梁瀚元，張葦錕

（1.廣東海洋大學(xué)寸金學(xué)院，廣東 湛江 524088;2.深圳市寶安區(qū)人民政府政策研究室，廣東 深圳 518100）

據(jù)聯(lián)合國統(tǒng)計，亞洲人口老齡化于2000至2050年將年均增長14.01%，而亞洲的人口本來就占世界人口的60%，若從國際人口視角來看，“嬰兒潮”人口退休比例將會越來越多。根據(jù)聯(lián)合國2013年的預(yù)測，隨著出生率的降低和預(yù)期壽命的延長，2015年至2100年全球的年均撫養(yǎng)比在50%～60%，發(fā)達國家和發(fā)展中國家的撫養(yǎng)比均有所增加，只是發(fā)達國家的撫養(yǎng)比增長幅度比發(fā)展中國家要大，在2050年起超過70%，并逐步上升。到2050年，發(fā)達國家老年人口比例將是少年人口比例的兩倍，增長到32%，而發(fā)展中國家老年人口比例將增長到19%，這表明全球人口年齡結(jié)構(gòu)正趨老齡化變遷。隨著全球人口老齡群體的逐年上升，國際資本將從“嬰兒潮”人口低谷向“嬰兒潮”人口高峰流動，造成經(jīng)常賬戶逆差，引發(fā)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，影響一國的金融資產(chǎn)投資。一般意義上，金融資產(chǎn)（股票和債券）的積累一般來源于45～65歲的人群，這階段的人群將隨著人口老齡化而逐漸減少，是否會“資產(chǎn)融化”呢？個體在生命周期不同階段（青年—中年—老齡）會根據(jù)自己的風(fēng)險厭惡或自身的理性預(yù)期進行配置金融資產(chǎn)，不同年齡群體對金融資產(chǎn)價格會存在怎樣的傳導(dǎo)機理？

一、文獻回顧及述評

學(xué)術(shù)界主要從“生命周期資產(chǎn)組合效應(yīng)”探討人口年齡結(jié)構(gòu)對金融資產(chǎn)的影響，主要是圍繞人口年齡結(jié)構(gòu)影響金融資產(chǎn)價格乃至金融資產(chǎn)投資組合展開的。

第一類是針對人口年齡結(jié)構(gòu)對金融資產(chǎn)價格影響的研究，Cheolbeom Park（2010）指出人口年齡結(jié)構(gòu)與金融資產(chǎn)價格呈∩型分布，解釋了美國20世紀(jì)90年代的股市的暴漲得益于“嬰兒潮”人口帶來的人口紅利，導(dǎo)致金融資產(chǎn)需求大于金融資產(chǎn)供給[1]。個體于不同生命周期對金融資產(chǎn)種類配置需求不同與其風(fēng)險厭惡有關(guān)，老齡化家庭的風(fēng)險厭惡較強，即“江湖越老，膽子越小”（葉紅梅，2014）[2]。

第二類是針對人口年齡結(jié)構(gòu)對金融資產(chǎn)投資組合影響的研究。“嬰兒潮”人口退休會減少如股票金融資產(chǎn)的持有量，即風(fēng)險金融資產(chǎn)組合與人口結(jié)構(gòu)呈倒U型，老齡人對風(fēng)險金融資產(chǎn)的參與率相較于年輕人可能性要低（柴時軍等，2015）[3]。但也有另一種觀點認為，由于遺贈動機和預(yù)防性儲蓄的存在，老齡人并不會拋售如股票類的風(fēng)險金融資產(chǎn)，還是會持有相當(dāng)高的比例，對股票的需求并沒有顯著變化，如邱雨薇（2015）指出很多年輕人不精通如股票的風(fēng)險資產(chǎn)投資，而收入風(fēng)險和外部環(huán)境是年齡的減函數(shù)，老年人的面臨風(fēng)險相較于年輕人要低，如股票的風(fēng)險資產(chǎn)的持有比率會相對較高[4]。王聰?shù)龋?017）基于中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)（CHFS）實證發(fā)現(xiàn)老齡化家庭比較傾向于銀行儲蓄等安全型金融資產(chǎn)，而對股票風(fēng)險型金融資產(chǎn)需求較少，抑制風(fēng)險型金融資產(chǎn)價格的上漲[5]。

目前的研究還存在著局限性：第一，以撫養(yǎng)比衡量人口年齡結(jié)構(gòu)，忽視個體各個階段的特性。撫養(yǎng)比反映的是人口紅利，不能精確反映人口年齡結(jié)構(gòu)的質(zhì)，高估人口年齡結(jié)構(gòu)對金融資產(chǎn)價格的影響。第二，只是以發(fā)達國家為主要研究樣本，沒有考慮到經(jīng)濟體發(fā)展差異。為了彌補上述不足，本文采取不同年齡階段的人口占比替代撫養(yǎng)比衡量人口年齡結(jié)構(gòu)，運用動態(tài)GMM面板數(shù)據(jù)模型，利用發(fā)達國家和發(fā)展中國家的面板數(shù)據(jù)實證考察人口年齡結(jié)構(gòu)對金融資產(chǎn)選擇的作用影響渠道。

二、理論邏輯

人口年齡的變遷將引發(fā)一國金融資產(chǎn)價格的變化，甚至?xí)绊懸粋€區(qū)域乃至全球金融資產(chǎn)價格的變動。Firedman（1957）提出的永久性收入和Modigliani等（1963）提出的生命周期假說，相繼用來闡述個體年齡與消費行為之間的關(guān)系，后來被國內(nèi)外眾多學(xué)者用于解釋家庭年齡與金融資產(chǎn)價格的關(guān)系。這兩個假說都表明通過對金融資產(chǎn)積累和處置，人們會平滑自己一生的消費。隨著人口年齡結(jié)構(gòu)變遷，社會人口年齡結(jié)構(gòu)將會在年輕型、成年型和老年型之間更替，金融資產(chǎn)的價格也會不同年齡階段經(jīng)濟體之間循環(huán)變動。上述文獻梳理透視了，金融資產(chǎn)價格變動具有個體生命特性，投資者無論對風(fēng)險型或穩(wěn)健型的金融資產(chǎn)持有數(shù)量隨著年齡的增加而增加，退休后隨著年齡的增長而減少。于是，可得到假設(shè)1：

假設(shè)1：人口年齡結(jié)構(gòu)與金融資產(chǎn)價格呈倒“U”，中年人無論對風(fēng)險型或穩(wěn)健型的金融資產(chǎn)持有量最高，到老年，慢慢拋出以致退出金融市場。

不同經(jīng)濟體發(fā)展特征及社會制度的不同，個體的風(fēng)險偏好和金融資產(chǎn)投資也具有明顯個體生命特性。在發(fā)達國家，隨著個體年齡的增長，現(xiàn)金持有量就會減少而股票類風(fēng)險型金融資產(chǎn)就會增加，但到老年時，個體減少對金融資產(chǎn)的持有以擁有更多現(xiàn)金用于消費或遺贈給下一代，金融資產(chǎn)價格將迎來一輪下跌。個體對金融資產(chǎn)的需求因生命周期的不同階段而導(dǎo)致選擇不一樣，會因各階段風(fēng)險厭惡差異來配置不同金融資產(chǎn)。

在欠發(fā)達經(jīng)濟體，社會制度相較于發(fā)達經(jīng)濟體較為滯后，個體根據(jù)自身的偏好和風(fēng)險厭惡程度決定當(dāng)前的金融資產(chǎn)選擇，持有的金融資產(chǎn)期限會在一生中發(fā)生數(shù)次變化。在青年時期，支出大于收入，財富積累低，由于買房、買車及其他各種消費，為了應(yīng)付生計而背負著較為沉重的撫養(yǎng)負擔(dān)進而沒有閑置的財富而很少進行金融資產(chǎn)（股票或者債券）的配置并且需要外在的金融支持；到中年時期，收入大于開支，收入達到一生中的峰值，財富積累隨即增加，各種消費需求得以滿足個體開始配置積累金融資產(chǎn)并且減少外在金融支持的需求，多是持有期限較長的股票類的金融資產(chǎn)；進入老年時期，收入來源的消失以及開支的剛性存在，個體開始處置積累的金融資產(chǎn)，慢慢減少對金融資產(chǎn)的持有（無論是風(fēng)險類金融資產(chǎn)還是安全類的金融資產(chǎn)），直至慢慢退出金融市場以有充足的財富用于消費和生活享受。

綜觀不同發(fā)展程度經(jīng)濟體個體對金融資產(chǎn)需求的變遷，我們可得如下假設(shè)2a和假設(shè)2b：

假設(shè)2a:在發(fā)達經(jīng)濟體中，風(fēng)險型金融資產(chǎn)價格與個體生命周期呈駝峰狀態(tài)，而穩(wěn)健型金融資產(chǎn)價格隨著個體年齡增加而下滑。

假設(shè)2b：在欠發(fā)達經(jīng)濟體中，金融資產(chǎn)價格在個體“青年—中年—老年”周期會分別呈現(xiàn)“下跌—上漲—下跌”的趨勢。

三、變量選擇及實證研究

（一）變量的選擇及數(shù)據(jù)來源

金融資產(chǎn)一般分為風(fēng)險型金融資產(chǎn)和穩(wěn)健型金融資產(chǎn)，而風(fēng)險型及穩(wěn)健型金融資產(chǎn)一般以股票及債券為主，本文擬采用股票及債券價格衡量它的被解釋變量，以20—39、40—64及65歲以上人群占當(dāng)年當(dāng)?shù)厝丝诳偙壤鳛橹鹘忉屪兞?，詳細的各變量指?biāo)及數(shù)據(jù)來源如表1所示，在此不作累述，其中的本文采用的是61個國家1995—2017年的細分為26個發(fā)達國家和35個發(fā)展中國家的共61個國家為樣本。

表1 變量指標(biāo)及其數(shù)據(jù)來源

（二）模型估計

考慮到各國金融體系有著自身的特點，各國金融體系在演變過程中可能存在時間效應(yīng)，建立如下的動態(tài)面板模型：

其中，Asset涵括股票市場（Equity）和債券市場（Bond）等被解釋變量，涵括青年型（20—39歲）、中年型（40—64歲）和老年型（65歲以上）等主解釋變量，CV涵括金融發(fā)展程度（FD）、通貨膨脹率（Inflation）和城鎮(zhèn)化率（Urban）等控制變量，和分別表示不可觀測的國別特征和隨機誤差項，兩者共同作為模型的誤差項。由于本文的樣本是選擇跨期23年的面板數(shù)據(jù)，考慮到國家間的相依性，多個同質(zhì)經(jīng)濟體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在多重共性，采用系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）可克服此弊端和避免實際估計的有偏，也無需對模型的設(shè)定存有要求，其中權(quán)重矩陣不用受約束。

（三）實證結(jié)果

基于61個國家全樣本面板數(shù)據(jù)對如表1中的變量進行系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）回歸，加入一階滯后（AR（1））和二階滯后（AR（2）），并以穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤控制異方差，順而報告Sargan的值，如表2所示。

表2 （SYS-GMM）回歸結(jié)果

在不考慮控制變量情況下（即Ⅰ～Ⅱ列），青年期對風(fēng)險型或穩(wěn)健型金融資產(chǎn)的傳導(dǎo)系數(shù)皆為正，若考慮控制變量（即Ⅲ～Ⅳ列），對股票價格則產(chǎn)生顯著的促進作用，對債券價格的影響則由正變成負。青年時期正處于個體事業(yè)的起點期，收入和財富處于一生中的“低谷”，為組建家庭購房、購車及其他日常消費，支出大于收入，加上財富效應(yīng)較為微弱，沒有太多資本積累，主要是靠老一輩的經(jīng)濟支持，降低了日常消費在總收入的比重，增加股票債券選擇需求，故青年期與股票債券價格呈正相關(guān)。

當(dāng)個人從青年期步入中年期，經(jīng)驗和閱歷較為豐富，收入和財富處于個人一生的“高峰”。隨著金融信息的慢慢沉淀和積累，中年期對股票擁有較強的財富效應(yīng)，故對股票價格產(chǎn)生顯著的正效應(yīng)（即Ⅰ列和Ⅲ列）。出于理性未來收入預(yù)期和預(yù)防儲蓄，中年期對債券價格還是存在稍強的財富效應(yīng)，對債券選擇起著顯著的推動作用（即Ⅱ列和Ⅳ列）。當(dāng)個人從中年期邁入老年期，退休收入大大減少，房價的高漲壓縮老年人為資助年輕一代無法進行充分的財富分攤，逐漸變現(xiàn)股票資助年輕一代購房或用于日常消費，股票市場的“財富效應(yīng)”會顯著地減弱。對老年人而言，若將他們中年期所積累的增值資產(chǎn)都遺留給年輕一代，其生活的邊際效用會相繼降低。所以老年人并不愿意將增值資產(chǎn)都遺留給年輕一代，也會拋售股票，股票選擇需求小于供給，股票價格進而下滑，股票價格受到顯著抑制作用（即Ⅰ和Ⅲ列）。

在發(fā)展中國家，個體青年期財富積累弱，加上這類經(jīng)濟體普遍存在需要買房安土重遷的風(fēng)俗習(xí)慣，除用于購房外的閑暇的財富就會減少，對于金融資產(chǎn)需求量就會減少，故對金融資產(chǎn)的價格產(chǎn)生負相關(guān)（如Ⅶ和Ⅷ列）；而發(fā)達國家則相反（如Ⅴ列）。隨著青年期步入中年期，有著固定的期望收入，發(fā)展中國家的中年人與發(fā)達國家的一樣有充足的資金用于股票投資選擇。絕大部分發(fā)展中國家經(jīng)濟體的中年個體趨向保守穩(wěn)健，出于未來養(yǎng)老的考慮，比較傾向于債券類的穩(wěn)健金融資產(chǎn)，而發(fā)達國家個體經(jīng)濟體一般追求“高風(fēng)險高收入”，債券需求明顯低下，所以發(fā)展中國家的中年個體金融資產(chǎn)價格是正的傳導(dǎo)方向，而發(fā)達國家中年則只對股票風(fēng)險型金融資產(chǎn)價格為正，且對債券穩(wěn)健型金融資產(chǎn)價格負傳導(dǎo)。

總體上，人口年齡結(jié)構(gòu)與金融資產(chǎn)價格倒U型，印證了假設(shè)1。由表2得知，當(dāng)個人處于青年生命周期時，收入相較于前人要低，可支配資金也較少，會抑制金融資產(chǎn)價格上漲。從發(fā)達經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體考慮，發(fā)達經(jīng)濟體的人口年齡結(jié)構(gòu)與股票類風(fēng)險型金融資產(chǎn)價格呈倒U型，而一直抑制債券類穩(wěn)健型金融資產(chǎn)價格的上漲，印證了假設(shè)2a；而在發(fā)展中經(jīng)濟體，個體對金融資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)則隨著“青年—中年—老年”生命周期變遷趨“下降—上漲—下滑”的變動態(tài)勢，也印證了假設(shè)2b。

四、結(jié)論及展望

本文利用61個國家1995—2017年面板數(shù)據(jù)為全樣本，細劃分為發(fā)達國家和發(fā)展中國家兩個子樣本，運用系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）探討人口年齡結(jié)構(gòu)對金融資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)機理。研究發(fā)現(xiàn)，青年期（20—39歲）間接依賴老一輩的經(jīng)濟支持，推動股票價格和債券價格顯著增長；步入中年期（40—64歲），收入處于一生“峰值”和未來退休收入預(yù)期考慮，持續(xù)增加股票和債券的選擇；邁入老年期（65歲以上），股票和債券選擇需求是老齡期的減函數(shù)，隨著年齡的增加而逐步下降，直至淡出金融市場。從經(jīng)濟發(fā)展階段劃分看，發(fā)展中國家的青年期對股票債券需求弱，到中年期（20—39歲），傾向于選擇股票和債券的欲望稍弱于青年期，債券選擇顯著性增強；無論是發(fā)展中國家還是發(fā)達國家，老年期顯著降低對股票債券需求。總體上，人口年齡結(jié)構(gòu)穩(wěn)健顯著影響金融資產(chǎn)價格，不同年齡階段配置選擇不同的金融資產(chǎn)；金融資產(chǎn)價格與人口年齡結(jié)構(gòu)都是倒U型。從經(jīng)濟體發(fā)展階段來看，發(fā)達經(jīng)濟體的人口年齡結(jié)構(gòu)與股票風(fēng)險型金融資產(chǎn)和債券穩(wěn)健型金融資產(chǎn)呈倒U型和一直下滑態(tài)勢，而發(fā)展中經(jīng)濟體個體隨“青年—中年—老年”年齡結(jié)構(gòu)的變動則與金融資產(chǎn)價格呈“下降—上升—下降”的發(fā)展趨勢。

隨著全球人口年齡結(jié)構(gòu)逐漸進入老年化社會，老年化經(jīng)濟體出于資產(chǎn)的保值、養(yǎng)老的顧慮和風(fēng)險偏好度的降低會逐漸退出股票或債券市場，部分老年化經(jīng)濟體還繼續(xù)持有期限較短且有保值性的債券，但參與程度極低。需要注意的是，個別國家的金融體系已不能滿足老齡化人群的金融資產(chǎn)選擇，尤其是中國。中國股市2015年大起大落，到2016年“熔斷機制”的“百日維新”；多家滬深A(yù)股上市公司以“套現(xiàn)圈錢”盈利為目的，致使股票名義市值偏離于實際市值，側(cè)面證實了中國金融體制現(xiàn)存的頑疾。而且，為應(yīng)對未來人口紅利的消失，中國于2015年10月實施“全面二孩政策”，同年12月頒布“延遲退休年齡”政策規(guī)定，人口結(jié)構(gòu)必將發(fā)生新的變動，倒逼金融資產(chǎn)需求變遷，未來的金融資產(chǎn)需求能否滿足日益增長的公民民眾需要呢？因此，隨著人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，應(yīng)結(jié)合人口結(jié)構(gòu)各生命周期的特征，“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”，因個體生命周期而宜，健全財富管理模式，發(fā)揮市場在金融資產(chǎn)配置的決定性作用；支持小微金融產(chǎn)品創(chuàng)新[6]，豐富金融市場服務(wù)體系，實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移分擔(dān)，創(chuàng)新金融投資理財產(chǎn)品，拓展個體生命周期的投資選擇渠道，保證金融市場的蓬勃態(tài)勢不會因人口結(jié)構(gòu)變遷而相互抵消?！?/p>

本期插圖均為雷希文國畫作品