何啟志，夏平凡

(安徽財經(jīng)大學 金融學院，安徽 蚌埠 233030)

在利率市場化的進程中，傳統(tǒng)金融模式在市場上留有空白，互聯(lián)網(wǎng)技術憑借自身交易成本小、信息傳遞快、工作效率高等優(yōu)勢成功嫁接金融市場，形成了互聯(lián)網(wǎng)與金融水乳交融、相互促進的形勢。隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”的提出，中國人民銀行等十部委聯(lián)合發(fā)布了《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》，國家從政策層面高度重視互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，頻頻釋放有利于互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的相關政策，互聯(lián)網(wǎng)金融在我國得到快速發(fā)展，已經(jīng)滲透到金融的各個領域。與此同時，政府和社會資本合作(PPP)模式在基礎設施建設、教育、環(huán)保等領域也得到廣泛發(fā)展。2014年財政部成立了政府和社會資本合作中心，隨后國家緊密出臺鼓勵和規(guī)范PPP健康發(fā)展的相關政策，PPP項目在服務地方基礎設施建設，減輕地方政府財政壓力和債務危機方面發(fā)揮了重要作用，拓寬了融資渠道，激發(fā)了社會資本投資活力，分散了投資風險[1]。同時得到快速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)金融和PPP融資模式也各有優(yōu)缺點，兩者作為新的投融資模式相互交融，對社會融資規(guī)模產生了一定程度的影響，那么互聯(lián)網(wǎng)金融、PPP融資模式到底是如何相互影響的？其機理是什么？兩者又如何一起對社會融資規(guī)模產生影響？下一步如何更好地揚長避短、提高資源配置效率，讓金融更好地為實體經(jīng)濟服務等均值得深入研究。

一、文獻綜述

現(xiàn)有文獻已經(jīng)對互聯(lián)網(wǎng)金融和PPP模式進行了研究，主要集中在以下幾個方面。

第一，互聯(lián)網(wǎng)金融方面的研究?；ヂ?lián)網(wǎng)金融突破了時空限制，借助移動通信技術的快速發(fā)展，實現(xiàn)了金融資產碎片化管理，引起了學者的廣泛關注。Economides(1993)分析了網(wǎng)絡在經(jīng)濟以及金融市場中的應用，認為金融網(wǎng)絡有兩種外部性特征，既能產生正向作用又能產生負向作用，通過金融市場結構的構建和微調，可以增強流動性而更好地發(fā)揮其正向作用。[2]Mishkin(1999)分析了信息技術對金融市場的沖擊，認為一方面金融市場網(wǎng)絡化降低了合同的交易成本、減少了信息不對稱，另一方面增強了市場競爭性、削弱了商業(yè)銀行等傳統(tǒng)金融中介的作用，對金融風險監(jiān)管和金融系統(tǒng)穩(wěn)健性提出了新的要求，有必要采取一些新的監(jiān)管策略。[3]謝平和鄒傳偉(2012)首次提出了互聯(lián)網(wǎng)金融模式的概念，并與傳統(tǒng)的直接和間接融資進行了對比，詳細分析了互聯(lián)網(wǎng)金融模式的特征。[4]王達(2014)對比分析了中美互聯(lián)網(wǎng)金融的特征，認為不僅要關注互聯(lián)網(wǎng)金融在風險管理、監(jiān)管上與傳統(tǒng)金融中介的區(qū)別，也要關注其他方面的不同。[5]何啟志和彭明生(2016)較早實證檢驗了中國互聯(lián)網(wǎng)金融市場利率的動態(tài)特征及其與Shibor和國債利率之間的關系，驗證了Shibor的基準利率地位，但是沒有研究互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)金融中介的沖擊。[6]何啟志和彭明生(2017)實證檢驗了互聯(lián)網(wǎng)金融、股票市場以及中小企業(yè)發(fā)展之間的關系，基于實證分析提出了規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展、更好為實體經(jīng)濟服務的針對性建議，但是沒有研究互聯(lián)網(wǎng)金融對政府與社會資本合作以及融資規(guī)模的影響。[7]

第二，PPP模式方面的研究。Hart(2003)分析了一些關于公有制與私有制的理論，并提出一種可以評估PPP模式的模型。[8]Siemiatycki(2011)認為在世界范圍內，PPP已經(jīng)廣泛應用于道路建設、軌道交通等基礎設施領域，并分析了PPP在英國交通運輸項目中的應用情況，認為穩(wěn)定的合作關系既有利于降低交易成本又可降低競爭性。[9]Panayides(2015)認為PPP可以對港口建設起到非常重要的作用，通過實證檢驗表明：監(jiān)管質量、市場開放等制度因素對PPP的成功非常關鍵，PPP有利于經(jīng)濟增長，并提出相應政策建議。[10]我國引入PPP模式較晚，關于PPP的研究以定性研究為主，主要集中在定義、特征和運作方式上的探討。賈康和孫潔(2009)不僅基于融資視角，還基于管理視角，探討了PPP的定義、功能及特征。[11]陳志敏等(2015)根據(jù)社會資本承擔的風險，將我國PPP模式按照從低到高的順序分為三種形式：購買服務、特許經(jīng)營和股權合作，并且認為不僅要重視PPP模式的融資功能，也要重視對PPP模式的管理。[12]周小付和薩日娜(2016)認為PPP項目應實行整體性管理，其中共享風險是整體性管理的關鍵之一，應該將雙方共擔風險轉向多方共擔風險。[13]馮俏彬和賈康(2017)認為PPP有助于解決產能過剩問題，并且認為要大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融、PPP等新型金融模式。[14]

第三，社會融資規(guī)模方面的研究。盛松成(2012)探究了我國社會融資規(guī)模指標的經(jīng)濟金融背景和理論基礎，通過實證檢驗表明社會融資規(guī)模與產出缺口等指標都具有較好的相關性，可以有效反映金融與經(jīng)濟的關系。[15]張原等(2014)分析了社會融資規(guī)模在我國發(fā)展的優(yōu)缺點，并在此基礎上研究了社會融資規(guī)模和經(jīng)濟增長的聯(lián)動效應，可以借助合理的社會融資規(guī)模來更好地促進金融為實體經(jīng)濟服務。[16]陳小亮等(2016)對比分析了貨幣供應量與社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介指標的有效性，通過結構VAR檢驗表明社會融資規(guī)模優(yōu)于貨幣供應量，但認為由于互聯(lián)網(wǎng)金融等金融創(chuàng)新對社會融資規(guī)?？赡艽嬖诘臎_擊，應該采用上海銀行間同業(yè)拆放利率作為中介目標。[17]

也有少量文獻研究了互聯(lián)網(wǎng)金融與PPP模式的結合問題。范文波(2015)分析了互聯(lián)網(wǎng)金融與PPP模式的結合問題，認為兩者結合有助于拓寬融資渠道，并從債權和股權兩個視角提出了利用互聯(lián)網(wǎng)金融促進PPP融資模式的思路，即P2P+PPP和眾籌+PPP，該觀點具有重要參考意義，但其分析主要側重于理論層面的定性討論，并未給出具體的實證檢驗，也沒有研究互聯(lián)網(wǎng)金融、PPP模式與社會融資規(guī)模之間的關系。[18]

已有研究為我們奠定了堅實的基礎，但是目前尚未發(fā)現(xiàn)綜合互聯(lián)網(wǎng)金融、PPP模式與社會融資規(guī)模之間關系的研究，而且現(xiàn)有研究也主要局限于定性研究，所以有必要在理論分析的基礎上，通過量化結果來更加具體全面地分析互聯(lián)網(wǎng)金融、PPP模式與資源配置之間的動態(tài)關系。關于PPP指標，目前尚沒有正式公布完整的時間序列數(shù)據(jù)，財政部于2014年12月成立了政府和社會資本合作中心，該中心建有PPP項目庫，陸續(xù)發(fā)布全國的PPP項目信息，我們根據(jù)財政部政府和社會資本合作中心網(wǎng)站中的信息進行整理而得到相應的PPP指標數(shù)據(jù)。本文在分析中國互聯(lián)網(wǎng)金融、PPP融資模式發(fā)展現(xiàn)狀的基礎上，探究了互聯(lián)網(wǎng)金融、PPP融資模式相互影響機理以及兩者與社會融資規(guī)模的互動機理，采用穩(wěn)健性回歸、貝葉斯VAR方法實證檢驗了三者之間的動態(tài)響應關系，最后，基于現(xiàn)狀、機理和實證檢驗結果，提出了針對性建議。

二、典型化事實與理論機理

本文遵循現(xiàn)狀→機理→實證→對策的邏輯，分析互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展、PPP融資模式與社會融資規(guī)模之間的關系。為便于后文分析，我們首先交待下變量選取和數(shù)據(jù)來源：本文擬分別選取互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)、PPP項目投資金額和社會融資規(guī)模三個指標，分別用ifdi、ppp和afre來表示，數(shù)據(jù)分別來源于北京大學互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心、財政部政府和社會資本合作中心以及中國人民銀行。其中PPP融資項目數(shù)和融資金額是根據(jù)財政部政府和社會資本合作中心綜合信息平臺的項目庫資源，逐個統(tǒng)計該庫發(fā)布的2014年1月至2016年3月的PPP項目，對搜索整理的每個月數(shù)據(jù)進行匯總而得到的，是一個增量概念，此數(shù)據(jù)統(tǒng)計工作量較大，但可以反映入庫項目投資金額的月度發(fā)展程度，進一步展現(xiàn)我國PPP事業(yè)的發(fā)展進程。

(一)互聯(lián)網(wǎng)金融、PPP模式發(fā)展的典型化事實分析

圖1 互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)變化圖Fig.1 The Changing Graphic of Internet FinanceDeveloping Index

圖1反映了近年來我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展情況，可以看出，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)值以2014年1月為基期(定為100)，整體呈現(xiàn)上升趨勢，在2016年3月達到峰值420.3。我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展迅速，呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，除2014年4月份、2014年12月份、2015年2月份、2015年12月份、2016年2月份出現(xiàn)小幅度回調之外，其他時間都處于增長狀態(tài)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展大致可以分為三個階段：2014年1月至2014年12月為初始期，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展總體趨勢上升，但上升幅度較為平緩；2015年1月至2015年12月為發(fā)展期，雖然短期內出現(xiàn)小幅波動，但互聯(lián)網(wǎng)金融整體發(fā)展較快；2016年1月至3月為深化期，指數(shù)值在2月份出現(xiàn)跌落，但3月份互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)創(chuàng)歷史新高。

圖2 PPP融資項目數(shù)和融資金額變化圖Fig.2 The Changing Graphic of Financing Item Numbersand Amounts of PPP

圖2左軸是PPP融資金額(萬元)，右軸是PPP項目數(shù)。根據(jù)圖2，PPP融資項目數(shù)和融資金額走勢比較接近，在區(qū)間內整體呈現(xiàn)上升趨勢，局部波動起伏明顯。2014年底之前PPP融資項目數(shù)和金額比較少，走勢也比較平穩(wěn)，2015年是我國PPP全面發(fā)展的一年，有較大幅度的增長，于2016年1月份達到最大值，其后又有所回調。2014年底出臺了《國務院關于創(chuàng)新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》，隨后國家發(fā)改委也發(fā)布了系列相關文件，國家鼓勵政府和社會資本合作政策的緊密出臺，大大刺激了PPP融資項目的發(fā)展，掀起了政府和社會資本合作發(fā)展的熱潮。

我國互聯(lián)網(wǎng)金融與PPP模式齊頭并進的發(fā)展趨勢，既能充分發(fā)揮它們自身的獨特優(yōu)勢，又能在降低融資成本、減少投資風險等方面形成優(yōu)勢互補。不同于傳統(tǒng)金融機構，互聯(lián)網(wǎng)金融無需通過銀行、證劵交易所等金融中介機構，而是通過網(wǎng)絡平臺進行資金需求信息匹配，由借貸雙方直接完成資金融通。基于借貸成本視角，借助互聯(lián)網(wǎng)快速收集與傳遞信息的功能，網(wǎng)貸雖然可以降低信息不對稱，節(jié)約時間成本，但是由于風險較高，也伴隨著監(jiān)管機制和立法機制不成熟的考驗，從而并不能顯著降低綜合融資成本[6]。PPP模式是政府和社會資本結合為社會提供公共服務的一種投融資模式。根據(jù)發(fā)改委和國家開發(fā)銀行的相關文件，對符合條件的PPP項目的貸款利率可以給予適當優(yōu)惠，政府希望可以通過利率優(yōu)惠從政策層面上激發(fā)PPP項目推進的活力。與此同時，PPP項目推進過程中的規(guī)模效應可以減少單位成本，專業(yè)化操作管理和技術創(chuàng)新也會帶來經(jīng)營成本的降低。通過互聯(lián)網(wǎng)金融嫁接PPP模式可以實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融和PPP模式的優(yōu)勢互補，不僅可以提高投融資便捷性，節(jié)約時間成本，還可以通過降低風險來降低綜合成本，有助于解決融資難問題，實現(xiàn)政府、公眾、社會資本的共贏。

(二)互聯(lián)網(wǎng)金融、PPP模式與社會融資規(guī)模相互影響機理分析

1.互聯(lián)網(wǎng)金融與PPP模式之間的優(yōu)勢互補

借助互聯(lián)網(wǎng)高效的信息處理技術、快速的信息傳遞機制、寬領域的信息共享平臺以及開放的信息交流方式，互聯(lián)網(wǎng)金融可以有效降低交易成本，通過信用評級機制減少信息不對稱。與此同時，互聯(lián)網(wǎng)金融也存在交易風險大等問題，需要政府加強監(jiān)管、控制風險，而PPP模式是政府部門和社會企業(yè)合作的形式，具有風險轉移、責任共擔、成果共享的特色，項目融資中政府部門提供的信息真實性強，可以有效增加社會資本對融資的信任度，一定程度上可以彌補互聯(lián)網(wǎng)金融的不足[19]?；ヂ?lián)網(wǎng)金融也有利于PPP項目。其一，PPP項目實施過程中涉及信息量大，所需投資金額也較大，互聯(lián)網(wǎng)金融受眾面廣，平臺處理數(shù)據(jù)能力強，有助于PPP項目招標和實施階段的信息傳遞共享。其二，PPP項目周期長，涉及范圍廣，資金流動性缺乏，政府與企業(yè)可能存在側重點不同：企業(yè)更注重經(jīng)濟效益，往往追求的是自身利益最大化，政府更看重社會效益。政府和社會資本合作主要是為公共事業(yè)建設服務的，這一定程度上降低了社會資本的參與積極性，而互聯(lián)網(wǎng)金融平臺受眾廣、門檻低，正朝著普惠制金融的方向發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融中的民間資本高參與度有助于提升PPP項目推進中社會企業(yè)的參與積極性，可以更好地吸納社會資本廣泛參與PPP?？傊?，互聯(lián)網(wǎng)金融和PPP模式的協(xié)同發(fā)展可以實現(xiàn)兩者的優(yōu)勢互補，使PPP項目結合互聯(lián)網(wǎng)金融更好地服務于公共事業(yè)建設，加速城鎮(zhèn)化建設，推動社會經(jīng)濟發(fā)展。

2.互聯(lián)網(wǎng)金融、PPP模式與社會融資規(guī)模

社會融資規(guī)模(AFRE)是一定時期實體經(jīng)濟從金融體系(金融機構和金融市場)獲得的資金總額，社會融資規(guī)?？梢詮亩鄠€角度反映實體經(jīng)濟的社會融資情況，反映金融市場對實體經(jīng)濟的支持程度[20]?；ヂ?lián)網(wǎng)金融和PPP融資模式是近年來發(fā)展起來的一種新型金融業(yè)態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)金融是一種無需金融中介機構，資金借貸雙方直接通過互聯(lián)網(wǎng)平臺而進行的一種資金融通方式，PPP是將政府資金和社會企業(yè)資金進行融資的形式。雖然目前社會融資規(guī)模還沒有直接將互聯(lián)網(wǎng)金融納入到社會融資規(guī)模，但是互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會對社會融資規(guī)模產生重要的影響，尤其是兩者的有效結合可以從結構和總量上引起一定時期內為實體經(jīng)濟服務的金融體系中資金總量的變化。P2P和眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融具有代表性的融資方式，在簡化借貸流程、提供方便的同時，也伴隨著風險的存在，網(wǎng)金寶、優(yōu)易網(wǎng)、e租寶等事件的發(fā)生對借貸雙方都產生了沉痛的打擊。PPP模式通過政府部門和社會企業(yè)之間的風險分擔，通過風險轉移和合作實現(xiàn)風險分擔最優(yōu)配置，最小化整體風險，最大化經(jīng)濟效益，從而實現(xiàn)資源配置效率的優(yōu)化。P2P和眾籌是互聯(lián)網(wǎng)金融的兩種具有代表性的運作方式，可以與PPP模式結合，形成PPP+P2P、PPP+眾籌兩種新的融資方式[18]?；ヂ?lián)網(wǎng)金融與PPP模式的結合一方面可以充分利用PPP模式運作規(guī)范、風險管理嚴格、收益穩(wěn)定的優(yōu)點，另一方面可以通過P2P網(wǎng)貸平臺嫁接民間資本，拓展資金來源渠道，有效解決高負債運行模式下的基礎設施項目融資難問題，可以充分激發(fā)社會資金投資的積極性，在優(yōu)化融資方式的同時，對社會融資規(guī)模增量產生影響，使實體經(jīng)濟在金融市場獲得的資金總量產生變化。與此同時，互聯(lián)網(wǎng)金融借助網(wǎng)貸平臺和眾籌方式對金融市場動力機制和信息機制產生沖擊，進而影響投融資主體的決策機制，進一步影響社會融資規(guī)模，提高金融資源配置效率。

圖3 互聯(lián)網(wǎng)金融、PPP模式與社會融資規(guī)模相互影響機理圖Fig.3 The Mechanism Diagram among the Internet Finance, the Public-Private Partnership and the Aggregate Financing to the Real Economy

可見，互聯(lián)網(wǎng)金融和PPP融資方式可以在降低融資成本、分擔投資風險等方面取得突破，實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融和PPP融資的優(yōu)勢互補、協(xié)同發(fā)展，并通過資金借貸和融資方式的革新對社會融資規(guī)模產生沖擊，進而優(yōu)化金融資源配置，而社會融資規(guī)模的變化也對互聯(lián)網(wǎng)金融和PPP融資方式產生反饋，最終實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融、PPP模式與社會融資規(guī)模的互惠互利。

三、實證分析

前面通過典型化事實和機理分析表明互聯(lián)網(wǎng)金融、PPP項目投資以及社會融資規(guī)模之間具有相互依存的關系，尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融的興起為PPP融資模式提供了新的渠道，大大提高了PPP融資模式的快捷性和融資效率，有利于PPP模式的快速發(fā)展，那么它們之間到底是如何相互影響的？影響程度如何？對這些問題有必要利用計量經(jīng)濟模型、基于中國實際數(shù)據(jù)進行檢驗分析，本文首先重點分析互聯(lián)網(wǎng)金融對PPP融資模式的影響。

(一)互聯(lián)網(wǎng)金融對PPP模式的影響分析

我們通過構建如下的理論模型來實證檢驗互聯(lián)網(wǎng)金融對PPP融資模式的影響程度：

(1)

ppp、ifdi含義和上文一致，ln表示對相應變量取對數(shù)，t是時間變量，εt反映的是模型殘差。模型(1)主要測度互聯(lián)網(wǎng)金融對PPP融資模式的影響，其他因素以及一些不可觀測因素對PPP融資模式的影響通過pppt-1來反映。在估計出模型(1)后，為了增強穩(wěn)健性，我們還進一步去除回歸方程中系數(shù)不顯著的項，在估計方法方面，我們分別使用最小二乘法和穩(wěn)健性估計方法。對于模型(1)的參數(shù)估計一般采用最小二乘法，但是在數(shù)據(jù)受污染的情形下，回歸結果有可能受到影響，有必要采用對部分數(shù)據(jù)受污染情形免疫的穩(wěn)健估計方法，以得到穩(wěn)健性的參數(shù)估計結果[21]。Huber(1973)研究了極大似然穩(wěn)健回歸的特征，并從理論和實證視角檢驗了其漸進性特征，提出了穩(wěn)健性的M估計法。[22]Rousseeuw & Yohai(1984)提出了穩(wěn)健性的S估計法。[21]Yohai(1987)提出了三步法的MM穩(wěn)健性估計方法：首先進行一致性收斂但不一定有效的初步估計，然后進行S估計，在第二步基礎上再進行M估計。[23]可見MM穩(wěn)健性估計方法綜合了S估計和M估計，所以對穩(wěn)健性回歸本研究采用Yohai(1987)的MM穩(wěn)健性估計方法，基于中國數(shù)據(jù)得到如下檢驗結果：

表1 模型(1)估計結果Tab.1 The Estimating Results of Model (1)

為了增強有效性和統(tǒng)一性，我們分別使用Correlogram-Q-statistice和Correlogram squared residuals檢驗中的Q-統(tǒng)計量和P值來判斷模型殘差是否具有自相關和異方差性，滯后1階到12階的Q-統(tǒng)計量和P值都表示模型殘差沒有自相關和異方差，表1中匯報的是滯后12階的Q-統(tǒng)計量和P值。表1表明：第一，模型估計效果較好，對于普通最小二乘法，調整R2都在0.72以上，對于穩(wěn)健性估計MM方法，調整Rw2都在0.77以上，雖然PPP項目投資金額滯后項系數(shù)不顯著，但是根據(jù)調整R2標準，含有PPP項目投資金額滯后項的模型優(yōu)于不含PPP項目投資金額滯后項的模型；第二，模型殘差都是平穩(wěn)的，模型殘差也通過了自相關和異方差檢驗，沒有自相關和異方差等問題；第三，PPP項目投資金額幾乎沒有慣性，在兩種模型和兩種方法下，前一期的投資額對后一期投資額都沒有顯著影響；第四，PPP項目投資金額主要受互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的影響，在兩種模型和兩種方法下，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展指數(shù)對PPP項目投資有正向刺激作用，互聯(lián)網(wǎng)金融增長1%，則PPP項目投資金額增長在1.69%以上。

(二)基于貝葉斯VAR的實證分析

前面通過構建理論模型實證檢驗了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對PPP融資模式的影響，結果表明互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對PPP融資模式的作用大于PPP融資模式滯后項的作用，但是沒有細致考慮其它因素，僅將其他因素納入PPP融資模式滯后項和模型殘差來間接測度，為此，有必要引入其它變量。此外，計量方法采用的是基于經(jīng)濟理論的結果化模型，有必要引入新的變量，并采用貝葉斯VAR來實證檢驗互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展、PPP融資模式以及社會融資規(guī)模之間的動態(tài)影響。貝葉斯VAR模型克服了傳統(tǒng)VAR模型的不足，可以有效解決過度參數(shù)化問題[24]，因此，本文采用貝葉斯VAR模型來實證檢驗互聯(lián)網(wǎng)金融、PPP項目投資以及社會融資規(guī)模之間的動態(tài)關系。對于貝葉斯VAR模型，變量之間的順序非常重要，我們以社會融資規(guī)模為起點，其對互聯(lián)網(wǎng)等新型融資模式產生積極影響，社會融資規(guī)模的內在變化需求刺激了互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，而互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展又對傳統(tǒng)金融模式造成了較大的沖擊，為PPP項目投資提供了新的平臺，是嫁接政府和社會資本的橋梁，形成了多種新的融資方式和投融資渠道，如P2P+PPP、眾籌+PPP，與此同時，PPP項目投資又會對社會融資規(guī)模產生正向反饋，所以，本文構建的貝葉斯VAR模型的變量順序安排如下：社會融資規(guī)模(afre)、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)(ifdi)和PPP項目投資金額(ppp)。

為了保證實證結果的有效性，我們首先進行VAR模型的平穩(wěn)性檢驗，AR特征多項式的根的逆都在單位圓內，表明本文構建的VAR模型是穩(wěn)定的，可以進行動態(tài)沖擊分析。

圖4 PPP融資模式與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展之間的累計脈沖響應圖Fig.4 The Cumulative Impulse Responses between the PPP Financing Model and the Internet Finance

由圖4所示，互聯(lián)網(wǎng)金融對PPP融資金額有正向沖擊。互聯(lián)網(wǎng)金融受到一個單位沖擊，會對PPP融資金額產生正向沖擊，隨著時間的推移，累計沖擊逐步增大最終趨于穩(wěn)定，其斜率，即邊際沖擊在第1期最大，以后逐步遞減，在2年左右趨于0?，F(xiàn)實中，互聯(lián)網(wǎng)金融通過減少信息不對稱、降低融資成本、提高社會資本參與積極性等方式促進PPP模式的發(fā)展，但互聯(lián)網(wǎng)金融也存在一些不利因素，如：自身網(wǎng)貸利率較高、監(jiān)管立法不成熟、投資風險較大等問題，隨著時間的推移，互聯(lián)網(wǎng)金融對PPP模式的促進作用逐漸減弱。PPP融資金額對互聯(lián)網(wǎng)金融有正向沖擊。PPP融資金額受到一個單位沖擊，會對互聯(lián)網(wǎng)金融產生正向沖擊，累計沖擊逐步增大并趨于穩(wěn)定，其斜率，即邊際沖擊在第2期達到最大值，以后逐步遞減，逐步趨于0?，F(xiàn)實中，PPP融資模式通過貸款利率優(yōu)惠、政府參與監(jiān)管、風險配置優(yōu)化、信息真實性增強等方式對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展產生正向反饋。相對而言，互聯(lián)網(wǎng)金融對PPP融資金額的沖擊作用大于PPP融資金額對互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊作用。總之，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺將社會資本和政府資本有效結合，可以在充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)金融和PPP模式各自優(yōu)勢的同時，揚長避短，彌補各自的不足。

互聯(lián)網(wǎng)金融雖然節(jié)約了交易的時間成本、提高了投融資的便捷性，但是較高的風險導致了較高的互聯(lián)網(wǎng)金融利率和融資成本。PPP融資模式由于有政府擔保，具有風險共擔、利益共享的優(yōu)點，PPP的規(guī)范管理和高效理財可以降低融資成本，但是PPP服務公共事業(yè)不能滿足社會資本追逐利潤最大化的需求?；ヂ?lián)網(wǎng)金融嫁接PPP模式可以降低融資成本、減少交易風險，激發(fā)社會資本的投資動力，兩者結合可以更好地為實體經(jīng)濟服務。具體可以采取如下的策略來更好地促進兩者結合，讓金融更好地為實體經(jīng)濟服務。P2P網(wǎng)絡借貸和眾籌模式是互聯(lián)網(wǎng)金融模式中具有代表性的兩種模式：P2P網(wǎng)絡借貸通過搭建互聯(lián)網(wǎng)支付平臺，借貸雙方通過信息匹配直接完成資金借貸；眾籌是項目發(fā)起人借助互聯(lián)網(wǎng)高效的信息傳播機制，匯聚公眾資金來為小微企業(yè)和個人服務。PPP項目是政府資本和社會資本合作進行基礎設施建設，為社會提供公共服務的一種投融資方式，互聯(lián)網(wǎng)金融可以通過債務融資和股權融資的方式與PPP模式嫁接，形成P2P+PPP和眾籌+PPP。這兩種新的投融資模式可以拓寬PPP項目、互聯(lián)網(wǎng)金融的參與主體，在提高便捷性的同時降低平臺風險，實現(xiàn)收益、風險的均衡，更好地促進金融為實體經(jīng)濟服務。

圖5 社會融資規(guī)模與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展之間的累計脈沖響應圖Fig.5 The Cumulative Impulse Responses between the Aggregate Financing to the Real Economy and the Internet Finance

根據(jù)圖5所示，互聯(lián)網(wǎng)金融受到一個單位沖擊會對社會融資規(guī)模產生正向沖擊，累計沖擊逐步增大并趨于穩(wěn)定，邊際沖擊在第2期達到最大，并逐步趨于0。互聯(lián)網(wǎng)金融通過提供新的投融資途徑，提高投融資效率，優(yōu)化了資金借貸模式，在短期內對社會融資規(guī)模會產生正向推動作用，進而促進資源配置。社會融資規(guī)模受到一個單位正向沖擊，也會對互聯(lián)網(wǎng)金融產生輕度的正向反饋，但是相對作用很微弱。

圖6 社會融資規(guī)模與PPP融資模式之間的累計脈沖響應圖Fig.6 The Cumulative Impulse Responses between the Aggregate Financing to the Real Economy and the PPP Financing Model

圖6顯示社會融資規(guī)模與PPP融資金額相互促進，給社會融資規(guī)模一個單位沖擊會引起PPP融資金額的正向反應，反之亦然。PPP項目投資金額的增加反映了該時期政府和社會資本合作金額的增加，PPP融資方式通過資源共享、風險共擔的合作，可以有效提升公共服務質量，優(yōu)化資源配置效率。相對而言，社會融資規(guī)模對PPP融資金額的沖擊作用大于PPP融資金額對社會融資規(guī)模的沖擊作用，這與現(xiàn)實中PPP融資模式主要用于基礎設施建設，其在社會融資規(guī)模中的占比比較低是一致的，下一步要鼓勵PPP融資模式，創(chuàng)造條件、加強管理，加強政府和社會資本之間的合作，解決政府在基礎設施領域高負債的難題，并擴大PPP融資模式的應用領域。

前面的脈沖響應測度的是一個變量受到一個單位沖擊，對自身以及其他變量造成的沖擊，脈沖響應可以有效測度變量之間的動態(tài)影響機制，但是不能充分反映變量對其他變量未來變化大小所起的作用。根據(jù)前面的脈沖響應結果，PPP融資金額受互聯(lián)網(wǎng)和社會融資規(guī)模的沖擊較大，與此同時，PPP融資方式作為近年興起的一種新型投融資方式，其對減輕政府負債壓力、促進基礎建設等領域的健康快速發(fā)展起到了非常大的作用，下一步有必要深入探究PPP融資模式的影響因素，所以我們給出PPP融資金額方差分解的實證結果。

圖7 PPP融資金額預測方差分解圖Fig.7 The Variance Decomposition of PPPFinancing Amounts

圖7顯示PPP融資金額的預測方差主要受自身擾動的影響，在第1期比例最大，達到87.8%左右，隨著時間的推移逐步降低，最后穩(wěn)定在64%左右。此外，PPP融資金額的預測方差還受互聯(lián)網(wǎng)金融擾動，其影響作用逐步增大，最后穩(wěn)定在33%左右。社會融資規(guī)模擾動對PPP融資金額的預測方差的影響程度較低而且比較穩(wěn)定，基本保持在2.7%左右。這說明互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展會對PPP融資金額產生重要影響，這與前面的理論分析、脈沖響應結果是一致的，也進一步證明了互聯(lián)網(wǎng)金融在提高投融資效率、降低投融資成本、減少信息不對稱方面的重要作用?；ヂ?lián)網(wǎng)金融通過網(wǎng)貸平臺和眾籌平臺嫁接PPP模式，降低了交易的時間成本，提高了民眾參與度，增加了社會資本投資的積極性，創(chuàng)新了PPP模式和路徑，為PPP模式的發(fā)展帶來了新的機遇，有力促進了PPP融資模式的發(fā)展。

四、結論及對策建議

互聯(lián)網(wǎng)金融可以與PPP融資模式優(yōu)勢互補，提高融資效率，既能提供便捷性又能降低融資成本。論文基于現(xiàn)狀→機理→實證→對策的邏輯，在研究現(xiàn)狀并分析機理的基礎上，探究了互聯(lián)網(wǎng)金融、PPP融資模式以及社會融資規(guī)模之間的互動關系，通過理論分析和實證檢驗，主要得到如下結論：

第一，我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與PPP融資模式相互促進。近年來兩者呈現(xiàn)出迅速發(fā)展的態(tài)勢，實現(xiàn)了協(xié)同發(fā)展。互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與PPP融資模式的結合不僅可以提供便捷性，降低交易成本，同時也可以降低風險，從而降低綜合成本，改善融資效率。國家在推動PPP投資時，不僅要兼顧投資項目對公共事業(yè)發(fā)展的貢獻，也要借助互聯(lián)網(wǎng)金融盈利性提升投資回報率，激發(fā)社會資本參與動力，實現(xiàn)跨地域、跨行業(yè)的政府和社會資本合作。

第二，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對PPP融資模式產生了重要的正向沖擊。無論基于理論模型還是貝葉斯VAR模型，都表明互聯(lián)網(wǎng)金融對PPP模式有重要作用，互聯(lián)網(wǎng)金融對PPP融資的影響甚至大于其滯后值對自身的影響?；ヂ?lián)網(wǎng)金融受到一個單位沖擊會給PPP融資金額造成正向沖擊，PPP融資模式的預測方差也較多地能夠由互聯(lián)網(wǎng)金融的殘差沖擊所解釋。政府可以充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展優(yōu)勢：降低信息不對稱，打破時空限制，實現(xiàn)借貸雙方的直接融資。下一步要更好地利用互聯(lián)網(wǎng)金融這一新模式為PPP融資模式服務，創(chuàng)新PPP融資形式，加速供需資金匹配，政府部門作為合作方需要充分發(fā)揮風險分擔、運營監(jiān)管等職能，實現(xiàn)政府、社會資本的合作共贏。

第三，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展、PPP融資金額的殘差沖擊都對社會融資規(guī)模有輕度的正向沖擊。這說明互聯(lián)網(wǎng)金融和PPP融資模式雖然有利于提高投融資效率，增加了社會融資規(guī)模，開拓了金融為實體經(jīng)濟服務的途徑，但是程度有限，需要進一步規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，在降低交易成本、提供便捷性的同時，加強風險監(jiān)控，出臺系列規(guī)范性文件，降低互聯(lián)網(wǎng)金融的信用風險。與此同時，也要大力發(fā)展PPP融資模式，利用互聯(lián)網(wǎng)金融的便捷性，增強PPP模式的融資能力，更好地利用社會資本為基礎設施等領域服務，優(yōu)化金融資源配置效率。