劉雨 駱紹雯

相較于相機抉擇，采用基于規(guī)則的貨幣政策可使社會福利更大。2014年后美國和歐元區(qū)的實際中性利率徘徊在0%左右，“新中性”對于全球利率環(huán)境的預(yù)測得到驗證

8月28日，根據(jù)美國總統(tǒng)特朗普此前的提名，美國參議院投票通過了理查德·克拉里達（Richard Clarida）的美聯(lián)儲副主席任命?？死镞_于1983年取得哈佛大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士學(xué)位，目前是哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟系與國際關(guān)系學(xué)院的雙聘教授。在當前充滿挑戰(zhàn)的經(jīng)濟和市場環(huán)境中，美國金融界人士相信，克拉里達上任新職后，將會把他超過30年的經(jīng)濟學(xué)理論研究、經(jīng)濟政策制定以及金融投資的經(jīng)驗帶給美聯(lián)儲，對相關(guān)政策制定產(chǎn)生積極影響。

過去30多年里，克拉里達在美國學(xué)術(shù)界、投資界和政界都擔任過重要職位。他曾任哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟系主任和美國財政部助理部長。在財政部任職期間，他曾是奧尼爾與斯諾兩位財政部長的首席經(jīng)濟顧問。從2006開始，他任職全球最大固定收益資產(chǎn)管理公司PIMCO的全球戰(zhàn)略顧問。多年來，克拉里達在頂級經(jīng)濟學(xué)術(shù)期刊上發(fā)表了多篇被廣泛引用的論文，其研究成果對于經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展和政府政策的設(shè)計都產(chǎn)生了重要影響?？死镞_在新凱恩斯貨幣經(jīng)濟學(xué)中的開創(chuàng)性研究，在2014年提出的“新中性”理論，尤其值得重視。

新凱恩斯主義貨幣經(jīng)濟學(xué)：基于規(guī)則的貨幣政策更有效

通過一系列里程碑式的貨幣經(jīng)濟學(xué)論文，克拉里達及其合作者將新凱恩斯主義模型發(fā)展為分析貨幣政策的標準框架。該模型的一個特點是假設(shè)企業(yè)和家庭對未來形成理性預(yù)期，并以“前瞻性”的方式相應(yīng)地優(yōu)化其經(jīng)濟行為。從這個角度來看，中央銀行的目標變量不僅受其現(xiàn)行政策影響，還要受市場對其未來政策的預(yù)期影響。克拉里達和他的合作者強調(diào)了前瞻性行為在貨幣經(jīng)濟學(xué)兩個重要問題中的作用，即貨幣政策理論上的“時間不一致性”問題和中央銀行如何應(yīng)對經(jīng)濟沖擊的實際問題。

一般而言，貨幣政策可以是相機抉擇的，也可以是基于規(guī)則的。相機抉擇政策本質(zhì)上是靈活的，但當政策制定者遵循自己的自由抉擇權(quán)而非其既定政策時，會出現(xiàn)時間不一致性問題。相比之下，在基于規(guī)則的貨幣政策體系中，政策制定者承諾在特定規(guī)則下采取特定方案，從而確保一致性，但靈活性很小。

克拉里達及其合作者的貢獻在于，在新凱恩斯主義框架內(nèi)，推演開放和封閉經(jīng)濟體分別在相機抉擇和基于規(guī)則的貨幣政策下的最優(yōu)貨幣政策。他們的研究表明，相較于相機抉擇，采用基于規(guī)則的貨幣政策可使社會福利更大。遵循規(guī)則的效率來源于通脹目標制的前瞻性。在通脹目標制下，央行明確以物價穩(wěn)定為首要目標，公布目標通貨膨脹率或其推算規(guī)則。

在基于規(guī)則的貨幣政策下，市場會對通脹做出理性且接近央行目標率的預(yù)期，從而達到經(jīng)濟學(xué)中的市場均衡并且實現(xiàn)央行通脹目標。他們同時認識到，在實踐中具有完全約束力的承諾很難實現(xiàn)。他們認為，一種能夠接近理想政策承諾效果的簡單機制是任命一位非常保守，或者說對通貨膨脹有極大厭惡的中央銀行行長。德意志聯(lián)邦銀行就是一個典型的例子。

事實上，央行通常會根據(jù)通脹和產(chǎn)出情況設(shè)定名義利率。經(jīng)濟學(xué)家一般使用泰勒規(guī)則將央行政策利率近似為通脹、產(chǎn)出和其他經(jīng)濟變量的線性函數(shù)?？死镞_和他的合作者估算了幾家中央銀行歷史上所使用的泰勒規(guī)則，其中包括美聯(lián)儲。

這一研究的一個顯著特點是假設(shè)中央銀行具有前瞻性，即將通脹預(yù)期納入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)。他們的前瞻性規(guī)則將標準的泰勒規(guī)則視為一種特殊情況，并允許中央銀行考慮更廣泛的通脹指標，而不僅僅是歷史通脹和產(chǎn)出數(shù)據(jù)。他們發(fā)現(xiàn)，在保羅·沃爾克1979年被任命為美聯(lián)儲主席之后，美聯(lián)儲貨幣政策的執(zhí)行方式存在顯著變化。這種變化與泰勒原則有關(guān)。泰勒原則指出，如果想要穩(wěn)定經(jīng)濟，名義利率對通貨膨脹的變化應(yīng)做出大于一對一的調(diào)整。在沃爾克任職之前的1960年至1979年，通脹率每增加1個百分點，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金利率的幅度通常小于1個百分點，從而違反了泰勒原則。雖然它提高了名義利率，但預(yù)期通脹的上升使實際利率出現(xiàn)下降，通脹壓力因此無法降低。美國在此期間出現(xiàn)了幾次嚴重衰退，并伴有較高且不穩(wěn)定的通貨膨脹，克拉里達等人的研究成果為這一現(xiàn)象提供了重要的解釋。之后，在沃爾克-格林斯潘時期，美聯(lián)儲按照泰勒原則將名義利率提高到足以穩(wěn)定預(yù)期通脹的水平，這一規(guī)則被證明能夠更為有效地減輕沖擊對經(jīng)濟的影響。

在過去30年，克拉里達還撰寫了大量其他經(jīng)濟問題的文章，包括匯率、利率和國際資本流動。自2008年金融危機以來，克拉里達對政策環(huán)境的評價引起了公眾的廣泛關(guān)注，特別是“新中性”的概念。

“新中性”理論已被實際中性利率所檢驗

2014年，針對金融危機后發(fā)達國家的利率環(huán)境，克拉里達在PIMCO提出了“新中性”理論框架。這來源于克拉里達對于金融危機后全球經(jīng)濟發(fā)展的深刻觀察，體現(xiàn)了他對全球利率環(huán)境變化趨勢的判斷，“新中性”隨后被廣泛應(yīng)用于金融市場和貨幣政策的討論中。

“新中性”的核心論點是，在接下來的三年到五年中，美國的實際中性利率將接近0%，相比之下在2008年金融危機之前實際中性利率接近于2%。這里提到的實際中性利率是一個對中央銀行利率政策至關(guān)重要的概念。

對于美聯(lián)儲來說，中性政策利率被定義為可以達到如下三個政策目標的利率：充分的就業(yè);穩(wěn)定的物價（美聯(lián)儲的通漲目標是2%）;適度的長期利率（這和錨定通漲預(yù)期緊密相連）。

實際中性利率是扣除了通漲之外的中性利率。“新中性”抓住了發(fā)達國家實際中性利率的持久變遷趨勢，從金融危機前的2%到2014年后的0%。克拉里達提出“新中性”的主要理論根據(jù)有兩點：一是當時發(fā)達國家比較乏力的經(jīng)濟潛在增長率，二是當時全球的杠桿負擔。

關(guān)于第一點，克拉里達觀察到在2008年金融危機前的十年中，全球經(jīng)濟模式的一個關(guān)鍵特征是供給和需求的失衡。在這個失衡關(guān)系中，高儲蓄率的新興國家提供了過多的全球總供給，而低儲蓄率的發(fā)達國家則制造了過多的全球總需求。在金融危機中，伴隨著全球總需求的收縮，這個模式被打破了。在金融危機后從2009年到2014年，各國央行實施了持久的非傳統(tǒng)貨幣政策，各國政府也進行了財政刺激。這些貨幣和財政政策使得全球經(jīng)濟沒有跌入大蕭條。但是克拉里達在2014年指出新的可以產(chǎn)生充分的全球總需求的經(jīng)濟增長模式并沒有形成，這意味著發(fā)達國家還將持續(xù)經(jīng)歷較低的潛在經(jīng)濟增長率，從而拖累實際中性利率。

關(guān)于第二點，2014年克拉里達同時注意到史上最高的全球私人與公共部門債務(wù)總和。他指出盡管金融危機很大程度上是由債務(wù)負擔造成的，全球總杠桿率在2014年事實上還要高于金融危機前的2007年。盡管金融危機后全球私營部門去杠桿，但這種效應(yīng)被公共部門的加杠桿抵消了。克拉里達指出全球的高杠桿率也有助于較低的實際中性利率。

那么，2014年后的實際中性利率是如何變化的？根據(jù)紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯、聯(lián)儲經(jīng)濟學(xué)家勞巴克和霍爾斯頓的測算，從1997年到2018年，美國和歐洲區(qū)的實際中性利率呈下降趨勢，2014年后的實際中性利率徘徊在0%左右，“新中性”對于全球利率環(huán)境的預(yù)測得到驗證?？梢哉f，克拉里達在2014年對全球經(jīng)濟的把脈，抓住了當時經(jīng)濟形勢的主要矛盾和之后發(fā)展的關(guān)鍵動力，“新中性”堪稱全球貨幣政策判斷和預(yù)測中的成功典范。

（作者劉雨任職于美國Citadel Securities，駱紹雯任職于美國Virginia Tech，編輯：許瑤）