王立夏 張 楠

（上海大學(xué) 悉尼工商學(xué)院，上海 200899）

1 基于市場地位的負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值影響的關(guān)系研究

面對(duì)新常態(tài)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，企業(yè)在做大做強(qiáng)的同時(shí)，須根據(jù)自身特性，靈活調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，從而降低資本成本，提高公司治理能力，促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金流的良性循環(huán)，最終提升企業(yè)市場價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)健康、可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究一直是理論界和實(shí)務(wù)界討論的熱點(diǎn)問題。然而，市場中的企業(yè)千差萬別，因此，資本成本也因企業(yè)特性的不同存在較大差異。劉慧鳳等認(rèn)為企業(yè)規(guī)模的不同是企業(yè)間差異的重要決定因素，市場地位便是企業(yè)規(guī)模最直觀的體現(xiàn)。基于市場地位的商業(yè)信用會(huì)對(duì)企業(yè)權(quán)益價(jià)值產(chǎn)生正向影響。李艷平指出處于不同市場地位的企業(yè)在進(jìn)行融資和經(jīng)營決策時(shí)需要作出不同的選擇。預(yù)收賬款和應(yīng)付賬款是企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，是企業(yè)商業(yè)信用對(duì)上下游議價(jià)能力的體現(xiàn)，同時(shí)也反映了企業(yè)市場的地位。

因此，公司的負(fù)債可以分為兩種類型：一種是反映公司市場地位，在上下游有足夠的市場影響力或者足夠的信用，進(jìn)而在公司財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)為預(yù)收賬款與應(yīng)付賬款，本文稱之為市場地位負(fù)債，其他的負(fù)債則稱之為非市場地位負(fù)債。在行業(yè)中競爭力越大的企業(yè)，其所處的市場地位也就越高。供應(yīng)商和客戶出于對(duì)高市場地位企業(yè)的信任，會(huì)更大程度地接受預(yù)先發(fā)貨和預(yù)先付款的交易方式。因此，市場地位較高的企業(yè)的應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款占負(fù)債總數(shù)的百分比較高。更多的市場地位負(fù)債反映企業(yè)擁有更加充分的時(shí)間運(yùn)轉(zhuǎn)資金，有利于公司各項(xiàng)經(jīng)營活動(dòng)的進(jìn)行。而非市場地位負(fù)債，如應(yīng)付職工薪酬、長期借款等，這種類型負(fù)債的增加側(cè)面反映了公司內(nèi)部資金短缺和經(jīng)營管理方面存在問題。非市場地位負(fù)債比率過高，企業(yè)將會(huì)需要支付更多的利息，增加了企業(yè)經(jīng)營的壓力，使得企業(yè)面臨更多的債務(wù)困難，過度負(fù)債甚至?xí)鸸蓶|和債權(quán)人之間的代理沖突。

由上可見，不同類型的負(fù)債將會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生不同的影響，從而對(duì)企業(yè)的權(quán)益價(jià)值造成影響。對(duì)上市企業(yè)而言，企業(yè)的價(jià)值在于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。股票價(jià)格是股東財(cái)富最直觀的體現(xiàn)，基于此，本文選取股票價(jià)格（P）作為衡量公司權(quán)益價(jià)值的指標(biāo)。本文擬以我國資本市場（2001—2016年）數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，力圖揭示負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的內(nèi)在影響機(jī)理。

2 實(shí)證模型、變量與數(shù)據(jù)、檢驗(yàn)結(jié)果

2.1 模型選擇

本文擬在借鑒奧爾森剩余收益模型的基礎(chǔ)上，分別以公司負(fù)債、市場地位負(fù)債、非市場地位負(fù)債為自變量，公司權(quán)益價(jià)值為因變量，并選擇公司利潤、規(guī)模為控制變量，構(gòu)建如下經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

（1）公司負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的影響

（2）市場地位負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的影響

（3）非市場地位負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的影響

上述三式中各個(gè)變量的說明及計(jì)算方法如下：

Pt：表示公司第t期的每股股價(jià)；

X：表示資產(chǎn)負(fù)債表日每股負(fù)債的賬面價(jià)值，計(jì)算方法為當(dāng)期期末總負(fù)債除以當(dāng)期期末總股本；

X1：表示市場地位負(fù)債，計(jì)算方法為當(dāng)期期末預(yù)收賬款與應(yīng)付賬款之和除以當(dāng)期期末總股本；

X2：表示非市場地位負(fù)債，計(jì)算方法為當(dāng)期期末除預(yù)收賬款與應(yīng)付賬款之外的其他負(fù)債之和除以當(dāng)期期末總股本；

Yt：表示每股的超常盈余，等于t期的每股凈利潤減去當(dāng)期的期初每股經(jīng)營性凈資產(chǎn)賬面價(jià)值乘以無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，以及該期期初每股金融性凈資產(chǎn)賬面價(jià)值乘以風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，即第t期超常盈余=［第t期的凈利潤-r*第（t-1）期經(jīng)營性凈資產(chǎn)-Rf*第（t-1）期金融性凈資產(chǎn)］／t期末總股本數(shù)；

Rf：表示無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率r，其中r用一年期的國債利率計(jì)算；

It：表示公司利潤，計(jì)算方法為當(dāng)期期末凈利潤除以當(dāng)期期末總股本；

At：表示公司規(guī)模，計(jì)算方法為當(dāng)期期末公司總資產(chǎn)除以當(dāng)期期末總股本；

Ut：表示第t期影響公司每股權(quán)益價(jià)值的其他因素；

εt：表示均值為零的影響公司第t期每股權(quán)益價(jià)值的隨機(jī)因素；

α、β、γ、λ、ω：分別表示各參數(shù)系數(shù)，均為已知常數(shù)。

2.2 假設(shè)提出

假設(shè)一：負(fù)債對(duì)公司的權(quán)益價(jià)值具有影響，但正負(fù)相關(guān)影響不一；

假設(shè)二：市場地位負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值具有正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)三：非市場地位負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值具有負(fù)相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)四：當(dāng)市場地位負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的影響大于非市場地位負(fù)債對(duì)其的影響時(shí)，負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的影響呈正相關(guān)影響；反之，呈負(fù)相關(guān)影響。

2.3 變量選擇及檢驗(yàn)結(jié)果

本文選取2001—2016年我國滬深兩市所有的制造業(yè)類上市公司作為實(shí)證研究對(duì)象，實(shí)證所使用到的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及股票的市場價(jià)格均來自萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。

（1）基于模型（1），按年份對(duì)公司負(fù)債和公司權(quán)益價(jià)值進(jìn)行一元一次回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：

表1反映在2001—2016年期間，對(duì)于制造業(yè)企業(yè)而言，公司負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值有著顯著的影響，呈現(xiàn)出1%顯著，但不同年份卻顯示出有正、負(fù)不同的影響。其中，2002、2004、2005、2007、2008、2010、2011、2012、2014、2016年，樣本中負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值是負(fù)影響關(guān)系，其余年份為正影響關(guān)系。表1實(shí)證結(jié)果證實(shí)了假設(shè)一。

（2）基于模型（2），按年份對(duì)市場地位負(fù)債和公司權(quán)益價(jià)值進(jìn)行一元一次回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表1 公司負(fù)債回歸結(jié)果

表2 市場地位負(fù)債回歸結(jié)果

表2實(shí)證結(jié)果顯示，在2001—2016年的不同年份中，市場地位負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值都有著顯著的正向影響，呈現(xiàn)出1%顯著。表2實(shí)證結(jié)果證實(shí)了假設(shè)二。

（3）基于模型（3），按年份對(duì)非市場地位負(fù)債和公司權(quán)益價(jià)值進(jìn)行一元一次回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3實(shí)證結(jié)果顯示，在2001—2016年的不同年份中，非市場地位負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值都有著顯著的負(fù)向影響，呈現(xiàn)出1%顯著。表3實(shí)證結(jié)果證實(shí)了假設(shè)三。

（4）綜合表2、表3的實(shí)證結(jié)果，見表4。

2.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步探究實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別以銀行貸款利率替換無風(fēng)險(xiǎn)國債利率、以全面攤薄每股收益替換每股收益來結(jié)算超額報(bào)酬率進(jìn)行兩側(cè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果與上述實(shí)證結(jié)果一致，均呈現(xiàn)1%水平下的顯著關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文提出的四個(gè)命題。

表3 非市場地位負(fù)債回歸結(jié)果

表4 回歸結(jié)果對(duì)比分析

3 結(jié)論與建議

本文選取萬德數(shù)據(jù)庫2001—2016年我國滬深兩市所有的制造業(yè)類上市公司作為實(shí)證研究對(duì)象，深度解析負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值影響的內(nèi)在機(jī)理，對(duì)基于市場地位的負(fù)債與公司權(quán)益價(jià)值的影響關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：市場地位負(fù)債（預(yù)收賬款和應(yīng)付賬款之和）對(duì)公司權(quán)益價(jià)值產(chǎn)生正向影響，非市場地位負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響；當(dāng)市場地位負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的影響大于非市場負(fù)債對(duì)其的影響時(shí)，公司負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的影響呈正相關(guān)影響；反之，呈負(fù)相關(guān)影響。

基于上述研究結(jié)果可以看出，評(píng)價(jià)公司負(fù)債時(shí)不能僅僅只看負(fù)債總數(shù)，而是要分析其構(gòu)成。相比于負(fù)債總數(shù)，負(fù)債構(gòu)成更能夠體現(xiàn)負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的影響。企業(yè)管理層在資本結(jié)構(gòu)管理方面，應(yīng)合理調(diào)整負(fù)債構(gòu)成，適量增加市場地位負(fù)債（預(yù)收賬款和應(yīng)付賬款），從而穩(wěn)固企業(yè)的市場地位，提升企業(yè)的權(quán)益價(jià)值；對(duì)投資者而言，不僅要關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，還要深入了解企業(yè)負(fù)債的構(gòu)成，從而做出更有利的投資判斷和決策；銀行、上下游供應(yīng)商等外部債權(quán)人在衡量企業(yè)償債能力的時(shí)候，企業(yè)負(fù)債的構(gòu)成也是重要的參考指標(biāo)，將貸款風(fēng)險(xiǎn)控制在可以接受的范圍內(nèi)；國家、政府應(yīng)進(jìn)一步完善各類國有資產(chǎn)管理體制，穩(wěn)固國有企業(yè)的市場地位，推動(dòng)國有資本做強(qiáng)、做優(yōu)、做大，同時(shí)，鼓勵(lì)中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的企業(yè)活力。