王琳

從紅藥水到腫瘤藥，市值從40億元到3000億元，但近幾個(gè)月，這只明星“神股”突然馬失前蹄，市值蒸發(fā)達(dá)800億元之多

2017年可以被稱作“恒瑞年”，江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司（代碼：600276.SH，以下簡稱“恒瑞醫(yī)藥”）股價(jià)從2016年年末30元一路飆升到50元以上，并成為第一只市值突破2000億元的醫(yī)藥“神股”。2018年上半年，恒瑞醫(yī)藥漲勢(shì)依然強(qiáng)勁，股價(jià)一度摸到83元以上，6月市值沖破3000億元大關(guān)，但隨后卻一路悄然下滑，截至9月21日發(fā)稿，收盤價(jià)為60.82元，市盈率為63倍，總市值為2240億元，三個(gè)月來縮水近800億元。

恒瑞醫(yī)藥自2000年上市，經(jīng)歷近20年的發(fā)展，2011年起，每年凈利潤增長率均保持在20%左右。這個(gè)凈利潤增長在A股醫(yī)藥企業(yè)里只能算是普普通通，但恒瑞醫(yī)藥的市盈率竟能高達(dá)85。即便最近其市盈率回落到63倍，亦唯有片仔癀才能與之一拼。

如此一只白馬藍(lán)籌股，恒瑞醫(yī)藥7月以來卻頻頻“馬失失蹄”，如今股價(jià)已從最高的83元跌破至60元。究其背后的主因，除了創(chuàng)新藥物研發(fā)和上市情況不及預(yù)期外，行業(yè)“帶量采購”新政開始試點(diǎn)實(shí)施也給處方藥帶來了巨大沖擊。恒瑞醫(yī)藥作為國內(nèi)西藥龍頭，自然比擁有獨(dú)特中醫(yī)配方的片仔癀要遭遇更多的波折。

從小紅藥水到大抗癌藥

眾所周知，恒瑞制藥的前身為連云港制藥廠，主要生產(chǎn)紅、紫藥水和片劑，偶爾幫大廠加工原料藥。這種情況持續(xù)到1990年，時(shí)年32歲的孫飄揚(yáng)成為了廠長。雖然當(dāng)時(shí)的孫飄揚(yáng)年紀(jì)輕輕，卻獨(dú)具慧眼，認(rèn)為生產(chǎn)仿制藥大有可為。他讓工廠把一種名為VP16的熱門抗癌針劑做成膠囊，進(jìn)而在市場上一炮而紅。藥廠因此進(jìn)賬超過百萬。隨后孫飄揚(yáng)又通過購買新藥專利和研發(fā)手術(shù)用藥，使藥廠經(jīng)營慢慢步入正軌。1997年，連云港制藥廠進(jìn)行股份制改革。2000年恒瑞醫(yī)藥在上交所掛牌，孫飄揚(yáng)通過江蘇恒瑞醫(yī)藥集團(tuán)持有上市公司 24.3%的股份，成為實(shí)際控股人。

曾經(jīng)靠仿制藥起家的孫飄揚(yáng)，如今卻一心撲在創(chuàng)新藥上，背后的故事是當(dāng)年曾因生產(chǎn)仿制藥吃了不小的虧。

2006年，法國醫(yī)藥公司安萬特起訴恒瑞醫(yī)藥，稱后者的仿制藥“艾素”侵犯了專利權(quán)。當(dāng)時(shí)這款藥的營業(yè)額已達(dá)3億元，占到恒瑞醫(yī)藥總營收的20%。但這一紙?jiān)V狀令恒瑞醫(yī)藥如墮冰窖，官司一打便是三年，雖然最后結(jié)果是以恒瑞醫(yī)藥勝訴告終，但其股價(jià)已幾度起伏大跌，得不償失，這也促使孫飄揚(yáng)下定決心全力沖刺創(chuàng)新藥。

在官司結(jié)束后的10年里，恒瑞醫(yī)藥戰(zhàn)略布局從仿制藥逐步推向創(chuàng)新藥，第一款創(chuàng)新藥艾瑞昔布于2011年上市，收入規(guī)模超10億元。第二款創(chuàng)新藥阿帕替尼于2014年上市，帶動(dòng)該企業(yè)新一輪業(yè)績?cè)鲩L。不過，由于創(chuàng)新藥投入大、耗時(shí)長等，恒瑞醫(yī)藥營業(yè)成本增速也由2016年的4.59%升至2017年的28.94%，長遠(yuǎn)來看，創(chuàng)新藥是恒瑞醫(yī)藥持續(xù)盈利的關(guān)鍵，但短期內(nèi)看，卻對(duì)恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績?cè)斐梢欢▔毫Α?/p>

創(chuàng)新藥審批緣何遇挫？

即使恒瑞醫(yī)藥在國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域已坐穩(wěn)頭把交椅，但也不能避免任何意外發(fā)生。2016年，恒瑞先后撤回19K和瑞格列汀兩款創(chuàng)新藥的生產(chǎn)注冊(cè)申請(qǐng)，這對(duì)其業(yè)績產(chǎn)生較大影響。其中19K屬于長效rhG-CSF，是臨床上常用的升白細(xì)胞藥。現(xiàn)在國內(nèi)上市的長效rhG-CSF產(chǎn)品有 2012 年上市的石藥集團(tuán)的津優(yōu)力和 2015 年上市的齊魯制藥的新瑞白。

2013年恒瑞醫(yī)藥完成19K的臨床試驗(yàn)后已提交生產(chǎn)注冊(cè)申請(qǐng)并獲受理，瑞格列汀已完成臨床III期，但由于CFDA提高了臨床要求和審核制度，特別是19K臨床 I 期完成于2010年，臨床要求與現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)有所不同，恒瑞醫(yī)藥只能主動(dòng)撤回了19K和瑞格列汀。

2017年，恒瑞醫(yī)藥為上述兩款創(chuàng)新藥重新遞交申請(qǐng)。2018年5月，19K獲批上市。根據(jù)國信證券預(yù)測(cè)，19K和瑞格列汀的市場規(guī)模分別將達(dá)到20億元和10億元?？墒鞘幖瘓F(tuán)和齊魯制藥珠玉在前，雙鷺?biāo)帢I(yè)緊追在后。在經(jīng)歷了漫長的審批期后，恒瑞醫(yī)藥19K的市場戰(zhàn)斗力是否依然強(qiáng)悍？而其瑞格列汀依舊在苦苦掙扎，如再跨不過這道坎，是否將會(huì)錯(cuò)失最佳時(shí)機(jī)都不得而知。

此外，《投資者報(bào)》研究員注意到，雖然2018年上半年恒瑞醫(yī)藥累計(jì)投入研發(fā)資金10億元，比上年同期增長 27%，但自2017年上半年起，恒瑞的凈利潤與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從數(shù)目持平到凈利潤有較多富余。數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，恒瑞累計(jì)購買87個(gè)理財(cái)產(chǎn)品，認(rèn)購金額合計(jì)為105元。以此看來，恒瑞閑置資金較多，產(chǎn)品研發(fā)和企業(yè)擴(kuò)張步伐似乎有放慢的征兆。

“帶量采購”成催命符

熬過了官司和審批，恒瑞醫(yī)藥看起來已邁入一本萬利的“春天”。但平地一聲雷，9月11日，醫(yī)保局公布11個(gè)城市帶量采購試點(diǎn)方案，主要內(nèi)容為：醫(yī)院在招標(biāo)的時(shí)候就承諾藥品的銷量，保證在8～15 個(gè)月之內(nèi)用完；拿出60%～70%的市場份額給中標(biāo)企業(yè)，其他企業(yè)只能分享剩余30%～40%份額。

在行業(yè)“帶量采購”政策下，醫(yī)藥企業(yè)間的競爭將轉(zhuǎn)化為成本的競爭，行業(yè)洗牌難以避免。而且對(duì)國內(nèi)仿制藥企來說，想要參與競價(jià)，爭奪這60%～70%的市場份額，重要前提便是通過仿制藥一致性評(píng)價(jià)。盡管恒瑞醫(yī)藥近年來加大對(duì)創(chuàng)新藥的投入，仿制藥仍然是其命脈。目前恒瑞醫(yī)藥已有兩款仿制藥通過一致性評(píng)價(jià)，但2010～2014年間，其申報(bào)臨床或生產(chǎn)獲批的仿制藥品種已超100個(gè)之多。根據(jù)政策規(guī)定，同品種藥品通過仿制藥一致性評(píng)價(jià)的生產(chǎn)企業(yè)達(dá)到3家以上的，在藥品集中采購等方面不再選用未通過仿制藥一致性評(píng)價(jià)的品種。因此“帶量采購”方案公布之后，醫(yī)藥板塊連續(xù)兩天狂跌，多只股出現(xiàn)較大波動(dòng)。恒瑞首當(dāng)其沖，9月12日跌幅為5.14%，9月13日更跌破60元，受影響之大顯而易見。

值得注意的是，《投資者報(bào)》研究員發(fā)現(xiàn)，恒瑞的毛利率一直保持在80%以上，部分歸因于其存貨近幾年也維持20%以上的增長；其他應(yīng)收款一項(xiàng)的數(shù)目連年遞增，恒瑞亦未加以說明。隨著越來越多投資者對(duì)恒瑞醫(yī)藥過高估值提出質(zhì)疑，或許未來恒瑞會(huì)陷入“白馬非白”的尷尬局面。