摘 要：借殼上市是企業(yè)獲得直接融資的手段之一，一些企業(yè)會選擇通過借殼上市進入股票二級市場。但是借殼之路并非總是一帆風(fēng)順，因為涉及重大資產(chǎn)重組，殼公司和借殼方意見不一致的情況時有發(fā)生，重組失敗而終止借殼的案例也不勝枚舉。借殼上市既為非上市公司提供了彎道超車快速上市的機會，但也存在很多風(fēng)險。本文探討了企業(yè)借殼上市的動機和風(fēng)險，并提出了借殼上市風(fēng)險控制的方法，為企業(yè)實現(xiàn)借殼上市提供了參考。

關(guān)鍵詞：借殼上市；動機；風(fēng)險；風(fēng)險控制；案例分析

上市公開發(fā)行股票是快速籌集資金的有效方式，能夠加速企業(yè)規(guī)模擴張進程。由于股票市場存在高溢價和資本放大效應(yīng)，企業(yè)股本在進入二級市場后價格倍增，上市公司能夠以較少的自有資本為基礎(chǔ)控制較大的社會資本。因此我國企業(yè)爭相排隊IPO，而非上市公司從遞交申請資料到通過IPO實現(xiàn)上市歷時漫長，于是借殼上市因能高效率上市融資的優(yōu)勢而受到追捧。

一、借殼上市概述

借殼上市有兩種情況：一種是上市公司的母公司通過將主要資產(chǎn)注入到上市的子公司中來實現(xiàn)母公司的上市。另一種是買殼上市，指非上市公司通過收購一家上市公司的股份進而控制該公司，再由該上市公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，實現(xiàn)非上市公司的間接上市。

二者本質(zhì)上都是在獲得上市公司控制權(quán)的基礎(chǔ)上，對殼公司重新進行資源配置，非上市公司利用上市公司的上市資源將自己的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到上市公司，完成上市公司資產(chǎn)的騰籠換鳥，實現(xiàn)發(fā)展自身業(yè)務(wù)的目的。

二、借殼上市動機

1.節(jié)省上市時間

直接上市（IPO）審批流程繁瑣，證監(jiān)會對企業(yè)的財務(wù)狀況、資產(chǎn)質(zhì)量和治理結(jié)構(gòu)等進行審查。由于申請IPO的企業(yè)眾多，按照證監(jiān)會發(fā)審委的進度排隊周期會很長。這一情況將會影響企業(yè)募集資金、擴大生產(chǎn)規(guī)模的能力。拿高新技術(shù)類企業(yè)舉例，在企業(yè)發(fā)展的黃金期，產(chǎn)品更新?lián)Q代速度很快，如果沒有較好的融資渠道獲取資金來研發(fā)和推廣新產(chǎn)品，企業(yè)掌握的生產(chǎn)技術(shù)和消費者市場就會落后于同行。

而且由于證監(jiān)會的IPO核準(zhǔn)速度及IPO的上市公司數(shù)量會受到經(jīng)濟環(huán)境、政策甚至是股市行情的影響，通過IPO上市具有上市時間的不確定性。雖然借殼上市的風(fēng)險較大，但一般而言比申請新股上市速度要快。一些企業(yè)為了節(jié)省時間成本，會偏好承受與殼公司重組所帶來的重組風(fēng)險及買殼成本。

借殼上市省去了IPO排隊的過程，如果準(zhǔn)備充分，最快半年就可以取得上市資格。因此通過借殼，企業(yè)在較短時間內(nèi)可以達到上市目的。

2.提升企業(yè)知名度

上市公司隨其股票的交易受到投資者和調(diào)研機構(gòu)的關(guān)注。而借殼上市通過資產(chǎn)置換使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，公司經(jīng)營改善、盈利水平提高，股票價格和成交量上漲，進一步為企業(yè)籌集更多資金。甚至于，股票市場上任何關(guān)于借殼上市題材的消息都可以吸引很多人氣，從而形成廣告宣傳效應(yīng)。

3.獲得政策優(yōu)惠

廣大投資者通過交易市場的信息披露了解上市公司的經(jīng)營情況和發(fā)展前景，因此上市公司能夠反映當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的狀況，成為吸引直接投資的窗口。上市公司的健康發(fā)展能為當(dāng)?shù)氐腉DP和稅收做出貢獻，受到中央扶持的戰(zhàn)略型企業(yè)也可以成為一個地區(qū)的名片。因此，地方政府可能會通過促進上市公司主營業(yè)務(wù)變更，積極進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和發(fā)展地方經(jīng)濟，為企業(yè)的順利轉(zhuǎn)型提供優(yōu)惠政策。

4.賣方實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓

上市公司轉(zhuǎn)讓控股股權(quán)的主要原因有以下兩種：

一是公司持續(xù)虧損，難以為繼。在我國對新股上市的審批還沒有現(xiàn)在那么嚴(yán)格的時候，審批環(huán)節(jié)更看重資產(chǎn)和收益的穩(wěn)定性，因此一些缺少核心競爭力或缺乏增長前景的企業(yè)取得了上市資格。當(dāng)這些上市公司面臨經(jīng)營不善的問題時，其控股股東謀劃與優(yōu)秀企業(yè)進行重組或者轉(zhuǎn)讓自身股權(quán)進行變現(xiàn)。重組成功后上市公司的控股權(quán)和經(jīng)營權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，原股東通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離進而退出經(jīng)營。這是上市公司賣殼的主要動機。二是上市公司母公司出于戰(zhàn)略調(diào)整，希望實現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型。當(dāng)上市公司的母公司想要轉(zhuǎn)型時，將可能不再需要子公司的業(yè)務(wù)，此時就需要退出子公司的經(jīng)營，退出經(jīng)營的手段之一就是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。例如國電電力就因為希望逐漸退出化工市場，而要轉(zhuǎn)讓發(fā)展穩(wěn)健、沒有虧損的英力特的股權(quán)。

三、借殼上市風(fēng)險

1.信息風(fēng)險

借殼雙方可能存在信息不對稱風(fēng)險。殼公司多是因為經(jīng)營不善或負債過重而需要賣殼，可能通過各種手段隱藏不利于交易的因素，或夸大有利信息借此提高殼的價格。借殼方為了博取殼公司的青睞也可能夸大自己的實力。在交易一方或雙方的信息披露不充分或失真時，就出現(xiàn)信息不對稱。信息不對稱導(dǎo)致信息不準(zhǔn)確。不準(zhǔn)確的信息使交易雙方的實質(zhì)行為不能按原定設(shè)想進行，對借殼進程形成阻礙。

廣大投資者可能受到信息披露缺陷的不利影響。一些內(nèi)幕交易者可能提前知悉關(guān)于借殼的相關(guān)信息，進而在二級市場上炒作股票價格獲利，造成市場紊亂；上市公司信息披露不及時將會誤導(dǎo)投資者判斷，造成投資者損失。

2.審核風(fēng)險

證監(jiān)會已經(jīng)明確借殼上市等同于IPO的審查意見。借殼上市過程中涉及很多相關(guān)部門的審批，尤其對重大重組的審核最為仔細和復(fù)雜。只有通過股東大會和證監(jiān)會等相關(guān)機構(gòu)和部門的審批，借殼上市方案才得以實施。對通過審批形成阻礙的主要原因有：收購方的財務(wù)問題、發(fā)展前景的不確定性和不符合上市規(guī)定的情況；交易雙方對相關(guān)條款的約定不符合法律法規(guī)；存在違規(guī)操作影響證券市場正常交易的情況等。

3.融資風(fēng)險

買殼、清殼、注入資產(chǎn)時都需要大量資金，巨大的成本負擔(dān)帶來了融資風(fēng)險。買殼的成本指獲得控股股權(quán)和承擔(dān)負債的成本；清殼的成本指對殼公司原有資產(chǎn)進行清理的成本；注入資產(chǎn)的成本指通過定向增發(fā)和資產(chǎn)置換注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的成本；另外還有額外支付給投資銀行的中介費用。為了使殼公司的業(yè)務(wù)和業(yè)績發(fā)生重大變化，收購方需要投入大量資金，如果企業(yè)融資能力不足，借殼上市過程中可能會出現(xiàn)資金短缺問題。

4.重組失敗風(fēng)險

重組失敗風(fēng)險可以表現(xiàn)在重組時和重組后。

重組時產(chǎn)生的風(fēng)險往往是并購重組雙方不能達成友好合作，直接導(dǎo)致借殼計劃終止。一旦重組失敗，不僅使借殼方失去上市機會，殼公司也可能因資金流出的增加導(dǎo)致經(jīng)營負擔(dān)更重，對雙方都產(chǎn)生巨大打擊。

重組后產(chǎn)生的風(fēng)險成因很多，同樣可以導(dǎo)致借殼失敗。重組失敗的原因通常有：一是獲得實際控制權(quán)成本和債務(wù)負擔(dān)過重，收購方付出代價太大，導(dǎo)致被殼公司拖垮。二是資產(chǎn)重組之后無法獲得實際控制權(quán)，資產(chǎn)購置和置換以及定向增發(fā)方面都會受到很大的牽制。三是借殼上市之后企業(yè)不能形成核心競爭力，無法優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，公司效益、業(yè)績不能提升，股票價格持續(xù)低迷。

四、借殼上市風(fēng)險控制

1.謹(jǐn)慎挑選殼公司

借殼上市首要步驟是挑選殼公司，一個質(zhì)量好的殼公司可以有效降低收購風(fēng)險，這點對于需要買殼的企業(yè)尤為重要。

殼公司通常是擁有上市資格，業(yè)務(wù)規(guī)?？s減、無業(yè)績或持續(xù)虧損、股價過低的上市公司。選擇殼公司時主要考慮的因素有以下幾點：

企業(yè)背景：傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)發(fā)展前景黯淡，尤其是紡織服裝、商貿(mào)零售、食品飲料等行業(yè)。由于行業(yè)不景氣，原股權(quán)持有人愿意轉(zhuǎn)讓股權(quán)，主管政府部門也有意向優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

股本結(jié)構(gòu)：國有股和法人股集中的上市公司，股權(quán)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓更容易實現(xiàn)，例如金融街借殼重慶華亞就是經(jīng)由協(xié)議收購的方式；流通股占總股本比例高的上市公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，實際控制人持股比例低，收購轉(zhuǎn)讓比較方便，例如方正科技通過在二級市場上購買延中實業(yè)流通股達到借殼上市的目的。

股票價格：在借殼上市途徑中，除了通常采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議從大股東手中取得公司實際控制權(quán)之外，還有在二級市場上購買股票的方式。在這種情況下，較低的股票價格能夠降低購買流通股的成本。

股本規(guī)模：殼公司總股本越小，收購方付出的成本越小；另一方面，股本規(guī)模小也有利于盡快剝離原公司資產(chǎn)。但是這一標(biāo)準(zhǔn)并不是絕對的。

原有負債：在買殼時收購方通常要打包處理殼公司原有債務(wù)，所以資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)簡單的殼公司會更好。因為負債很少的優(yōu)質(zhì)殼資源難得，因此只要殼公司的負債清楚明白，并且不會超出買方承受能力就算不錯的殼資源。需要特別提防的是殼公司的隱形負債。

重組難度：是否能夠順利剝離殼公司原有資產(chǎn)對于重組方也很重要，凈殼重組將會大大降低重組的難度。一般來說，主營業(yè)務(wù)停止、凈資產(chǎn)少的空殼公司有利于監(jiān)管部門審批和資產(chǎn)剝離。

歷史問題：歷史遺留問題包括過往債務(wù)、潛在訴訟、賠償責(zé)任、產(chǎn)權(quán)問題等。如果存在上述情況，那么收購方在重組中要付出更多成本和精力去解決這些問題。

2.雙方實力評估

對殼公司整體評估：全面調(diào)查其股東情況、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、審計報告、資產(chǎn)的控制權(quán)、負債及其他費用、擔(dān)保情況、重大訴訟等。

對收購方實力分析：收購方的實力是資產(chǎn)重組能否成功的關(guān)鍵。主要對其進行營運能力、盈利能力、現(xiàn)金流量、發(fā)展前景分析。資金雄厚的企業(yè)能夠在短時間籌集借殼所需的資金，對殼公司的質(zhì)量要求也會相對寬容。并且因為買殼是雙方相互選擇的交易，殼公司也更愿意讓有詳細收購和重組計劃、業(yè)績和商譽良好、資金充足的企業(yè)借殼。

3.進行有效改造

對殼公司的改造包括資產(chǎn)重組、人員優(yōu)化、文化融合等。

資產(chǎn)重組指剝離殼公司劣質(zhì)資產(chǎn)和閑置資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過這一方式能夠提高資產(chǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)量。企業(yè)的改造工作還要對企業(yè)員工和管理層整合、經(jīng)營業(yè)務(wù)變更、部門機構(gòu)調(diào)整、企業(yè)文化融合等。

企業(yè)在借殼上市后的首要任務(wù)，就是要調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略、塑造核心競爭力，加強技術(shù)開發(fā)、完善營銷策略、擴大經(jīng)營利潤、減少經(jīng)營風(fēng)險，盡可能保住上市資格。

4.監(jiān)管的積極作用

證監(jiān)會在風(fēng)險控制中發(fā)揮的積極作用能引導(dǎo)借殼上市逐漸向IPO靠攏，使市場趨于理性，降低企業(yè)和投資者風(fēng)險。2016年修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中用“資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)凈額、主營業(yè)務(wù)”取代單一的“資產(chǎn)總額”作為財務(wù)指標(biāo)的認(rèn)定資格，取消了借殼上市的配套融資，延長股東的股份鎖定期，并明確了對實際控制權(quán)的實質(zhì)認(rèn)定。

新規(guī)的制定進一步規(guī)范了借殼上市制度，有效抑制了不理性資本市場上的過度投機行為。通過堵住內(nèi)幕交易者利用借殼上市信息在二級市場上炒作股價獲取暴利的途徑，嚴(yán)重打擊想通過借殼獲利的虛假重組；同時加速了金融市場資源配置的效率，投資者將減少對垃圾股觀望的習(xí)慣，市場中的資金將會被投向更有價值的企業(yè)。

五、案例分析

1.借殼失敗案例

天元錳業(yè)借殼英力特的收購計劃終止是一起重組失敗案例。2017年2月23日，天元錳業(yè)向英力特集團發(fā)出要約收購其所持英力特51.25%股份。雙方約定，英力特集團將全部英力特股份與另一子公司英力特煤業(yè)的股權(quán)及債權(quán)打包轉(zhuǎn)讓。但英力特煤業(yè)位于賀蘭山國家級自然保護區(qū)內(nèi)的沙巴臺煤礦的采礦權(quán)于2017年2月到期，并且于2017年5月獲知由于政策原因該煤礦將要關(guān)閉。對于不可能復(fù)產(chǎn)并將依法關(guān)閉的煤礦，天元錳業(yè)認(rèn)為這不僅是一項無效資產(chǎn)，并且還要為其承擔(dān)債務(wù)和各種費用，這一交易變得十分不劃算。關(guān)于英力特煤業(yè)的問題雙方最終未能達成一致意見，對收購計劃構(gòu)成了實質(zhì)性障礙。英力特在2018年3月28日發(fā)布公告，宣布取消與天元錳業(yè)的要約收購計劃。

此重組失敗案例的風(fēng)險影響有兩個方面：

一是對交易雙方影響：天元錳業(yè)在與英力特商討確定交易條件之前可能存在調(diào)查方面的失職。天元錳業(yè)沒有提前了解清楚英力特煤業(yè)的具體情況，于是后來就英力特煤業(yè)與英力特討價還價；甚至在獲知沙巴臺煤礦將依法關(guān)閉之后，提出不接收英力特煤業(yè)的訴求。其中不僅有法律風(fēng)險的存在，但更多的是雙方因信息不通暢和了解不夠深入帶來的風(fēng)險。而雙方的補充協(xié)議由于沒有通過審批而對重組進程構(gòu)成障礙，這是審批風(fēng)險的不利影響。

二是對投資者影響：英力特作為一家上市公司，其發(fā)布的任何公告都可能影響投資者的決策。在這次事件中，2017年2月17日天元錳業(yè)就與英力特簽訂了補充協(xié)議，但在2月23日英力特發(fā)布的要約收購報告書中沒有提到修改的交易條款沒有獲得上級部門批準(zhǔn)，直到5月才披露這一信息。這一信息披露的缺失，可能誤導(dǎo)投資者對于交易能否成功完成的判斷。由于信息披露不及時，英力特的投資者可能將承受股票價格異常波動帶來的負面影響和經(jīng)濟損失。

2.借殼成功案例

美年健康借殼江蘇三友登陸A股是借殼上市成功并引導(dǎo)企業(yè)更好發(fā)展的例子。2015年3月25日，江蘇三友發(fā)布公告收購美年大健康產(chǎn)業(yè)（集團）股份有限公司。同年8月10日，雙方完成美年大健康股權(quán)過戶事宜，美年大健康成為江蘇三友的全資子公司。2016年1月8日，證券簡稱由“江蘇三友”變更為“美年健康”。美年健康借殼江蘇三友快速登陸A股，成為國內(nèi)唯一主營體檢業(yè)務(wù)的上市公司。

原本中國的民營體檢行業(yè)有三巨頭，分別是慈銘體檢、愛康國賓和美年大健康。2012年之前，美年的體檢機構(gòu)數(shù)量還是三家中最少的，但它在2011年至2015年期間融資近20億，是三家中融資能力最強的。美年大健康借助資本的力量不斷并購和擴張，為其健康且長遠的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

這三家民營體檢公司彼此競爭多年，分別選擇了不同的上市策略：A股IPO、海外IPO、A股借殼，但結(jié)局卻大相徑庭。早在2012年，慈銘體檢作為當(dāng)時發(fā)展最好、市場份額最大的民營體檢機構(gòu)，選擇了申報A股IPO，是三家中最早啟動資本運作的。但卻因為A股IPO暫停、證監(jiān)會加強監(jiān)管、提前披露超出招股說明書所允許的披露內(nèi)容等原因無緣上市。慈銘體檢兩度申請A股IPO失利，經(jīng)過幾番審批的折騰，錯過最佳融資機會后漸漸處于劣勢。愛康國賓于2014年在納斯達克上市，成為中國體檢行業(yè)上市第一股，但中國概念股在美國遇冷，愛康國賓股價持續(xù)低迷。美年大健康是最晚啟動資本運作的，與上市公司江蘇三友的重組方案于2015年7月取得證監(jiān)會批文，但卻在成功空降A(chǔ)股后獲得了比愛康國賓更高的市場估值，行業(yè)地位和品牌影響力進一步提升。美年健康收購慈銘體檢的方案也于2017年7月12日獲證監(jiān)會無條件通過，兩家公司并表后美年健康的體檢中心數(shù)量暴增，為其帶來營業(yè)收入的大幅增長。

美年健康從三家民營體檢行業(yè)中實力最弱的一家，發(fā)展到占據(jù)民營體檢領(lǐng)域最大市場份額，還并購了昔日的競爭對手。她的成功可以歸功于其完善的治理結(jié)構(gòu)、長遠的發(fā)展目標(biāo)，尤其是高效的融資手段。美年健康在恰當(dāng)?shù)臅r機選擇了借殼上市的方式，不到一年就成功登陸A股，避開了IPO上市時間的不確定性，實現(xiàn)了快速在二級市場上融資的愿望，成功提升了自己的市場競爭力，改變了行業(yè)的格局。

六、結(jié)束語

和IPO相比，借殼上市速度更快，但是風(fēng)險更大。因此借殼方需要加強風(fēng)險控制：認(rèn)清自身實力和定位，制定周密的戰(zhàn)略實施計劃；深入調(diào)查殼公司情況；考量重組難度，評估整合方案的可行性；了解上市公司原有的內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)、最新的法律法規(guī)對于借殼上市的規(guī)定等等。

綜上所述，借殼上市不但可以顯著改善上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，提高公司的經(jīng)營管理水平，提升上市公司的投資價值；還可以使非上市公司進入二級市場，拓寬其直接融資渠道，促進企業(yè)發(fā)展。隨著對借殼上市監(jiān)管責(zé)任的強化，借殼上市將更加規(guī)范化，為股市更好的資源配置做出貢獻。

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作者簡介：高琬宜（1996.12- ），女，漢族，廣東省廣州市人，本科在讀，研究方向：金融風(fēng)險、證券市場、企業(yè)管理