楊現(xiàn)華

幸福的家庭彼此相似，不幸的家庭則各不相同。對于A股目前3500余家上市公司尤其是三季度業(yè)績不及預(yù)期的公司來說，情況又是何其相似。

隨著10月的結(jié)束，2018年三季報的披露已經(jīng)畫上了句號。從可讀性上說，三季報本身披露內(nèi)容或許并不算多，但從重要性上講，在距離年底僅剩不足百日，甚至部分企業(yè)發(fā)布季報時全年僅剩兩個月時間，公司全年的經(jīng)營情況在三季報時或許就已經(jīng)定型了。

目前，市場上對價值投資的觀念日益深入人心，因此，三季報里隱藏的風(fēng)險就更加值得注意了。對于那些一直受到投資者追捧、但業(yè)績突然變臉或者不及預(yù)期的公司，勢必引起市場的謹(jǐn)慎。

從時間上看，三季報擁有許多行業(yè)比如消費板塊的“金九銀十”時刻，如果此時公司尤其是龍頭公司的業(yè)績反而不理想，那么市場必然會對之立即反應(yīng)，這也是投資者拋售、導(dǎo)致股價跌停的直接原因。

不過，對于各行業(yè)的龍頭企業(yè)來說，季度業(yè)績不理想并不意味著公司一蹶不振。造成公司業(yè)績不理想的是短期因素還是行業(yè)景氣根本轉(zhuǎn)向，抑或是宏觀經(jīng)濟出了狀況？如果是短期因素的話，那么這是“市場先生”犯了小錯誤。

龍頭白馬股業(yè)績不及預(yù)期雖然是單個公司經(jīng)營結(jié)果的物化體現(xiàn)，但龍頭公司業(yè)績的回落是否預(yù)示著行業(yè)趨勢的轉(zhuǎn)變。而行業(yè)轉(zhuǎn)向的背后必然是更深層次影響的結(jié)果，也許正是宏觀基本層面的變化最終導(dǎo)致了個體企業(yè)經(jīng)營結(jié)果的迥異。

食品飲料風(fēng)向轉(zhuǎn)變

10月29日周一開盤，剛剛發(fā)布三季報的兩市第一高價股貴州茅臺（600519.SH）略有“意外”的跌停了。白馬龍頭的跌停引發(fā)了消費股的一次“血災(zāi)”。

季報后首個交易日迎接貴州茅臺的是公司股價重挫61.01元，全天股價牢牢封于跌停，收盤時78256萬手封單仍等待賣出，按茅臺收盤價549.09元/股計算，封單價值42.97億元，茅臺全天成交額也不過26.9億元。

受到茅臺跌停的影響，五糧液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）等共計11只白酒股全線跌停，老白干酒（600559.SH）等三只股票跌幅超過了9%，白酒股遭遇了“黑色星期一”。

受到影響的不只是白酒股，海天味業(yè)（603288.SH）、上海機場（600009.SH）和復(fù)牌后的美的集團（000333.SZ）等個股也應(yīng)聲跌停。安琪酵母（600298.SH）在上一個交易日稍有抵抗跌停后，這一日則幾乎沒有反抗的全天跌停。

受影響的還包括指數(shù)。全天上證指數(shù)下跌超過2%，政策利好帶來的反彈被吞噬殆盡。白馬股的殺跌讓市場風(fēng)聲鶴唳。

之所以說是略有意外，是因為茅臺發(fā)布了一份完全低于市場預(yù)期的三季報，股價下跌難以避免，但也許市場沒有預(yù)料到茅臺會直接跌停。要知道茅臺上一次跌停還要追溯到2013年9月份，彼時是因為茅臺的半年報低于預(yù)期，茅臺開盤后股價快速下泄，最終幾近以跌停收盤。

應(yīng)該說茅臺的三季報完全出乎市場的預(yù)料。10月28日下午兩點左右，貴州茅臺的三季報就掛在了上交所的網(wǎng)站上，這應(yīng)該是貴州茅臺自2001年上市以來發(fā)布業(yè)績當(dāng)日，時間排序上最早的一份三季報了。

這份兩點鐘就早早出爐的三季報并沒有給投資者帶來預(yù)想中的好業(yè)績。2018年1-9月，公司實現(xiàn)營收549.69億元，同比增長23.56%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤247.34億元，同比增長23.77%。

從三季報來看，貴州茅臺的收入和凈利潤依然保持了穩(wěn)定的增長態(tài)勢。前三季度的凈利潤與上一年270.79億元全年已經(jīng)只有一步之遙，不出意外，公司全年將繼續(xù)保持較快增長。

即使如此，貴州茅臺三季度的單季度表現(xiàn)足以讓市場“失望”了。2018年第三季度，貴州茅臺實現(xiàn)營收197.18億元，同比微增3.81%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤89.69億元，同比漲幅更是縮小至2.71%。

無論是收入還是凈利潤增速，貴州茅臺都刷新了2015年四季度以來的新低，與過去幾個季度收入、利潤30%以上的雙增長相比不可同日而語。從預(yù)收款上看，2018年三季度末，茅臺的預(yù)收款為111.68億元，較半年報時的99.4億元略有增加，茅臺的實際情況或許并沒有報表體現(xiàn)的這么差。

對于這樣的三季度增速，市場顯然沒有想到，尤其是考慮到2017年年底時茅臺曾提價約18%。2017年11月底，貴州茅臺發(fā)布公告，公司自2018年起適當(dāng)上調(diào)茅臺酒產(chǎn)品價格，平均上調(diào)幅度18%左右，這意味著茅臺酒的出廠價從原來的約819元/瓶上調(diào)至966元/瓶。

除了漲價之外，茅臺的經(jīng)銷商隊伍也在不斷擴大。2016年和2017年年末，茅臺的經(jīng)銷商數(shù)量分別為2416家和3083家，到了2018年三季度末已經(jīng)增加至3433家，并且在這近三年時間里，茅臺的經(jīng)銷商一直保持著絕對數(shù)量的增長，從未有任何經(jīng)銷商退出的情形出現(xiàn)。

當(dāng)然，從客觀上說，貴州茅臺2017年三季度的高基數(shù)也給茅臺后續(xù)的高增長帶來不小的壓力。在2013年之前，茅臺三、四季度的收入并沒有明顯的趨勢變化，從2013年起，茅臺三季度的銷售收入始終高于四季度，三季度的收入基本大多時間都是四季度的70%上下，2017年發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

2017年三季度，茅臺實現(xiàn)營收189.93億元，四季度的收入為165.75億元，三季度的收入超過了四季度。由于茅臺在四季度宣布提價，不排除經(jīng)銷商提前進貨的可能?？杉幢闳绱?，與之前的高速增長相比，在提價和經(jīng)銷商隊伍擴大的兩大利好下，茅臺收入增速的下降是不爭的事實。

在季報披露后，多家機構(gòu)下調(diào)了茅臺的預(yù)期，中金公司下調(diào)今明兩年的盈利預(yù)測及目標(biāo)價。招商證券也表示茅臺單季度低于市場預(yù)期，雖然需求依然旺盛，但還是下調(diào)了對茅臺的預(yù)期，凡此種種不一而足。

在茅臺發(fā)布這份不及市場預(yù)期的三季報之前，白酒股已經(jīng)遭受一次“重創(chuàng)”。10月23日，水井坊（600779.SH）發(fā)布了首份白酒上市公司2018年三季報，無論是前三季度還是三季度，水井坊的收入和凈利潤增幅并未掉隊，問題出現(xiàn)在現(xiàn)金流上。

2018年1-9月，水井坊實現(xiàn)營業(yè)收入21.39億元，同比增長45.36%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤4.63億元，同比大幅增長90.15%。但同期公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額只有1.47億元，同比大幅下降60.33%，創(chuàng)下2014年三季報以來的新低。

季報披露后的首個交易日，水井坊幾乎以跌停收盤。白酒股紛紛重挫，茅臺當(dāng)日的跌幅超過了7%。如果說水井坊的三季報只是個案的話，白酒公司隨后的三季報說明，這或許是個行業(yè)現(xiàn)象。

在茅臺之前，山西汾酒（600809.SH）、酒鬼酒（000799.SZ）等酒企先后發(fā)布了三季報，其三季度單季表現(xiàn)均遜于預(yù)期。五糧液三季度的營收和凈利增速也略有放緩。

從行業(yè)絕對龍頭茅臺、五糧液，到二線酒企汾酒直至三線的酒鬼酒，白酒行業(yè)三季報并不理想。這是否意味著白酒行業(yè)正發(fā)生著某種轉(zhuǎn)變呢？從三季報的結(jié)果看，這種轉(zhuǎn)變并非是向好的方向而是相反。

如果說白酒的消費群體還是有一定局限性的話，那么安琪酵母利潤的突然負(fù)增長則頗屬意外了。小到普通的街邊小吃，大到星級酒店，幾乎每個家庭都離不開這個看似不起眼的酵母粉。

2018年前三季度，安琪酵母實現(xiàn)營收48.99億元，同比增長17.12%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤6.74億元，同比增長10.17%。三季度，公司實現(xiàn)營收15.72億元，同比增長23.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.71億元，同比下降10.32%。

三季度業(yè)績發(fā)布后，安琪酵母股價應(yīng)聲跌停，又一只白馬股就這樣“倒下了”。在連續(xù)兩個跌停后，公司股價回到了一年前的水平，逾40億元的市值瞬間灰飛煙滅。

安琪酵母單季度凈利潤下跌還要追溯到2014年的一季度，這意味著公司三季度的凈利潤增速創(chuàng)下三年半以來的新低。實際上，這種跡象在二季度時已經(jīng)有所體現(xiàn)。

2018年二季度，安琪酵母實現(xiàn)營收16.96億元，同比下降13.78%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.25億元，同比增長8.4%。公司單季度凈利潤個位數(shù)增長還要追溯至2014年三季度，在此期間，安琪酵母單季度的凈利潤增速都在30%以上。

巧合的是，在安琪酵母凈利潤保持30%以上的增長區(qū)間里，增速最低的一個季度恰是2018年一季度的30.24%。這就是說，在2018年一至三季度里，安琪酵母的凈利潤增速一步一個臺階向下走去。

安琪酵母的解釋是受污染、搬遷的產(chǎn)能影響，染料漲價和費用增加以及所得稅的影響。如果是上述短期因素的影響，那么，在這些利空因素消弭之后，安琪酵母有望重拾增長。

中金公司認(rèn)為，10月份，安琪酵母對部分產(chǎn)品提價，平均提價幅度3%-4%。將對2019 年利潤產(chǎn)生一定的貢獻，但主要原材料-南方糖蜜價格需待11月新榨季開始后觀察，業(yè)績增速與原材料成本相關(guān)度較高，目前趨勢尚不明確。

3500余家上市公司雖沒有囊括國內(nèi)全部優(yōu)秀的公司，但大多數(shù)已然在列。白酒、酵母和醬油等食品飲料基本屬于居民生活的必選消費，與百姓生活息息相關(guān)。這些優(yōu)秀公司在三季度業(yè)績呈現(xiàn)出下降的共性，說明了什么呢？

消費下行或者說消費降級是2018年的熱點話題之一。且不論消費降級是真是假，消費增速下滑是不爭的事實。除了食品飲料等必選消費在三季度呈現(xiàn)出收入放緩的共性外，汽車、家電等可選消費的收入增速也出現(xiàn)了類似的情況。

可選消費收入滑坡

10月27日，長城汽車（601633.SH；02333.HK）發(fā)布三季報，2018年1-9月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入666.45億元，同比增長5.07%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤為39.27億元，同比增長36.36%。這其中的第三季度，長城汽車實現(xiàn)營收179.66億元，同比下降18.97%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤為2.31億元，同比下降49.81%。

單季度兩億元出頭的凈利潤是長城汽車披露財報以來從未有過的新低。即使是業(yè)績大跳水的2017年，長城汽車單季度的凈利潤也在4.6億元以上，在新低的基礎(chǔ)上再度大幅刷新新低，長城汽車單季度的業(yè)績已經(jīng)跌入谷底。

對于這樣一份三季報，A股似乎早有預(yù)期，長城汽車在A股全天的跌幅也不過5.54%，在港股的長城汽車表現(xiàn)更為“激動”，股價開盤一度跌幅超過9%，全天下跌8.09%。

實際上，與茅臺的意外相比，對于長城汽車三季度的業(yè)績，市場應(yīng)該是有預(yù)期的。這是因為長城汽車每月發(fā)布的月度銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)昭示了業(yè)績下降的未來。

根據(jù)長城汽車的產(chǎn)銷快報，2018年1-9月，長城汽車?yán)塾媽崿F(xiàn)銷量67.67萬輛，較2017年同期的70.55萬輛下降4.09%。其中7-9月，長城汽車分別實現(xiàn)銷量54334輛、64096輛和86723輛，同比分別驟降21.33%、12.99%和15.01%。

考慮到長城汽車在8月底宣布，將主打車型哈弗H6等降價1.5萬-2萬元，對于10萬元左右的車型一口氣降價最高達2萬元，長城汽車的降價頗具力度?？蓪τ诮K端銷量來說，并沒有起到實質(zhì)性的影響。

2016-2018年三季度，長城汽車分別實現(xiàn)銷量23.97萬輛、24.48萬輛和20.52萬輛。在2017年三季度微增長的前提下，2018年三季度，長城汽車的銷量同比降幅高達16.18%。

而在2016-2018年近三年的一季度，長城汽車銷量為23.34萬輛、25.42萬輛和25.66萬輛；二季度銷量分別為21.68萬輛、20.66萬輛和21.49萬輛，前兩個季度的銷量變化并不明顯。

進入三季度以來，長城汽車的銷量近乎呈現(xiàn)“斷崖式”的下跌。長城汽車銷量下滑只是行業(yè)的一個縮影罷了。從行業(yè)銷售數(shù)據(jù)看，汽車的銷售增速同樣不振。

根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2018年1-9月，乘用車共銷售1725.97萬輛，同比增長0.64%，增速比1-8月減緩1.96個百分點。這其中，1-9月，中國品牌乘用車共銷售724.21萬輛，同比下降1.54%。1-9月，SUV銷售723.5萬輛，同比增長3.92%。

2017年全年汽車銷量為2887.89萬輛，增長3.04%，這樣的增速已經(jīng)是2011年之外的新低了，如果汽車銷量在剩余的三個月時間無法扭轉(zhuǎn)的話，全年銷量增速創(chuàng)下新低恐將無法避免。

在乘用車兩大車型中，根據(jù)乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)，2008-2017年，中國SUV銷量分別為41.93萬輛、67.78萬輛、123.21萬輛、151.31萬輛、184.37萬輛、280.84萬輛、382.69萬輛、612.06萬輛、874.1萬輛、1006.95萬輛。

2008-2017年，中國轎車銷量分別為475.9萬輛、735.82萬輛、922.83萬輛、957.74萬輛、1017.06萬輛、1151.22萬輛、1209.52萬輛、1146.41萬輛、1207.36萬輛、1168.3萬輛。

也就是說，近年來，乘用車銷量的增長更多依賴了SUV車型的崛起，2018年前9個月，SUV還保持著低位的增長，這成為乘用車增長的“遮羞布”。不過，SUV的增速同樣滑落至谷底。

不只是汽車，家電行業(yè)的情況何其相似。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2018年9月，空調(diào)產(chǎn)量累計同比增長12.9%，上一年同期為18.9%；電冰箱產(chǎn)量累計同比增長2.1%，上一年同期的增幅為13.3%；洗衣機產(chǎn)量累計同比增幅僅為0.7%，上一年同期為4%。

家電具有明顯的房地產(chǎn)后周期屬性，由于房地產(chǎn)預(yù)售制度的存在，居民購房后要最快要1-2年才能入住，因此，家電的銷售高峰要晚于房企。雖然精裝修房屋的比例在提高，但家電的這一屬性還未消除。

家電龍頭之一的格力電器（000651.SZ）在2018年前三季度仍保持著不錯的業(yè)績增速。2018年1-9月，公司實現(xiàn)營收1500.5億元，同比增長33.94%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤211.18億元，同比增長36.59%。第三季度，公司的收入和凈利潤仍然保持著穩(wěn)定的增速。在白馬股業(yè)績紛紛不及預(yù)期的大環(huán)境下，格力電器成為其中的佼佼者。

但另一個家電龍頭美的集團的情況就沒有這么亮眼了。2018年前三季度，公司實現(xiàn)營收2074.05億元，同比增長了10.46%；實現(xiàn)歸母凈利潤179億元，同比增長19.35%。但在第三季度，美的集團的收入為636.69億元，增速只有1.38%，是2016年二季度以來的新低。好在其凈利潤增速仍維持了原來的水準(zhǔn)。

2017年，最賺錢的行業(yè)雖然不是消費品公司，但效率最高的卻是它們。2017年，食品飲料以15.8%的銷售凈利率位居第一，家用電器2017年賺錢效率位居第一，板塊整體凈資產(chǎn)收益率高達20.09%，食品飲料緊隨其后。從三季報的情況看，消費品公司能否守住這個位置堪憂。

在消費行業(yè)紛紛遭遇業(yè)績滑鐵盧的同時，周期品仍舊高歌猛進。統(tǒng)計局公布，2018年前三季度，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長14.7%，增速比1至8月份減緩1.5個百分點。

在41個工業(yè)大類行業(yè)中，34個行業(yè)利潤總額同比增加，7個行業(yè)減少。其中，鋼鐵行業(yè)利潤增長71.1%，建材行業(yè)增長44.9%，石油開采行業(yè)增長4倍，石油加工行業(yè)增長30.8%，化工行業(yè)增長24.5%。5個行業(yè)合計對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長的貢獻率為72.4%。

以國企為主的上游企業(yè)貢獻了絕大部分利潤增速，這意味著中下游的加工和消費品行業(yè)利潤貢獻不足三成。2017年，采礦業(yè)和原材料加工業(yè)貢獻了全年利潤增長的 68.5%，而裝備制造業(yè)和消費品制造業(yè)對利潤增速的貢獻占三成出頭。2018年前三季度的占比進一步下降。

工業(yè)企業(yè)的上游和下游盈利增速在2018年明顯分化，不出意外的話，這種分化將貫穿2018年全年。在供給側(cè)改革和環(huán)保等一系列政策的推動下，上游資源品業(yè)績從2015年開始好轉(zhuǎn)，而貨幣政策的適時寬松也使下游行業(yè)受益，可隨著降杠桿的推進，以民營經(jīng)濟占比更多的下游受到了越來越大的增長壓力。

這種現(xiàn)象可從A股近幾年的整體表現(xiàn)窺見一斑。貨幣寬松肇始于2014年年底的降息，供給側(cè)改革發(fā)端于2015年年底，A股上市公司也從2015年開始啟動復(fù)蘇。之后降杠桿和貨幣常態(tài)化的持續(xù)，使得A股上市公司受到了不同程度的影響。

分化的走向

2014年，全部A股整體收入和凈利潤增速都在6%左右，2015年，A股整體的收入增速僅有1%出頭，歸母凈利潤增速甚至不足1%。收入增速是5年來的新低，利潤增速也僅是略高于2012年的最低水平?？杉词谷绱?，A股還是在這一年迎來轉(zhuǎn)機，這源于貨幣寬松化的開啟。

如果用一個詞來形容的話，2015年，上市公司業(yè)績的整體表現(xiàn)或許可以冠之以“恢復(fù)”。2014年11月底，央行宣布降息，這是繼2012年7月后，央行兩年多來的首次降息。加之在此前后央行還多次降準(zhǔn)，貨幣寬松化已經(jīng)走在路上。

雖然利潤增速是下降的，但貨幣寬松讓市場投資活躍起來，并購大幅增加。供給側(cè)改革和房地產(chǎn)去庫存、棚改貨幣化大幕的拉起都讓市場的利潤醞釀著恢復(fù)的種子。

2016年的關(guān)鍵詞或許是“周期”了。在此之前，供給側(cè)改革早已如火如荼地推進。這一年，上市公司整體實現(xiàn)營收32.6萬億元，相比上一年同期增長6.75%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.76萬億元，同比增長5.43%。

在這一年中，房地產(chǎn)營收增速一馬當(dāng)先，收入增速達到了30.6%，在所有上市公司收入增量貢獻占比為17%。而有色金屬和鋼鐵等的凈利潤增速則名列前茅。招商證券指出，由于經(jīng)濟明顯復(fù)蘇，中游行業(yè)收入增速明顯抬升，成為2016年收入最主要的貢獻來源。

而從凈利潤的角度來看，雖然2016年資源品量未明顯增加，但由于價格同比大幅回升，因此，資源品是2016年凈利潤增長的主要貢獻。根據(jù)招商證券的統(tǒng)計，資源品、消費服務(wù)和中游制造分別占到了2016年凈利潤增量的45%、19%和17%。

廣發(fā)證券也有著同樣的觀點，但對2017年A股的展望并不樂觀。廣發(fā)證券指出，A股剔除金融的2016年年報利潤增速為23.4%，由于對A股盈利貢獻較大的板塊基本都是對價格敏感的周期性行業(yè)以及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，而周期品價格水平和地產(chǎn)銷售增速近期均已開始出現(xiàn)回落，因此，預(yù)計A股剔除金融的一季報增速就是2017年全年的高點，接下來會逐季下行。

事后來看廣發(fā)證券還是過于謹(jǐn)慎了，因為2017年周期股的業(yè)績繼續(xù)高增長。2017年全年，A股上市公司實現(xiàn)總營收39.05萬億元，較上一年同期增長17.54%；實現(xiàn)凈利潤3.33萬億元，較上一年增長18.37%。

凈利增速最高的行業(yè)是鋼鐵、采掘和有色金屬等。凈利增速都超過了100%。在周期股繼續(xù)向好的同時，弱周期的食品飲料和家電等行業(yè)開始后程發(fā)力。剔除銀行后，2017年，食品飲料以15.8%的銷售凈利率位居第一，家用電器2017年賺錢效率位居第一，板塊整體凈資產(chǎn)收益率高達20.09%，食品飲料緊隨其后。

2017年，各行業(yè)板塊基本都實現(xiàn)了收入的增長，凈利潤也絕大多數(shù)保持正增長。2012年，A股上市公司整體營業(yè)收入增速以及凈利潤增速曾雙雙創(chuàng)出2008年以來的最差表現(xiàn)，5年后的2017年則迎來了這幾年來的最佳時刻。

廣發(fā)證券用“盈利體現(xiàn)韌性，結(jié)構(gòu)漸入佳境”來表述A股這一年的表現(xiàn)。西南證券更加簡單明確——業(yè)績“全面飄紅”。但這樣的風(fēng)光時刻延續(xù)時間不長，進入2018年，A股上市公司開始分化。

用“分化”來形容2018年未走完的時間并非一家機構(gòu)。在半年報披露之后，中金公司、國信證券等都表示A股上市公司板塊分化。中金公司指出，企業(yè)分化總結(jié)起來就是上游強于下游，國企強于民企。

供給側(cè)改革、環(huán)保限產(chǎn)和利率寬松的大環(huán)境帶來了各行業(yè)利潤的改善，但分行業(yè)來看，利潤改善主要集中在上游，中下游利潤雖然有所上升，但幅度不及上游。進入2018 年上半年，分化的局面有所深化。

這主要是因為隨著降杠桿的持續(xù)推進，寬松的貨幣政策已經(jīng)收緊，這導(dǎo)致以民營企業(yè)為主的下游企業(yè)經(jīng)營環(huán)境和融資更為困難。分行業(yè)看，以國企為主的鋼鐵、煤炭和有色等周期性行業(yè)繼續(xù)強勢，在扣除金融行業(yè)后利潤占比提升，而中下游利潤增速放緩。消費品顯然屬于下游終端，利空的傳導(dǎo)鏈條終有一天會到達。

消費降速

統(tǒng)計局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年1-9月份，社會消費品零售總額為27.43萬億元，同比增長9.3%。這也是從7月份開始，社會消費品零售總額累計同比連續(xù)三個月保持在9.3%的低位增速上。

不僅如此，當(dāng)月同比看，進入2018年以來截至9月份，社會消費品零售總額同比增幅僅在3月份實現(xiàn)了10.1%的兩位數(shù)以上增長。除此以外，增幅全都在個位數(shù)（1-2月合并統(tǒng)計）。

2004年以來，社會消費品零售總額月度同比基本都保持了兩位數(shù)以上的增長。年內(nèi)偶爾某月會出現(xiàn)個位數(shù)增長，但也只是“曇花一現(xiàn)”，僅有2017年出現(xiàn)了兩次月度個位數(shù)的增長。一次是2017年2月（1-2月合并統(tǒng)計），另一次是12月。

也就是說，在14年之后，社會消費品零售總額月度同比增幅再度開始呈現(xiàn)連續(xù)的個位數(shù)增長。即上一次這樣的情形還要追溯到2003年。

對于這一指標(biāo)的變化，市場也存在不少質(zhì)疑之聲。比如，招商證券就認(rèn)為，社會消費品零售總額主要統(tǒng)計了網(wǎng)上和線下的實物商品消費，而服務(wù)消費方面只包含了餐飲收入部分。這顯然與當(dāng)前服務(wù)消費快速增長的日常觀感不相符。

服務(wù)消費包含的種類多樣，以人群范圍較大的旅游領(lǐng)域為例，2018年黃金周游客和收入增速都創(chuàng)下近10年新低。

據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算，2018 年國慶節(jié)長假七天，國內(nèi)接待游客7.26 億人次，同比增長9.43%；實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入5990.8 億元，同比增長9.04%。國慶節(jié)國內(nèi)游客和收入增速均創(chuàng)近10 年新低，也是首次降至10%以下。

并且，2018年國慶節(jié)國內(nèi)人均消費825元，同比略降，也為歷史上首次。中信證券認(rèn)為，除了2018年和2017年國慶假期分布差異較大外，或許也反映了當(dāng)前經(jīng)濟預(yù)期背景下部分消費的減少。

如果說社會消費品零售總額無法反映居民消費全貌的話，全國居民人均消費支出這一指標(biāo)或許相對更加全面。

據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2013—2017年，全國居民人均消費支出分別為13220元、14491元、15712元、17111元和18322元，2014—2017年累計實際同比增長分別為7.5%、6.9%、6.8%和5.39%。

2018年前9個月，全國居民人均消費支出14281元，累計實際同比增長6.3%。自從統(tǒng)計局公布該組數(shù)據(jù)以來，全國居民人均消費支出累計實際同比在2017年底創(chuàng)下新低，2018年開始略有反彈，但仍屬于低增長區(qū)間。

因此，從宏觀上講，在全國居民人均消費支出增速下降的既定事實下，其組合購買的商品和服務(wù)增速也很難保持快速增長，某一細(xì)分領(lǐng)域的高增長意味著其他行業(yè)的增速受到擠壓。能夠保持原有的業(yè)績增速實屬不易。

比如海天味業(yè)，2018年前三季度，實現(xiàn)營收127.1億元，同比增長17.2%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤31.3億元，同比增長23.33%。分季度來看，2018年前三個季度海天味業(yè)的單季度收入增速都保持在17%以上，歸母凈利潤則從2017年四季度起穩(wěn)定在23%出頭。

相比于下游終端的激烈競爭，上游廠商的日子則要好過得多。由于供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)等一系列政策的助推，以資源品為主的上游企業(yè)最近幾年尤其是2016年起盈利激增。

從產(chǎn)量上來講，資源品并沒有明顯增加，主要依靠價格的上漲。比如2015—2017年，全國原煤產(chǎn)量為37.47億噸、34.11億噸和35.24億噸，變化并不大，環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)從2015年年底的370元/噸出頭一路上漲至最高突破了600元/噸，直至如今仍維持在570元/噸左右的高位。

萬華化學(xué)（600309.SH）的主打產(chǎn)品MDI（二苯甲烷二異氰酸酯）同樣如此。但成也價格，敗也價格，在銷量并沒有隨之大幅增加的情況下，價格的回落是周期品業(yè)績最敏感的神經(jīng)。

周期股的敏感神經(jīng)

2015-2017年，萬華化學(xué)分別實現(xiàn)營收194.92億元、301億元和531.23億元，同比增長分別為-11.75%、54.42%和76.49%；同期實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤分別為16.1億元、36.79億元和111.35億元，同比增長-33.46%、128.57%和202.62%。

2016—2017年，萬華化學(xué)連續(xù)刷新上市以來的收入新高，凈利潤更是突破了百億元大關(guān)。并且，公司的收入和凈利潤增速也達到了上市以來的峰值，規(guī)模攀上新高的同時，增速不僅沒有放緩反而加速，萬華化學(xué)似乎也玩起了“大象跳舞”。

三年時間，萬華化學(xué)的收入增長了1.73倍，凈利潤增幅更是達到了5.92倍，遠超收入的增速。不過，從公司披露的情況看，其主打產(chǎn)品的銷量并沒有成倍增長。

2015-2017年，萬華化學(xué)石化系列產(chǎn)品的銷量為48.31萬噸、127.83萬噸和158.85萬噸，分別貢獻收入16.91億元、82.61億元和153.07億元，石化系列產(chǎn)品雖然增長明顯，但其毛利率僅有13%左右，并不是公司凈利潤增量的主要來源。

2015-2017年，萬華化學(xué)聚氨酯系列分別銷售了145.42萬噸、143.94萬噸和180.22萬噸，三年時間漲幅僅僅只有23.93%，但這三年其收入分別為165.22億元、164.17億元和298.34億元。

銷量增長了只有兩成左右，但收入漲幅超過80%達到80.57%，與此同時，同期公司聚氨酯系列的毛利率分別為32.99%、40.62%和55.41%，上漲逾20個百分點，漲幅近70%。

本就是高毛利的主打產(chǎn)品在收入大漲的同時毛利率同樣攀上歷史高位，這是萬華化學(xué)業(yè)績突飛猛進的根本原因。而這依靠的是MDI不斷上漲的價格。

從2016年起，MDI價格開啟了上漲之路。隆重化工的數(shù)據(jù)顯示，萬華化學(xué)的聚合MDI從2015年10月跌至9800元/噸的歷史性新低后，價格便開始逐步攀升。直至2017年10月達到35000元/噸的歷史性高位。

2017年開始，萬華化學(xué)開始自行披露公司MDI報價。一年前的2017年9-10月，聚合MDI達到歷史高位，之后價格開始下降。

萬華化學(xué)公告顯示，在創(chuàng)下35000元/噸的分銷市場掛牌價峰值后，聚合MDI報價開始下滑，2018年11月的最新報價中，萬華化學(xué)中國地區(qū)聚合MDI分銷市場掛牌價為14200元/噸，較一年前的高位驟降了幾乎60%。

純MDI的報價在一年左右的時間里基本穩(wěn)定在30000元/噸附近，可到了2018年11月，萬華化學(xué)純MDI掛牌價為26200元/噸，較上月直接下調(diào)3000元/噸。

由于沒有銷量的大幅增長，一旦價格不能繼續(xù)保持原有的增長勢頭，那么周期品公司的業(yè)績增速將迅速滑落。

2018年1-9月，萬華化學(xué)實現(xiàn)營收459.23億元，同比增長17.86%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤90.21億元，同比增長15.49%。與前兩年動輒翻倍的凈利潤增速相比，2018年前三季度的凈利增速直接跳水。

從單季度看，萬華化學(xué)三季度的凈利潤直接負(fù)增長了。2018年第三季度，公司實現(xiàn)營收158.69億元，同比增長9.19%；歸母凈利潤為20.71億元，同比下降29.79%。凈利潤自2016年一季度以來再現(xiàn)負(fù)增長。單季度收入不到兩位數(shù)的增長也是2015年四季度以來的首次。

三季報的首個交易日，萬華化學(xué)也是無懸念的一字跌停，并且七個交易日跌幅超過了20%，不到27元/股的股價與最高時的54.95元/股相比，已經(jīng)不止腰斬了。

多家績優(yōu)白馬股在三季報時披露的業(yè)績都沒有達到市場的期望，股價殺跌的同時，投資者也不禁疑問，一個時代真的就這么結(jié)束了？

白馬股何去何從

在2017年年報披露之前，老板電器（002508.SZ）是成長股的典范，可當(dāng)一份不及預(yù)期的年報快報披露后，老板電器瞬間崩盤，股價至今早已跌幅過半。

與之對應(yīng)的是，老板電器的業(yè)績至今沒有打出翻身仗。2018年前三季度，公司實現(xiàn)營收53.94億元，同比增長8.14%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤10.12億元，同比微增5.33%。

無論是收入還是歸母凈利潤增速，這都是老板電器上市以來三季報的新低。作為地產(chǎn)后周期行業(yè)，老板電器明顯感受到了行業(yè)的競爭壓力。

另一個曾經(jīng)的高成長股網(wǎng)宿科技（300017.SZ）股價距離最高值跌幅超過70%，在業(yè)績不及預(yù)期后，公司兩年時間同樣未得翻身。

張裕A（000869.SZ）始終都是國內(nèi)紅酒行業(yè)的絕對龍頭，公司也一度是市場追捧的白馬股。但在2011年達到收入和利潤的新高后，張裕A至今還沒有回到當(dāng)初的盛世水平。目前的市值也不過當(dāng)初最佳時刻的30%左右。

貴州茅臺在2013年9月時也曾近乎以跌停收盤，導(dǎo)致股價跳水的仍然是低于市場預(yù)期的業(yè)績，在之后茅臺繼續(xù)下跌創(chuàng)下了本輪上漲前的新低。在此之后，業(yè)績回穩(wěn)的茅臺逐漸走出低谷，市值一度破萬億元。

不過，茅臺2017年的高增長給市場帶來了更高的想象。這種超預(yù)期一旦無法實現(xiàn)，在二級市場就容易形成“踩踏”。

因此，衰落的白馬股之所以至今沒有再現(xiàn)輝煌是由其業(yè)績決定的。當(dāng)收入和利潤重新走上穩(wěn)定增長的通道后，市場也會給其合理的增長空間。只是當(dāng)預(yù)期過于理想化之后，業(yè)績“黑天鵝”似乎出現(xiàn)了。

正如中金公司在總結(jié)半年報時所言，在供給側(cè)改革的背景下，2017年以來，中上游行業(yè)受到了環(huán)保限產(chǎn)等因素影響，利潤改善明顯，中下游利潤雖然有所上升，但幅度不及上游。進入2018年上半年，分化的局面有所深化。

從中長期看，歷史經(jīng)驗表明只有中央政府加杠桿，才能讓企業(yè)和居民真正修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表；降低個人實際有效稅負(fù)和社保費率，既是為企業(yè)松綁，也能更好地支撐消費增長。