林少偉

一、引 言

停牌制度是指在重大消息需要發(fā)布或者證券交易出現(xiàn)異常波動時, 交易所執(zhí)行強制中斷交易的制度。停牌的設立初衷在于消解市場信息的不對稱，上市公司的股價往往因為籌劃重大重組，公司收購或進行特殊交易等事由漲跌波動，而投資者作為被動的接受者，加之獲取信息的途徑差異，難以在股價發(fā)生變化之前了解情況。此時，通過暫停股票交易，給投資者一個信息傳播和消化的期間，從而令其有暇根據(jù)停牌公告調整投資方向，在復牌時根據(jù)實際情況買進、拋出或者部分投放股票，以使股價變化在合理預期范圍之內。盡管這一制度在當下被賦予了其他的期望，但通過停牌加強信息披露，避免上市公司利用內幕信息操控股價、損害投資者利益，以實現(xiàn)股票市場的有效監(jiān)管和風險防控，仍然是停牌制度不變之基本定位和宗旨。也正因如此，停牌制度被視為“信息披露緩沖器”，也是證券法公開原則的制度映射。

相比于歐美證券市場，我國證券市場起步晚，一系列制度缺陷仍飽受詬病，上市公司濫用停牌即著例之一。例如，2007年發(fā)生的杭蕭鋼構內幕交易案，停牌理由隨意、拖延復牌、停牌信息披露嚴重失實等弊病在該案件中集中爆發(fā)。最終該案民事賠償部分雖經調解結案，股民獲得了82%的高額現(xiàn)金賠償，司法成果備受好評，但該案因大量誤導性陳述和停牌信息披露失實，因停牌監(jiān)管不力而衍生的嚴重后果仍不免觸目驚心。為此，如何握住停牌這條韁繩，避免桀驁難馴的“灰犀?！痹诠墒兄袡M沖直撞便成為證券監(jiān)管理論與實務不可避免之重要話題。

濫用停牌也制約著我國A股的國際化進程。2016年6月下旬，MSCI正式將A股部分納入新興市場指數(shù)，并且按照MSCI的時間安排，隨后會不斷擴大對A股的納入量。這標志著我國股市邁出了國際化的重要一步，同時也意味著A股市場的資金源將向世界擴展。在證券業(yè)界一片歡欣鼓舞時，MSCI突然一盆冷水潑來——部分A股停牌時間過長，如果停牌超過50天，將被剔除出指數(shù)。這無疑令中國股市頗感臉上無光：原來我們“習以為?！钡囊?guī)矩如此不被世界接受，更難堪的是，MSCI市場指數(shù)中的平均停牌比為0.2%，遠低于我們近10%的停牌比。不言而喻，能否有效整治隨意停、長期停的非規(guī)范停牌現(xiàn)狀，關乎A股的國際聲譽形象。

有鑒于此，要求治理上市公司“任性”停牌的呼聲也時日已久，新聞界、證券業(yè)界以及學術界對之予以廣泛關注，評論者向來沒有眾口一詞，沸沸揚揚的爭論也從未停息，學者們的研究成果更是百花齊放。王博和李萍對滬深二市2008年至2011年共4年的停復牌信息進行了實證分析，借以評價各類停牌的實施效果。經研究發(fā)現(xiàn)，重大停牌往往伴隨著內幕交易信息的泄露，停牌時間往往過長，這除了會消減重大停牌的效果，還會增大內幕信息被泄露的可能，而例行停牌則阻斷著交易的連續(xù)性；廖靜池等將深圳A股停復牌交易信息分為“停牌日”樣本和“非停牌日”樣本，通過計算“異常觀察值”進行比較研究發(fā)現(xiàn)，A股市場的停牌過于頻繁且效率低下，以至于投資者沒有時間吸收和消化各種公告信息，由此衍生的交易中止，還導致復牌后大量的異常交易行為，這也背離了通過停牌監(jiān)管提高交易效率的期許；鄭遠明和熊靜波則從停牌發(fā)揮退市機制作用的視角展開分析，重點強調從完善立法角度健全退市機制，包括賦予證券交易所暫停上市和退市的決定權，嚴格違法停牌退市之后的責任承擔；陳收等在比較牛市和熊市下個股的異常波動停牌與大盤指數(shù)的相關性后，認定政策信息變動并非導致個股異常波動停牌的唯一因素。統(tǒng)而言之，國內對上市公司停牌的研究大多從財務會計維度和個股變化展開，從診斷無序停牌原因，到展示停牌濫用的危害，再到提出治理方案，大多緊盯著停牌個例和短時期股市生態(tài)。聚焦于對事實鋪陳描述后，再給出略顯權宜性和臨時性的對策。在這些研究范式中，對停牌制度合理性的思考及其基礎理論的證成則略顯不足?！蹲C券法》和滬深二市的《上市規(guī)則》都將停牌載以明文，但國內證券市場的成熟度，是否足以容納制度文本的理想？通過“拿來主義”獲取的域外經驗與國內證券市場何以兼容？進而言之，現(xiàn)在A股市場的不規(guī)范停牌是征表著頂層設計失誤，抑或僅僅是制度未有效落實的“小問題”？登高必自卑，行遠必自邇，對這些問題的回答，必須從認識濫用停牌的基礎事實開始，并將其寓以對事實的剖析和治理方案的設計之中。

二、危局初現(xiàn)：濫用停牌漸成常態(tài)

(一)濫用停牌的基本外觀：“呼之即來”的停牌與“后會無期”的復牌

1.濫用停牌表現(xiàn)之一：停牌被用作股市避險工具

2015年6月15日，以證監(jiān)會清查場外配資為導火索，A股市場的泡沫急劇破滅，上證指數(shù)大幅跳水，在持續(xù)兩個多月的超級股災中，兩千多家上市公司跌停板。與此同時，超過一千支股票選擇了主動停牌以規(guī)避股市風險。從那天開始，平均每天有超過500支股票停牌，這種在世界證券市場范圍內都極其罕見的異象，使人們對停牌問題開始給予更多關注。但自“615”股災至今三年以來，股市停牌依舊亂象頻仍。據(jù)報道，截至2018年2月8日，滬深二市有348家公司的股票處于停牌狀態(tài)，大量上市公司每逢股權質押遭遇平倉風險等股價波動事項時，則密集停牌避險，以至于在進入2月的7天里，就有145家公司停牌。由此可見，A股市場濫用停牌避險已不僅僅是股災時期的特殊現(xiàn)象，逾10%的停牌率說明其已經普遍化、常態(tài)化，市場平穩(wěn)時期尚且如此，如再逢“615”股災般的市場波動，后果殊難預料。

有研究發(fā)現(xiàn)，傾向于選擇停牌避險的往往是股票市值低、實際控制人多為自然人的民營企業(yè)，相比于資產巨萬的國有企業(yè)，這些企業(yè)對股價波動的信息更加敏感，因而面對風險時更會選擇躲避而非等待觸底反彈。上市公司停牌避險的動力也呈多元化，既有公司外部因素的影響，也有公司內部需求的推動。例如在進行籌劃重大重組的公司中，實行例行停牌后遲遲不予復牌，考慮的因素之一是期待“借殼上市”的買家越來越少，而復牌可能就得退市；再者，一旦重組失敗，復牌時股價將面臨大幅補跌。因此，倒不如停牌中止交易，觀望一段時間再做決定，此為外部因素。另外，廣大中小投資者在股票跌幅過大，膽戰(zhàn)心驚之余，為逃出市場以“撇清”自己，從而變相“逼宮”要求公司停牌。停牌壓力也會來自雇員層面，例如普遍存在的上市公司員工持股計劃，作為杠桿類投資，員工持股計劃的資金除了員工自籌，大部分是外借資金，如遇股價下跌，員工自籌資金將呈幾何倍數(shù)式縮水，乃至血本無歸，此時公司停牌避險似乎是唯一選擇，此為公司內部壓力所致。

但問題是，這種“任性”停牌果真能實現(xiàn)期望的效果？據(jù)粗略統(tǒng)計，在2017年6月到8月間，主板市場約有300只股票復牌。復牌當日，其中超過40只股票慘遭跌停板，142只股票股價下跌，復牌股虧損率超過50%。頻頻受挫的現(xiàn)實，已經說明指望停牌避險并不可靠，復牌股已成雷區(qū)。部分股票所在的板塊原本跌幅就大，復牌時如果沒有利好信息的支撐或者有效的資產重組，補跌依舊在所難免?？蓢@的是持停牌避險幻想的上市公司依舊不在少數(shù)。

2.濫用停牌表現(xiàn)之二：停牌數(shù)量過多且時間過長

停牌數(shù)量過多在例行停牌方面表現(xiàn)尤著，例行停牌又以重大事項停牌、臨時停牌和盤中臨時停牌為具體運作模式。滬深二市的《上市規(guī)則》對例行停牌未作實質性的定義，一般而言，例行停牌是與警示性停牌相對應的概念，即指發(fā)生了《上市規(guī)則》等規(guī)定的重大事項而必須進行的停牌。這類停牌理由法定，上市公司和證券交易所并沒有多大的裁量余地，且種類又十分龐雜繁復，導致隨時可見例行停牌，堪稱停牌界的主力軍。筆者利用深圳證券交易所官網，對2017年1月1日至2017年7月1日的停牌信息進行了統(tǒng)計分析，6個月內共發(fā)生停牌856次，各月具體停牌信息如下表：

表1 深圳證券交易所2017年1—7月停牌原因[注]此處“停牌原因”與滬深二市《上市規(guī)則》中停牌原因在具體分類上略有差別。 匯總(單位：次)

如表1所示，在每個月的各類停牌原因中，重大事項停牌和臨時停牌高居榜首，盤中臨時停牌位居其后，其他停牌原因則鳳毛麟角。再通過這六個月各種停牌原因占總停牌數(shù)量的權重，可以更直觀地看到例行停牌是何等的頻發(fā)。

圖1 深圳證券交易所2017年1—7月停牌原因權重比

如圖1所示，包括重大事項停牌、臨時停牌和盤中臨時停牌在內的例行停牌，占停牌股總數(shù)的88%。這樣的比率遠高于國際市場一般水準，更何況境外股市大多不設例行停牌，只有警示性停牌。停牌意味著股票在場內市場交易過程的突然強制中斷。上市公司例行停牌高發(fā)，致使股票交易的連續(xù)性漸成畫餅，成為了輿論批評的“停牌釘子戶”。再者，停牌股總數(shù)占主板市場股票數(shù)量的比重也相當巨大，A股市場的停牌量是H股的兩倍以上，基本十只股票中就有一只股票處于停牌狀態(tài)。

此外，停牌時間過長也是A股市場由來已久的弊端。據(jù)證券日報報道，2017年6月初，滬深交易所處于停牌狀態(tài)的250多家公司中，有76家停牌超過3個月，包括*ST新億在內的4家公司停牌則超過一年。而根據(jù)滬深交易所《上市規(guī)則》等規(guī)定，包括重大重組事項在內的停牌期限不得超過5個月，一般的例行停牌期限只有4個小時。由此可知，A股市場停牌延期是何等嚴重。大量“停牌釘子戶”借籌劃重大重組等事項為由申請停牌后，停牌期間無實質行動，復牌又遙遙無期，也勢必導致國際投資者對A股信任度下降。

3.濫用停牌表現(xiàn)之三：警示性停牌被架空

如前所述，上市公司停牌的價值不僅僅在于傳播信息，更在于發(fā)揮“兩只手”的綜合作用，起到對股票市場的警示監(jiān)管意義。警示性停牌就是為此而生，即在上市公司或其股票發(fā)生異常狀況時，停牌以警示投資者。這類事項包括：股價異常波動，財務報告制作違規(guī)、公司因運作和信息披露不規(guī)范而接受調查、公司違反上市公司規(guī)定而拒絕改正、公司定期報告存有重大瑕疵且拒絕改正、公司被暫停交易等情形，停牌時間為1小時。簡而言之，警示性停牌的意義在于對投資者提供預警。如在國外股市中，當累計收益率、交易量等超過規(guī)定閾值時，就會觸發(fā)自動停牌報警?，F(xiàn)代科學技術日新月異，信息傳播具有即時性、海量性、超空間地域性的基本特點?；诖?，停牌制度被寄予的平衡信息占有，為消息傳播提供時間的期許就顯得不太突出了，相比而言，預警意義更強的警示性停牌更加受到人們的關注。

但現(xiàn)實情況卻令人汗顏，如上述統(tǒng)計，從“615”股災至今兩年以來，例行停牌依然高發(fā)。據(jù)學者統(tǒng)計，在2011年時，我國主板市場上市公司的停牌次數(shù)為2.32次/年，同期國外市場平均為0.28次/年。懸殊的差距說明，在充斥著大量例行停牌的A股市場中，警示性停牌很難有發(fā)揮其作用的空間。盡管包括《關于進一步規(guī)范上市公司停復牌及相關信息披露的通知(征求意見稿)》在內一系列的規(guī)范性文件對例行停牌的種類作了削減，但數(shù)量依舊龐大，且停牌時間仍然過長，加之信息披露機制存在缺陷，停牌不僅沒有實現(xiàn)預警，基本的信息傳遞與保障交易的效果也令人質疑。以此而言，A股市場停牌已漸趨形式化，警示性停牌逐漸被架空。而不少例行停牌混雜在有限的警示性停牌之中，更加減弱了停牌的實質意義。在深交所2017年前6個月的856次停牌中，最主要的三類警示性停牌，實施退市風險警示、撤銷退市風險警示以及實施其他風險警示公告，總共有43次。從中并不能看出廣大上市公司的運作有多么健康，倒是十分尷尬地讓警示性停牌成為了雞肋。可見，深交所《上市規(guī)定》的要求明顯未予落實。

4.濫用停牌表現(xiàn)之四：停牌信息披露不規(guī)范

公開是現(xiàn)代證券立法的基本哲學和指導思想，是證券法的核心內容和靈魂所在?；貧w到證券交易中，證券法公開原則要求信息披露的完整和真實。上市公司在停復牌過程中，中止交易牽涉多方利益，故必須對重要信息予以公告，以資公眾參酌。上交所《上市公司籌劃重大事項停復牌業(yè)務指引》第三條要求，上市公司申請停牌時必須向交易所提交包括停牌公告在內的一系列文件。停牌公告應當說明停牌理由、籌劃事項的具體類型以及預計復牌的時間；第四條則要求上市公司應當在停牌期間分階段披露籌劃進展，避免僵化、呆板的一次性披露，保障投資者知情權。深交所也對停牌公告的形式專門頒布了業(yè)務備忘錄。我國商事立法大多能準確把握時代前沿訊息并做出精細的對應規(guī)定，可惜停牌信息披露機制的落實仍然遠遠不足。前述的杭蕭鋼構案即是停牌信息披露不到位的典型案例，股票市場“任性”停牌表現(xiàn)之一是信息披露不實，而放任信息披露隨意化即是在助長“任性”停牌。包括杭蕭鋼構案件在內的大量濫用停牌事例，基本都出現(xiàn)了公告失實的情況，將投資者和監(jiān)管部門蒙在鼓里。另外停牌期間的信息披露也有不足，譬如在涉及澄清市場謠言、公司收購等長期停牌事項中，過程中的信息披露就顯得十分重要。但現(xiàn)實卻是顧頭不顧身，停牌和復牌時拋出一個公告后就完事大吉，停牌期間寂然無聲。統(tǒng)而言之，停牌信息披露的不規(guī)范與隨意化，其背后因素是上市公司普遍缺乏信息披露的責任意識。

進入2018年度以來，潛在的違規(guī)停牌有了新表現(xiàn)，例如停牌前后公司內部人員開展轉送股、換股、上市后買賣股票等新型內幕交易和涉區(qū)塊鏈交易的停牌，面對股市停牌監(jiān)管的新亮點，監(jiān)管部門也對癥展開了核查工作，在對監(jiān)管效果充滿期待的同時，也令人不禁發(fā)問：濫用停牌何日方休？

(二)濫用停牌的危害：已遠非疥癬之疾

A股市場中確實存在因重大事項而停牌的公司，但部分上市公司為了避免股市“閃崩”或股權質押風險，以保護少數(shù)人利益為目的，動輒以“重大事項未公告”或“刊登重要公告”為由申請停牌?！半S意停、時間長和理由籠統(tǒng)”的亂象嚴重破壞了資本市場的交易秩序。

1.剝奪投資者交易權和影響股市健康發(fā)展

如前述，停牌初衷是平衡知情權和交易權，但現(xiàn)實卻是上市公司以維護投資者知情權為由多次、長期停牌，阻斷了股票市場交易連續(xù)性，剝奪投資者交易機會。例行停牌期限一般為4個小時，在遲延復牌大量存在的現(xiàn)實中，期限可能更長。股票發(fā)行仰賴于良好的流動性，如果二級市場中的股票動輒被隨意中止交易，還談何一級市場的融資？資本市場的核心要義是交易自由，大大小小的停牌卻阻隔投資者們“用腳投票”的權利。另外一方面，人們也無法根據(jù)投資者的選擇，判斷上市公司的優(yōu)劣，濫用停牌實際上也干預了市場評價機制作用的發(fā)揮。

2.操縱股價，滋生內幕交易，影響投資者資產變現(xiàn)

股票市場動蕩漲跌是常事，股價則因上市公司的利好或利空走高或者下行。面對股市風險，部分上市公司選擇停牌躲避股價下跌的厄運，等候風險期過后再復牌。然而借停牌逃避股市風險，本身就是一種變向的操縱股價行為，更何況在破壞市場秩序的同時，股價變動并不能與期望一致。如前述，當前復牌股已成雷區(qū)，復牌日遭遇大量補跌直至跌停板的現(xiàn)象并非罕見，因為在長達幾個月的停牌中，市場估值早已發(fā)生了不可估測的變化，如果估值較高，復牌之后則會補漲，反之難逃補跌。相反，如不停牌，股市交易風險和股市收益機會在拉鋸交鋒的同時，最不濟也是相互抵消或者略有優(yōu)長，股價不至于受制于其中一種因素發(fā)生大動蕩。停牌干預也許能救股價一時，但顯然救不了一世。

證券交易中的內幕交易向為法律所禁止，因為內幕交易直接違反了證券法公平原則的要求。在最高人民法院公報案例(2011)錫刑二初字第0002號一案中，被告人杜蘭庫利用自己的公司法定代表人身份，掌握了涉案公司即將進行重組的內幕信息。在停牌期間屆至，信息披露公告之前，杜蘭庫私下將其告知本案另一被告人劉乃華，二人從而大量買賣涉案公司股票獲取巨額收益。從案例中可以看出，停牌使上市公司成為一個短暫的“與世隔絕”空間，彼時輿論、投資者甚至交易所很難介入其中進行監(jiān)督。公司內部人員握有大量內部信息，難保不會有為自己謀利的念頭。大量長期的停牌更是助長了這種心理，使上市公司內部人員競相躍躍欲試，而這很難說不是證券業(yè)界變向縱容所致。

有限責任和股份轉讓自由是投資者參與證券交易的法理基礎。通過股份轉讓自由這種靈活的進入退出機制，股民在市場中可合理配置，自由選擇購買不同的股票進行組合投資，實現(xiàn)收益最大化。然而，層出不窮的停牌則將本來享有股份轉讓自由的股民鎖在公司內部，從而使股份轉讓自由這一證券市場基石遭受侵蝕?！叭涡浴蓖Ｅ埔矔雇顿Y者在牛市中喪失上漲機會，熊市中難逃補跌，卻又求助無門。

3.破壞上市公司信譽和A股國際形象

作為資本市場對商個體的一般認同和評價，上市公司的信譽關乎公司的公信力，特別是在操縱證券市場行為日益普遍的情況下，我國A股上市公司的信譽更是備受詬病。而股票交易狀況是公司信譽的重要部分。投資者判斷上市公司股票質量，最直觀的依據(jù)是股價和交易連續(xù)性。股價或漲或跌是股市常態(tài)，投資者多習以為常。正常的投資者們對股市的瞬息萬變與風險心知肚明，但如若停牌成為家常便飯，因錯過商業(yè)機會造成的損失，則必然由停牌公司的投資者埋單。虧則虧矣，但最終沒栽在風雨如晦的股市里，反而被自己的公司暗算，無疑會對公司喪失好感。久而久之，公司背信交易的惡名不脛而走，還有多少投資者敢鋌而走險購買該公司股票呢？

濫用停牌的另一后果，則是對A股國際形象的破壞。長期以來，A股多次沖擊MSCI失敗，大量上市公司對停牌的濫用難辭其咎。作為一家國際投資市場指數(shù)編制公司，摩根士丹利資本國際公司(Morgan Stanley Capital International 簡稱MSCI)在其40年的發(fā)展歷史中，形成了一套適用于全球的證券指數(shù)體系，成為歐美經理人對全球市場投資的重要參考標準之一，能夠被納入MSCI指數(shù)的多半都是全球股市中的大型股票。顯然，如果一個國家的股市能夠被納入MSCI指數(shù)的樣本，必將會引來更多國際投資者的關注，該國股市走向國際化的同時，也會有可觀的域外資金注入該國股市資金池。但正如MSCI首席運營官貝爾·佩蒂埃所表示，A股高達10%左右的停牌率，使國際投資者擔心套牢和資金被鎖，同時也會留下A股隨意的印象，之前MSCI對A股停牌公司的警告意義可謂深遠：濫用停牌若不根治，必然掣肘MSCI對A股的擴容。境外投資者以長期的機構投資者居多，相比于中小投資者熱衷于短期收益，機構投資者更關注公司治理和未來經營計劃。因此，即使是連番漲停板的股票，如果存在大量違信交易的記錄，征表著上市公司管理層受托意識的淡漠和對規(guī)則的無視，這樣的股票就算短期收益強勁，也難受到大型投資者的關注。

(三)濫用停牌的根源：平原走馬，易放難收

就濫用停牌而言，其根源早在停牌制度引進之初，便深深根植于證券監(jiān)管體系之內。雖歷經多次改革調整，但問題依舊突出。

1.停牌定位略顯陳舊

在我國證券市場特殊背景下，停牌定位的陳舊，即太過側重于用停牌來實現(xiàn)信息傳播，堪為濫用停牌的主要誘因。信息經濟學認為，信息不對稱理論建立在這樣的前提下：信息是決策依賴的重要因素，但信息的收集和遴選需要成本，有的人占有大量信息，但無對應用途；有的人則愿意支付相應成本獲得信息。信息在不同的人之間分布量的差異便導致了信息不對稱。信息不對稱分為事前不對稱和事后不對稱，事前不對稱和事后不對稱分別會形成市場的逆向選擇和道德風險。這在股市中表現(xiàn)為股民對信息獲取量的差異以及內幕交易等不正當情形。但與其借停牌促進信息傳播，倒不如做好交易信息公告。加強內幕信息披露，打破消息壟斷，使投資者們在同一交易起跑線上展開競爭，才是真正貫徹證券法公開、公平、公正原則。將停牌狹隘定位為信息傳播機制，必然過度強調停牌重要性，“能停則?！?，嚴重干預連續(xù)交易。本文無意于否認停牌透明信息的價值，但認為更應關注發(fā)揮好停牌的預警提示職能。至于信息傳播，可以交給市場，讓市場理性地根據(jù)價格信號配置信息資源。

2.停牌原因樣態(tài)各異，監(jiān)管困難加大

《證券法》、滬深二市《股票上市規(guī)則》以及各類行政規(guī)章乃至行業(yè)自律規(guī)范，都苦心孤詣地對停牌停市做出了細致要求。但現(xiàn)實則迥然不同，跳出法律法規(guī)之外，而沒有合理理由的停牌原因越來越多，監(jiān)管不足也加劇了這一現(xiàn)象。在前述杭蕭鋼構一案中，監(jiān)管部門在涉案公司多次違法發(fā)布信息之后方才介入調查，間接造成了損失擴大化。雖然2015年后滬深二市對于停牌的審批漸趨嚴格，交易所的停復牌指引也為此而生，但濫用停牌的現(xiàn)象卻未曾剎住，還頗有愈演愈烈之勢。上市公司仍然將停牌視作簡單粗暴的避險工具而隨意停牌之際，“監(jiān)管層也只能事后問詢公司當初的停牌理由是否成立，但公司要找個理由也并不困難”，且停牌理由還會不時“更新”。即使法律法規(guī)是何等的細致嚴密，現(xiàn)行的停復牌監(jiān)管體系在樣態(tài)各異、應接不暇的停牌理由面前恐怕也是力有未逮，這樣的現(xiàn)實令濫用停牌一時難以廓清，非不為也，實不能也。

3.上市公司受托意識淡薄，違規(guī)停牌懲罰力度不夠

投資者和上市公司之間的關系，實則為建立在信任基礎上的信義關系。受托人必須依照忠于信托目的、為受益人最大利益的方式積極管理信托財產，不得損害受托人利益。在受托義務約束下，上市公司的決策不得背離實現(xiàn)投資者利益的基本宗旨。但大量的“任性”停牌的背后，除為了“保殼”，避免被交易所摘牌，更多的是利用停牌操縱股價，爭奪公司控制權或管理層實施惡意反收購。此類暗箱操作行為不僅與投資者集體利益無關，反而轉移公司精力為部分人員的利益去鉆營取巧。除過少數(shù)利令智昏的無心之失外，大量有意為之的“任性”停牌，深徹地反映出上市公司淡薄的受托意識。而對管理層違反受托義務的行為，不能課以相應的受托責任，則讓上市公司更加無所忌憚。同時違規(guī)停牌處罰力度不足，糾察濫用停牌效率低下，使不少公司深感違法成本廉價，更增其借停牌牟利之心。

如前所述，A股市場停牌被濫用基本已成常態(tài)，停牌監(jiān)管嚴重形式化。究其根源，系在多方因素綜合作用下的產物。在求索治理停牌的道路上，首先需要從根源性問題出發(fā)，即考究停牌制度本身的合理性。通過同國外股票市場進行比較參酌，相形之下，A股停牌的不足和努力方向將會更直觀地顯現(xiàn)出來。

三、比較法層面的停牌制度

(一)市場的產物：A股停牌制度概況

從千禧年至今，停牌制度也發(fā)生了多次變化，在此期間，滬深二市對股票上市規(guī)則進行了8次修訂，停牌制度的變化主要體現(xiàn)在：第一，確立了例行停牌和警示性停牌兩大類停牌方式；第二，一般停牌期限從之前的半小時，改為例行停牌的4小時和警示性停牌的1小時，相形之下明顯縮短；第三，取消了大量的例行停牌事由，更加凸顯停牌對于股票市場的警示提醒意義，強調停牌對于整合市場秩序和維系交易安全的作用與功能。

根據(jù)實現(xiàn)停牌途徑的不同，現(xiàn)有停牌分為根據(jù)發(fā)行人(上市公司)的申請而停牌、交易所自主決定停牌、證監(jiān)會決定的停牌。依申請的停牌，系指發(fā)生了并購、重大重組、重大事項信息披露、公開定期公告或臨時公告等事項，出現(xiàn)引起股價異常波動的情事，而由上市公司向交易所提出申請，由交易所決定是否停牌；交易所自主決定停牌，則是在發(fā)生了戰(zhàn)爭、自然災害、通信故障等可能影響市場的重大事故時，由交易所自行決定停牌，例如2008年“5·12”大地震時，上交所關閉川渝板塊，避免出現(xiàn)市場“閃崩”；至于證監(jiān)會決定的停牌，則與交易所決定停牌時的基本情形類似，不過多表現(xiàn)為全面停市。在具體操作環(huán)節(jié)，根據(jù)深交所《上市規(guī)則》，交易日發(fā)生停牌后，應當在公司披露停牌事項信息(如股東會決議、相關公告、定期報告和財務會計報告)的當日上午10：30分復牌；公告日非交易日的，則在公告日后首個交易日復牌。在發(fā)生重大資產重組、財務會計報告存在差錯需要改正等耗時長的停牌事項時，根據(jù)深滬《上市規(guī)則》、上交所《上市公司籌劃重大事項停復牌業(yè)務指引》的規(guī)定，最長停牌期限根據(jù)事項不同為10天、30天、2個月、3個月不等，申請延期停牌后總停牌時長不得超過5個月。

具體停牌原因方面，以深交所《上市規(guī)則》所列舉的為例，主要原因有：

表2 深圳證券交易所各類停牌原因一覽

停牌原因大致分為兩類，一類是應股票交易相關規(guī)定的要求，在上市公司處于正常狀態(tài)時，就發(fā)生的例行事項而進行的停牌；另一類是只在上市公司出現(xiàn)異常狀況時，對投資者進行警示和敦促上市公司改進。兩類停牌對于信息披露都做出了細致要求，深交所《上市規(guī)則》規(guī)定，上市公司股票處于停牌期間，公司應當至少每5個工作日披露一次未能復牌的原因。而在會計報告存在重大差錯或虛假記載而觸發(fā)的停牌中，公司在停牌期間至少應當發(fā)布3次風險提示公告?？傮w而言，在協(xié)調交易連續(xù)穩(wěn)定和信息傳播以及保護投資者權益等方面，我國停牌規(guī)范的考慮還是相當周到的。

(二)各領風騷：境外股市停牌制度一覽

基于不同的法制傳統(tǒng)和市場交易慣例，地區(qū)間關于股市停牌的規(guī)定各有千秋。以適用英美法制傳統(tǒng)的地區(qū)為代表，部分股市根據(jù)長期股票交易實踐積累的經驗，進行了不斷檢驗、修正和更新，靈活地容納了傳統(tǒng)和各類新式股票交易提出的要求，進而形成了較為成熟、頗具范例意義的現(xiàn)代停牌規(guī)范秩序。

1.美國

美國股市的停牌制度由紐約證券交易所(NYSE)《上市規(guī)則》、納斯達克(NASDAQ)《上市規(guī)則》以及美國證券交易委員會(SEC)的相應法規(guī)組成。作為世界第一大證券交易所，納斯達克在1998年就超越了兩百年的紐約交易所，其停牌規(guī)則也堪為美國股市典范。它設定的停牌情形包括：(1)即將到來的重大信息；(2)上市公司發(fā)布對股價敏感的信息；(3)納斯達克沒有收到所要求的其他信息；(4)上市公司違法了納斯達克的相關規(guī)定；(5)證券流動性不足；(6)證券交易過程中出現(xiàn)的異常波動；(7)美國證監(jiān)會要求的停牌。對于停牌的價值導向，納斯達克和紐約交易所都是以減輕重大信息披露瞬間引發(fā)股價的大幅變動為鵠的。但在通過法定停牌和非法定停牌保護投資者知情權和構建市場公平的同時，美國證券業(yè)界認為必須盡最大可能保障證券交易的連續(xù)性，故而嚴格限制停牌的數(shù)量。同時也對停牌時所依據(jù)的重大信息做了明確要求，另外交易所可以組織專家對停牌的可行性做出評估，查證是否確有停牌的必要，再予決定。

2.英國

英國關于停牌的規(guī)定頗類美國，包含自動停牌和自行停牌兩種方式。既可在之前就設定會發(fā)生停牌的股票異常變動閾值，也可在發(fā)生特殊情形時，由上市公司向交易所提出停牌申請；還可在發(fā)生可能導致股市部分或整體崩盤的事由時，由交易所決定實施板塊停牌或停市。根據(jù)倫敦證券交易所(LSE)《上市規(guī)則》的規(guī)定，英國股市發(fā)生停牌的情形有：(1)上市公司財務不透明；(2)上市公司發(fā)生了嚴重的財務泄露；(3)上市公司不能即刻披露重大敏感信息；(4)多所上市公司集體停牌；(5)股票價格出現(xiàn)嚴重波動；(6)證券及其衍生品不能交易?？梢?，英國股市大多數(shù)停牌只在發(fā)布交易異常信號，上市公司在股票交易的信息披露、財務安全、股票定價方面出現(xiàn)突發(fā)事件和違規(guī)操作時，才交由停牌予以干預和提示投資者。其作用與我國的警示性停牌如出一轍。

3.我國香港地區(qū)

作為離內地最近的適用普通法系的地區(qū)，香港證券市場是從港英政府時代成長起來的。H股市場的停牌制度，大量沿襲了倫敦交易所的停牌規(guī)范，其目的主要在于規(guī)范潛在的市場混亂，而非純粹在于信息披露。根據(jù)《香港聯(lián)合交易所證券上市規(guī)則》的規(guī)定，一系列與股價有關的敏感信息，都應在停牌公告時予以披露，避免投資者因為突然出現(xiàn)的信息喪失調整投資策略的機會。無論作為發(fā)行人的上市公司是否申請，聯(lián)交所均可在其認為適當?shù)那樾蜗伦龀鐾Ｅ频臎Q定。聯(lián)交所《上市規(guī)則》第六章及其第11項應用指引規(guī)定了引起停牌的各項情形。包括：(1)上市公司未遵守聯(lián)交所認為重要的交易規(guī)則；(2)聯(lián)交所認為公眾人士持有的證券數(shù)量不足；(3)發(fā)行人的業(yè)務和資產不足以支撐其證券繼續(xù)上市交易；(4)聯(lián)交所認為上市公司不再適合上市交易。即使《上市規(guī)則》給予了聯(lián)交所很大的自由裁量權，聯(lián)交所也一般在進行利益衡量之后，確實必要時才停牌，且為保障交易連續(xù)性，堅持“能不停就不?！保栏裣拗仆Ｅ茣r間。A股市場時常因發(fā)布公司決議等重大信息進行臨時停牌，股票交易多次受到中斷。聯(lián)交所則通過公告欄，設立“公告時段”等形式進行信息公示，同時股票交易繼續(xù)運作，從而取得了雙重效果。

以上三地的停牌制度雖然存在細節(jié)差異，其核心目的基本趨同，主要是為了清理股票市場紊亂、規(guī)范上市公司交易行為和提升資本市場的公信力，并為股市出現(xiàn)異常變動時騰出治理空間。相比于大陸例行停牌和警示性停牌并重的格局，域外停牌警示性目標更明顯。我國的股市為雙層治理結構，一般情況下，停牌由交易所決定，停市由證監(jiān)會決定。適用英美法系地區(qū)，則更愿意賦予交易所較大的停牌停市裁量權，重視行業(yè)的自律監(jiān)管，而非將其片面看做服務發(fā)行人公布信息的手段。

(三)境內外股市停牌的比較

第一，境外股市停牌主要為警示性停牌，較少或根本不設置例行停牌。在遇到需要公布定期報告等信息時，只要該事項不至于引起股價的劇烈變動，則通過設置公告牌等方式進行，無須停牌，股票交易不因之中斷。例如香港聯(lián)合交易所設置了公告時段，只要在當天某個公告時段發(fā)布信息，則無須停牌。若錯過當天公告時段，則可在下一公告時段進行信息披露。我國股市則是停牌雙軌制，不僅有警示性停牌，還有例行停牌，而且在連續(xù)經歷了數(shù)次修訂后，例行停牌數(shù)量仍然遠高于警示性停牌，即使公司一切正常，如遇到召開股東會或發(fā)布臨時公告等事項，依舊要停牌。

第二，我國大陸目前尚無強制復牌措施，長期停牌也因而難以羈束。納斯達克、紐約交易所、倫敦交易所和香港聯(lián)交所等國際股市在其《上市規(guī)則》中明確指出，停牌是為了維護市場交易秩序，因此應嚴格把控停牌期限，對于長期停牌的股票應設有強制復牌要求。我國境內雖對各類停牌的期限載以明文，但對強制復牌未作規(guī)定，致使有的股票停牌動輒遠超期限，以至于“僵尸股”大量存在，卻又無法清理。

第三，對違法停牌的處罰力度輕重有別。長期以來，我國股市過分“習慣”各類濫用停牌，對其危害也熟視無睹；另一方面，超期停牌、任性停牌的大量存在，與處罰力度過于薄弱也不無關系。除非如杭蕭鋼構案那般，濫用停牌的后果和內幕交易相牽連，則予以行政或刑事處罰。若只是單純地濫用停牌而無其他衍生性后果，交易所最多予以公開譴責。相比之下，境外處罰力度則重多，以香港股市為例，針對違規(guī)長期停牌，直接由廉政公署介入追究刑事責任，最嚴厲的莫過于宣告停牌股“突然死亡”，直接予以摘牌。此種震懾之下，H股停牌比率始終不過A股的一半。

除上述停牌數(shù)量多、時間長和懲罰力度薄弱等問題外，我國停牌制度還存在以下缺憾：第一，投資者受到濫用停牌侵害時，救濟手段付之闕如。在違法違規(guī)停牌發(fā)生后，進行事后追責的過程中，交易所或證監(jiān)會或對上市公司予以罰款，或公開通報批評，對具體責任人員予以行政或刑事處分。但對于受損的股民，則基本沒有補償。如此一來，濫用停牌的違法后果則完全由投資者埋單，停牌的幕后操作者們反而悶聲發(fā)大財，無疑是與股票交易精神背道而馳的；第二，停牌信息披露缺乏合理的替代措施，監(jiān)督存在漏洞。上市公司常在發(fā)布如定期公告等尋常信息時實施例行停牌，過多的停牌則不利于交易的連續(xù)，而當下又沒有其他信息披露途徑替代例行停牌。同時在上市公司因籌劃重大事項等原因停牌時，其信息披露又往往顯得過于隨意且疏于監(jiān)督，《證券法》和滬深交易所《上市規(guī)則》等規(guī)定要求的信息公告很多不能落實。

四、濫用停牌的治理路徑選擇

通過對我國股市濫用停牌現(xiàn)狀的透視觀察，以及同境外經驗的比較和反思，不難看出，治理濫用停牌，離不開以完善法律法規(guī)的頂層設計為導向，明確制度定位和價值選擇，落實投資者權益維護，采用治理和懲罰并重的監(jiān)管模式等綜合制度安排。

(一)頂層設計：重視停牌維護交易秩序的價值取向

即使如蘇力所言，一項制度可能誕生于偶然之間，其初創(chuàng)動機可能并非如后世推測的那般崇高，制度本身的意義和功效來自于后天的成長，當下我們的任務也并非要把停牌制度全部推翻重建，聲稱停牌從一開始的路就是錯的，這對停牌治理并無大用，而應在既定制度大綱中植入新的理念，使它不單單是一個用于發(fā)布信息的布告公示。因此，關懷停牌制度的頂層設計，賦予停牌新的意蘊，是邁出完善我國上市公司停牌制度的首要一步。

停牌理應以維護交易秩序為主要目標，并兼顧消除信息不平衡和不透明。國內有學者曾撰文指出，中國的證券立法必須把安全原則放到首位。這暗含著維護交易秩序是證券立法不可或缺的重要環(huán)節(jié)，只有梳理穩(wěn)定的交易秩序，才能保障交易的安全。而停牌制度的設計同樣也應以此為價值取向。故此，當下頂層設計需要通過立法先導，以提高市場參與者對停牌的重視度，正視其獨立意義，而非無關輕重的股市附庸。既然股市充斥著大量低效且無意義的停牌，阻斷著交易的連續(xù)性，那么首先應當適當削減例行停牌種類，至少讓例行停牌和警示性停牌的數(shù)量比例不至于有霄壤之別，不令人一見頓生停牌何等容易、警示意義何等單薄的感覺。在現(xiàn)有滬深二市《上市規(guī)則》中，對警示性停牌的情形做了列舉規(guī)定，但削減例行停牌的力度，無疑還有較大的進步空間。通過凸顯停牌整頓市場、預警提示的頂層目標，在令暗懷不軌之徒悚然心驚的同時，也令廣大股市參與者逐漸熟知停牌基本趣旨，并實現(xiàn)停牌制度的內在規(guī)范價值。

(二)制度先導：確立統(tǒng)一適用的停牌制度規(guī)范

徒法不足以自行，當下規(guī)范停牌的各種細則并不少，但卻大多難以落實到位。規(guī)范停牌的法律法規(guī)和規(guī)章之間也不免欠缺有效配合，存在立法空白等原因。建構以停牌規(guī)則為核心的基本制度，分為技術和內容兩方面。在技術層面，停牌規(guī)則體系應當形成涵括法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章等規(guī)范性文件和行業(yè)自律規(guī)范從上到下的格局，并對規(guī)范性文件進行備案審查，以消除抵觸；適當融合滬深二市在此方面的治理規(guī)則，就停牌原因、時間、強制復牌的規(guī)定做出適用于A股市場的統(tǒng)一規(guī)定，目前除過《中國證券監(jiān)督管理委員會關于上海、深圳證券交易所修改例行停牌時間的批復》之外，這類統(tǒng)一性規(guī)定暫時處于空白狀態(tài)。至于具體操作細則則交由二市在《證券法》和《上市規(guī)則》的框架下自行厘定；用語方面，應盡可能同國際市場相一致，太多強調本土化，容易引發(fā)境外投資者的不適和畏難；在內容方面，盡管不能詳盡一切，但要求涵括停牌的基本細則是可欲的，至少得包括從申請停牌，到復牌后收尾這期間的程序性事項，以及停牌觸發(fā)情形、信息披露規(guī)定、濫用停牌的處罰等常見細節(jié)。各項文本準備妥當之后，還需要進行試錯檢驗，以驗證其可操作性，之后方可投放市場。還應注重停牌規(guī)范的彈性和市場適應能力，前述的《上市公司籌劃重大事項停復牌業(yè)務指引》堪稱史上“最嚴”停牌規(guī)則，在其頒布后20天，有108家公司復牌，其中12家公司并購重組雖未完成，但也直接取消重組并購計劃而復牌，可見這劑“猛藥”對長期停牌的確起到了治理作用。但一定的彈性區(qū)間還是需要的，例如在上市公司停牌籌劃重大事項超時時，上市公司又反對交易所對之進行強制復牌，則應當提交相應的說明資料，由交易所決定其繼續(xù)停牌期限的長短，而不應直接強制復牌或處罰。

(三)嚴控監(jiān)管：加大對違法停牌的查處力度

信息披露是停牌的底線職能和重點治理方向。濫用停牌的表現(xiàn)之一，即是“迅捷”的停牌跟不上信息披露步伐，造成大部分投資者喪失調整投資計劃的信息源，大量通過例行停牌發(fā)布信息也助長了這一現(xiàn)象。在未來的治理設計中，學界普遍認為一方面應健全強制和自愿信息披露的實現(xiàn)方式，即可以采取設置公告信息欄，或仿效聯(lián)交所設立信息公告時段，使停牌和公司常態(tài)信息披露相分離而互不干涉；另一方面應規(guī)范停復牌時的信息公告，包括方式、公告時間、頻率以及內容格式等，重視信息披露的質量和水平。例如深交所在其《上市公司停復牌業(yè)務指引》系列備忘錄中，對停牌公告應當包括的事項做了詳細列舉，如停牌的股票和衍生產品種類、停牌期限、停牌依據(jù)的具體規(guī)則、公司籌劃的具體事項等。同時還應規(guī)范過程中信息披露的要求，保障公眾對停牌期間上市公司的運營有基本了解。

我國現(xiàn)實中對濫用停牌糾察力度薄弱，懲罰幾成具文的問題由來已久。有學者建議應當完善公司董事信義義務，并提出構建之客觀標準。但信義義務的構建只是監(jiān)管的其中一個元素，除此之外，本文認為應當加大處罰力度，以重手治理不規(guī)范行為，更能體現(xiàn)處罰的針對性和平等性?！案魤θ哟u頭”的處罰模式，估計沒幾個公司能夠服膺。更會使僥幸逃脫的和潛在的違法公司，益增其再犯的賭徒心理。如此一來，即使宣告濫用停牌的公司“突然死亡”，料想也難收到預期效果。譬如強制復牌，目前僅得見于深交所的《上市公司停復牌業(yè)務指引》系列備忘錄第21條，即賦予交易所有權在上市公司濫用停牌損害投資者權益時，對其股票和衍生產品予以強制復牌，其他停牌規(guī)范在此方面還只是空白。故而在未來的治理中，應擴展糾察懲處的深度和廣度，既不能為處罰而處罰，也不可過分“溺愛”上市公司。濫用停牌無非為了逐利，加大亂停牌行為的成本，讓“任性”停牌公司承擔得不償失的結果，使其無法依據(jù)違法行為獲得不正當利益，濫用停牌的“積極性”也將不復存在。同時應注重獎懲分明，對治理結構規(guī)范的上市公司予以表彰，發(fā)揮帶頭守法的示范作用。

(四)權益救濟：創(chuàng)設停牌類公益訴訟

關于救濟受損的投資者，筆者并不贊同將對上市公司的罰款徑行分發(fā)給投資者的做法。 “任何人不能從自己的違法行為中獲益”的法諺，說明應當對受損的投資者進行區(qū)分。如果對受損投資者不分情況一視同仁進行補償?shù)脑?，是否有損于基本公正？會不會助長部分股東惡意促成停牌，乃至干預公司治理的行為？此外，違法停牌波及的投資者受損幅度可能因時間、股票所在板塊等因素而大小不一，如果連將巨額罰款(如果能罰的來的話)分攤比例都不能確定，又談何有效的補償？

基于中立性和更好地判斷補償該當額的考慮，引入司法程序的救濟是相對適宜的選擇。有學者提出，應當賦予中小股東訴權，引入司法約束機制，由投資者提起損害賠償之訴。但個別投資者提起損害賠償訴訟，單是訴訟費用就足夠令貧困的投資者們退縮。況且即使少數(shù)人勝訴，除能換來一大堆“搭便車”的不勞而獲者之外，在缺乏訴訟費用補償機制、勝訴執(zhí)行難和補償標準嚴苛等門檻前，代表廣大投資者進行維權的熱心個別投資者，多半還是得面對支出大于補償?shù)木置?。如此一來，投資者們認真對待權利，與違法侵害斗爭的熱情和火焰漸漸冷卻熄滅，權益救濟也成了畫餅。

故此，建立違法停牌公益訴訟是一條破局之路。即由有權國家機關代表廣大投資者對濫用停牌行為提起訴訟，這條道路的可行性，已在環(huán)境污染侵害集體權益案件中得到證實。具體到實際生活中，即由檢察院或者投資者權益保護協(xié)會作為起訴人，以濫用停牌的上市公司及利害關系人作為被告，在人民法院提起訴訟。這樣既能令司法機關介入對補償額的裁量過程，在嚴格的審理過程中最大可能保障公平，也能在確立真正受害者的同時，打消渾水摸魚者對補償利益的覬覦之心。當然，對舉證責任分配、起訴條件和情形等事項，則需要在參酌《民事訴訟法》等一般程序法時，結合停牌案件的特殊性予以專門規(guī)定。

五、余 論

濫用停牌是股票市場的原生性問題，即在市場內部生發(fā)、擴展和演進的問題，對其治理不能越出既有的股市框架，輕談對歐美市場經驗的移植，而缺乏對其可行性的思考，就好似確立了過河的目標后就大功告成，而不考慮船和槳的問題。同時，濫用停牌的治理是一個系統(tǒng)論的問題，也是外部資源借鑒和內部整合消化相統(tǒng)一的過程，所以問題不在于要不要仿效域外的停牌治理，而在于引入的外部經驗在內部環(huán)境下，是否具有可操作性。治理濫用停牌，雖然要遵循“發(fā)現(xiàn)濫用情形——調查濫用危害——剖析濫用的根源——得出治理要點”的基本路徑，但也不意味著必須按部就班，不排除對一些治理經驗開展“逆向工程”，由果及因推導出該類治理手段指向的股市弊病。故此，監(jiān)管者應當以市場需要作為最直接的治理依據(jù)，進行對癥下藥。最后，濫用停牌的治理也必須作重點切入，面對這樣的系統(tǒng)工程，應當集中精力于顯著問題之上，避免大而無當。