勢前是否選擇投資，顯然，若在該階段投資，基金管理人將在第三階段獲得最大收益。

(2)當(dāng)基金管理人為普通型時，若選擇用高成本獲取相關(guān)證券價格信息時，他的期望收益為：

E=P1U51+(1-P1)U61=P1c+(2β-1)(m1+vH)

若選擇用低成本獲取證券價格信息時，他的期望收益為：

E=P1U71+(1-P2)U81=P2c+(2μ-1)(m2+vL)

由于P1c+(2β-1)(m1+vH)>P2c+(2μ-1)(m2+vL)，因此，當(dāng)基金管理人為普通型時，他的最優(yōu)策略依然是用高成本獲取相關(guān)證券價格信息。

通過在基金管理人之間構(gòu)建動態(tài)演化博弈模型，可以分析得出：首先發(fā)起行動的基金管理人無論類型如何，最優(yōu)選擇都是通過花費高成本獲取公司經(jīng)營信息以取得利益最大化；對于后行動的基金管理人，基于對未來發(fā)展前景以及自身利益最大化的考慮，最優(yōu)選擇都是跟隨先行基金管理人。同時博弈模型表明，基金管理人1用高成本獲取信息的概率與基金管理人2跟隨的概率成正相關(guān)。這也解釋了我國證券市場中基金公司中幾家獨大的現(xiàn)象。

在以貴州茅臺證券為代表的案例中，通過查閱基金公司投資的先后順序可以發(fā)現(xiàn)，華安策略優(yōu)選混合(證券代碼：040008)是證券上漲過程中最大的獲益者，其凈值走勢與茅臺股價走勢高度相似，凈值增長率高達54.28%；該基金公司公告中也頻繁對證券估值進行調(diào)整，因此，可以推測公司比較注重對于上市公司的研究。反觀在第三階段選擇高價入場的基金公司，例如，光大保德信紅利混合(證券代碼：360005)凈值增長率在2017年為-3.83%，不賺反虧[注]數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端。。這并不符合博弈模型對于后行者“跟隨先行者”的最優(yōu)決策結(jié)果，但符合市場規(guī)律。羊群效應(yīng)的后期即使是優(yōu)質(zhì)公司在炒作過程中也會產(chǎn)生泡沫，選擇盲目跟隨其他基金管理人用較高成本價入場，在價格回調(diào)的時候只會使自身利益受損。光大保德信的基金管理人在操作時表現(xiàn)出明顯的非理性羊群效應(yīng)，從2014年開始就陷入不斷重復(fù)高價買入、低價割肉的困境，致使其旗下基金3年內(nèi)均未達到業(yè)內(nèi)平均水準，這符合模型中對于普通基金管理人用低成本獲取信息的假設(shè)。

從上述分析中可以得出，市場中確實存在善于發(fā)現(xiàn)上市公司潛在價值并愿意通過用高成本獲取信息的成功基金管理人，同樣也存在盲目跟從他人的典型“羊群”基金管理人。因此，基金管理人在投資時切忌盲目投資，應(yīng)作好正確的價值評估，即使是選擇跟隨先行者也不能忽視自己已有的信息。

五、基金行業(yè)“羊群效應(yīng)”的應(yīng)對策略

根據(jù)以上博弈模型分析，本文提出以下應(yīng)對策略：

(一)加大后行者的信息探聽成本

從模型中可以看出，信息探聽成本c越低，后行者越傾向于跟隨先行者的步伐。因此，在市場中可以通過完善相關(guān)制度，嚴格基金的資產(chǎn)披露或是對個股中機構(gòu)持有者的比例進行嚴格限制，迫使后行者的資金流向其他上市公司。同時，基金業(yè)管理協(xié)會可以對有著獨樹一幟投資組合取得豐厚利潤的基金管理人進行同行業(yè)表彰，為他人樹立優(yōu)秀榜樣；同時，對基金資產(chǎn)構(gòu)成中與其他基金相似度極高的管理人進行批評警示。

(二)完善基金管理人的激勵制度

目前，由于我國的基金評價體系無形中加劇了羊群效應(yīng)的形成，因此，基金管理公司應(yīng)當(dāng)為管理人建立更加人性化的綜合評價體系，除了注重當(dāng)年的回報率之外，還應(yīng)考慮建設(shè)長期回報獎勵機制(賈戎蕾，2015)，盡量降低基金管理人在業(yè)績上的壓力，促使基金的投資多元化，保證一支基金能夠長久、穩(wěn)定的發(fā)展，避免基金管理人的業(yè)績考核呈現(xiàn)趨同化和短期化，這樣不僅可以維護整個金融市場在向好時的穩(wěn)步上升，也可以降低金融危機到來時的波動率，力爭實現(xiàn)發(fā)達市場表現(xiàn)出的“牛長熊短”。

(三)豐富投資基金的品種和投資標的

目前，我國公募基金品種同質(zhì)化嚴重，大多數(shù)基金都以帶有“藍籌”、“優(yōu)選”等明顯偏好大盤股的名字命名，少有參與小盤股、創(chuàng)業(yè)板的基金。股市存在的目的本是為了支持我國實體經(jīng)濟的發(fā)展，因此，著重于支持成熟期企業(yè)違背了市場價值投資的初衷。基金行業(yè)的發(fā)展應(yīng)該注重多元化與個性化，在保證收益率一定的基礎(chǔ)上鼓勵基金管理人發(fā)展自己獨立的投資策略，這樣不僅可以滿足更多投資者的需求，而且基金本身也可以獲得更大的發(fā)展。

(四)改變基金管理費的計費方式

目前，由于我國基金市場競爭激烈，固有的管理費不可過高，但是，可以適當(dāng)提高基金管理人的績效獎勵，設(shè)置基礎(chǔ)回報與更高等級的利益獎勵，特別是著重鼓勵不跟風(fēng)的管理人。同時，增大調(diào)研費用在基金管理公司日常經(jīng)營成本中的比例，鼓勵管理人到實地調(diào)研，充分了解自己的投資對象。

(五)規(guī)范基金資產(chǎn)投資時長

對基金的持股時間進行限制，例如，對投資于單只證券80%以上資金的基金管理人，其持股時間不得少于3個月，同時對股票市場中長期持有同一證券的管理人在業(yè)內(nèi)提出表揚。這樣，在避免基金參與炒作的同時可以將基金管理真正引向價值投資，實現(xiàn)資本市場存在的真正意義。

六、結(jié)語

國內(nèi)大部分學(xué)者例重于分析證券市場中中小投資者表現(xiàn)出的羊群效應(yīng)，但忽視了對機構(gòu)投資者之間相互模仿而出現(xiàn)的無意識羊群效應(yīng)的研究。中國屬于發(fā)展中國家，仍有許多企業(yè)需要資金的支持，因此，當(dāng)機構(gòu)投資者的投資偏好出現(xiàn)“一邊倒”時不會提高市場效率。所以，本文研究的目的在于緩解國內(nèi)市場大資金過于密集的負面效應(yīng)，并針對研究模型給出了建議；但本文還存在假設(shè)條件、參數(shù)設(shè)置過于理想化的缺陷，因此，在后續(xù)的研究中將細化參數(shù)設(shè)置，將模型分多種情況并設(shè)置不同參數(shù)進行討論。