【摘 要】 凈現(xiàn)值法（NPV）是項目價值評估最為經(jīng)典和理想的定量評價方法，相比其他評估方法更優(yōu)。文章以凈現(xiàn)值為計算基礎(chǔ)，根據(jù)現(xiàn)金凈流量風(fēng)險與資本成本率風(fēng)險分析，對資本成本率和現(xiàn)金凈流量進行了改進與優(yōu)化。一是把資本成本率分解為無風(fēng)險成本率與風(fēng)險成本率分別計算，使物有所值（VFM）的計算更為精確。二是通過項目現(xiàn)金凈流量的標(biāo)準(zhǔn)離差率來確定現(xiàn)金凈流量風(fēng)險調(diào)整系數(shù)，再利用調(diào)整系數(shù)對項目的現(xiàn)金凈流量進行調(diào)整，使各階段現(xiàn)金凈流量計算更加符合實際情況。綜合兩種方法構(gòu)建了適用于PPP項目物有所值評價的凈現(xiàn)值修正模型，并對PPP項目物有所值評價的實際應(yīng)用進行了分析。

【關(guān)鍵詞】 PPP項目； 物有所值； 價值評價

【中圖分類號】 F812.0 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）15-0090-04

政府與社會資本合作模式（PPP）是一種創(chuàng)新的投融資方式，在促進經(jīng)濟與社會發(fā)展、降低地方債務(wù)水平、化解金融風(fēng)險等方面具有極其重要的作用。從我國PPP模式的推廣動因來看，更多是為了解決目前財政經(jīng)濟運行中的相關(guān)問題，諸如地方債、財政支出壓力和經(jīng)濟增長率等[ 1 ]。但是，按照財政部的統(tǒng)計，全國PPP項目落地率僅為31.8%。從PPP項目的招投標(biāo)、合同簽訂、項目建設(shè)、運營管理等各環(huán)節(jié)分析，PPP項目實施的關(guān)鍵在于對PPP項目的物有所值（VFM）進行準(zhǔn)確的評價。物有所值（Value For Money，VFM）評價是判斷是否采用PPP模式代替政府傳統(tǒng)投資運營方式提供公共服務(wù)項目的一種項目價值評價方法。很多PPP項目實施不成功，出現(xiàn)了招標(biāo)失敗、營運效果不符合預(yù)期、政府對各項目支出承擔(dān)無限責(zé)任等問題，分析其原因發(fā)現(xiàn)，PPP項目的物有所值評價方法不恰當(dāng)、評價結(jié)果不準(zhǔn)確是重要原因。2015年6月，我國財政部頒布了《政府與社會資本合作項目物有所值評價指引（試行）》（簡稱《物有所值評價指引》），明確指出，物有所值評價是PPP項目實施的必要環(huán)節(jié)。PPP項目物有所值定量評價還不成熟，尚處于探索階段，各地方政府財政部門（或PPP中心）根據(jù)實際情況，確定定量評價內(nèi)容、測算指標(biāo)和方法。由此可見，PPP項目的物有所值評價是PPP項目順利實施的核心。

一、PPP項目物有所值評價的現(xiàn)狀與存在的問題

物有所值評價是用來計算相對于傳統(tǒng)的政府采購模式，采用PPP模式所能獲得的節(jié)約成本，同時基于項目全生命周期理論，對PPP項目資金價值進行計算并評價項目建設(shè)的必要性、PPP模式的適用性和定價的合理性等，通常包括定性評價和定量評價兩種模式[ 2 ]。從PPP項目物有所值評價的實踐來看，定性評價是現(xiàn)階段的主要評價方式。

定性評價是根據(jù)PPP項目功能設(shè)計、建設(shè)成本、營運成本、管理效率、資金成本、風(fēng)險分擔(dān)等多種因素與項目全生命周期內(nèi)收益的相關(guān)性分析，篩選一些主要的指標(biāo)，構(gòu)建定性評價指標(biāo)體系，并采用某種方法對各類指標(biāo)賦予不同的權(quán)重，由專家進行打分評價的決策方法。《物有所值評價指引》規(guī)定了項目風(fēng)險識別與分擔(dān)、政府管理能力、全生命周期整合程度、績效與創(chuàng)新、競爭程度、可融資性六項主要定性評價指標(biāo)，并且規(guī)定每項評價指標(biāo)的權(quán)重不能超過20%。正是由于PPP項目物有所值評價的復(fù)雜性和難以量化，定性評價成為目前PPP項目物有所值評價的主要方法，但定性評價方法并未對項目的實際價值進行定量評價，而是把PPP項目的物有所值評價視作一種決策流程和步驟，沒有真正發(fā)揮物有所值評價的作用，容易導(dǎo)致決策不恰當(dāng)，達(dá)不到預(yù)期效果。

根據(jù)《物有所值評價指引》，目前，傳統(tǒng)的定量評價方法是以現(xiàn)值為計算基礎(chǔ)，從政府的視角，通過計算采用PPP模式的項目全生命周期內(nèi)各項財政支出的現(xiàn)值（PPP值）與政府傳統(tǒng)投資模式下的項目政府投資的現(xiàn)值（PSC值），并對PPP值與PSC值進行比較的一種定量計算方法。即：物有所值（VFM）=PPP值-PSC值，PPP值包括PPP項目全生命周期內(nèi)政府投入、運營補貼、風(fēng)險承擔(dān)和配套投入等各項財政支付的現(xiàn)值，PSC值是項目建設(shè)投資、運營維護凈成本、項目風(fēng)險成本、競爭性中立調(diào)整值的現(xiàn)值之和。從PPP項目物有所值評價的實踐來看，這種定量評價方法僅僅是定性評價方法的一種補充，并未成為物有所值評價的主要手段，原因在于這種方法存在諸多問題，對PPP項目物有所值的評價難以做到準(zhǔn)確、客觀。主要體現(xiàn)在兩個方面：（1）這種定量評價方法的前提是，假定采用PPP模式與政府傳統(tǒng)投資模式下項目的收益是相同的。由于政府部門與私營部門管理效率、績效導(dǎo)向等方面的差異，PPP模式下的項目收益與政府傳統(tǒng)投資模式的項目收益是不同的。（2）這種定量評價方法并未對項目本身的風(fēng)險進行充分評估，且在此基礎(chǔ)上，也未對不同模式下的項目投資、運營成本、項目收益等方面的差異進行分析和測算。這是一種靜態(tài)的觀點，難以成為判斷項目是否應(yīng)該采用PPP模式的可靠方法。

在項目價值評估這一問題上，一直以來，以現(xiàn)值計算為基礎(chǔ)的凈現(xiàn)值法（NPV）是最為經(jīng)典和理想的定量評價方法，相比其他評估方法更優(yōu)[ 3 ]。如果能利用凈現(xiàn)值法（NPV）來對PPP項目的物有所值進行評價，就能為PPP項目物有所值評價提供一種可行的定量評價方法。為了更準(zhǔn)確地評價，需要在風(fēng)險分析的基礎(chǔ)上，對凈現(xiàn)值計算中各時期現(xiàn)金流量、資本成本率等主要計算要素進行一定的改進與優(yōu)化，使之能更符合實際，滿足PPP項目物有所值定量評價的需要。

二、PPP項目物有所值定量評價方法的改進與優(yōu)化思路

凈現(xiàn)值法（NPV）是目前項目價值評價的經(jīng)典方法。這種方法的實質(zhì)是把項目生命周期各階段的投資、成本、收益等現(xiàn)金流量，按照確定的資本成本率進行折現(xiàn)計算，不僅充分計算各種現(xiàn)金流量，而且考慮了資金的時間價值。以凈現(xiàn)值計算為基礎(chǔ)的PPP項目物有所值（VFM）的計算公式可表達(dá)為：

VFM=■■-■■

其中：

VFM：PPP項目物有所值；

N：PPP項目的實施周期；

Pt：PPP模式下項目在t年產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量；

Ct：政府傳統(tǒng)投資模式下項目在t年產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量；

r：項目的無風(fēng)險資本成本率。

在判斷是否采用PPP模式時，VFM≥0表明項目可采用PPP模式，VFM<0表明項目采用PPP模式的價值不如采用政府傳統(tǒng)投資模式的價值。

如果不考慮項目不同模式下的各種風(fēng)險，以凈現(xiàn)值為計算基礎(chǔ)的PPP項目物有所值評價方法還是一種靜態(tài)的評估方法。無論是否采用PPP模式，項目在不同的階段都會面臨各種各樣的風(fēng)險，包括公共服務(wù)價格與需求風(fēng)險、項目技術(shù)風(fēng)險、營運風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險等。另外，PPP模式與政府傳統(tǒng)投資模式也會面臨不同的風(fēng)險，比如，采用PPP模式的項目可能會存在社會信用風(fēng)險，這種風(fēng)險可能導(dǎo)致PPP項目收益變化，使現(xiàn)金凈流量Pt與預(yù)期不一致。政府傳統(tǒng)投資模式下，也可能出現(xiàn)運營效率低下的風(fēng)險，這會使項目運營成本上升，影響現(xiàn)金凈流量Ct?，F(xiàn)金凈流量實質(zhì)上是具有一定概率分布的隨機變量。因此，這種以凈現(xiàn)值為計算基礎(chǔ)的PPP項目物有所值評價方法是沒有考慮風(fēng)險影響的一種確定性的項目價值評價方法，需要進一步改進和優(yōu)化，才能符合實際。

從以上構(gòu)建的物有所值（VFM）計算模型出發(fā)，可以把項目風(fēng)險歸納為兩個方面：一是不同模式下影響各時段現(xiàn)金凈流量Pt與Ct的風(fēng)險因素；二是影響資本成本率R的風(fēng)險因素。本文把影響項目不同模式現(xiàn)金凈流量Pt與Ct的風(fēng)險因素稱為現(xiàn)金凈流量風(fēng)險，把影響資本成本率R的風(fēng)險稱為資本成本率風(fēng)險。根據(jù)兩類風(fēng)險，對項目的資本成本率和不同模式下的現(xiàn)金凈流量進行調(diào)整，改進并優(yōu)化物有所值計算模型。

（一）資本成本率計算的改進方法

資本成本率改進思路是，根據(jù)影響資本成本率的風(fēng)險因素，通過調(diào)整資本成本率來準(zhǔn)確計算物有所值（VFM）。一般來講，確定一個含有風(fēng)險的資本成本率有多種不同的方法，如果把資本成本率分解為無風(fēng)險成本率與風(fēng)險成本率分別計算，就能較好地反映PPP項目本身的風(fēng)險水平。

現(xiàn)金凈流量風(fēng)險調(diào)整系數(shù)選取有多種方法，一般來講，風(fēng)險偏好的投資評價者會選用比較高的調(diào)整系數(shù)，項目具有穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量時，調(diào)整系數(shù)為1。為了規(guī)避計算時由于風(fēng)險偏好的不同而造成的誤差，應(yīng)該根據(jù)各年現(xiàn)金凈流量的標(biāo)準(zhǔn)離差率來確定調(diào)整系數(shù)。因為，各時期的現(xiàn)金凈流量實際上是受各種風(fēng)險影響而波動，呈現(xiàn)出一定概率分布的隨機變量。利用標(biāo)準(zhǔn)離差率來衡量風(fēng)險，確定現(xiàn)金凈流量調(diào)整系數(shù)是恰當(dāng)?shù)?，因為?biāo)準(zhǔn)離差率很好地反映了隨機變量的偏離水平，即風(fēng)險水平。根據(jù)對多個PPP項目評價的調(diào)研，現(xiàn)金凈流量風(fēng)險調(diào)整系數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)離差率的關(guān)系如表1。

根據(jù)項目現(xiàn)金凈流量的標(biāo)準(zhǔn)離差率來確定現(xiàn)金凈流量風(fēng)險調(diào)整系數(shù)，再利用調(diào)整系數(shù)對項目的現(xiàn)金凈流量進行調(diào)整，是一種可行的方法。其關(guān)鍵是準(zhǔn)確計算項目現(xiàn)金凈流量的標(biāo)準(zhǔn)離差率，實踐中，一般是參照已實施的同類項目進行計算。

三、PPP項目物有所值凈現(xiàn)值修正模型的構(gòu)建

根據(jù)現(xiàn)金凈流量風(fēng)險與資本成本率風(fēng)險，分別對現(xiàn)金凈流量與資本成本率的改進及優(yōu)化方法進行了分析，綜合兩種方法可得到適用于PPP項目物有所值評價的凈現(xiàn)值修正模型。其公式表達(dá)為：

其中：VFM為PPP項目物有所值；N為投資項目的壽命周期；Pt為PPP模式下的項目第t年現(xiàn)金凈流量期望值；Ct為政府傳統(tǒng)投資模式下的項目第t年現(xiàn)金凈流量期望值；R為調(diào)整后的資本成本率；at為PPP模式下第t年現(xiàn)金凈流量調(diào)整系數(shù)，取值0～1之間；mt為政府傳統(tǒng)投資模式下第t年現(xiàn)金凈流量調(diào)整系數(shù)，取值0～1之間；f為項目風(fēng)險程度；b為風(fēng)險系數(shù)；r為無風(fēng)險資本成本率。

按照凈現(xiàn)值修正模型對PPP項目價值評價應(yīng)遵循以下步驟：

（1）分析識別PPP項目風(fēng)險，根據(jù)項目的風(fēng)險性質(zhì)分為資本成本率風(fēng)險和現(xiàn)金凈流量風(fēng)險。資本成本率風(fēng)險包括通貨膨脹風(fēng)險、資金利率波動風(fēng)險、匯率波動風(fēng)險等；現(xiàn)金凈流量風(fēng)險包括市場需求變化風(fēng)險、服務(wù)產(chǎn)品價格風(fēng)險、項目管理風(fēng)險、項目運營風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險等。

（2）確定無風(fēng)險資本成本率r，一般可采用一年期國債的利率，根據(jù)資本成本率風(fēng)險的影響程度，確定PPP項目風(fēng)險程度f與風(fēng)險系數(shù)b，運用公式R=r+b·f計算調(diào)整后的資本成本率。

（3）根據(jù)現(xiàn)金凈流量風(fēng)險的影響程度，分別計算同類項目在PPP模式和政府傳統(tǒng)投資模式下各年的現(xiàn)金凈流量期望值，利用標(biāo)準(zhǔn)離差率公式CV=計算每一年現(xiàn)金凈流量的標(biāo)準(zhǔn)離差率，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)離差率與現(xiàn)金凈流量風(fēng)險調(diào)整系數(shù)對照表，確定現(xiàn)金凈流量風(fēng)險調(diào)整系數(shù)at和mt。

（4）根據(jù)構(gòu)建的PPP項目物有所值凈現(xiàn)值修正模型公式計算項目的物有所值VFM，并根據(jù)計算結(jié)果進行決策，決策規(guī)則為：如果項目物有所值VFM大于0，說明該項目可采用PPP模式；如果小于0，說明該項目不適合采用PPP模式。

運用構(gòu)建的PPP項目物有所值凈現(xiàn)值修正模型計算VFM值，需要注意以下幾個問題：一是分析并識別PPP項目的風(fēng)險性質(zhì)，可以采取定量方法確定風(fēng)險程度，也可以采用定性的方法。二是在評估風(fēng)險并根據(jù)風(fēng)險性質(zhì)確定現(xiàn)金凈流量調(diào)整系數(shù)at、mt和調(diào)整后的資本成本率R的過程中，分析評價者需要充分運用實際經(jīng)驗來進行，盡可能精確測算。三是在對資本成本率改進方法與現(xiàn)金凈流量調(diào)整方法綜合的基礎(chǔ)上構(gòu)建的VFM計算模型，在實際應(yīng)用中還需要積累數(shù)據(jù)，不斷改進與優(yōu)化，特別是現(xiàn)金凈流量調(diào)整系數(shù)與資本成本率的確定方法更需要不斷研究與探索。

四、應(yīng)用舉例

某高速公路建設(shè)項目擬采用建設(shè)、運營、移交（BOT）的PPP模式進行建設(shè)，該項目初始投資額為8億元，社會資本投入方經(jīng)營4年后移交給政府，根據(jù)同類項目情況，4年后該項目移交的估算價值為7億元，預(yù)計未來4年CPI呈2%的增長態(tài)勢，當(dāng)前無風(fēng)險資本成本率為3.6%（一年期國債利率），通過對同類項目收費情況、運營維護成本、政府補貼、風(fēng)險等的分析計算，測算出該建設(shè)項目分別在PPP模式和政府傳統(tǒng)投資建設(shè)模式情況下，未來4年現(xiàn)金凈流量與標(biāo)準(zhǔn)離差率如表2、表3。

計算分析：

（4）計算結(jié)果分析：

該項目在充分考慮各類風(fēng)險的情況下，PPP項目物有所值VFM計算結(jié)果為0.45≥0，說明該建設(shè)項目采用PPP模式進行建設(shè)比采用政府傳統(tǒng)投資模式更有價值，適合采用建設(shè)、運營、移交（BOT）的PPP模式進行建設(shè)。

五、結(jié)語

在項目價值評估這一問題上，一直以來，以現(xiàn)值計算為基礎(chǔ)的凈現(xiàn)值法（NPV）是最為經(jīng)典和理想的定量評價方法，相比其他評估方法更優(yōu)。如果能利用凈現(xiàn)值法（NPV）對PPP項目的物有所值進行評價，就能為PPP項目物有所值評價提供一種可行的定量評價方法。為了更為準(zhǔn)確地評價，需要在風(fēng)險分析的基礎(chǔ)上，對凈現(xiàn)值計算中各時期現(xiàn)金流量、資本成本率等計算要素進行一定的改進與優(yōu)化，使之能更符合實際，滿足PPP項目物有所值定量評價的需要。

本文以凈現(xiàn)值為計算基礎(chǔ)，根據(jù)現(xiàn)金凈流量風(fēng)險與資本成本率風(fēng)險分析，分別對現(xiàn)金凈流量與資本成本率的改進與優(yōu)化方法進行了分析，綜合兩種方法構(gòu)建了適用于PPP項目物有所值評價的凈現(xiàn)值修正模型，并對PPP項目物有所值評價的實際應(yīng)用進行了分析。這種方法相比傳統(tǒng)的物有所值評價方法而言，主要進行了兩個方面的優(yōu)化與改進：一是把資本成本率分解為無風(fēng)險成本率與風(fēng)險成本率分別計算，使物有所值（VFM）的計算更為精確。二是通過項目現(xiàn)金凈流量的標(biāo)準(zhǔn)離差率來確定現(xiàn)金凈流量風(fēng)險調(diào)整系數(shù)，再利用調(diào)整系數(shù)對項目的現(xiàn)金凈流量進行調(diào)整，使各階段現(xiàn)金凈流量計算更加符合實際情況。這種優(yōu)化方法充分考慮了政府部門與私營部門管理效率、績效導(dǎo)向等方面的差異，并且對項目本身的風(fēng)險進行充分評估。但是，這種方法在實際運用中的最大難題是，需要收集大量類似項目的相關(guān)數(shù)據(jù)，才能準(zhǔn)確計算項目現(xiàn)金凈流量的標(biāo)準(zhǔn)離差率，從而對現(xiàn)金凈流量進行準(zhǔn)確調(diào)整。另外，如何根據(jù)影響資本成本率的風(fēng)險因素來改進資本成本率，還有很大研究空間。

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