【摘 要】 審計作為降低資本市場上的信息風(fēng)險，保護社會公眾利益，維持社會經(jīng)濟正常運行而實行的一項重要措施，對提升資本市場資源配置效率起到了重要作用。本文以中國滬深兩市 A 股上市公司2006-2016年數(shù)據(jù)為樣本，從分析師視角實證檢驗了企業(yè)被出具非標(biāo)意見后對其債務(wù)融資成本的影響。實證檢驗發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)被出具非標(biāo)意見后，會顯著增加企業(yè)下期的債務(wù)融資成本。第二，分析師自身“監(jiān)督”角色作用并不明顯。但當(dāng)其與審計意見結(jié)合后，大大提升了審計意見的信號傳遞功能。即分析師能夠有效提升其他治理機制的運行效果。

【關(guān)鍵詞】 審計意見 債務(wù)融資成本 分析師關(guān)注度

一、引言

資金是企業(yè)生存與發(fā)展的必要基礎(chǔ)，然而，現(xiàn)在“融資難”“融資貴”已成為我國經(jīng)濟運行的主要問題（陳道富，2015）。在眾多融資方式之中，債務(wù)融資是許多企業(yè)融資的首選。另一方面，審計作為降低資本市場上的信息風(fēng)險，保護社會公眾利益，維持社會經(jīng)濟正常運行而實行的一項重要措施，對緩解我國上市公司所面臨的融資約束發(fā)揮了積極作用，其最終產(chǎn)品——審計意見，對提升資本市場資源配置效率起到了重要作用（王少飛等，2009）。但實際生活中，外部審計工作不僅依賴于公司的財務(wù)報表的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，還會受到外部各利益相關(guān)者的監(jiān)督與影響（張麗達等，2016）。因此，審計意見在相關(guān)信貸資源配置中所扮演的真實角色受到廣泛關(guān)注。

理論上，審計意見是外部第三方獨立對企業(yè)財務(wù)執(zhí)行會計準(zhǔn)則情況發(fā)表的公允性意見，具有風(fēng)險揭示的功能（常武斌等，2016）。因此，企業(yè)被出具標(biāo)準(zhǔn)審計意見，則代表企業(yè)向市場披露的信息更可靠、更公允（Titman S.等，1986）。反之，較低質(zhì)量的審計意見可能會提高外部人員對企業(yè)的風(fēng)險認(rèn)定水平（Gul F.A.，1987），進而減少其債務(wù)規(guī)模（周楷唐等，2016），提高債務(wù)成本（魏志華等，2012），從而加重其融資約束程度（李歆和左燕，2016）。但也有學(xué)者認(rèn)為，銀行并非僅以利潤最大化為目標(biāo)，因此發(fā)表非標(biāo)意見并不會對企業(yè)新增銀行借款和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)起到明顯的負(fù)面影響（林志偉，2011）。因此本文試圖明確在具體環(huán)境下，上期審計意見類型對企業(yè)債務(wù)融資的影響到底如何。

進一步地，如果審計意見的信號傳遞有效性得到經(jīng)驗支持，那么考慮其他因素時，該信號傳遞功能是否會發(fā)生改變？已有的研究多從我國企業(yè)外部金融環(huán)境視角出發(fā)，考慮在不同的貨幣政策、金融生態(tài)環(huán)境、金融發(fā)展水平下，審計意見對上市公司融資約束的影響。介于有關(guān)金融環(huán)境方面的研究較多，又因治理效率差異會影響金融市場發(fā)展和經(jīng)濟增長（Porta R等，1997）。因此我們試圖從外部治理視角找到一個新的外部影響因素，探究其與審計意見共同作用時，對企業(yè)的債務(wù)融資成本的影響變化。通過總結(jié)已有公司治理機制本文認(rèn)為，分析師作為專業(yè)人士，在市場中起到信息中介的作用，能有效降低市場的信息不對稱程度（李春濤等，2014）。鑒于此，本文試圖從債務(wù)融資視角研究當(dāng)前中國上市公司審計意見的信息傳遞功能在不同分析師關(guān)注強度下有何差異，豐富分析師治理與審計意見信號傳遞有效性的經(jīng)驗證據(jù)。

論文以下部分安排如下：第二部分理論分析與假設(shè)；第三部分介紹本文采用的研究模型、關(guān)鍵變量以及控制變量；第四部分描述了研究樣本的選擇情況以及描述性統(tǒng)計結(jié)果，展示了回歸結(jié)果和分析以及進行的穩(wěn)健性檢驗；最后是論文的總結(jié)與建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

審計意見的信號傳遞功能是否是有效的？如果審計意見的信號傳遞是有效的，則審計意見必定會影響企業(yè)的債務(wù)融資。這個猜想也得到了許多經(jīng)驗證據(jù)的支持：如Karjalainen（2011）民營企業(yè)中，審計質(zhì)量和審計成果確實會影響相關(guān)債務(wù)資本定價。無獨有偶，Gul（1987）也發(fā)現(xiàn)非標(biāo)準(zhǔn)審計意見會提高債權(quán)人對債務(wù)人的風(fēng)險評估水平，因而企業(yè)可能會承擔(dān)更高的債務(wù)融資成本（常武斌和劉勝強，2016；魏志華等，2012；胡奕明和唐松蓮，2007；廖義剛等，2010；Firth M.，1978）。Kim等（2010）以韓國上市公司為樣本來源后實證也發(fā)現(xiàn)經(jīng)過審計的公司其利率要低于未經(jīng)審計公司的利率。而周楷唐等（2016）也發(fā)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營審計意見確實會債權(quán)人的價值認(rèn)定。

但也有學(xué)者認(rèn)為審計意見并不具有信息含量，如Libby（1979）發(fā)現(xiàn)非標(biāo)意見并不會影響銀行的貸款決策。林志偉（2011）也認(rèn)為，中國資本市場上，銀行并非僅以利潤最大化為目標(biāo)，因此非標(biāo)意見對企業(yè)并不會產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。趙保卿和郝亮（2015）也發(fā)現(xiàn)在內(nèi)地上市的企業(yè)中，審計意見并不具備信息含量。具體地，被出具非標(biāo)意見對企業(yè)股價的負(fù)面影響并不會比被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的企業(yè)更顯著。

綜合以上觀點，我們認(rèn)為審計意見是由具有專業(yè)勝任能力的獨立第三方經(jīng)過大量的審計程序后再對被審計單位進行的謹(jǐn)慎判斷。雖然我國資本市場中的銀行并非僅考慮利潤最大化，還可能會受到政府干預(yù)、政治關(guān)系和銀企關(guān)系等的影響，但一方面目前我國資本市場的市場化趨勢已勢不可擋，債權(quán)人因而會越來越關(guān)注企業(yè)自身狀況。另一方面隨著證監(jiān)會越來越傾向于直接處罰相關(guān)的審計師個人（李爽和吳溪，2002），使得預(yù)期審計風(fēng)險升高，迫使審計師謹(jǐn)慎公允對待被審計單位的會計信息進行“鑒證”“監(jiān)督”，出具適當(dāng)?shù)膶徲嬕庖?。因此，審計活動的重要性會越來越被相關(guān)利益者所看重。當(dāng)企業(yè)被出具非標(biāo)意見時，必定會債權(quán)人降低信貸規(guī)模或提高利率水平。據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1： 其他因素不變，企業(yè)被出具非標(biāo)意見后，其債務(wù)融資成本會較未出具非標(biāo)意見企業(yè)要高。

進一步地，由于良好的公司治理又有助于降低企業(yè)債務(wù)融資代價（李爽和吳溪，2002），又有學(xué)者發(fā)現(xiàn)審計師與分析師可能會產(chǎn)生關(guān)聯(lián)（陳宋生和劉青青，2017）。因此我們試圖厘清當(dāng)審計與分析師共同影響時其信息傳遞效果是否會發(fā)生變化。有學(xué)者認(rèn)為受到分析師關(guān)注的企業(yè)有利于提高企業(yè)向外報告信息的數(shù)量和質(zhì)量（Bhushan R.，1989）。因而兩者之間很可能存在“替代效應(yīng)”（李曉玲和任宇，2013）。但也有學(xué)者認(rèn)為分析師可幫助使其它公司治理機制得以有效運行（李春濤等，2014）。如分析師能通過其更精準(zhǔn)的預(yù)測而提升事務(wù)所的審計質(zhì)量（DeAngelo L.E.，1981），因此兩者也可能存在“互補效應(yīng)”?；谝陨辖?jīng)驗證據(jù)，本文認(rèn)為分析師獨立性與專業(yè)能力強，當(dāng)其跟蹤某一企業(yè)的數(shù)量越多時，會進一步降低信息市場的不對稱程度，事務(wù)所因而會獲得更為充分完整準(zhǔn)確的信息，加強審計師的監(jiān)督能力。不僅如此，分析師還能搜集更多信息以支持審計師的審計意見，提升審計意見的信號傳遞功能。綜合以上分析，本文認(rèn)為審計意見與分析師高度關(guān)注同時作用于某特定企業(yè)時，會提升審計師發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資風(fēng)險的能力，還會使得市場進一步知悉企業(yè)非良好的經(jīng)營狀況，導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)融資成本會進一步提高。據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

H2：其他因素不變，如果企業(yè)受到分析師關(guān)注度越高，其債務(wù)融資成本越高。

H3：其他因素不變，如果企業(yè)上期同時受到非標(biāo)意見與分析師高度關(guān)注的影響，其債務(wù)融資成本會顯著高于僅受非標(biāo)意見影響企業(yè)的債務(wù)融資成本。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以中國滬市和深市 A 股上市公司 2006-2016年為樣本來源，對樣本進行篩選的原則如下：剔除曾被“ST”的企業(yè)；剔除金融業(yè)的上市公司；剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)和受分析師關(guān)注缺失的公司后得到有用可觀測值12003個。對于本文用的主要連續(xù)變量，對處于0～1%和99% ～100%之間的極端值進行了winsorize處理，以消除極端值的影響。本文使用的數(shù)據(jù)均來自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫。使用的統(tǒng)計軟件為stata13.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量

對于企業(yè)的債務(wù)融資成本（COST），借鑒魏志華等（2012），由于利息成本可能只是債務(wù)融資成本的一部分，企業(yè)融資時還會支付手續(xù)費等其他成本費用，因此在主檢驗中，以凈財務(wù)費用COST（利息支出加上手續(xù)費支出和其他財務(wù)費用）占總負(fù)債比例代替?zhèn)鶆?wù)融資成本。在穩(wěn)健性檢驗中，以利息費用占比COST2，即利息支出占公司總負(fù)債的比例替代后再一次檢驗假設(shè)。

2.解釋變量

（1）審計意見（AO）。

本文采用虛擬變量AO來考察審計意見類型，當(dāng)上市公司年報被出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見（包括無保留意見加事項段、保留意見、否定意見和無法表示意見）時AO取1，否則取0。

（2）分析師關(guān)注度（ANALYST）

在本文中，將分析師關(guān)注度定義為：在一年內(nèi)， 有多少個分析師（團隊）對該公司進行過跟蹤分析。當(dāng)為團隊時，數(shù)量為1，不單獨列出其成員計算數(shù)量。

3.控制變量

本文使用的控制變量包括公司規(guī)模（SIZE）、財務(wù)杠桿（LEV）、成長性（GROWTH）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)有形性（PPE）、利息保障倍數(shù)（IPM）、現(xiàn)金流量（FCF）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）、行業(yè)虛擬變量（INDUSTRY）以及年度虛擬變量（YEAR）。變量具體定義見表 1。

四、實證結(jié)果與檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從全體樣本的統(tǒng)計結(jié)果來看，我國上市公司中普遍存在債務(wù)融資現(xiàn)象，但債務(wù)融資的成本差異不大。而分析師關(guān)注度則差異明顯。另外，從非標(biāo)意見AO的均值可知，上市公司中被出具非標(biāo)意見的比例并不高，僅為1.75%左右。

（二）變量相關(guān)性分析

由Spearman 秩相關(guān)檢驗可知，非標(biāo)意見AO與債務(wù)融資成本在1%水平上顯著正相關(guān)。初步印證假設(shè)一，即被出具非標(biāo)意見可能會使得企業(yè)債務(wù)融資成本更高。但分析師關(guān)注度與COST也在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與我們假設(shè)二并不一致。這可能是因為相關(guān)性分析僅明確二者簡單的數(shù)學(xué)關(guān)系，真正的經(jīng)濟聯(lián)系還需考慮更多內(nèi)外部因素，因此，二者之間的真正聯(lián)系仍待進一步說明。另外，經(jīng)過VIF檢驗分析表明各變量之間也不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

經(jīng)用STATA進行固定效應(yīng)中的u_i檢驗以及Hausman檢驗發(fā)現(xiàn)，個體固定效應(yīng)以及時間固定效應(yīng)均很明顯，因此選用雙向固定效應(yīng)模型進行回歸?；貧w結(jié)果如下：

由表3第一列可知，非標(biāo)意見與債務(wù)融資成本顯著為正，這說明上期企業(yè)被出具非標(biāo)意見確實會提高企業(yè)的債務(wù)融資成本，印證了我們的假設(shè)一。

通過假設(shè)二回歸結(jié)果可知，在所有樣本組中，分析師均不顯著為負(fù)，這與初始預(yù)想不太一致，可能說明分析師雖然在整體上起到了一定的作用，但其治理功能發(fā)揮并不明顯。進一步地，當(dāng)同時考慮分析師關(guān)注與審計意見后，假設(shè)三中的AO*ANALYST與COST在1%水平上顯著正相關(guān)。不僅如此，與假設(shè)一回歸結(jié)果相比，審計意見、分析師關(guān)注度與債務(wù)融資成本之間的相關(guān)性大大提升，說明分析師這個外部治理機制雖然單獨作用不明顯，但與審計意見結(jié)合后大大增強了審計意見的信號傳遞功能。

（四）穩(wěn)健性檢驗

穩(wěn)健性檢驗部分用COST2（利息支出/負(fù)債總計）來代替COST再加入到回歸模型中，以檢驗在分析師關(guān)注的參與與否，非標(biāo)意見與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系。經(jīng)回歸發(fā)現(xiàn)，檢驗結(jié)果與主檢驗結(jié)果基本一致。基于穩(wěn)健性檢驗，說明前文分析是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與建議

已有關(guān)于非標(biāo)意見與企業(yè)債務(wù)融資成本的研究已比較豐富，但未曾有從分析師這個視角進行實證的文獻。因此本文以中國滬深兩市 A 股上市公司2006-2016年為樣本，從分析師視角實證檢驗了企業(yè)被出具非標(biāo)意見后對其債務(wù)融資成本的影響。實證檢驗發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)被出具非標(biāo)意見后，會顯著增加企業(yè)下期的債務(wù)融資成本。第二，分析師自身“監(jiān)督”角色作用并不明顯，但當(dāng)其與審計意見結(jié)合后，大大加強了審計意見的信號傳遞功能。即分析師能夠有效提升其他治理機制的運行效果。

審計作為降低資本市場上的信息風(fēng)險實行的一項重要措施，對提高資本市場資源配置效率起到了重要作用。因此在我國經(jīng)濟進入轉(zhuǎn)型升級，企業(yè)競爭更趨激烈的現(xiàn)階段，一方面要不斷完善內(nèi)外部審計的“鑒證”功能，降低信息不對稱程度，使得資本市場行為能得到有效自主發(fā)揮。另一方面要綜合考慮其他內(nèi)外部治理機制，不斷完善弱治理機制，以促進我國資本市場全面健康發(fā)展。

【參考文獻】

[1] 陳道富， 2015. 我國融資難融資貴的機制根源探究與應(yīng)對. 金融研究， （02）： 45-52.

[2] 李曉玲， 任宇， 2013. 證券分析師關(guān)注與審計監(jiān)督：替代抑或互補效應(yīng)——基于中國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù). 審計與經(jīng)濟研究， （06）： 20-28.

[3] 周楷唐， 麻志明， 吳聯(lián)生， 2016. 持續(xù)經(jīng)營審計意見是否具有額外價值？——來自債務(wù)融資的證據(jù). 會計研究， （08）： 81-88.

[4] DeAngelo L.E.， 1981. Auditor size and audit quality. Journal of accounting and economics， 3（3）： 183-199.

[5] Gul F.A.， 1987. The effects of uncertainty reporting on lending officers perceptions of risk and additional information required. Abacus， 23（2）： 172-179.

作者簡介：蔡靜妮，廣西大學(xué)商學(xué)院會計學(xué)專業(yè)，研究方向：審計理論與實務(wù)；公司治理.