文 張銳（廣東）

作為一種深刻反思的成果，新興市場國家走出貨幣貶值的陰霾之后必須尋求國際貨幣體系的重新治理，說的通透一點就是如何最大程度地擺脫本幣對美元的依賴。

委內(nèi)瑞拉物價上漲了460倍，土耳其里拉一個月閃崩35%，印度盧比不斷創(chuàng)出歷史新低……，當(dāng)越來越多的國家貨幣加入到狂瀉大軍中來時，人們強烈地感受到了新興市場國家陣營呼嘯而起的凜冽寒風(fēng)，同時也看到了一個又一個逆風(fēng)而行以堅決護衛(wèi)本幣價值的勇猛身影。創(chuàng)傷必有陣痛，危機促人反思。對于新興市場國家而言，貨幣的劫難只是階段性，但對自身經(jīng)濟發(fā)展模式的檢視與勘正卻永遠不應(yīng)停止。

集體性坍塌

隨著一筐筐紙幣從車內(nèi)倒出進而堆成一個不小的山丘，一位身穿橘紅色上衣的委內(nèi)瑞拉小男孩爬上紙幣堆盡情地蹦跳玩耍著……，從這段瘋傳于網(wǎng)絡(luò)且時長不到兩分鐘的短視頻中，人們分享到了小男孩無憂無慮地童年天真與快樂，但更感覺到委內(nèi)瑞拉民眾飽受通貨膨脹煎熬的痛苦與無奈。統(tǒng)計結(jié)果表明，今年以來，委內(nèi)瑞拉物價已上漲460倍。根據(jù)國際貨幣基金組織IMF預(yù)測，委內(nèi)瑞拉通貨膨脹率將于年末達到1000000%（1萬倍），這將超越1923年的魏瑪共和國，逼近10年前津巴布韋的水平。

其實遭遇嚴重通貨膨脹不僅僅只有委內(nèi)瑞拉。數(shù)據(jù)顯示，年初以來土耳其通貨膨脹大幅上升了18%，不僅創(chuàng)出該國15年以來的新高，而且超出了土耳其中央銀行既定目標的三倍之多；阿根廷截止目前年內(nèi)通貨膨脹率也同比勁升了30%，年內(nèi)突破40%幾無懸念；與此同時，菲律賓的通貨膨脹率飆升至6%以上，創(chuàng)出九年新高。包括這些通脹惡化的重癥國家在內(nèi)，新興市場國家今年以來物價水平平均漲幅超過了4%，為發(fā)達國家的兩倍之多。

國內(nèi)市場通貨膨脹是國際匯率市場狀況的傳導(dǎo)或者折射。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年以來，新興市場國家本幣相對美元普遍貶值，其中，委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾、土耳其里拉及阿根廷比索的貶值幅度都超過了50%，而巴西雷亞爾、俄羅斯盧布、南非蘭特及印度盧比相對美元的貶值幅度也都在15-20%，其中阿根廷比索、印度盧比以及伊朗里亞爾兌美元等均跌至歷史最低點，印度尼西亞盾創(chuàng)出亞洲金融危機的新低，而土耳其里拉在短短一個月時間竟狂挫35%，一騎絕塵成為新興市場表現(xiàn)最差的貨幣，同時這一數(shù)字還創(chuàng)下自2001年該國經(jīng)濟危機以來單月跌幅最大的紀錄。

值得指出的是，新興市場貨幣內(nèi)外貶值往往并不是孤立進行的，而是形成了“通貨膨脹-匯率下挫-通脹加劇”的惡性循環(huán)；不僅如此，在匯率下拉效應(yīng)作用下，新興市場的股市與債市均出現(xiàn)連連陰挫與大幅跳水的行情，其中最有代表性的是，土耳其伊斯坦堡100指數(shù)短短三個月時間不到就累計下跌超過3000點，該國10年期國債的收益率也從12%飆至21%的歷史最高值。而在股市方面，據(jù)彭博社統(tǒng)計，今年以來新興市場指數(shù)已經(jīng)下跌超過20%，技術(shù)上完全進入熊市。

委內(nèi)瑞拉政府下令部分商品降價，超市被搶購一空

系統(tǒng)性抗御

如同在全球范圍內(nèi)制造出了通貨膨脹的奇葩現(xiàn)象一樣，委內(nèi)瑞拉政府為阻抗通脹與本幣貶值也是怪招迭出。一方面，委內(nèi)瑞拉央行宣布舊幣“強勢玻璃瓦爾”大幅貶值95%，并用新的貨幣“主權(quán)玻璃瓦爾”取而代之，這樣，原來1美元兌換28.5萬強勢玻利瓦爾變成為1美元兌換600萬主權(quán)玻利瓦爾，同時新舊貨幣兌換比率為1∶10萬(即直接去掉五個零)；為了力挺新的玻利瓦爾幣，委內(nèi)瑞拉還將其與作為政府加密貨幣的石油幣掛鉤，幣值隨著石油幣價值（一枚石油幣價值為60美元）的波動而變化，而石油幣的價值隨國際原油價格波動。不僅如此，委內(nèi)瑞拉政府還將國內(nèi)最低工資較之前提高3500%，且是委內(nèi)瑞拉年內(nèi)先后五次提高最低工資水平。

區(qū)別于委內(nèi)瑞拉政府劍走偏鋒的做法，其他國家捍衛(wèi)本幣的手段雖然基本上流于傳統(tǒng)貨幣與匯率政策工具，但力度卻超乎尋常，其中阿根廷央行年內(nèi)5次加息，甚至開創(chuàng)了一周多的時間連續(xù)加息三次的世界紀錄，使得阿根廷的官方利率飛奔至60%，為目前全球最高的利率。與阿根廷一樣，墨西哥連續(xù)9次升息，土耳其央行一次性升息300BP，基準利率從8%跳漲至17.75%；與此同時，印尼央行也實施了年內(nèi)第四次加息動作，存貸款基準利率分別升至目前的4.75%和 6.25%。如果不出意外，這些國家接下來還會繼續(xù)加息，并有更多的國家央行加入到升息行列。

作為另一個重要的傳統(tǒng)選項，為了抑制本幣跌勢以及阻止資本流出，各國都不同程度地在外匯市場上展開了直接干預(yù)，其中阿根廷央行、印尼央行、巴西央行等都進入市場大量賣出美元，而且不滿足于官方在市場上賣出美元的做法，委內(nèi)瑞拉還放寬了15年的貨幣管制，宣布允許私人銀行和交易所出售美元；同時，為應(yīng)對這一輪人民幣兌美元的貶值周期，中國央行也重啟了逆周期因子等技術(shù)調(diào)節(jié)手段。

應(yīng)當(dāng)說展開幣值保衛(wèi)戰(zhàn)并不只有常規(guī)與超常規(guī)的貨幣與匯率政策，作為一項緊急應(yīng)對之術(shù)，阿根廷政府作出了征收出口稅的決定，其中對農(nóng)產(chǎn)品在內(nèi)的初級產(chǎn)品每1美元征收4比索稅率為，其他出口產(chǎn)品為每1美元征收3比索。這樣，阿根廷政府2019年便可額外增加2800億比索的財政收入。與此同時，阿根廷還向IMF緊急求援，且與IMF達成了提前分部發(fā)放總額為500億美元貸款的救助協(xié)議。

客觀地評價，以上應(yīng)對舉措在短期內(nèi)對阻止本國貨幣貶值起到了一定作用，但同時也會產(chǎn)生不小的負沖力，比如賣出美元必使新興市場國家本并不厚實的外匯儲備家底更加羸弱，后續(xù)干預(yù)將變得捉襟見肘；提高本國利率又必然加大企業(yè)經(jīng)營成本，使原本虛弱的經(jīng)濟肌體可能雪上加霜；此外，提高出口關(guān)稅也必然削減產(chǎn)品的國際競爭力，而即便是能夠得到國家社會的援助，但世上絕對沒有免費的午餐，受援國必須接受大幅削減政府支出以及實現(xiàn)財政平衡為等苛刻條件，這反過來又會抑制政府依托財政政策擴張以刺激經(jīng)濟增長的操作空間。

強勢美元惹的禍？

鑒于國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)走強、核心通脹率日漸上行以及非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的不斷飄紅，美聯(lián)儲今年以來已經(jīng)連續(xù)兩次加息，且新一輪加息已箭在弦上，美元利率回歸常態(tài)的步伐正在加快。美元的升息必然引起國際資本紛紛回流美國，新興市場國家資本流出與貨幣貶值壓力也就必然發(fā)生，如此“蹺蹺板”效應(yīng)在歷史上已經(jīng)不止一次地被演繹過。因此，強勢美元引起的新興市場國家貨幣集體性沉淪這一推斷被分析人士廣泛認可。

按照歷史標準來衡量，目前的美國利率仍然偏低，同時美元離兩年前高點仍有一倍的上漲空間，因此隨著美聯(lián)儲貨幣政策未來繼續(xù)收緊，新興市場貨幣還會進一步承壓。但是，環(huán)顧現(xiàn)實與警示未來，我們又必須做出進一步思考，即本輪新興市場貨幣為什么下跌幅度如此之深，甚至超過了金融危機期間的跌幅？同時又為什么所有的新興市場國家貨幣都被卷入而無一幸免？顯然，除了強勢美元的反壓外，背后肯定有著更為復(fù)雜的驅(qū)動或者牽引因素。

土耳其經(jīng)濟困境并未改善里拉延續(xù)跌勢，民眾在貨幣兌換點換錢

首先來看非美貨幣。與新興市場貨幣潰不成軍一樣，今年以來歐洲經(jīng)濟走弱明顯，不少歐元區(qū)國家股債雙殺，“美強歐弱”的格局還在持續(xù)；同時日本經(jīng)濟也差強人意，通貨膨脹率一直在低位徘徊，距離日本央行2%的目標也遙不可及。此外，談判未果的脫歐方案也構(gòu)成了對英國經(jīng)濟前行腳步的不小拖曳，年初至今GDP萎縮了2.1%。在這種情況，作為三大主流非美貨幣的歐元、日元以及英鎊也出現(xiàn)了程度不小的貶值，其中今年以來歐元與日元雙雙下挫6%以上，而英鎊更是大跌12%。主流非美貨幣力不能支，全球貨幣體系中完全失去了可以與美元抗衡的市場力量，美元的被動強勢于是變得越來越突出，這又反過來對新興市場貨幣構(gòu)成進一步的反壓。

其次來看新興市場的經(jīng)濟基本面。近三十年來，新興經(jīng)濟體一直扮演著全球經(jīng)濟增長引擎的角色，經(jīng)濟增速比發(fā)達經(jīng)濟體平均高出2.84%，創(chuàng)造的GDP占全球的比重也由當(dāng)初的17%增長至現(xiàn)在的40%。然而自2014年開始，新興市場經(jīng)濟體的增長水平重新低于全球國家的平均水平，而且對外貿(mào)易上不少新興市場國家的經(jīng)常項目及資本與金融項目順差開始逐步轉(zhuǎn)負，所呈現(xiàn)出來的面相格外灰暗。數(shù)據(jù)顯示，土耳其經(jīng)常賬戶逆差超過了本國GDP的9%，貿(mào)易逆差規(guī)模達到768億美元；阿根廷經(jīng)常賬戶逆差已經(jīng)持續(xù)了8年，逆差規(guī)模占GDP比重達到了5%；而南非經(jīng)常項目則長期處于逆差，逆差規(guī)模占GDP的比重接近10%，其他如巴西、巴基斯坦等國都存在不同程度的同類問題。經(jīng)濟增長乏力加上經(jīng)濟結(jié)構(gòu)比較單一，新興市場國家自身的造血功能越來越差，而在存在大幅貿(mào)易逆差的情況，出口創(chuàng)匯的外部輸血也陷入停頓，內(nèi)外交困之下，在強勢美元沖擊之下，新興市場貨幣焉有不倒之理？

其實，新興市場經(jīng)濟體的增長拐點應(yīng)當(dāng)伴隨著10年之前金融危機的發(fā)生而出現(xiàn)，但危機之后的10年中，美聯(lián)儲先后拋出了三輪QE，全球主要央行都加入到量化寬松的行列，而此間，新興市場國家利用流動性充沛以及美元利率不斷走低的機會大量舉債，致使政府部門與企業(yè)部門的杠桿率一路飆升甚至超過100%，但與此同時經(jīng)濟卻只有不到5%的平均增幅，很難覆蓋償債需求，于是只有繼續(xù)地對外舉債。而也這是通過這種外部不斷“加杠桿的”方式，新興市場的經(jīng)濟得以再度延續(xù)為期10年的增長歷史。

但是，根據(jù)費雪方程，貨幣可從增長和通脹兩個渠道擇一而入，在增長基本維持穩(wěn)定的情況下，增長本身就可以稀釋大量的貨幣供應(yīng)，這本身就是一個控制通脹過度上升的手段。而一旦經(jīng)濟增長的預(yù)期或現(xiàn)實出現(xiàn)變化，在沒有穩(wěn)定收益的情況下，貨幣開始減少投入實體建設(shè)，而更多的貨幣進入通脹端，物價飆升便成為必然。更嚴重的問題是，當(dāng)寬松性貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，利率曲線抬頭上揚時，新興市場的負債成本也勢必跟隨上升，債務(wù)違約風(fēng)險于是成為了盤旋于新興市場頭上的最大“黑天鵝”。

數(shù)據(jù)顯示，目前新興市場國家因貨幣貶值而難以償還的美元債務(wù)高達3.7萬億美元，相比10年前擴大了1.4倍。而從短期外債與外匯儲備的比值來看，更難清晰看到一些具體國家十分脆弱的償債能力，其中阿根廷的外債余額是外儲的4.7倍，短期外債是外儲的1.55倍；土耳其的外債余額是外儲5.5倍，短期外債余額是外儲的1.4倍；南非的外債余額是外儲的4.28倍，短期外債是外儲的0.77倍；馬來西亞的外債余額是外儲的2. 0倍，短期外債是外儲的0.9倍等，這些國家的負債尤其是短期負債均已大大超過本國外匯儲備，違約風(fēng)險清晰可見。為此，在評估了30個新興經(jīng)濟體未來一年匯率風(fēng)險程度的“達摩克里斯指數(shù)”之后，野村證券發(fā)布最新研報指出，斯里蘭卡、南非、阿根廷、巴基斯坦、埃及、土耳其和烏克蘭是未來面臨較高匯率風(fēng)險的國家，而且這些國家在一年之內(nèi)最容易受到匯率危機的影響。

終會等來光明

在全球經(jīng)濟成分構(gòu)造中，新興市場經(jīng)濟體應(yīng)當(dāng)是一個成員十分龐大而且發(fā)展錯落有致的經(jīng)濟方陣，雖然像委內(nèi)瑞拉、土耳其以及阿根廷等國時下都是滿目蒼夷，但新興市場國家的主流板塊卻并未被黑暗所覆蓋，相反還不缺暖陽高照的大好時節(jié)。因此，目前來看，新興市場經(jīng)濟體并不存在普遍性的高痛苦指數(shù)，且未來還有進一步減壓緩?fù)吹目赡堋?/p>

照時下分析，雖然中國、印度、俄羅斯等國的貨幣也都出現(xiàn)了一定程度的貶值，但這些國家不僅經(jīng)濟基本面還比較好看，而且不僅沒有貿(mào)易赤字，還要貿(mào)易盈余，同時國內(nèi)財政赤字規(guī)模也控制得比較好，它們對整個新興市場經(jīng)濟體實際發(fā)揮著鎮(zhèn)山之寶的作用。另外，即便是南非、印尼等國在外貿(mào)赤字方面表現(xiàn)得不盡如人意，但在經(jīng)濟增長態(tài)勢上還是可圈可點的，如印尼國內(nèi)生產(chǎn)總值的最新季度增速達到了5.3%，創(chuàng)下了該國五年來的增長最高，同時南非經(jīng)濟增長今年以來依然保持著2%左右增速。以此觀之，像中國、印度等新興市場國家的貨幣貶值一定程度是在強勢美元牽引下的“被動貶值”，這類貨幣在糾錯之后重回正軌的可能性極大。

還值得肯定的是，鑒于金融危機期間境外資本的大量借入而超發(fā)了相應(yīng)程度的本國貨幣，新興市場國家最近兩年普遍踩下了貨幣發(fā)行的剎車，M2 （廣義貨幣發(fā)行量）增速大多控制在在20%以內(nèi)，甚至不少是10%內(nèi)的較低增速，貨幣超發(fā)程度整體遠低于亞洲金融危機之前；另外，除了少數(shù)國家外，新興市場外債占比總體處于近40年的均值以下，顯著低于1994年墨西哥、1997年亞洲、1999年巴西和2001年阿根廷金融危機時期的水平。正是如此，新興市場出現(xiàn)大范圍貨幣危機的可能性極低，個別國家的風(fēng)險敞口也會被所鎖定在局部范圍內(nèi)，殃及池魚的后果斷然不會發(fā)生。

必須指出，基于捍衛(wèi)本幣的需要，目前新興市場國家手中的逆周期調(diào)節(jié)工具并未全部用盡，比如土耳其一直保留著加息的選項，阿根廷高達6000億美元外匯儲備也是按兵不動，而更為重要的是，目前新興市場國家還處在各自為戰(zhàn)狀態(tài)，但客觀上又存在著尚未啟用的合作機制，比如像規(guī)模為2400億美元的“清邁倡議協(xié)議”以及體量為1000億美元的金磚國家“應(yīng)急儲備基金”都還隱忍未發(fā)，并且IMF等國際性組織更有強大的救援能力，這些系統(tǒng)性工具如若在必要的情況下及時投放，也將大大縮短新興市場國家貨幣走出黑暗而迎接光明的時間周期。

當(dāng)然，作為一種深刻反思的成果，新興市場國家走出貨幣貶值的陰霾之后必須尋求國際貨幣體系的重新治理，說的通透一點就是如何最大程度地擺脫本幣對美元的依賴。目前，全球30萬億美元的跨境貸款中大約48%是用美元計價，高于10年前的40%，同時國際貿(mào)易中有占39.9%的結(jié)算采用美元支付，現(xiàn)有的國際儲備體系中美元資產(chǎn)占70%左右。這種由美元主導(dǎo)的國際金融格局已經(jīng)成為新興市場貨幣劇烈波伏的最重大外部誘因。對于新興市場國家而言，一方面應(yīng)當(dāng)徹底擺脫“雞頭”思維，即都想做老大或者都不想做老大但又不讓他國做老大的思維取向，相反必須挑選出一個有著扎實經(jīng)濟基礎(chǔ)作支撐、價值穩(wěn)健且影響面大的國家貨幣作為區(qū)域貿(mào)易結(jié)算與儲備貨幣，以加強自身的市場話語權(quán)與團隊協(xié)同性；另一方面，新興市場經(jīng)濟體還可以增大歐元作為結(jié)算工具的采用比例以及增加歐元在外匯儲備中的占比量，而且為解決歐洲金融獨立問題，歐盟也在考慮建立可以替代美元的支付系統(tǒng)，新興市場國家完全可以尋求主動合作，共同構(gòu)造出有利于維護市場穩(wěn)定的貨幣參照新體系。