朱蓮美,徐 丹, 朱琴慧

(中國礦業(yè)大學(北京) 管理學院,北京 100083)

一、引言

新三板對掛牌企業(yè)的財務狀況不做硬性要求,但卻重視企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、成長潛力及合規(guī)性,由于新三板的這些特性,特別受中小微企業(yè)的青睞。因此,新三板企業(yè)的價值研究應圍繞企業(yè)成長性、市場流動性和合規(guī)性展開,本文擬探討企業(yè)成長性與企業(yè)價值的關(guān)系。

新三板在國內(nèi)發(fā)展尚處于起步階段,相關(guān)研究較少,現(xiàn)有研究主要可歸納為三個方面:蔣麗舟(2011),丁禹(2015)對我國新三板掛牌企業(yè)的成長性進行了研究,并對所選樣本企業(yè)成長性進行了排序;林樂芬、唐崢(2015),陸泱(2013)等對我國新三板掛牌企業(yè)的融資效率進行了分析,研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)在新三板市場中的定向增發(fā)與增資比較活躍,融資效果也較為明顯;紀漢霖、李光輝、邢浩(2015),閆慶友、陶杰(2014)[1]研究了新三板掛牌企業(yè)的財務績效,發(fā)現(xiàn)其財務績效在掛牌前后并沒有顯著改善,企業(yè)財務績效主要取決于企業(yè)經(jīng)營狀況。

現(xiàn)有研究主要集中于對新三板企業(yè)價值、企業(yè)成長性的獨立研究,而鮮有針對新三板企業(yè)成長性與企業(yè)價值關(guān)系的研究。本文在總結(jié)現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上,選取樣本企業(yè)并對其成長性及企業(yè)價值分別進行計算,并利用回歸方程分析兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系,探究新三板企業(yè)成長性與企業(yè)價值的關(guān)系。

二、新三板企業(yè)成長性評價體系

1.企業(yè)成長性主要影響因素分析

本文按來源將影響因素劃分為內(nèi)部影響因素及外部影響因素兩大類。影響企業(yè)成長性的外部因素主要有宏觀環(huán)境、法律等因素(謝軍、曾曉濤,2005)。考慮到新三板市場處于鼓勵發(fā)展階段,政策支持性強,外部成長環(huán)境有利于其成長,且外部因素指標難以量化處理,故將其歸為成長環(huán)境層面作為不變量進行處理。本文重點分析影響企業(yè)成長性的內(nèi)部因素。影響企業(yè)成長性的內(nèi)部因素主要分為成長質(zhì)量、成長速度、成長創(chuàng)新、成長風險四個層面:在成長質(zhì)量層面上,盈利水平及營運能力對企業(yè)成長性產(chǎn)生影響(宋劍鋒,2000),本文選取凈資產(chǎn)收益率、應收賬款周轉(zhuǎn)率等指標衡量企業(yè)成長質(zhì)量(吳世農(nóng)、李常青、余瑋1999);在成長速度層面上,本文選取主營業(yè)務收入增長了、營業(yè)利潤率等指標來衡量(張秀生、劉偉,2013);在成長創(chuàng)新層面上,本文選取無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率等指標來衡量掛牌公司的成長創(chuàng)新情況(朱和平、王韜2004);在成長風險層面上,本文選取資產(chǎn)負債率、流動比率、資產(chǎn)擔保價值等指標來衡量掛牌公司的成長風險情況(沈海平、吳秋璟,2010)[2-11]。

2.成長性評價體系構(gòu)建

本文參考成長性影響因素相關(guān)文獻,以成長質(zhì)量、成長速度、成長創(chuàng)新、成長風險以及成長環(huán)境五個層面為基礎(chǔ),選取17個指標作為新三板掛牌企業(yè)成長性評價解釋變量,其中成長環(huán)境層面選取的宏觀環(huán)境及政策指標為不變量。具體指標如表1。

3.樣本選取與計算結(jié)果

本文以2012年～2014年3年數(shù)據(jù)為樣本區(qū)間,選取2012年掛牌的102家企業(yè)為樣本,剔除3家截止2016年6月30日已暫停轉(zhuǎn)讓企業(yè)及出現(xiàn)過重大資產(chǎn)重組停牌企業(yè);剔除23家數(shù)據(jù)不完整企業(yè),最終得到43家樣本企業(yè)3年期間財務數(shù)據(jù)。以掛牌公司在掛牌后經(jīng)審計的財務報告作為數(shù)據(jù)來源。

總體來看,樣本選擇的基本條件是:公司成立至2016年,期間合法存續(xù),有連續(xù)的營業(yè)記錄并定期披露完整的年度報告,以符合持續(xù)經(jīng)營假設(shè);樣本公司均是2012年在新三板市場掛牌的企業(yè),以確保本次研究的參考價值;樣本公司在續(xù)存期內(nèi)均未發(fā)生過重大的資產(chǎn)重組,以保證企業(yè)自身發(fā)展的獨立性;樣本公司在樣本區(qū)間內(nèi)財務數(shù)據(jù)完整,以保證會計信息質(zhì)量的真實性與完整性。

描述統(tǒng)計量及檢驗。本文采用因子分析法并結(jié)合主成份分析的方法對新三板企業(yè)成長性進行分析,利用SPSS20.0軟件對樣本數(shù)據(jù)進行計算。導入數(shù)據(jù)后對樣本各項指標進行描述性統(tǒng)計。根據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看到,43家樣本企業(yè)的凈利率平均值為1.64%,標準差為55.42,凈資產(chǎn)收益率平均值為8.52%,標準差為15.11,基本每股收益平均值為0.22,標準差為0.36,樣本企業(yè)之間的差別較大,這與不同企業(yè)經(jīng)營性質(zhì)及行業(yè),其盈利能力也不是很好,可能是企業(yè)剛掛牌,融資渠道剛拓開,良好的經(jīng)營正處于開短時期;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值為0.79%,標準差為0.33,凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值為 1.29%,標準差為0.64,應收賬款周轉(zhuǎn)率平均值為3.38%,標準差為2.46,存貨周轉(zhuǎn)率平均值為3.38%,標準差為2.46,整體運轉(zhuǎn)情況較為良好,樣本企業(yè)之間的差別較小。

本文進行KMO檢驗及巴特利特球形度檢驗,各指標相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果如表2。

表2 KMO和Bartlett的檢驗

從表2可以看出,KMO值為0.630,這表示變量間的公因子數(shù)比較多,樣本數(shù)據(jù)可以用于因子分析。巴特利特球形檢驗的結(jié)果為819.567,檢驗的顯著性水平為0.000,大于5%,拒絕巴特利特球形檢驗的零假設(shè),即相關(guān)矩陣不是單位矩陣,樣本數(shù)據(jù)的相關(guān)矩陣間有公因子存在,從而表明樣本數(shù)據(jù)可以進行因子分析。

提取公因子。本文采用主成份法提取公共因子,選取公共因子的累計方差貢獻率大于60%的特征根個數(shù)來定因子個數(shù)。處理結(jié)果見表3公因子方差和表4解釋的總方差。

表3 公因子方差

表4 解釋的總方差

表4中特征值大于1的提取標準,共提取了6個公共因子,特征值分別為3.428,2.139,1.731,1.397,1.189,1.133。變異量分別為21.426%,13.366%,10.818%,8.734%,7.434%,7.082%。共同解釋度為68.860%,對信息損失影響較小。

圖1 因子的碎石圖

根據(jù)圖1也可以看出,前6個因子之間的連線較陡,第7個因子開始,因子之間的連線較為平坦,也就是說特征值差異逐漸變小。這與上述結(jié)論相互一致,因此,公共因子的個數(shù)可以確定為6個。

通過對表5中因子分析結(jié)果顯示,每個因子上均有相應指標的因子載荷較大。根據(jù)高載荷將16個指標分為6類:成長盈利因子、成長擴張因子、成長實力因子、成長質(zhì)量因子、成長速度因子,其中成長盈利因子(Z1)包括凈利率、凈資產(chǎn)收益率、基本每股收益;成長擴張因子(Z2)包括凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率; 成長實力因子(Z3)包括存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)擔保價值變量;成長實力因子(Z4)包括主營業(yè)務收入增長率、總資產(chǎn)增長率、資本擴張率;成長質(zhì)量因子(Z5)包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率、流動比率變量;成長速度因子(Z6)包括營業(yè)利潤增長率、凈利潤增長率、無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率。

表5 旋轉(zhuǎn)成份矩陣

提取方法:主成份分析。 a. 旋轉(zhuǎn)在 7 次迭代后收斂。

因子的得分系數(shù)及函數(shù)。由上述分析可知, 新三板掛牌企業(yè)的成長性由6類公因子決定。計算得出因子分析系數(shù)矩陣,如表6。

表6 成份得分系數(shù)矩陣

提取方法:主成份。

根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣構(gòu)建因子得分函數(shù),計算出累計貢獻率比例及權(quán)重,如表7。

表7 公因子貢獻系數(shù)表

可得表達函數(shù)如下:

Z=0.31*Z1+0.19*Z2+0.16*Z3+0.13*Z4+0.11*Z5+0.10*Z6.

(1)

將上文計算數(shù)據(jù)帶入函數(shù),得出樣本企業(yè)在不同成長因子上的得分及掛牌企業(yè)整體成長性得分。通過對樣本6個成長性因子得分的分析,企業(yè)可以發(fā)現(xiàn)促進或者制約其成長性發(fā)展的主要因素,進而自身公司的優(yōu)點和缺點進行比較分析和研究。可以得到樣本企業(yè)成長性得分。

本文所得總體評分分布區(qū)間為1.20至-0.84之間,為了便于分析,將評分分為二個層次,第一層次為總分高于0分的公司,為強成長性企業(yè);第二層次為總分在0分以下的公司,為弱成長性企業(yè)。此結(jié)果與新三板市場2016年12月24日分層結(jié)果表現(xiàn)出一致性,其創(chuàng)新層企業(yè)中教股份(430176)、融智通(430169)、科能騰達(430148)、微創(chuàng)光電(430198)、白虹軟件(430178)均在強成長性企業(yè)之中。

三、新三板企業(yè)價值評估

1.評估方法選取及數(shù)據(jù)選取

目前已有的針對新三板市場掛牌企業(yè)價值評估的方法,實物期權(quán)法運用最多,也最適合新三板市場企業(yè)內(nèi)在價值評估[12]。本文選擇用實物期權(quán)法中經(jīng)典模型B-S模型進行樣本企業(yè)股權(quán)價值評估。

本文以2012年在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中掛牌的103家企業(yè)為基礎(chǔ),選取上文進行成長性評分的43家企業(yè),剔除20家數(shù)據(jù)不全的企業(yè),最終選取23家企業(yè)為樣本企業(yè)。選取2012年～2014年為數(shù)據(jù)區(qū)間,利用實物期權(quán)法B-S模型對其企業(yè)內(nèi)在價值進行評估。通過大智慧股票終端、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以及銳思金融數(shù)據(jù)庫獲取其每日股票交易資料、股權(quán)與債權(quán)等數(shù)據(jù),通過和訊網(wǎng)及中國債券信息網(wǎng)獲取相應期間貸款基準利率與國債發(fā)行利率等,利用Excel表格對數(shù)據(jù)進行處理,得出企業(yè)標的資產(chǎn)價格、執(zhí)行價格、波動率及期權(quán)期限。本文對搜集整理的股票交易數(shù)據(jù)進行了以下處理:

根據(jù)股票交易原則,當日若存在多筆交易,應以最后一筆交易數(shù)據(jù)作為原始數(shù)據(jù)。

當有多個交易日連續(xù)存在,且每日的交易價格一樣,應以相同的交易價格作為交易數(shù)據(jù)。

若當日交易價格小于企業(yè)每股凈資產(chǎn),我們認為此交易價格不符合定價規(guī)則,將會影響計算結(jié)果的準確性,因此該交易數(shù)據(jù)應予以剔除。

2.參數(shù)估計與分析

本文根據(jù)實物期權(quán)法B-S模型要求,分別計算出標的資產(chǎn)價格So、執(zhí)行價格X、期權(quán)期限T、標的資產(chǎn)價格率的波動率σ以及無風險利率r。

標的資產(chǎn)的價格。如果標的資產(chǎn)沒有交易市場,或者其交易不夠頻繁,標的資產(chǎn)的市場價格就很難獲取,從而不能利用實物期權(quán)法評估價值。本文以股權(quán)價格與債權(quán)價格之和代替樣本企業(yè)整體交易的市場價格,進行企業(yè)整體價值實物期權(quán)評估。通過大智慧股票交易系統(tǒng)獲取新三板企業(yè)2012～2014年間每年12月31日的股票成交價格平均值及股本總額算出股權(quán)價格;通過全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)查詢中小企業(yè)2012～2014年年度報告顯示的企業(yè)負債總額平均值,將企業(yè)負債總額視為樣本企業(yè)債權(quán)價格。以股權(quán)價格與債權(quán)價格之和代替樣本企業(yè)整體交易的市場價格。

執(zhí)行價格。為方便計算樣本企業(yè)執(zhí)行價格,本文用新三板企業(yè)期權(quán)到期日的債務本金與利息之和代替執(zhí)行價格,用樣本企業(yè)股權(quán)代替標的資產(chǎn)作為企業(yè)整體價值,從而到期執(zhí)行價格則可以看作是企業(yè)負債的看漲期權(quán)[13]。通過期權(quán)定價公式計算得出新三板企業(yè)的執(zhí)行價格。

參照企業(yè)在2012～2014年年度報告中資產(chǎn)負債表中負債總額,假設(shè)流動負債(CL)到期后繼續(xù)展期,那么參照1年期的貸款基準利率5.6%,因此標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格X=CL*e0.056。

期權(quán)有效期。新三板企業(yè)的生存與發(fā)展一般會面臨著較大的風險,因此難以確定企業(yè)的存續(xù)期。另外,企業(yè)價值評估本身是一個動態(tài)的過程,針對某個時點進行的價值評估結(jié)果不能直接運用于其他階段。因此,本文結(jié)合新三板企業(yè)的特點,考慮到新三板企業(yè)流動負債占負債總額的比例比較高,設(shè)定期權(quán)期限為1年,即T=1。

標的資產(chǎn)價格波動率。對于標的資產(chǎn)價格波動率的確定,由于市場風險因素、非市場風險因素都會對實物期權(quán)的估算產(chǎn)生影響,因此很難對這一重要參數(shù)進行精確的計算。由于企業(yè)交易分為股權(quán)、債權(quán)兩種性質(zhì)的交易,所以可以由股權(quán)價格變化與債務價格變化市場風險來替代企業(yè)整體資產(chǎn)價格風險。對于新三板企業(yè),相對于企業(yè)股權(quán),企業(yè)的債權(quán)并不存在交易市場,從而比較穩(wěn)定,本文將其視為無波動率,僅對股權(quán)價格的波動率進行考慮。因此,本文以股權(quán)價格波動率替代整體資產(chǎn)價格波動率。筆者通過大智慧股票終端,下載樣本企業(yè)股票每日的交易數(shù)據(jù)并進行整理,利用Excel函數(shù)計算出股票價格每日收益率的標準差,再乘以交易日的平方根,便可得到資產(chǎn)價格的年波動率。

無風險利率。在運用實物期權(quán)法的過程中,我們假設(shè)無風險利率在期權(quán)的存續(xù)期內(nèi)是固定不變的,因此我們通常會參照期權(quán)的存續(xù)期間,并以此為依據(jù)將相對應期間的國債利率作為B-S模型中無風險利率的估算值。參照2012～2014年相應時段發(fā)行的1年期國債發(fā)行利率,計算其平均值,我們將參數(shù)無風險利率的數(shù)值r=3.18%。

3.企業(yè)價值計算結(jié)果

通過上述計算,得到計算所需參數(shù),并將各參數(shù)代入B-S模型中:

C=SoN(d1)-Xe-rTN(d2)

計算得出樣本企業(yè)的企業(yè)價值。價值最高的企業(yè)為科能騰達(430148)和中教股份(430176),最終估算價值分別為31.85、29.64。從目前市場分層結(jié)果來看,科能騰達(430148)和中教股份(430176)均屬于創(chuàng)新層企業(yè),企業(yè)價值較高,符合評估結(jié)果;從成長性評估結(jié)果來看,科能騰達(430148)的成長性得分為0.64,,中教股份(430176)的成長性得分為0.97,說明公司成長性較好。

結(jié)合成長性最終得分來看,企業(yè)價值較高的企業(yè)其成長性得分均大于0,即屬于強成長性企業(yè)。由此能夠初步預測:企業(yè)價值越高企業(yè)成長性越好,企業(yè)成長性越好企業(yè)價值越高。

四、研究假設(shè)及實證分析

1.研究假設(shè)

根據(jù)米勒和莫迪利安尼的觀點,企業(yè)價值是企業(yè)能創(chuàng)造的未來收益的貼現(xiàn),即企業(yè)的獲利能力。而根據(jù)科斯的觀點,企業(yè)的價值除了反映在未來收益的貼現(xiàn)上,也反映在企業(yè)的效率上。綜合以上兩個觀點本文認為企業(yè)價值由具有可持續(xù)的盈利能力和企業(yè)的整體資源整合價值組成,與企業(yè)成長性有關(guān)聯(lián)關(guān)系。筆者觀察估算出新三板企業(yè)的成長性與企業(yè)價值,初步預測企業(yè)價值越高企業(yè)成長性越好,企業(yè)成長性越好企業(yè)價值越高。因此提出假設(shè):新三板企業(yè)成長性與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系。

2.樣本選取及變量定義

本文以2012年在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中掛牌的103家企業(yè)為基礎(chǔ),選取經(jīng)過進行成長性評分的43家企業(yè),剔除20家數(shù)據(jù)不全的企業(yè),最終選取23家企業(yè)為樣本企業(yè),以2012年～2014年為數(shù)據(jù)區(qū)間,進行回歸分析。

本文選取樣本主要的依據(jù)是:

(1)剔除掉在2012年～2016年6月期間停牌企業(yè);

(2)剔除掉財務狀況異常和數(shù)據(jù)異常的掛牌企業(yè);

(3)剔除掉不完整財務數(shù)據(jù)樣本企業(yè)。

本文選取的解釋變量為成長指標,被解釋變量為新三板企業(yè)價值。基于企業(yè)價值評估理論,投資者最關(guān)注的就是企業(yè)價值,即獲利能力。本文將企業(yè)所擁有的獲利能力定義為企業(yè)通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動最終所能夠獲取收益(現(xiàn)金)的能力。由此認為,企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的增加也會對企業(yè)的價值產(chǎn)生影響;企業(yè)規(guī)模越大,一方面說明企業(yè)所占有市場份額越大,另一方面也表明企業(yè)有能力增加對研發(fā)的投入,從而直接或間接有利于增加企業(yè)價值。故本文選取總資產(chǎn)增長率和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額增長率為控制變量。

表8 變量指標

3.回歸分析及結(jié)果

(1)建立回歸模型。根據(jù)以上分析,本文建立模型:Y=a+b1*X1+b2*X2+b3*X3+ε.

(2)

(2)描述性統(tǒng)計分析。由表9可以看出新三板掛牌企業(yè)的成長性平均值為0.081 6,總體成長性大于0,其成長性較好,主要是由于新三板企業(yè)的成長性指標是其能否掛牌的重要標準,本文選取的樣本企業(yè)均屬于掛牌企業(yè),平均成長性水平較高。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額增長率的平均值為4.788 6,高于100%,標準差為22.4,主要是由于中礦華沃(430116)2012年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額增長率高達322.08。分析其財務報告發(fā)現(xiàn),2011年度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-7 490.34元,而2012年為2 404 961.88元,同期增加2 412 452.22 元,主要原因是2012年隨著銷售收入的增加,回款金額隨之增加。公司2012年銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金較2011年增加2 072.93萬元,同比增長108.75%。

表9 描述統(tǒng)計量

總資產(chǎn)增長率的平均值為0.260 9,總體增長率大于0。新三板企業(yè)在成功掛牌之后,企業(yè)得以進行融資,增加了其股權(quán)資本,企業(yè)資產(chǎn)相應會增加。

表10 模型調(diào)整R方值

預測變量(常量)X3, X2, X1。

表11 模型顯著性檢驗

因變量Y,預測變量(常量)X3, X2, X1。

(3)回歸分析。從表10、表11可以看出調(diào)整R方為0.232,說明該模型的擬合優(yōu)度一般,但是模型的Sig.值為0.046,小于0.05,則說明這個模型在顯著性水平為0.05的情況下是顯著有效的。

由表12可以看出,成長性與企業(yè)價值的系數(shù)為正,兩者呈一定的正向變動趨勢,且顯著性水平為0.017,回歸結(jié)果顯著,因此,本文假設(shè)成立,即新三板企業(yè)成長性與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系。

表12 回歸結(jié)果

因變量: Y。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額增長率與企業(yè)價值系數(shù)為負,兩者呈一定的負向變動趨勢,但回歸結(jié)果不太顯著,表明經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額增長率與企業(yè)價值不存在明顯相關(guān)性;總資產(chǎn)增長率與企業(yè)價值系數(shù)為負,兩者呈一定的負向變動趨勢,并且回歸結(jié)果相對較為顯著,說明企業(yè)總資產(chǎn)增長率的提高不會促進反而相對制約企業(yè)價值提升。

五、結(jié)論

新三板企業(yè)成長性與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系。本文利用回歸分析對樣本企業(yè)的成長性與企業(yè)價值之間的關(guān)系進行分析,提出假設(shè),并對通過假設(shè)檢驗證明了兩者存在正相關(guān)關(guān)系。基于此,筆者認為新三板企業(yè)成長性越高,其企業(yè)價值就越高;并且可以通過企業(yè)成長性評價初步估算企業(yè)價值,從某種程度上避免了直接進行企業(yè)價值評估的難度;同時也為企業(yè)提高其企業(yè)價值提供了改進方向,新三板企業(yè)可以通過提高企業(yè)成長性來提升其企業(yè)價值。

對于新三板企業(yè),可以通過擴大銷售渠道、增加研發(fā)投入等提高企業(yè)凈收入,提高企業(yè)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、基本每股收益等指標提高企業(yè)成長性。另外,企業(yè)也可以從提高企業(yè)成長性角度來提高企業(yè)價值,吸引投資者進行投資。對于新三板投資者,評估企業(yè)發(fā)展前景及企業(yè)價值,是投資的重要前提,而企業(yè)價值的評估難度較大,相比較而言,利用企業(yè)財務數(shù)據(jù)對企業(yè)成長性進行評價,進而估算出企業(yè)價值的方法更可行。對于監(jiān)管部門,明確掛牌企業(yè)財務成長性的好壞有利于其更好的對掛牌企業(yè)進行監(jiān)管。為保證市場的穩(wěn)定性,可定期、不定期對新三板企業(yè)進行監(jiān)測,防范市場隱藏風險的出現(xiàn),健全法律法規(guī),完善新三板市場制度。