朱穎慧，鄒能鋒

（安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 合肥230036）

一、引言

對(duì)于企業(yè)來說，股權(quán)激勵(lì)是一種非常有效的方法來實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行長(zhǎng)期的激勵(lì)，它能夠有效地實(shí)現(xiàn)管理層和企業(yè)的利益一致性，是上市公司解決委托代理問題的有效方法。委托代理理論認(rèn)為公司所有者的利益和公司管理者的利益關(guān)系可以通過管理層的股權(quán)激勵(lì)模式進(jìn)行協(xié)調(diào)，有助于實(shí)現(xiàn)公司利益的最大化[1]。在20世紀(jì)末，股權(quán)激勵(lì)模式被認(rèn)為是解決委托代理問題的“金鑰匙”，在提升公司績(jī)效表現(xiàn)和管理效率方面有重大的促進(jìn)作用。股權(quán)激勵(lì)模式自從被引入中國(guó)之后，各個(gè)上市公司相繼提出了不同的以股票期權(quán)為主體的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。在各種股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，公司的績(jī)效表現(xiàn)通常是行權(quán)條件的主要參考依據(jù)，在此情況下，企業(yè)管理者在公司股權(quán)利益的驅(qū)使下，具有很大的可能進(jìn)行盈余管理甚至是會(huì)計(jì)舞弊或采取傷害投資者利益的方式來達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件，其中盈余管理是企業(yè)管理者最為常用的手段。

目前有很多學(xué)者研究了股權(quán)激勵(lì)和盈余管理之間的關(guān)系。Warfield等研究發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值負(fù)相關(guān)[2]；Bergatresser等揭示出企業(yè)CEO的薪酬和股權(quán)占企業(yè)總薪酬的比例越高，企業(yè)的盈余管理水平也越高[3]；徐雪霞等考察了在企業(yè)周期的不同階段管理層股權(quán)激勵(lì)與盈余管理之間呈現(xiàn)出不同的相關(guān)關(guān)系[4]；章衛(wèi)東等研究發(fā)現(xiàn)在股票期權(quán)授權(quán)前上市公司會(huì)進(jìn)行負(fù)向的盈余管理，而國(guó)有企業(yè)的負(fù)向盈余管理程度高于民營(yíng)企業(yè)[5]；馬會(huì)起通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)無法抑制管理層進(jìn)行盈余管理行為[6]。

二、研究假設(shè)

在委托代理模式中，由于公司股東和管理者之間信息的不對(duì)稱性和目標(biāo)利益的不一致性，股東通常采用激勵(lì)和懲罰的手段來指引和監(jiān)督管理者。股權(quán)激勵(lì)模式將管理者利益和公司利益捆綁起來，從而使管理者必須更多地考慮公司長(zhǎng)久利益。盈余管理的出現(xiàn)，一方面成為管理者實(shí)現(xiàn)自身和公司利益的一種經(jīng)濟(jì)手段，另一方面也成為管理者為了自身利益而損害公司利益的工具，股權(quán)激勵(lì)和盈余管理之間逐漸形成了相互補(bǔ)充的關(guān)系。

股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是伴隨著委托代理關(guān)系的出現(xiàn)而產(chǎn)生，企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的主要目的在于將企業(yè)管理者的利益和企業(yè)的利益統(tǒng)一化，實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)久利益。在大多數(shù)企業(yè)所有者看來，股權(quán)激勵(lì)程度越高越能激發(fā)管理者的工作熱情和工作動(dòng)力，在企業(yè)制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的同時(shí)，也制定了該計(jì)劃的行權(quán)條件，這些行權(quán)條件通常以公司績(jī)效表現(xiàn)和財(cái)務(wù)狀況為參考依據(jù)[2]，即將管理者的收益大小與公司的績(jī)效表現(xiàn)聯(lián)系起來。在這種情況下，公司管理者通常會(huì)更加積極地管理和經(jīng)營(yíng)公司，將更多的時(shí)間和精力放在提升公司業(yè)績(jī)上。但是，當(dāng)企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)無法滿足股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)條件時(shí)，在股權(quán)收益利益的誘惑下，管理者通常會(huì)進(jìn)行一定程度的盈余管理以求公司的績(jī)效財(cái)務(wù)表現(xiàn)達(dá)到行權(quán)條件，相應(yīng)地，如果股權(quán)激勵(lì)程度越高，管理者將受到更大的利益驅(qū)使，在此情況下管理者將會(huì)實(shí)施更大程度的盈余管理，據(jù)此提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與盈余管理正相關(guān)。

為了實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)久利益，企業(yè)在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，通常具有一定的有效期，我國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，企業(yè)的單次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃一般不超過10年[3]。有效期越長(zhǎng)，越有可能減少盈余管理程度，這是因?yàn)?，大多?shù)盈余管理操作在短時(shí)期內(nèi)容易被管理層操縱，如果長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)行同種操作，將可能在很大程度上暴露公司管理者的目的；另外，有效期越長(zhǎng)，管理者有更多的時(shí)間來檢驗(yàn)公司，達(dá)到行權(quán)條件的可能性也越大，據(jù)此提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)有效期與盈余管理呈負(fù)相關(guān)。

公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的方式，通常有多種形式，但是最常用的兩種形式為股票期權(quán)激勵(lì)方式和限制性股票激勵(lì)方式[4]。股票期權(quán)激勵(lì)方式的獲益主要依靠公司股票在證券市場(chǎng)上的表現(xiàn)，股票價(jià)格超出行權(quán)價(jià)越高，管理者獲得收益就越大；限制性股票激勵(lì)方式更大程度上依賴于公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，當(dāng)財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)到行權(quán)條件時(shí)，管理者即可獲得相應(yīng)的股權(quán)。對(duì)比這兩種激勵(lì)方式可以發(fā)現(xiàn)，限制性股票激勵(lì)方式更多地取決于公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而管理者也更有能力和條件來操縱公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，據(jù)此提出第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：股票期權(quán)激勵(lì)方式與盈余管理負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以A股上市公司中2010—2014年間實(shí)施過股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司為研究樣本。如果在這段時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了多次股權(quán)激勵(lì)，均以第一次提出激勵(lì)計(jì)劃時(shí)當(dāng)年度的公司年度數(shù)據(jù)為主。為了確保得到較為有效的數(shù)據(jù)，按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)相關(guān)公司進(jìn)行篩選：①剔除ST和PT類上市公司；②由于行業(yè)的特殊性，剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；③剔除股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃未獲董事會(huì)通過的公司；④剔除公司數(shù)據(jù)不全的公司;⑤剔除負(fù)債率異常的公司；⑥根據(jù)本文所提出的假設(shè)3，剔除采取混合激勵(lì)方式的公司。

根據(jù)以上原則，本文最終選取471家公司作為本文的研究樣本。數(shù)據(jù)來源于深交所，所選取的471家公司的相關(guān)原始數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，主要利用EXCEL和SPSS 18.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理。

（二）變量定義和選取

1.被解釋變量

本文選取盈余管理為被解釋變量，用│DA│表示。目前，在國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究中多以可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值來代表公司的盈余管理水平。相關(guān)資料表明，修正的Jones模型通常被認(rèn)為是計(jì)算中國(guó)上市公司的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的最合適的模型，故本文采取修正的Jones模型來計(jì)算所選樣本公司的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。

2.解釋變量

股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（INCENTIVE），將股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中公布的激勵(lì)股權(quán)數(shù)量占公司總股本的比例作為股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的代表變量，證監(jiān)會(huì)規(guī)定公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股票數(shù)量不得超過總股本的10%，即INCENTIVE≤0.1；股權(quán)激勵(lì)的有效期（TIME），指公司公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的持續(xù)時(shí)間；股權(quán)的激勵(lì)方式（TYPE）,指公司采取何種方式進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，本文主要研究股票期權(quán)激勵(lì)方式和限制性股票激勵(lì)方式，其中0代表股票期權(quán)激勵(lì)方式，1代表限制性股票激勵(lì)方式。

3.控制變量

除了上述列出的三種因素，還有多種因素會(huì)對(duì)管理層的盈余管理造成影響，本文選取控股股東股權(quán)占比（OWN）；董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兼任（DUA），其中1代表兩職合一，2代表兩職不合一；凈資產(chǎn)收益率（ROE）；資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）；公司規(guī)模（SIZE），公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為本文分析的控制變量。

（三）建立模型

本文構(gòu)建回歸模型表示為：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取的各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。從表1所示的統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看出，471家上市公司的平均│DA│值為0.067 9，其中最大值為0.908 6，最小值為0.000 2，標(biāo)準(zhǔn)差為0.071 3，表明樣本中各公司均進(jìn)行了一定程度的盈余管理，但總體水平較低；INCENTIVE的均值為0.027 3，這揭示出樣本公司的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度普遍不高；TIME均值為4.607 6年，最短期限為3年，表明471家企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期較短；TYPE均值為0.473 5，說明采取限制性股票激勵(lì)方式的企業(yè)占47.35%，這反映出在樣本企業(yè)中，股票期權(quán)激勵(lì)方式占據(jù)多數(shù)；OWN均值為0.372 3，說明大多數(shù)企業(yè)的控股股東并未形成絕對(duì)控股；DUA均值為1.647 1，改制更接近于2，表明在我國(guó)大多數(shù)上市企業(yè)的主流現(xiàn)象是董事長(zhǎng)并不同時(shí)兼任總經(jīng)理，這也說明我國(guó)上市公司的管理層結(jié)構(gòu)更加科學(xué)；ROE均值為0.102 7，最大值為0.399 7，最小值為-0.154 2，這說明我國(guó)上市公司目前盈利能力仍然偏低；DEBT均值為0.358 6，這與我國(guó)上市公司的現(xiàn)狀較為吻合；SIZE均值為21.727 9，最大值27.387 5，最小值為19.897 5，說明公司資產(chǎn)規(guī)模較為接近。

表1 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

將數(shù)據(jù)進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，如表2所示。

表2 Pearson相關(guān)性分析

從表2可以看出：（1）股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（INCENTIVE）與盈余管理（│DA│）在5%的水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為0.124，說明股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（INCENTIVE）盈余管理（│DA│）呈顯著正相關(guān)。（2）有效期（TIME）與盈余管理（│DA│）在1%的水平上顯著，相關(guān)系數(shù)分別為-0.121，說明有效期（TIME）與盈余管理（│DA│）顯著負(fù)相關(guān)。（3）股權(quán)激勵(lì)類型（TYPE）與盈余管理（│DA│）系數(shù)為-0.052，但這兩者之間無顯著的相關(guān)關(guān)系，故需要進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證。（4）除解釋變量外，DEBT與│DA│之間在1%水平上顯著，且相關(guān)系數(shù)為0.171，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司進(jìn)行盈余管理的可能性越大；而其余控制變量與│DA│之間均無顯著的相關(guān)關(guān)系。

（三）回歸分析

將以上各變量數(shù)據(jù)導(dǎo)入回歸模型，利用SPSS 18.0工具進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。

表3 回歸分析計(jì)算結(jié)果

從表3可以看出，R2值調(diào)整之后為0.174，反映出該模型擬合程度較高，F(xiàn)檢驗(yàn)值為2.491，且對(duì)應(yīng)概率為0.012，表明F值在5%水平上顯著，說明回歸分析結(jié)果具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。回歸分析顯示INCENTIVE系數(shù)為0.318，INCENTIVE與│DA│之間在5%水平上顯著，表明INCENTIVE與│DA│之間呈顯著的正相關(guān)，即加大股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，能夠誘發(fā)更高水平的盈余管理，假設(shè)1成立；TIME的系數(shù)為-0.004，且與│DA│在1%水平上顯著，這說明管理層盈余管理水平隨著股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期的增長(zhǎng)而降低，即較長(zhǎng)的激勵(lì)有效期可以有效抑制管理層的盈余管理水平，假設(shè)2成立；TYPE的系數(shù)為負(fù)，與│DA│在5%水平上顯著，這表明股票期權(quán)股權(quán)激勵(lì)方式與盈余管理負(fù)相關(guān)，即當(dāng)激勵(lì)計(jì)劃采用股票期權(quán)的激勵(lì)方式時(shí)，盈余管理將會(huì)下降，假設(shè)3成立。

從回歸結(jié)果中控制變量方面可以看出，OWN系數(shù)為負(fù)，說明控股股東所占股權(quán)越大，管理層盈余管理就越低，但是回歸結(jié)果不顯著；DUA的系數(shù)為-0.001，在5%水平上顯著，說明當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二者為一人時(shí)，總經(jīng)理同時(shí)作為董事長(zhǎng)，更多的代表了股東的利益，在此情況下，進(jìn)行盈余管理的可能性將下降；ROE系數(shù)為負(fù)，但回歸結(jié)果不顯著；DEBT系數(shù)為0.012，且在1%水平上顯著，這說明資產(chǎn)負(fù)債率與盈余管理呈顯著的正相關(guān)，這可能是因?yàn)?，?dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高時(shí)，管理層為了吸引更多的外部資金，就會(huì)采取盈利管理的形式來促進(jìn)企業(yè)融資；SIZE系數(shù)為正，表明企業(yè)規(guī)模越大，進(jìn)行盈余管理可能性就越高，但是該回歸結(jié)果不顯著。

五、結(jié)論及建議

本文通過2010—2014年間實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的A股上市的共471家公司為樣本進(jìn)行分析，探究上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層盈余管理水平的影響，根據(jù)分析結(jié)果得出以下結(jié)論：（1）激勵(lì)強(qiáng)度與盈余管理正相關(guān)，即股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中激勵(lì)股權(quán)占公司總股本的比例越大，盈余管理的水平越高；（2）激勵(lì)計(jì)劃有效期與盈余管理負(fù)相關(guān)，即股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期時(shí)間越長(zhǎng)，盈余管理的趨勢(shì)將下降；（3）股票期權(quán)激勵(lì)方式與盈余管理負(fù)相關(guān)，即當(dāng)公司激勵(lì)方式為股票期權(quán)時(shí)，進(jìn)行盈余管理的難度加大，從而導(dǎo)致盈余管理水平下降，這主要是因?yàn)楣善逼跈?quán)激勵(lì)方式滿足行權(quán)條件與公司的市場(chǎng)表現(xiàn)有很大關(guān)系，僅僅通過調(diào)整公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無法滿足行權(quán)條件。

根據(jù)本文研究結(jié)果，結(jié)合上市公司實(shí)際情況，提出以下建議。（1）公司在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，需進(jìn)行綜合評(píng)估，在達(dá)到激勵(lì)效果的同時(shí)，盡量減少激勵(lì)股權(quán)的數(shù)量，以此來降低管理層進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。（2）為了降低管理層的盈余管理行為，公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃應(yīng)盡可能延長(zhǎng)有效期，有效期越長(zhǎng)不僅能降低管理層的盈余管理行為，而且能保證公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。（3）公司董事會(huì)在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，應(yīng)盡量采取股票期權(quán)的方式對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)。