謝明柱

(安徽新華學(xué)院 財金學(xué)院，安徽 合肥 230088)

一、引 言

投資者有限關(guān)注是指由于投資者的精力和時間有限，對于市場的大量信息投資者不可能一一獲取和分析，只能對那些具有一定吸引力且關(guān)乎自身利益的市場信息加以整理和分析，將結(jié)論反映在自己的投資行為中，進而影響到市場價格，使其出現(xiàn)偏差[1]。雖然關(guān)于某一股票的信息很多，但只有那些得到投資關(guān)注的信息才是具有一定影響力的信息，才會對市場產(chǎn)生影響，所以合理科學(xué)地選擇投資者有限關(guān)注的替代變量是尤其的重要，它不但能很好的反映市場基本運行狀況，而且在很大程度上還可以對市場未來的發(fā)展方向和走勢進行預(yù)測。那么這種有限的關(guān)注對市場有沒有影響？影響程度又是多大？投資者的有限關(guān)注會不會帶來超額收益？對于這些問題的研究和探索，不論在理論層面上還是在實際層面都具有很高的價值和意義。

在選擇收索引擎方面，國內(nèi)學(xué)者們將目光主要集中在目前國內(nèi)市場占有率高、信息覆蓋面廣的百度收索引擎，利用百度指數(shù)代替投資者關(guān)注度研究其與股票市場以及其他資本市場之間的關(guān)系。例如：俞慶進、張兵(2012)直接運用不加任何處理的百度指數(shù)作為衡量投資者有限關(guān)注的指標(biāo)，分析了投資者關(guān)注和創(chuàng)業(yè)板股票市場表現(xiàn)之間的關(guān)系[2]；劉峰、葉強(2014)利用百度指數(shù)為替代變量間接地研究了投資者關(guān)注對股票交易行為的影響方式以及影響程度[3]。不少學(xué)者就投資者有限關(guān)注與股票收益之間關(guān)系展開了研究，Seasholes & Wu(2007)通過使用異常收益率、異常交易量、新聞數(shù)量三個指標(biāo)綜合替代投資者關(guān)注度研究投資者注意力與股票買入行為之間的關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對股票的關(guān)注程度能夠顯著影響到該股票的市場成交量[4]；饒育蕾等(2010)的研究顯示，關(guān)于某只股票的新聞條數(shù)總量是投資者關(guān)注的很好的體現(xiàn)，能夠顯著影響到投資者的投資行為[5]；張雅慧等(2011)研究了媒體報道與投資者關(guān)注以及投資者后續(xù)投資行為之間的關(guān)系，指出媒體報道的數(shù)量與投資者關(guān)注程度之間呈現(xiàn)高度的正相關(guān)關(guān)系，高頻率的媒體報道和投資者關(guān)注能夠帶動股票交易量的大幅度提升[6]；湯祥鳳(2016)研究了投資者關(guān)注對股票價格之間的動態(tài)影響關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)股票收益對投資者關(guān)注度具有正向效應(yīng)[7]。

二、投資者有限關(guān)注與股票收益關(guān)系假設(shè)

(一)投資者有限關(guān)注與股票收益相關(guān)性

在現(xiàn)實的股票市場中存在著這樣一個事實，網(wǎng)絡(luò)搜索量是以信息的點擊量而計算的，所以搜索量絕大數(shù)都應(yīng)該是股市中的散戶投資者貢獻的，代表的也應(yīng)該是個體投資者的關(guān)注度，由于散戶的資金量一般都比較小，對于流通市值比較大的股票，散戶投資者很難對其價格的變化造成影響，也可以說股票的流通市值越大，投資者對該股票價格或收益波動造成影響的可能性就越小[8]，即投資者關(guān)注度對該股票的影響就會越小，就此本文提出假設(shè)一。

假設(shè)1：投資者關(guān)注度與股票流通市值是相互制約的關(guān)系。

(二)周末效應(yīng)

周末效應(yīng)亦稱星期效應(yīng)，是指從周一到周日股票市場的收益率總是處于不斷變化的狀態(tài)，每天的收益率總是存在差異[9]。我國主板市場有A股和B股兩個部分，A股市場和B股市場的周末效應(yīng)存在差別。例如，一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)我國上市A股市場中周二股票收益是最低的，而B股市場股票收益率最低的一天是在周一，還有一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)我國股票市場中除了深市A股的周末效應(yīng)比較顯著外，其他市場的周末效應(yīng)均不明顯，都有逐漸消失的現(xiàn)象，造成這一現(xiàn)象的原因可能來自于現(xiàn)代金融工具和投機套利現(xiàn)象的出現(xiàn)。總的來說，周末效應(yīng)是股票市場的一種周期現(xiàn)象，也是一種股票市場的內(nèi)部規(guī)律，在研究投資者關(guān)注度與股票收益率時要充分結(jié)合股票市場的這種自然規(guī)律，做到尊重規(guī)律、利用規(guī)律的原則開展研究。在此本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：我國股票市場存在周末效應(yīng)。

(三)反轉(zhuǎn)效應(yīng)

反轉(zhuǎn)效應(yīng)簡單的說就是短期內(nèi)事物的發(fā)展趨勢出現(xiàn)較大的逆轉(zhuǎn)，具體來說是指長期表現(xiàn)比較差的股票在后來很短的時間里表現(xiàn)異于尋常，收益狀況發(fā)生明顯的好轉(zhuǎn)，而前期表現(xiàn)比較好的股票則恰恰相反，在短時期里收益狀況急轉(zhuǎn)直下，表現(xiàn)令人失望[10]。對于股票市場的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，國內(nèi)外也有很多學(xué)者對其進行了深入的研究，Jegadeesh(1993)、Moskowitz(1999)的研究都證明了期限為一個月或一個月以內(nèi)的短期投資是存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)的。[11-12]對于中國股市的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，目前國內(nèi)尚未形成定論，存在較大的爭議，如朱少醒(2000)、周琳杰(2002)的研究認為我國股票市場是不存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)的，[13-14]李詩林、李揚(2003)的研究結(jié)論認為我國股市既存在明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，同時也具有較強的慣性效應(yīng)[15]?？傊?，無論我國股票市場是否存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，反轉(zhuǎn)效應(yīng)作為股票市場表現(xiàn)的一個重要特性的事實是不可否認的，在研究股票市場收益時都應(yīng)該將反轉(zhuǎn)效應(yīng)給予充分的考慮，以實現(xiàn)研究結(jié)論更加可靠、科學(xué)的目的。鑒于此，本文針對我國股票市場情況提出假設(shè)3

假設(shè)3：我國股票市場存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

三、投資者有限關(guān)注與股票收益關(guān)系實證檢驗

鑒于上文的3個假設(shè)，下面以百度指數(shù)為基礎(chǔ)運用相關(guān)性分析、回歸分析等方法研究實證檢驗各個假設(shè)成立與否。

(一)指標(biāo)解釋與選擇

1.投資者關(guān)注度指標(biāo)——百度指數(shù)

百度公司在目前國內(nèi)搜索引擎市場中處于具有絕對優(yōu)勢的壟斷地位，基本上覆蓋了國內(nèi)全部的網(wǎng)名。據(jù)艾瑞咨詢公司發(fā)布的《中國搜索引擎年度監(jiān)測報告》的數(shù)據(jù)顯示，2016年百度的網(wǎng)頁搜索請求量占據(jù)了近85%的市場占有率，所以利用百度指數(shù)替代國內(nèi)投資者關(guān)注度的衡量指標(biāo)具有代表性與可信度。在利用百度搜索信息時，投資者需要輸入能體現(xiàn)對象基本特征的關(guān)鍵詞，不同的關(guān)鍵詞的搜索量具有一定的差別，以公司名稱為關(guān)鍵詞搜索數(shù)據(jù)的準確性比較差。用戶以公司名稱為關(guān)鍵詞搜索公司信息可能是為了了解公司的相關(guān)投資政策對其進行投資，也可能是出于其他目的，而以證券簡稱或證券代碼為關(guān)鍵詞進行搜索的用戶，成為公司的投資者的可能性很大，因為搜索引擎對證券簡稱或證券代碼抓取的信息主要都是公司股票的相關(guān)信息，投資關(guān)注到的信息也都是公司股票的信息，這種關(guān)注正表達了所要分析的投資者有限關(guān)注的真正含義[16]。由于我國股票市場上，股票代碼和股票簡稱基本上處在相同重要的位置，在相關(guān)媒體的報道以及搜索引擎的信息中，二者也基本上是同時出現(xiàn)的，因此，本文采用證券簡稱和證券代碼之和構(gòu)建投資者關(guān)注度指標(biāo)：

ATit=ln(NameIndexit+NumberIndexit)

其中NameIndexit和NumberIndexit分別代表第t期第i支股票的股票名稱和股票代碼的百度指數(shù)，ATit為投資者關(guān)注度指標(biāo)，其數(shù)值是證券代碼和證券簡稱搜索指數(shù)之和的對數(shù)。一般投資者搜索習(xí)慣比較固定，基本上是用同一個關(guān)鍵詞多次檢索股票信息，較少出現(xiàn)混用二者的情況，因此，分別用股票簡稱和股票代碼得到的搜索量的重合的部分較少，將二者結(jié)合可以比較完整的構(gòu)成投資者關(guān)注指標(biāo)。

2.市場交易指標(biāo)

(1)超額收益率。收益率是指投資的回報率，通常是用百分比表示，根據(jù)實際的市場價格以及票面價值計算得來的，本文研究的是個體投資者有限關(guān)注與股票收益之間的關(guān)系。一般而言，股票投資收益率指的是股票持有期投資收益率，它是指投資者持有股票期間的股息收入和買賣差價之和與股票買入價的比率，持有期收益率是反映投資者在一定持有期中的全部股利收入以及資本利得占投資本金的比重，是衡量投資者在一定時間內(nèi)投資收益狀況的最主要指標(biāo)[17]。本文研究的個人投資收益率用超額收益率體現(xiàn)，它指超過正常(預(yù)期)收益率的收益率，它等于一定時期內(nèi)的收益率減去投資者(或市場)在該段時間里要求的正常(預(yù)期)收益率，其中正常收益率是在該事件不發(fā)生時的預(yù)期收益率，具體的表達式為：Rit=αi+βiRim+εit，其中，Rit是股票i在t時期的實際收益率，Rim是市場在t時期的收益率，該收益選用天相流通指數(shù)來表示，εit為隨機擾動項。

(2)換手率。換手率也稱金融資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，是指一定時間內(nèi)股票在市場中不同投資者之間轉(zhuǎn)手買賣的頻率，它是股票流通性的一個衡量指標(biāo)，換手率越大說明股票的流通性越好[18]。換手率是股票市場一個綜合性比較高的指標(biāo)，可以對股票市場的許多現(xiàn)象和行為進行解釋和評價：①單只股票的換手率可以從側(cè)面反映這只股票被市場投資者的認可程度，換手率越高表明越多的投資者愿意購買這只股票，對它的認可程度越高，屬于熱門股票，反之，投資者對它的認可度越低，屬于冷門股票；②換手率是股票變現(xiàn)能力的一種體現(xiàn)，換手率高意味著股票買賣比較容易，想買就可以買的到，想賣就可以賣的出去，持有股票的投資者隨時都可以將手中的股票賣出去，進行變現(xiàn)，同時換手率高的股票股價波動也比較大，風(fēng)險較大，是短線資金追逐的對象；③通過換手率還可以對未來的股價走勢做出預(yù)測和判斷，當(dāng)某只股票的換手率短時間內(nèi)陡然上升時，成交量必然會大幅度上漲，大批量的買單必然會拉動股價的上升；反之，會造成股價的暴跌。

(3)成交量。成交量是市場總供給與總需求的一個變現(xiàn)指標(biāo)，是指一定時期內(nèi)某種股票在不同投資者之間成交的總數(shù)量。成交量是由供求兩方面的力量共同作用的結(jié)果，當(dāng)市場上的需求力量占優(yōu)勢時，大量的投資者有買進的需求，價格上揚，成交量自然就增加；反之，如果供給力量占優(yōu)勢時，賣出需求大，但買進力量有限，市場冷清，成交量自然就少。在金融市場上對成交量的理解又有廣義和狹義之分。廣義的成交量指包括成交股數(shù)、成交金額、換手率等在內(nèi)的股票交易信息，而狹義的理解僅僅指股票成交的股數(shù)，這也是最常見的解釋，是投資者對市場交易量的最常見的理解。成交量不但可以衡量資金進出市場的具體情況，而且也可以用來判斷股票市場的走勢。在西方發(fā)達國家，金融市場成熟，成交量指標(biāo)的主要功能是反映市場的走勢狀況。通常而言，成交量大的股票其價格一般都會上漲，股票的整體走勢也比較好，而當(dāng)股票成交量比較低迷時，是熊市到來的前期先兆，市場交易不夠活躍，市場趨向低迷。成交量也為我們分析股市的主力行為提供了一個有力的評判標(biāo)準，因此，投資者在具體的交易實務(wù)中應(yīng)該對成交量給予充分重視。

(4)樣本選擇?？紤]到樣本數(shù)據(jù)的收集的難度以及股票上市的時間限制，本文選擇了2012年以前上市，并且自上市以來不存在停牌、重大違規(guī)現(xiàn)象的118支滬市主板股票作為樣本，樣本區(qū)間為2012年1月1日至2017年12月31日。投資者關(guān)注度利用百度指數(shù)代替，百度指數(shù)功能是百度網(wǎng)站(http://index.baidu.com/)提供的以百度網(wǎng)頁搜索和百度新聞搜索為基礎(chǔ)的海量數(shù)據(jù)分析服務(wù)，用以反映不同關(guān)鍵詞在過去一段時間里的被關(guān)注的程度，運用百度指數(shù)功能以股票簡稱或者代碼為關(guān)鍵詞從百度網(wǎng)站上收取投資者關(guān)注度數(shù)據(jù)，包括股票價格、成交量、換手率等相關(guān)樣本股指標(biāo)收集自銳思金融數(shù)據(jù)庫(http：//www.resset.cn/cn/)，所有計算均由Eviews7.2實現(xiàn)。

(二)定量計算及分析

1.平穩(wěn)性檢驗

回歸模型的建模是基于平穩(wěn)性變量的，如果直接使用非平穩(wěn)變量進行回歸建模，結(jié)果很可能會出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象，因此，確定變量是否為平穩(wěn)變量是首要問題。本文使用的檢驗方法是目前較為常用的LLC檢驗ADF單位根檢驗法。下面對樣本股的有限關(guān)注程度(AT)、超額收益率(ARET)、換手率(DTRD)、成交量(TVOL)四個市場指標(biāo)進行單位根檢驗。

表1 主要變量單位根檢驗Tab.1 Unit root test for major variables

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%顯著性水平下拒絕原假設(shè)。

由表1所示，所有指標(biāo)的LLC檢驗和ADF檢驗結(jié)果都在1%水平以下，顯著拒絕了存在單位根的原假設(shè)，這說明本文選取的時間序列變量都是平穩(wěn)，可以直接用于分析和建模。

2.相關(guān)性分析

本文選取百度指數(shù)代替?zhèn)€體關(guān)注度指標(biāo)，那么這種替代是否合理？在數(shù)據(jù)上是否有這種代理與被代理的關(guān)系？首先需要對股票的個體關(guān)注度指標(biāo)和股票的市場表現(xiàn)之間的相關(guān)關(guān)系進行研究，如果存在較顯著的相關(guān)關(guān)系，即認為選擇這種代理是合理的，否則代理不存在。本文運用傳統(tǒng)的單變量回歸模型對百度指數(shù)和股票的市場表現(xiàn)進行回歸建模，檢驗建立的模型以及各項檢驗指標(biāo)是否顯著，分析當(dāng)前百度指數(shù)替代投資者關(guān)注度指標(biāo)的代表性和實用性。由于互聯(lián)網(wǎng)信息的開放性，其內(nèi)容蘊含了比傳統(tǒng)市場指標(biāo)更多的信息。百度指數(shù)是否蘊含著其他市場指標(biāo)所未包含的信息？如果是，那么就有理由用百度指數(shù)代替投資者關(guān)注。由此本文設(shè)計模型(1)和模型(2)，根據(jù)F檢驗和Hausman檢驗的結(jié)果，采用固定效應(yīng)模型進行回歸分析。模型(1)檢驗的是股票的市場指標(biāo)和百度指數(shù)的之間的相關(guān)性，模型(2)是在歷史信息基礎(chǔ)上當(dāng)期收益的普通AR模型，并且加入了滯后一期的百度指數(shù)項，以考察投資者關(guān)注度對股票的市場指標(biāo)的解釋能力，其中通過AIC和SBIC準則確定AR項的滯后階數(shù)。

Marlndi,t=α0+αi+β1ATi,t+εi,t

(1)

Marlndi,t=α0+αi+β1ATi,t-1+γiMarlndt-1+εi,t

(2)

其中：Marlndit表示第i支個股在t時期的市場指標(biāo)，本文分別表示每只股票的超額收益率、換手率、成交量，為了降低使數(shù)據(jù)的波動性，對原始數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理；ATit是投資者在t時期對第i支股票投入的關(guān)注度，即百度指數(shù)；εi,t是回歸殘差，具體計算結(jié)果見表2。模型(1)以股票的市場指標(biāo)為被解釋變量，百度指數(shù)為解釋變量，計算結(jié)果發(fā)現(xiàn)所有指標(biāo)和百度指數(shù)均在1%水平下顯著性相關(guān)，而且都呈現(xiàn)正相關(guān)，表明投資者對某只股票關(guān)注越多，股票的市場表現(xiàn)就越活躍，證明了用百度指數(shù)作為衡量個體投資者關(guān)注度的合理性，與其他傳統(tǒng)投資者有限關(guān)注替代指標(biāo)相比，百度指數(shù)與本文所有的市場指標(biāo)都顯示出強烈的相關(guān)性，說明用百度指數(shù)替代投資者有限關(guān)注比其他的傳統(tǒng)指標(biāo)更合理。模型(2)的計算結(jié)果顯示，雖然模型中已經(jīng)包含了歷史信息，但滯后一階的百度指數(shù)和市場指標(biāo)還是顯示出顯著的相關(guān)性，也就是說投資者過去的關(guān)注是會影響到股票現(xiàn)在收益狀況的，這說明投資者的有限關(guān)注本身就可以強烈地影響到股票收益，所以上文的假設(shè)1成立。

表2 回歸結(jié)果顯著性檢驗Tab.2 Significant test of regression results

注:β值為模型中投資者有限關(guān)注系數(shù)，*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著。

3.搜索指數(shù)代理變量和其他投資者關(guān)注度指標(biāo)關(guān)系

投資者有限關(guān)注和股票的收益指標(biāo)存在高度相關(guān)性?，F(xiàn)實市場中股票的收益情況和交易的活躍程度并不是一一對應(yīng)的，現(xiàn)實實務(wù)中可能會存在交易量很大，但是價格依然盤整的情況，因此，收益率指標(biāo)并不能很好的反映交易活動的活躍程度，為此，本文選擇了絕對值收益率指標(biāo)。通常認為投資者的關(guān)注會對市場交易行為產(chǎn)生一定的影響，對股票的市場表現(xiàn)也就產(chǎn)生影響，相反，如果股票的市場表現(xiàn)優(yōu)越，收益率高，那么股票也會反過來影響到投資者的關(guān)注度，它們二者是相互影響的。前文的相關(guān)性研究采用的是板面數(shù)據(jù)，接下來運用對每只股票建立VAR模型的方法來分析投資者關(guān)注和市場交易之間的關(guān)系，這樣可以在很大程度上避免變量之間互為因果或者都是內(nèi)生變量的情況。VAR模型要求建模序列是平穩(wěn)的，所以需要檢驗每只股票的單位根狀況。每只股票的ADF檢驗結(jié)果見表3。

表3 樣本個股單位根檢驗Tab.3 Unit root test of sample stocks

注:ratio=Num/Count，Count為樣本量。

由表3的檢驗結(jié)果顯示，超額收益、換手率和成交量等幾個變量都是平穩(wěn)的時間序列，滿足建立VAR模型的要求。由于成交量和換手率具有很直接的關(guān)系，二者也基本上可以表達相同的意義，所以為了計算簡便，節(jié)約工作量，本文只將換手率引入模型。滯后階數(shù)是VAR模型建立科學(xué)與否的一個關(guān)鍵因素，經(jīng)過反復(fù)嘗試，并且結(jié)合信息準則，最終VAR模型滯后階數(shù)確定為1階。

模型設(shè)定為

(3)

模型計算結(jié)果為

表4 關(guān)注度代理變量VAR模型Tab.4 Attention proxy variable VAR model

對每只樣本股進行VAR估計，方程系數(shù)是根據(jù)每只股票系數(shù)計算的均值，擬合優(yōu)度是根據(jù)所有股票擬合優(yōu)度而計算的均值。由表4所示，投資者關(guān)注是領(lǐng)先于絕對值收益指標(biāo)的。因為當(dāng)換手率為因變量時，一階滯后的投資者關(guān)注系數(shù)均為正值，這表明百度指數(shù)要比超額收益和換手率指標(biāo)更容易吸引投資者的關(guān)注。從投資者行為的角度來看，投資者總是事先關(guān)注到股票，隨后搜索其相關(guān)信息，在對相關(guān)信息進行分析的基礎(chǔ)上做出決策，影響到交易，交易發(fā)生變化進而影響到超額收益和換手率的變化。

4.非交易日投資者關(guān)注的影響

本文依然用SATit代表投資者關(guān)注度，其表示的是第i只股票在第t個周末兩天用股票簡稱和代碼搜索指數(shù)之和的對數(shù)，具體模型為公式(4)。由于周末不交易，沒有其他市場指標(biāo)，所以只考慮投資者關(guān)注，建立單變量固定效應(yīng)模型，其中，被解釋變量Jurnplndeit為價格跳躍指標(biāo)，分別代表Dpriceit、AbsDpriceit、Gapretit、ABSGapretit，并且變量均通過了平穩(wěn)性檢驗，適合回歸建模，具體的回歸模型計算結(jié)果見表5。

Jumplndeit=αi+βlog(SATit)+εit

(4)

表5 非交易日投資者有限關(guān)注對市場開盤影響回歸結(jié)果Tab.5 The influence of non-trading days’ investors’ limited attention on stock market opening

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著。

如表5所示，投資者關(guān)注度提高一個單位，相應(yīng)價格跳躍0.0975個單位，股票收益率指標(biāo)相應(yīng)變動0.3%個單位，此結(jié)論在一定程度上驗證了上文關(guān)于非交易日投資者的關(guān)注程度會反映在下個交易日股票開盤價的說法。在非交易日雖然市場中股票不交易，但投資者依然會對與股票相關(guān)的信息進行搜集和分析，進而影響投資者在下個交易日的買賣決策，給下個交易日交易帶來的壓力集中反映在次日開盤后的集合競價上。無論是利空消息還是利好消息，都會吸引投資者的關(guān)注，因此，投資關(guān)注度的提高給價格帶來的不僅僅是正方向的影響。這一結(jié)論對個體投資者來說有很高的應(yīng)用價值，投資者對某股票前一日關(guān)注度數(shù)據(jù)的分析，在一定程度上可以預(yù)測出次日股票價格跳躍的幅度，所以，我國的股票市場存在周末效應(yīng)，上文假設(shè)2成立。

5.投資者有限關(guān)注的反轉(zhuǎn)效應(yīng)

互聯(lián)網(wǎng)在散布消息方面的突出特點就是迅速，消息一旦被公布到網(wǎng)上，在短短數(shù)分鐘內(nèi)就會被百度抓取，在投資者搜索的條件下被投資者關(guān)注到，并在短時期內(nèi)以關(guān)注的信息為基礎(chǔ)做出交易決策，對個股價格形成影響。百度引擎的迅速性使得百度指數(shù)逐日可測，易于直接觀測到投資者關(guān)注給股票帶來的超額收益狀況以及過后的收益回落狀況。下面以日收益率為被解釋變量構(gòu)建回歸模型，以檢驗投資者關(guān)注的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，關(guān)注度變量分別取了當(dāng)期和滯后一期，具體的模型為

Reti,t=αi+β0+β1+β1ATi,t+β2SCAi,t+β3PBi,t+β4MREt+εi,t

(5)

Reti,t=αi+β0+β1+β1ATi,t-1+β2SCAi,t+β3PBi,t+β4MREt+εi,t

(6)

Reti,t為第i支股票第t期的收益率指標(biāo)，ATi,t和ATi,t-1分別投資者關(guān)注度當(dāng)期和滯后一期的數(shù)值，其余指標(biāo)同上文一樣。模型計算結(jié)果如表6所示，投資者前后兩期的關(guān)注度對當(dāng)期市場指標(biāo)的影響程度差異顯著，投資者的當(dāng)期關(guān)注與股票當(dāng)期收益率呈現(xiàn)顯著的正向影響關(guān)系，并且投資者當(dāng)期關(guān)注度變化1個單位能帶來股票當(dāng)期0.007個單位的超額收益率，而前一期的投資者關(guān)注度與當(dāng)期收益率呈現(xiàn)顯著的負方向變動關(guān)系，當(dāng)投資者前一期的關(guān)注度變動一個單位時，股票的當(dāng)期收益率便會反方向變動0.0035個單位，因此，前后兩期投資者關(guān)注度對當(dāng)期股票收益率顯著影響的方向相反證明了我國投資者關(guān)注度對股票收益率的影響存在短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

表6 投資者有限關(guān)注與收益率指標(biāo)回歸結(jié)果Tab.6 Investors' limited attention to return results with yield index

上文的研究結(jié)論顯示我國投資者關(guān)注對股票收益的影響在短期內(nèi)會發(fā)生反轉(zhuǎn)，那么在長期內(nèi)這種反轉(zhuǎn)效應(yīng)是否存在呢？下面對當(dāng)期市場指標(biāo)與滯后0-4期投資者有限關(guān)注度進行回歸計算(表7)。由表7可知，投資者關(guān)注度滯后一期的回歸系數(shù)和上文的計算結(jié)論一樣，滯后二、三、四期的系數(shù)也全部為負，并且回歸結(jié)果很顯著，都和當(dāng)期投資者關(guān)注度的系數(shù)符號相反，各滯后期系數(shù)的顯著性存在一種先增加后減少的趨勢，其中滯后二期的顯著性最高，可見投資者有限關(guān)注對股票收益影響的反轉(zhuǎn)效應(yīng)是繼續(xù)保持的，因此，假設(shè)3成立。

表7 投資者有限關(guān)注與收益率指標(biāo)回歸結(jié)果顯著性檢驗Tab.7 Significant test on regression results of investors’ limited attention and yield index

四、結(jié)論與策略

(一)基本結(jié)論

(1)投資者關(guān)注能影響到股票收益率，同時導(dǎo)致股票交易量和換手率的增加。投資者關(guān)注和股票的市場表現(xiàn)之間是雙向引導(dǎo)的關(guān)系，投資者關(guān)注導(dǎo)致收益率提高，而收益率提高進一步吸引了更多的投資這關(guān)注。

(2)投資者在周末對股票的關(guān)注對下周一股票價格跳躍和收益率的跳躍都有顯著的正向影響。

(3)我國投資者關(guān)注對股票收益的影響在短期內(nèi)會發(fā)生反轉(zhuǎn)，同時這種反轉(zhuǎn)效應(yīng)也會在長期里得到保持。

(二)基于投資者有限關(guān)注的交易策略

1.絕對高關(guān)注度交易策略

絕對高關(guān)注度就是設(shè)定一個數(shù)值為關(guān)注度達到的偏高標(biāo)準，一般情況下就是根據(jù)股票關(guān)注度的歷史數(shù)據(jù)來定義絕對關(guān)注度偏高標(biāo)準，具體的定義如下：

(7)

式(7)中，at表示當(dāng)期投資者關(guān)注度；q20%為對應(yīng)標(biāo)的樣本區(qū)間前三個月歷史日關(guān)注度的前20%分位數(shù)，當(dāng)此值大于當(dāng)期投資者關(guān)注時，則認為關(guān)注度是偏低的；q80%為對應(yīng)標(biāo)的樣本區(qū)間前三個月歷史日關(guān)注度的前80%分位數(shù)，此數(shù)值大于當(dāng)期關(guān)注度時，則認為關(guān)注度處于偏高狀態(tài)；當(dāng)當(dāng)期關(guān)注度介于前20%分位數(shù)和前80%分位數(shù)時，則認為此時的關(guān)注度處在正常范圍內(nèi)，既不偏高也不偏低。

高關(guān)注度會給當(dāng)期帶來超額收益，但在反轉(zhuǎn)效應(yīng)的驅(qū)使下，后期的股價將會走低，也就是說高關(guān)注度之后股價會下行；反之，低關(guān)注度之后股價會上升。如果關(guān)注度偏低，就執(zhí)行買入策略，如果關(guān)注度偏高，就執(zhí)行賣出策略，這一操作思想是完全根據(jù)投資者關(guān)注度有沒有達到設(shè)定的高標(biāo)準，通過對高關(guān)注度定義執(zhí)行買賣操作以獲取股票溢價。

2.相對高關(guān)注度交易策略

絕對高關(guān)注交易策略對于投資者的交易行為是一個非常好的指引，但也存在一個問題，那就是關(guān)注度短時間的集聚行為，當(dāng)某一消息發(fā)布之后，投資者會在短時間內(nèi)給予高度關(guān)注，而在一定時間之后，信息的作用便會減弱，投資者的關(guān)注也會短時間內(nèi)直線下降，也就是說絕對高關(guān)注度容易受到個別事件的影響，并不是獨立的隨機變量，因此，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)關(guān)于高關(guān)注度和低關(guān)注度的標(biāo)準很可能隨著時間的推移變得不適用于實際情況，使得投資者的交易策略設(shè)定錯誤而蒙受損失，鑒于此，本文再引入相對高關(guān)注指標(biāo)，以指導(dǎo)投資者的交易策略。

運用股票的歷史交易數(shù)據(jù)定義對相對關(guān)注度指標(biāo)是否偏高的公式為

(8)

式(8)中，PI表示對關(guān)注度是否相對偏高的定義；at為當(dāng)期關(guān)注度；q20%為設(shè)定時刻之前三個月歷史日關(guān)注度數(shù)據(jù)的前20%分位數(shù)，當(dāng)此數(shù)值大于當(dāng)期關(guān)注度時，則定義此時的關(guān)注度為偏低狀態(tài)；q80%為設(shè)定時刻前三個月歷史日關(guān)注度的前80%分位數(shù)，當(dāng)此數(shù)值大于當(dāng)期關(guān)注度時，則定義此時的關(guān)注度為偏高狀態(tài)；當(dāng)當(dāng)期關(guān)注度介于兩者之間時，則認為此時關(guān)注度處在正常的范圍內(nèi)，不做偏高還是偏低的界定。

3.基于技術(shù)分析的關(guān)注度交易策略

前文的相對高關(guān)注度交易策略其實已經(jīng)蘊含了技術(shù)分析的思想，對于相對高低關(guān)注度的界定實質(zhì)上是移動均線方法的一種變形，而運用移動平均線法的基礎(chǔ)是股價必須具有較明顯的變化趨勢，并且這種變化趨勢還要持續(xù)一段時間，上文的研究結(jié)果顯示投資者關(guān)注度對股票價格的影響在很短時間里就會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，所以，如果是基于關(guān)注度的交易策略，短時間里股票的變化趨勢以及反轉(zhuǎn)效應(yīng)更值得投資者的關(guān)注。如果關(guān)注度連續(xù)兩天內(nèi)均在增加，則認為該股票明顯的開始被更多的投資者關(guān)注，其價格中含有投資者關(guān)注帶來的溢價，此時應(yīng)該執(zhí)行賣出策略，以獲取股票的關(guān)注溢價，但是這時存在一個問題，那就是我們不知道在第三天以后的時間里該股票的價格是否還會繼續(xù)增長，如果繼續(xù)上漲的話，此時的平倉空頭買回策略顯然不合適，為此可能要承擔(dān)更大的關(guān)注溢價帶來的損失，因此，投資者應(yīng)該在關(guān)注度連續(xù)兩天下降之后執(zhí)行空頭頭寸進行平倉策略，具體的交易邏輯如下表達式如下:

(9)

式(9)中的變量含義和前文一樣，換倉條件限制也和前文一樣。