雷瀾珺

（華東政法大學(xué)，上海 200042）

一、引言

監(jiān)管與反監(jiān)管一直是證券行業(yè)發(fā)展?fàn)幷摬恍莸拿}。一方面，完善有效的資本市場可虛置證券監(jiān)管，[1]9而且證券業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策與制度設(shè)計(jì)、經(jīng)濟(jì)操作與運(yùn)行的創(chuàng)新上講求效率，似乎應(yīng)當(dāng)降低證券違法行為的“可責(zé)難性”，從而為證券活動提供更為寬松的環(huán)境。另一方面，現(xiàn)階段的中國是否達(dá)到成熟的資本市場狀態(tài)仍有待考察，證券業(yè)作為巨額資金的集散地，金融風(fēng)險(xiǎn)有限度的防范是證券業(yè)縱深發(fā)展不可忽視的前置性任務(wù)，在效率之中增加安全的因素也必不可少。

中國證券業(yè)的失序主要有證券民事糾紛、行政違法與證券犯罪三個方面。中國的《證券法》與《刑法》作為證券行業(yè)法律監(jiān)管的兩部法律，從多個主體或者多種行為方式的角度調(diào)整失序行為。證券行政與刑事立法對證券的失序行為的規(guī)制的不同分配、證券行政執(zhí)法與刑事司法的處罰范圍與力度都反映了證券監(jiān)管的嚴(yán)苛程度。目前，中國證券失序行為的巨額行政處罰、較小的刑事立法處罰范圍與力度體現(xiàn)了一種行政監(jiān)管偏重、輕刑化的傾向。而中國證券犯罪的刑事司法也在這個大背景下展現(xiàn)出更為突出的矛盾：證券犯罪數(shù)量緩慢地增長，與證券行政處罰數(shù)量始終保持較大的差距。由此，從立法或司法狀況看，中國證券市場監(jiān)管更加偏向于效率的目標(biāo)。

證券刑法成為利用率畸低的規(guī)制工具，這種現(xiàn)象是否會成為證券業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的隱患值得思考。本文擬以證券行政立法與刑事立法之間以及證券行政執(zhí)法與刑事司法之間差異作為切入點(diǎn)，從實(shí)然與應(yīng)然的角度來分析我國證券刑事犯罪定罪少、定罪難的現(xiàn)狀，以省思我國證券刑事監(jiān)管困境的解決思路。

二、中國證券犯罪治理的困擾

中國證券犯罪的罪名以及案件數(shù)量比較少，難以僅從刑事立法與司法縱觀證券市場失序狀況。證券犯罪與證券違法的差異往往只是嚴(yán)重程度的不同，行為對象、方式、機(jī)理等是一樣的。[2]228通過證券行政立法與違法案件情況似乎能夠管中窺豹，從側(cè)面概覽中國證券監(jiān)管現(xiàn)狀。

（一）行政責(zé)任與刑事罪名體系銜接的缺位

中國證券市場建立于20世紀(jì)80年代末，1992年中國證監(jiān)會成立，中國證券市場開始逐步納入全國統(tǒng)一監(jiān)管框架。1999年證券法的實(shí)施，奠定了我國證券市場的基本法律框架。早期的證券市場的刑事法律立法包括了1993年的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐的暫行辦法》與《中華人民共和國公司法》。早期的證券法律法規(guī)只規(guī)定了證券犯罪的“罪狀”，而缺乏明確的“法定刑”。[3]1995年的《關(guān)于懲治違反公司法的犯罪的決定》對欺詐發(fā)行股票、證券罪等犯罪的法定刑進(jìn)行了規(guī)定，有罪無刑的情況由此被改變。1997年新刑法將證券犯罪法典化，改變了以往單行刑法、附屬刑法的立法模式。此后，1999年、2009年的刑法修正案對證券犯罪立法增加了期貨犯罪，并對犯罪主體、犯罪目的等內(nèi)容做了增刪修改。

就我國現(xiàn)行的《刑法》與《證券法》情況而言，刑事罪名體系與行政責(zé)任情況為：刑法第160條、第161條、第178條至第181條、第229條共8個刑法條文規(guī)定了證券犯罪的十一個罪名。證券法第十一章第188條至第230條共43個條文規(guī)定了證券行政違法的責(zé)任。雖然在證券法第231條規(guī)定了“違法本法規(guī)定，構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任”的條文，但是行政責(zé)任與刑事罪名體系之間仍存在銜接缺位的問題。

表1 證券刑事罪名體系與證券法條文對照表

從表1我們可以看出，從證券法條文來看證券市場的行政違法責(zé)任范圍大大廣于刑事責(zé)任，證券行政違法責(zé)任與刑事責(zé)任并非一一對應(yīng)。但是根據(jù)刑法條文與證券法條文的比較也可以發(fā)現(xiàn)，證券行政監(jiān)管范圍與刑事監(jiān)管范圍呈現(xiàn)交叉的狀態(tài)：一方面，單個刑法條文可能指向多個證券法條文；另一方面，存在刑法有規(guī)定而行政責(zé)任規(guī)定缺位的情況。

其一，證券法所處罰的違法行為種類多于刑法所處罰的違法行為種類的立法現(xiàn)象是明顯的。而一些證券違法行為沒有體現(xiàn)在刑法條文上的主要原因在于刑事立法必要性程度。對于發(fā)生頻率不高、合法權(quán)益受侵害并不廣泛、社會危害性并不大的證券違法違規(guī)行為，沒有刑事立法入罪的必要。不寧唯是，證券犯罪作為法定犯，其道德的可譴責(zé)性相較自然犯低。因此，行政責(zé)任與刑事罪名體系銜接缺位的現(xiàn)象一定程度由證券違法行為本身的性質(zhì)所決定。

其二，刑法處罰的責(zé)任范圍并非一定小于行政處罰的責(zé)任范圍。但是刑法在調(diào)整證券活動時，可能調(diào)整的主體范圍更廣、調(diào)整證券法沒有規(guī)定的違法行為種類。譬如，一些刑法條文無直接對應(yīng)的證券法條文，其主要的原因可能是：證券法主要調(diào)整投資者之外的證券活動主體的行為，強(qiáng)調(diào)證券交易所、證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等主體的義務(wù)。而偽造、變造股票、公司、企業(yè)債券罪與編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪所涉及的一般投資人主體不在證券法的主要調(diào)整范圍之內(nèi)。再譬如，證券法中未規(guī)定利用未公開信息交易的行為。證券法只在第75條以概括加例舉的方式規(guī)定了內(nèi)幕信息的范圍，而未公開信息的規(guī)定出現(xiàn)在刑法的第180條，即“內(nèi)幕信息以外的其他未公開的信息”。刑法設(shè)立利用未公開信息交易罪的主要原因是為了打擊日益猖獗的基金“老鼠倉”行為。[4]

從行政責(zé)任與刑事罪名體系之比較的情況看，證券刑事立法數(shù)量遠(yuǎn)低于證券法規(guī)定的行政責(zé)任數(shù)量，且后者規(guī)定的證券違法犯罪主體以及違法環(huán)節(jié)更加全面。而行政責(zé)任與刑事罪名體系銜接的缺位可能造成的結(jié)果是：第一，刑事犯罪無法通過行政違法處罰來提前規(guī)制；第二，行政處罰案件遠(yuǎn)超刑事案件數(shù)量，以罰代刑使得證券刑事立法作用弱化。

（二）中國證券市場治理的行政監(jiān)管偏向

中國證券監(jiān)督管理委員會公布的行政處罰決定書可以反映證券行業(yè)行政執(zhí)法的基本情況①本文有關(guān)證監(jiān)會的行政處罰決定書的統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來源為中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站中“行政處罰委”專欄中所公布的數(shù)據(jù)，該網(wǎng)站只公布了2013年至2017年的行政處罰決定書（本統(tǒng)計(jì)不包括市場禁入處罰決定書）。。刑事案件數(shù)量以及證券民事訴訟案件數(shù)量揭示了證券犯罪案發(fā)情況②本文涉及的刑事案件數(shù)量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源為中國裁判文書網(wǎng)與無訟案例（中國裁判文書網(wǎng)收錄的案件材料不全面、卡頓情況多）；檢索時間為2017年11月28日之前。。

從證券民事訴訟案件數(shù)量的角度看，自從2003年發(fā)布 《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》以來，投資者利用民事訴訟維護(hù)自身利益的案件并不多見。2002年至2011年10年間，法院系統(tǒng)僅審理了針對65名虛假陳述責(zé)任人的民事訴訟案件。[5]而證券領(lǐng)域所調(diào)整的民事糾紛主要為虛假陳述引發(fā)的民事賠償，其他種類的證券民事訴訟的案件數(shù)量更少。

從證券刑事案件與行政處罰案件的情況看，證券市場的監(jiān)管主要以行政監(jiān)管為主，刑事處罰案件占所有證券違法案件總數(shù)的比重并不高。從表2可以看出，近年來證券處罰案件與刑事案件的數(shù)量均是緩慢波動上升的。但是兩者的數(shù)量差距呈現(xiàn)擴(kuò)大的趨勢。近年來證券市場的行政與刑事監(jiān)管始終保持較低的數(shù)量水平，而且刑事起訴率并不高。行政監(jiān)管仍然是證券行業(yè)最主要的監(jiān)管手段。而且2017年12月27日中國證監(jiān)會發(fā)布的 《2017年證監(jiān)會行政處罰情況綜述》披露：“中國證監(jiān)會全年作出行政處罰決定224件①該統(tǒng)計(jì)包括了市場禁入處罰決定書。，罰沒款金額74.79億元，同比增長74.74%，市場禁入44人，同比增長18.91%，行政處罰決定數(shù)量、罰沒款金額、市場禁入人數(shù)再創(chuàng)歷史新高。”行政處罰決定遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出證券刑事案件與民事訴訟案件數(shù)量，處罰金額之高，更加印證了證券市場的行政監(jiān)管偏向。

表2 行政執(zhí)法與刑事司法案件數(shù)量年度變化

盡管如此，證券行政處罰案件的數(shù)量也不多，與中國證券行業(yè)20多年來整體的融資金額、上市公司市值的發(fā)展趨勢并不一致。但是這種監(jiān)管現(xiàn)象并非中國證券市場獨(dú)有。就內(nèi)幕交易行為而言，一些學(xué)者統(tǒng)計(jì)了截止1998年底，全球108個擁有證券市場的國家有87個國家對內(nèi)幕交易行為制定法律加以規(guī)制，而只有38個國家執(zhí)行這些規(guī)制證券內(nèi)幕交易的法律。[6]倫敦證券交易所自1980年以來，共報(bào)道了每年平均25萬起交易被認(rèn)為涉嫌內(nèi)幕交易。25年以來，總數(shù)達(dá)到了625萬起。在這種情況下，不到50起的刑事起訴和不到30起的定罪判決以及刑事起訴比例只有0.0008%，定罪比例只有0.00048%。[7]由此，很多國家對證券違法行為的規(guī)制是非常寬松的。證券市場監(jiān)管的寬緩與行政監(jiān)管偏向是各國證券市場監(jiān)管的普遍現(xiàn)象。

（三）內(nèi)幕交易違法成為主要證券監(jiān)管對象

從統(tǒng)計(jì)的證券執(zhí)法情況來看，無論是涉及的證券活動環(huán)節(jié)的多少，證券執(zhí)法與刑事司法均將打擊重點(diǎn)集中在內(nèi)幕交易違法。

筆者做了證券行政執(zhí)法處罰事由統(tǒng)計(jì)。2017年中國證券監(jiān)督管理委員會下屬的行政處罰委共作出了 101 份處罰決定書，其中 2017（94）、2017（12）號文件未公開，所以統(tǒng)計(jì)范圍限于2017年公布的99份行政處罰決定書。行政處罰決定書的事由往往揭示證券違法行為的分布集中情況。共有6份行政處罰決定書的內(nèi)容包括了兩個的處罰事由。

表3 2017證券處罰決定書處罰事項(xiàng)分布

從表3中可以看出，2017年證券處罰決定書的處罰事項(xiàng)分布，其中最高發(fā)的處罰事項(xiàng)是違法披露義務(wù)、非法獲取內(nèi)幕信息、非法操縱市場、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)失職這四個行政違法事由，而且這四個行政違法事由均可以根據(jù)情節(jié)升格成刑事處罰。由此，可以看出我國的證券刑事立法反映了一部分現(xiàn)實(shí)中高發(fā)的證券違法事由，刑事立法較為合理。然而也發(fā)現(xiàn)，可以升格成刑事處罰的證券法第188條 “擅自發(fā)行證券責(zé)任”與第200條“故意提供虛假資料處罰”在行政執(zhí)法過程中并不高發(fā)。由此，也可以發(fā)現(xiàn)證券刑事立法也沒有完全選擇證券行政執(zhí)法較為高發(fā)的證券違法行為。而在行政執(zhí)法過程中也會處罰證券法沒有直接列明責(zé)任的行為。例如2017（4）號處罰決定中，行政處罰委根據(jù)原《證券投資基金法》第124條、《證券投資基金法》第123條對“郭建興向張超泄露因職務(wù)便利獲取的未公開信息、短線交易”行為作出行政處罰。又例如2017（13）號處罰決定中，行政處罰委依據(jù)《期貨交易管理?xiàng)l例》第68條第三款的規(guī)定，對“編造和傳播虛假信息的行為”作出行政處罰。

以上統(tǒng)計(jì)結(jié)論與中國證券早期的證券違法活動情況并沒有很大的差異。譬如北京大學(xué)白建軍教授通過對中國證監(jiān)會自1993年10月至1998年12月期間公布的全部證券違法案件的處罰決定共60個進(jìn)行實(shí)證分析，得出案件類型及其案發(fā)率的分布結(jié)論是：操縱交易價(jià)格的案件最多；證券交易中的違法犯罪多于證券發(fā)行中的違法犯罪；利用資金優(yōu)勢實(shí)施的證券違法犯罪最多、利用信息優(yōu)勢實(shí)施的證券違法犯罪次之。[8]

對證券刑事案件處罰事由進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)依據(jù)是證券刑事條文。2003年至2017年中國證券犯罪案件分布情況如表4所示。

表4 證券犯罪各罪名案件數(shù)量統(tǒng)計(jì)①檢索網(wǎng)站：中國裁判文書網(wǎng)、無訟案例（中國裁判文書網(wǎng)收錄的案件材料不全面）；以各個相關(guān)罪名作為案由進(jìn)行檢索。檢索時間為2017年11月28日截止。

從表4可以看出，證券犯罪中內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪、擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪、利用未公開信息交易罪、提供虛假證明文件罪、出具證明文件重大失實(shí)罪案件數(shù)量比較多，但相較一般的金融犯罪，證券犯罪案件總量還是比較少。當(dāng)然提供虛假證明文件罪與出具證明文件重大失實(shí)罪中的一部分案件數(shù)量并不是來自于證券違法犯罪。內(nèi)幕交易犯罪成為了證券犯罪的打擊重點(diǎn)。而違規(guī)披露、不披露重要信息罪并沒有像證券行政處罰案件一樣高發(fā)。

（四）證券違法的刑事起訴率畸低

從表3與表4所顯示的證券行政違法與刑事司法狀況做比較，參見表5。表中的比重分別指：該罪名的刑事案件數(shù)量占中國所有的證券犯罪數(shù)量的比重；涉及該證券法條文的2017年行政處罰案件數(shù)量占2017年所有證券行政處罰 （不包括市場禁入）數(shù)量的比重。從表5可以推知，證券行政處罰的案由與證券刑事案由大致相似，但也存在某一領(lǐng)域比重高，而另一領(lǐng)域比重低，兩個領(lǐng)域不一致的情況。

從表5（如下）可以看出以下基本規(guī)律：其一，一般而言，證券違法數(shù)量越多，相關(guān)的刑事案件越多，高發(fā)的證券違法行為同時也高發(fā)證券犯罪；其二，證券違法基本以行政處罰形式處理，刑事起訴的比例不高。證監(jiān)會的行政處罰委2017年處理的案件數(shù)量超過了中國所有的證券刑事案件數(shù)量；其三，刑事案件相較行政處罰高發(fā)的情況，主要原因是刑法條文的涵蓋范圍超出行政法條文的涵蓋范圍，譬如擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪所包含的犯罪對象不僅僅包括股票，還包括公司、企業(yè)債券。同樣地證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的失職責(zé)任的比例也低于提供虛假證明文件罪以及出具證明文件重大失實(shí)罪的比重之和，也是因?yàn)樵撔谭l文涵蓋面寬于證券法條文。違規(guī)披露重要信息的行為的刑事起訴比例相較于其他證券違法行為的刑事起訴比例要低，可能的原因是違規(guī)披露、不披露重要信息行為的監(jiān)管主要由行政處罰規(guī)制。易言之，違規(guī)披露、不披露重要信息行為的監(jiān)管可能存在以罰代刑的情況。

表5 證券行政違法與刑事司法案件分布情況

三、中國證券犯罪治理的省思

證券市場對欺詐等行為的寬容程度要高于其他領(lǐng)域，但劃定了安全的底線。證券業(yè)大規(guī)模融資的性質(zhì)要求必須解決信息不對稱的問題，從而達(dá)到最低的資金安全底線。解決信息不對稱問題的首要方式是資金需求者主動提供充分的信息。[9]而證券犯罪治理要解決的根本問題在于防止證券交易信息被盜用、濫用、偽造以及錯誤解讀。證券違法行為的刑事責(zé)任以及證券法規(guī)定的民事責(zé)任、行政責(zé)任的出發(fā)點(diǎn)在于確保證券交易信息的合理使用。證券犯罪治理的困擾主要來源于信息發(fā)布的復(fù)雜流程以及各環(huán)節(jié)信息使用行為的可譴責(zé)程度。中國證券市場相較于一般的證券市場更多地受政策的影響，基于特殊的金融環(huán)境，中國證券犯罪治理面臨的困擾注定既有普遍性，也有特殊性。

（一）證券民事賠償、行政監(jiān)管是證券犯罪治理的基礎(chǔ)

1.證券民事訴訟受理難、成本高

證券民事糾紛包括了內(nèi)幕交易糾紛、操作證券市場交易糾紛等。雖然證券民事糾紛的處理往往涉及較大的訴訟成本與時間成本，但證券行政處罰與刑事司法卻無法代替證券民事賠償?shù)淖饔?，尤其是現(xiàn)實(shí)中頻繁出現(xiàn)的，尚未達(dá)到行政處罰標(biāo)準(zhǔn)的情況，就亟需民事賠償路徑的救濟(jì)。

從證券民事訴訟立法狀況而言，最高法院在出臺證券民事訴訟有關(guān)解釋與通知時一直保持著審慎的態(tài)度。2001年9月21日，最高人民法院發(fā)布通知暫不受理證券民事訴訟。最高人民法院2002年1月15日出臺了 《最高人民法院關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》，對因虛假陳述引發(fā)民事侵權(quán)糾紛案件的態(tài)度略有松動。2003年1月9日最高法院發(fā)布了《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》對《規(guī)定》做了重要補(bǔ)充。最高人民法院沒有發(fā)布后續(xù)的民事訴訟司法解釋。一些學(xué)者認(rèn)為，最高法院這種審慎的態(tài)度主要基于證券活動的特殊性：第一，公司股票的高度流動性，影響了民事救濟(jì)的公平性，使得一部分無辜的股東為其他股東掏腰包；第二，公司代理人可借機(jī)濫用公司權(quán)力為自己謀私，而讓所在的上市公司承擔(dān)訴訟風(fēng)險(xiǎn)與成本。[10]

從證券民事訴訟司法實(shí)踐狀況而言，法院與受損失的當(dāng)事人也面臨著巨大的畏難情緒。就法院而言，對證券民事訴訟審理上的回避體現(xiàn)在兩個方面。其一，在2002年1月15日之前，法院系統(tǒng)對于上市公司股東根據(jù)《證券法》對虛假陳述民事賠償案件、內(nèi)幕交易糾紛案件和操縱市場交易糾紛案件一直采取消極回避的態(tài)度，屢屢以“被告行為與原告損失之間不存在因果關(guān)系”駁回訴訟請求。[11]其二，即使在最高人民法院2002年1月15日出臺了 《最高人民法院關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》之后，證券民事糾紛案件多以簡易程序以及調(diào)解結(jié)案。而對于一般投資人則面臨著高昂的訴訟參加成本，“投資者和證券律師之間存在顯著的代理成本，證券律師為了鼓勵投資者參與訴訟，傾向于高估損害賠償，由于案件受理費(fèi)是按照訴訟請求的金額計(jì)算，而不是法院判決的金額計(jì)算，投資者承擔(dān)了高估損害賠償?shù)某杀尽！盵12]

2.證券行政監(jiān)管的選擇性執(zhí)法

證券行政立法相較證券刑事立法涵蓋了更為廣泛的違法行為方式與違法主體。從實(shí)然的角度來看，證券行政立法相較證券民事、刑事立法更為完備。但是不可否認(rèn)，仍然存在處罰條款設(shè)置不夠完整、準(zhǔn)確等問題；而證券行政執(zhí)法也體現(xiàn)出選擇性執(zhí)法的特征，證券行政處罰案件數(shù)量并不多。而證券行政監(jiān)管的作用，即將違法犯罪行為扼制在危害的較輕階段，也因此受到了限制。

從證券行政立法情況而言，仍然存在行政責(zé)任體系不完善、責(zé)任與處罰分離等問題。其一，證券違法與證券犯罪之間，應(yīng)當(dāng)存在危害程度與責(zé)任輕重的遞進(jìn)關(guān)系，但是許多證券違法行為在刑法中做了規(guī)定，但是在證券法中卻沒有明確列明，例如利用未公開信息交易的行為。其二，在統(tǒng)計(jì)證券行政處罰決定書時發(fā)現(xiàn)，一些責(zé)任條款處于虛置的狀態(tài)，存在一定的可操作性問題。又例如，對證監(jiān)會和交易所對違法違規(guī)的上市公司董事的處罰中，董事行為與危害后果之間的因果關(guān)系如何認(rèn)定等問題有待厘清。[1]35

從證券行政執(zhí)法情況而言，選擇性執(zhí)法的現(xiàn)象最為突出。一些學(xué)者認(rèn)為，證券行政監(jiān)管的柔性執(zhí)法威懾力不足，因?yàn)樵趯?shí)踐中，證券監(jiān)管部門大量運(yùn)用的是警告等柔性執(zhí)法措施。[2]231根據(jù)《2017年證監(jiān)會行政處罰情況綜述》所統(tǒng)計(jì)的，2017年中國證監(jiān)會作出行政處罰決定224件，罰沒款金額74.79億元。筆者通過統(tǒng)計(jì)證券行政處罰決定書發(fā)現(xiàn)，2017年中國證監(jiān)會公布的99份行政處罰決定書全部處以罰款，超過半數(shù)決定書處以100萬元以上罰款。所以證券行政違法往往在作出警告的處罰決定的同時，并處以罰款。罰款的數(shù)量與違法所得成正比，而罰款數(shù)額即使在100萬元以上，也與違法所得數(shù)額差距很大，更強(qiáng)化了違法分子的投機(jī)心理。證券行政處罰的威懾力顯然不及自由刑等刑罰，而且相較于違法所得，罰款的違法成本較低說明了證券行政違法的違法成本比較低，威懾力比較弱。

而證券行政執(zhí)法一直存在選擇性執(zhí)法的問題?！斑x擇性執(zhí)法”不是一個法律概念，而是對打擊經(jīng)濟(jì)犯罪的一種現(xiàn)狀描述，是指在打擊犯罪時，并非對所有符合刑法構(gòu)成要件的行為都進(jìn)行打擊，而只是選擇其中的一部分進(jìn)行打擊。[13]證券行政執(zhí)法相較于證券刑事司法在選擇性執(zhí)法的表現(xiàn)上更加突出。例如，學(xué)者分析了2009年至2013年證監(jiān)會處罰內(nèi)幕交易的情形，發(fā)現(xiàn)相近期間相似情形處理不同、行為方式相似行為性質(zhì)認(rèn)定與處罰不同、符合刑事追訴要求的案件是否移送的處理結(jié)果不同。[2]231,232

從宏觀看中國證券市場的監(jiān)管，中國證券市場的治理形勢展現(xiàn)出缺乏一致性的特點(diǎn)。雖然中國證券市場治理的民事、行政、刑事并行，但是行政監(jiān)管是中國當(dāng)下主要的證券監(jiān)管模式，證券民事與刑事監(jiān)管面臨落空的風(fēng)險(xiǎn)。從實(shí)然的角度來看，中國證券監(jiān)管的民事、行政、刑事立法存在對接空缺的問題，而司法實(shí)踐上民事、行政、刑事的執(zhí)法數(shù)量也存在矛盾。應(yīng)當(dāng)合理配置民事賠償、行政處罰與刑事處罰之間的關(guān)系。解決好證券民事訴訟、行政執(zhí)法上的問題，可以提高證券犯罪治理的有效性。就證券民事執(zhí)法狀況來看，應(yīng)當(dāng)降低當(dāng)事人的訴訟成本，轉(zhuǎn)變證券民事訴訟案件受理費(fèi)用的計(jì)算規(guī)則；就證券行政執(zhí)法狀況來看，選擇性執(zhí)法是由于當(dāng)前證券市場違法違規(guī)行為高發(fā)引起的。現(xiàn)階段，最重要的是完善行政立法，解決行政執(zhí)法過程中的操作難問題。

（二）證券刑事治理基礎(chǔ)問題的厘清

證券刑事監(jiān)管一直處于補(bǔ)充地位，其一，證券犯罪刑事立法的規(guī)制范圍小，其規(guī)制范圍不能夠涵蓋主要的行政違法行為；其二，證券刑事案件數(shù)量相較每年為數(shù)不多的證券行政處罰案件更為稀少。

1.證券刑事案件數(shù)量少的根源

從刑事立法角度看，刑事立法本身的謙抑性要求證券犯罪的打擊應(yīng)當(dāng)是有側(cè)重的。相較于行政處罰與民事賠償，證券犯罪的打擊更具有懲罰性。證券刑事打擊的對象應(yīng)當(dāng)是現(xiàn)實(shí)中發(fā)生頻率較高的、社會危害性最為嚴(yán)重的證券違法違規(guī)行為。如果證券行政處罰足以規(guī)制某一類證券違法違規(guī)行為，那么就不需要刑法這一機(jī)器開動。所以刑法不需要涵蓋所有的證券行政違法。

筆者認(rèn)為，刑事案件數(shù)量與刑事立法打擊面狹窄并無直接的關(guān)系。從統(tǒng)計(jì)證券行政處罰事由與刑事事由的對比情況看，證券刑事立法基本涵蓋了證券行政執(zhí)法高發(fā)的違法事由。刑事案件數(shù)量不多的根本原因可能在于證券刑法條文的可操作情況。從刑事司法角度看，刑事案件數(shù)量較少，有以下原因：

第一，以罰代刑的結(jié)果?！皟煞N執(zhí)法狀態(tài)數(shù)量畸差的原因在于，在我國成文法淵源下，證券刑事立法的單一法典模式造成了案件從證券行政執(zhí)法程序向證券刑事司法程序移送時的銜接盲區(qū)，一些已經(jīng)符合刑事犯罪構(gòu)成條件的案件被滯留在證券行政執(zhí)法層面而未得到深究”[14]具體體現(xiàn)為以下一些問題：一是，在證券刑事立案移送上存在移送主體與接受主體不明確、是否要接受行政及刑事雙重處罰的問題；二是，在證據(jù)運(yùn)用與認(rèn)定中出現(xiàn)的行政機(jī)關(guān)與司法機(jī)關(guān)如何認(rèn)定對方所收集的證據(jù)的問題；三是，處罰結(jié)果如何銜接的問題。[15]證券執(zhí)法與刑事司法銜接上的困難成為證券刑事案件不多的主要原因。

第二，證券違法違規(guī)存在大量的犯罪暗數(shù)。學(xué)者通過對近300家上市公司和200多家證券公司的問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，來自上市公司的被調(diào)查者對“暗數(shù)”估計(jì)的平均數(shù)值約為50%，未被發(fā)現(xiàn)的證券違法違規(guī)案件，是被發(fā)現(xiàn)的違法違規(guī)案的1倍至4倍。[16]而且中國的股市受政策的影響極大，達(dá)到一般的證券犯罪50萬標(biāo)準(zhǔn)的違法者數(shù)量眾多，全面打擊是不具有現(xiàn)實(shí)性的。筆者認(rèn)為，證券領(lǐng)域的犯罪暗數(shù)問題值得反思，其原因包括了以下幾點(diǎn)：證券活動本身復(fù)雜性、證券違法違規(guī)行為多由多個主體共同實(shí)施、證券違法違規(guī)行為的多發(fā)使得證券領(lǐng)域的犯罪治理面臨著管不了、不想管的尷尬狀態(tài)。

第三，證券犯罪案發(fā)時間長。證券犯罪隱蔽性很強(qiáng)，實(shí)施犯罪的往往是高智能群體。而且證券犯罪從發(fā)案到暴露往往有較長的潛伏期，犯罪的持續(xù)時間長。如操縱證券交易價(jià)格案，一般是在“崩盤”后才陸續(xù)被行政和司法部門調(diào)查，此前要經(jīng)歷建倉、拉升、振倉和平倉等階段，需要一段時間甚至幾年。[17]所以證券刑法在實(shí)施過程中很難成為 “行動中的法律”，做到真正有效、及時的打擊。

2.證券刑事治理本質(zhì)是效率與公平的博弈

證券行政監(jiān)管領(lǐng)域較為高發(fā)的有內(nèi)幕交易、信息披露、操縱證券市場、中介機(jī)構(gòu)違法等行為，而證券刑事案件集中于內(nèi)幕交易犯罪以及非典型的證券犯罪。內(nèi)幕交易類違法行為是證券民事、行政、刑事領(lǐng)域打擊的重點(diǎn)。

然而，內(nèi)幕交易行為成為打擊的重點(diǎn)是值得討論的，因?yàn)閮?nèi)幕交易行為的可譴責(zé)程度是存在爭議的，對內(nèi)幕交易行為的危害性認(rèn)識也莫衷一是。美國華爾街早期還流傳著這樣一句格言：“內(nèi)幕交易是投資制勝的唯一法寶”。美國“法與經(jīng)濟(jì)學(xué)”領(lǐng)域的創(chuàng)始人之一Henry G.Manne教授認(rèn)為內(nèi)幕交易是無害的，他認(rèn)為內(nèi)幕交易是補(bǔ)償企業(yè)經(jīng)營者最有效的補(bǔ)償方式，是一項(xiàng)將企業(yè)改革直接變現(xiàn)的方式，雖然企業(yè)經(jīng)營者不能直接從他們的革新中直接獲取利益，但是他們從這個革新所引發(fā)的市場變動中獲取利益并不過分。[18]而Hayne E.Leland教授認(rèn)為內(nèi)幕交易應(yīng)當(dāng)被禁止，如果不禁止內(nèi)幕交易可能出現(xiàn)以下結(jié)果：第一，股票價(jià)格在反映信息時會更加敏感，股票價(jià)格會高于平均價(jià)格；第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資會上升；第三，金融市場的流動性會變差；第四，金融項(xiàng)目的所有者以及內(nèi)部人員將從中獲利；第五，外部投資者以及流動性交易者的利益由此受損。[19]也有學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)幕交易與作為相對人的普通投資人的損失沒有法律上的因果關(guān)系。[20]筆者認(rèn)為，證券立法所保護(hù)的重點(diǎn)就是信息的安全以及信息利用的公平性，內(nèi)幕交易破壞的就是公平利用信息這一平等原則。

3.調(diào)節(jié)證券刑事處罰輕重是治標(biāo)不治本

此外，是否應(yīng)當(dāng)加大證券犯罪的打擊力度似乎成為了沒有標(biāo)準(zhǔn)的意氣之爭。中國的證券市場監(jiān)管實(shí)施的是寬和的刑事政策，是輕刑化的現(xiàn)狀，刑事立法配刑是較輕，刑事司法中用刑輕。[21]而國外的證券市場監(jiān)管也是比較寬松的。一些案例甚至希望通過某次嚴(yán)格的執(zhí)法來震懾潛在的證券市場的違法違規(guī)者，例如2006年美國的安然案中安然能源公司前首席執(zhí)行官杰夫瑞·斯基林由于實(shí)施財(cái)務(wù)欺詐行為，被美國地方法院判處有期徒刑24年零4個月。當(dāng)時的《紐約時報(bào)》分析認(rèn)為這次法院長達(dá)24年的判決顯然含有殺一儆百的作用。華盛頓大學(xué)法學(xué)院教授布埃爾指出，法官之所以重判是因?yàn)槎嗄陙韺@類案子判得太輕了。[22]一些觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)提高刑罰強(qiáng)度、嚴(yán)格刑事執(zhí)法、強(qiáng)調(diào)刑罰的及時性。[17]另一些觀點(diǎn)認(rèn)為，可以降低證券犯罪的法定刑，即從“5年以下”有期徒刑改成“3年以下”有期徒刑，以便證券犯罪也可以實(shí)行和解結(jié)案。[13]筆者認(rèn)為，證券刑事立法增加法定刑，確實(shí)可以對證券違法犯罪行為起到威懾的作用，但是中國當(dāng)下證券監(jiān)管最棘手的問題是如何解決刑事司法執(zhí)行難的問題，做好行政執(zhí)法與刑事司法之間的銜接，減少證券違法犯罪的犯罪黑數(shù)是當(dāng)務(wù)之急。證券刑事立法的進(jìn)一步輕緩化也不可行。中國的資本市場尚未達(dá)到有效、完善的程度，而且“單靠公司治理（分權(quán)制衡、股票期權(quán)、市場淘汰機(jī)制等等）無法有效遏制證券市場上的違法犯罪?！盵10]

四、結(jié)論

證券市場對一般欺詐行為的容忍程度高于其他領(lǐng)域，就使得證券市場的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)實(shí)施不同于普通市場監(jiān)管方式。證券市場的違法違規(guī)責(zé)任是由民事責(zé)任、行政責(zé)任與刑事責(zé)任組成的，而中國的證券市場監(jiān)管的現(xiàn)狀是行政監(jiān)管為主，刑事監(jiān)管、民事監(jiān)管為輔的狀態(tài)。證券民事賠償、行政監(jiān)管是證券犯罪治理的基礎(chǔ)，解決好證券民事訴訟、行政執(zhí)法上的問題，可以提高證券犯罪治理的有效性，調(diào)節(jié)證券刑事立法量刑輕重治標(biāo)不治本，解決行政執(zhí)法與刑事司法之間的銜接問題，減少證券犯罪黑數(shù)，嚴(yán)而不厲地打擊證券犯罪，才能達(dá)到有效治理證券犯罪的目標(biāo)。