■趙艷平，許 燦，謝元濤

一、引言與文獻綜述

改革開放以來，我國一直保持著高位的貿(mào)易順差，并在2008年金融危機前后達到了頂峰。作為國際貿(mào)易中的重要價格指標(biāo)，匯率一直被認為是其重要影響因素。關(guān)于匯率影響貿(mào)易平衡的研究由來已久，20世紀(jì)早期，經(jīng)濟學(xué)家就提出貿(mào)易收支彈性、J曲線效應(yīng)、馬歇爾-勒納條件等相關(guān)理論，而自20世紀(jì)末以來，國外研究主要集中于對這些傳統(tǒng)貿(mào)易理論的驗證。這些研究一部分集中于美國巨額貿(mào)易赤字問題，另一部分集中于石油出口地區(qū)和新興國家迅速增長的貿(mào)易盈余問題。在研究結(jié)果上，大量的理論和實證研究均表明匯率變動對貿(mào)易平衡的影響符合彈性理論，即匯率升值能夠減少貿(mào)易順差，匯率貶值能夠增加貿(mào)易順差，但也有學(xué)者持相反觀點。在對我國的分析中，眾多學(xué)者在匯率影響我國貿(mào)易平衡方面的研究結(jié)論不盡一致。傳統(tǒng)的貿(mào)易收支彈性論指出，匯率的變動會影響進口品的需求，進而通過支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)引起貿(mào)易收支的變化，故而可以利用匯率政策調(diào)節(jié)國際收支，實現(xiàn)外部均衡。我國學(xué)者對這一理論的態(tài)度分為兩派，一派認為該理論在我國成立，匯率變化能夠影響我國貿(mào)易平衡，其重點在于討論傳統(tǒng)貿(mào)易理論在我國的普適性（盧向前和戴國強，2005；劉堯成等，2010；王君斌和郭新強，2014）。另一派觀點認為貿(mào)易收支彈性論在我國不成立，其重點在于討論我國對外貿(mào)易領(lǐng)域所呈現(xiàn)的特殊性（林毅夫，2007；黃飛雪和寇玲，2009）。而隨著研究的深入，也有學(xué)者將這兩種觀點結(jié)合起來，認為匯率對于我國貿(mào)易平衡的作用具有條件性和時變性，本文將這類觀點統(tǒng)稱為綜合派。例如，黃志剛（2011）認為，由于名義粘性的存在，只有快速的匯率調(diào)整才能調(diào)整我國貿(mào)易平衡，過慢的匯率調(diào)整不僅不能調(diào)整貿(mào)易平衡，還會造成經(jīng)濟波動，帶來負向溢出效應(yīng)。梅冬州等（2013）提出，由于金融加速器效應(yīng)的存在，人民幣升值使我國出口減少的同時，也會造成更大幅度的進口量減少，擴大貿(mào)易順差，損害經(jīng)濟發(fā)展?？傮w看，已有研究對于匯率和貿(mào)易平衡間關(guān)系的研究已經(jīng)比較深入，但主要停留在政策沖擊層面，多數(shù)研究的落腳點還是放在貨幣政策通過匯率傳導(dǎo)影響我國貿(mào)易平衡上。

除了巨額的貿(mào)易盈余，改革開放后我國經(jīng)濟發(fā)展的另一個顯著特征是以股票市場和房地產(chǎn)市場為代表的資本市場得到迅猛發(fā)展。資本市場上價格變化，對國民經(jīng)濟有著重要影響。關(guān)于資產(chǎn)價格和我國經(jīng)濟的作用機制關(guān)系，不同研究得到的結(jié)果也有所差異。陳彥斌和劉哲希（2017）認為，我國資產(chǎn)價格的上升會因為市場預(yù)期的內(nèi)生變化，使資金過度流向資本市場，進而擠占對實體經(jīng)濟的投資，即資金“脫實向虛”的趨向越來越強，從而帶來產(chǎn)出損失。李春風(fēng)等（2013）、顏色和朱國鐘（2013）指出除了證券市場，房地產(chǎn)市場也會影響居民的收入預(yù)期和消費行為，進而對國民經(jīng)濟的其他方面產(chǎn)生影響。上述研究雖然角度各有差異，結(jié)論也不盡相同，然而均認可了資產(chǎn)價格對我國經(jīng)濟中其他變量的重要意義。而在資產(chǎn)價格和對外貿(mào)易方面，國外的研究開展較早，Pavlova&Rigobon（2010）提出一國資本收益是貿(mào)易平衡的重要影響因素。Fratzscher（2010）利用DSGE模型證明了一國房地產(chǎn)市場與對外貿(mào)易的經(jīng)濟聯(lián)系，房價上漲可以促進貿(mào)易順差。Fratzscher&Straub（2013）對美國經(jīng)常賬戶赤字進行了研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格和房價因素對美國貿(mào)易赤字的解釋力達到了30%，而匯率因素只占了約9%。Fratzscher&Straub（2009）對G7國家經(jīng)常賬戶考察的結(jié)果亦顯示了資產(chǎn)價格的重要影響力。

綜上所述，現(xiàn)有研究廣泛關(guān)注的是匯率對中國貿(mào)易平衡的影響，而從資產(chǎn)價格視角的研究則被忽視。伴隨著我國居民財富的不斷增加和多層次資本市場的發(fā)育健全，資產(chǎn)價格因素在對外貿(mào)易領(lǐng)域的影響也越加凸顯。本文將在研究匯率變動對我國貿(mào)易平衡影響的基礎(chǔ)上，通過引入資產(chǎn)價格因素，從一個新視角再次審視我國的貿(mào)易收支問題。在量化資產(chǎn)價格（股價和房價）對我國貿(mào)易平衡的影響的同時，試圖剖析其傳導(dǎo)渠道和機制關(guān)系，為相關(guān)領(lǐng)域填補研究空白。

本文旨在回答下列問題：匯率變動對于我國貿(mào)易平衡的作用究竟有多大？能否通過匯率變化來調(diào)整我國貿(mào)易平衡？股價和房價變化又能否影響到我國的貿(mào)易平衡？本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論模型，第三部分介紹了實證設(shè)計，第四部分展示了實證結(jié)果，第五部分是穩(wěn)健性檢驗，第六部分是結(jié)論和啟示。

二、理論模型

本文的理論模型來源于Mercereau（2003）對消費平滑理論的一個擴展研究，其主要在傳統(tǒng)的貿(mào)易理論基礎(chǔ)上引入了資本市場因素①本文的理論模型中不對股票市場和房地產(chǎn)市場加以區(qū)分，統(tǒng)稱資本市場，資產(chǎn)價格反映了股市和房地產(chǎn)市場的整體水平。。原有模型雖將資本市場分為國內(nèi)和國外兩個部分，但并未考慮匯率因素，故而投資者在進行跨國投資時是無差異的。本文進一步引入?yún)R率因素，假定由于匯率風(fēng)險的存在，投資者面對同等收益率的國內(nèi)或國外資產(chǎn)偏好會有差異。

假定一國代理人在每個時期都新增一個隨機的稟賦收入NIt，代理人利用所有可行的金融工具使自己的預(yù)期跨期效用最大化。金融工具包括風(fēng)險資產(chǎn)（國內(nèi)資產(chǎn)和國外資產(chǎn)）和無風(fēng)險債券，其中風(fēng)險資產(chǎn)來源于不完全市場②不完全市場假設(shè)代理人的稟賦流不可被復(fù)制，因此對于任何一個證券投資組合，其風(fēng)險都不能得到完全對沖。。假設(shè)只存在一種消費品，該商品同時充當(dāng)計價單位，其他變量都以該消費品來衡量其價值。令C表示消費水平，δ表示折現(xiàn)因子，代理人的效用最大化條件可以表述為：

代理人的預(yù)算約束可以表述為：

其初始條件為w0,-1=wm,-1=wn,-1=0，其橫截條件的一個充分條件可以表述為：

代理人在t時期僅有兩種收入，即稟賦收入NIt和前期金融投資獲得的收益。整個市場共有M+N種外生的風(fēng)險資產(chǎn)。其中：m=1，…，M表示國內(nèi)資產(chǎn)；n=1，…，N表示國外資產(chǎn)；資產(chǎn)在時間t上的總收益率分別由 Rm，t和 Rn，t表示；產(chǎn)生的隨機收益由 dm，t和 dn，t表示；市場價格由 Pm，t和 Pn，t表示，其生成過程可以表述為和 w表示在 t時期持有n，t的風(fēng)險資產(chǎn)m和n的存量；R0=1+r表示所有代理人都可以按照一個不變的外生國際無風(fēng)險利率借入或貸出資金；w0，t表示在t時期持有的無風(fēng)險債券的存量；et表示直接標(biāo)價法下t時期的匯率。

式（5）等號右側(cè)三個括號內(nèi)依次表示資產(chǎn)市場效應(yīng)、消費傾斜和預(yù)防性儲蓄，Yt為一個N×1的超額收益向量，即為代理人在t-1時期的風(fēng)險資產(chǎn)組合，Zt涵蓋了對貿(mào)易平衡有影響的剩余部分，即要素收入效應(yīng)減去外國持有的本國資產(chǎn)存量變化此處加星號的變量表示其遠期穩(wěn)態(tài)水平②va（r且va（rc）t可以寫成一系列外生參數(shù)的函數(shù)，這里的Ψt表示凈產(chǎn)出新息的現(xiàn)值乘數(shù)，為資產(chǎn)收益的方差-協(xié)方差矩陣，βt為J×1的資產(chǎn)收益和NIt的協(xié)方差向量。。

在不考慮資本市場的條件下，假定服從消費平滑，則對貿(mào)易平衡來說，消費是一個外生變量，人們會根據(jù)長期的收入水平?jīng)Q定對本國和外國商品的消費，實現(xiàn)跨期均衡，進而也決定了貿(mào)易平衡。而本文的理論模型表明，在引入資本市場因素后，由于消費者持有資產(chǎn)的價格會發(fā)生變化，消費者的預(yù)期收入會受到影響，進而影響到消費者的各期消費需求。具體而言，當(dāng)資產(chǎn)價格上升時，私人持有資產(chǎn)總價值上升，財富效應(yīng)的作用使消費增加，這就為后文的符號約束提供了理論上的支持。

因此，貿(mào)易平衡除了受傳統(tǒng)理論的收入因素（即要素收入效應(yīng)）影響外，還受匯率和資本市場的影響。匯率一方面會影響到投資者的跨國證券投資決定，另一方面也會造成國內(nèi)相對價格水平的變化，最終傳導(dǎo)至貿(mào)易平衡。而資本市場上價格（主要是股票和房地產(chǎn)）的變化會引起人們預(yù)期收入的變動，進而通過財富效應(yīng)（等式中的消費傾斜和預(yù)防性儲蓄）影響到一國的貿(mào)易平衡。

三、實證設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)說明

為了剔除2005年我國“匯改”因素的影響，同時考慮到數(shù)據(jù)可得性，本文選取了2005年第二季度至2016年第四季度的季度數(shù)據(jù)進行實證研究，國際經(jīng)濟變量（G7國家③G7國家分別為美國、日本、德國、英國、法國、加拿大和澳大利亞，本文采用G7國家的私人消費經(jīng)過匯率換算后以各國當(dāng)期GDP為權(quán)重計算的加權(quán)平均值作為G7國家整體水平，下同。的私人消費、價格水平、短期利率、證券市場指數(shù)和房價指數(shù)）、匯率、中國房價指數(shù)來源于國際清算銀行數(shù)據(jù)庫，其余國內(nèi)經(jīng)濟變量來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。本文所用的VAR模型中的具體變量為：

*表示G7國家的各自相應(yīng)變量指標(biāo)。c-c*表示我國的相對私人消費，以各國居民最終消費的現(xiàn)價水平予以測度，最終以對數(shù)處理后的中國私人消費和G7國家私人消費之差來衡量我國相對私人消費。p-p*表示我國的相對價格水平，以我國和G7國家的消費物價指數(shù)予以測度，經(jīng)過對數(shù)處理之后取差值處理。i-i*表示我國的相對利率，考慮到目前我國利率市場化，而銀行同業(yè)拆借市場利率是當(dāng)前我國市場化程度最高的利率指標(biāo)，故而我國利率采用該指標(biāo)予以測度，G7國家利率采用國際清算銀行的短期利率予以衡量，最后取二者差值作為我國的相對利率。reer為經(jīng)過對數(shù)處理的人民幣實際有效匯率指數(shù)，其數(shù)值增加代表人民幣升值。eq-eq*表示我國的相對股價，以各國主要證券市場的綜合指數(shù)的對數(shù)為指標(biāo)，取中國和G7國家的差值來衡量我國的相對資產(chǎn)價格①各國證券指數(shù)分別為中國的上證指數(shù)，美國S&P500指數(shù)，日本Nikkei225指數(shù)，德國DAX指數(shù)，英國FTSE100指數(shù)，法國CAC40指數(shù)，意大利MIB指數(shù)，加拿大S&P/TSX指數(shù)。。h-h*表示我國的相對房價，以我國和G7國家的差值為指標(biāo)進行測度。TB表示經(jīng)過GDP調(diào)整的我國的貿(mào)易平衡，以中國的凈出口額除以當(dāng)期的GDP作為代理變量。

（二）實證方法設(shè)計

本文采用VAR（向量自回歸）模型來識別我國貿(mào)易平衡對人民幣匯率、股價和房價沖擊的反應(yīng)程度，并借鑒Uhlig（2005）提出的符號約束方法對變量關(guān)系進行約束，進而得到更精確的脈沖響應(yīng)關(guān)系。該方法具有以下優(yōu)點：第一，可以避免傳統(tǒng)的遞歸約束、敘事法、制度法等假設(shè)過強的弊端，基于廣泛認同的經(jīng)濟理論施加的符號約束可以降低模型誤設(shè)的概率；第二，原理和結(jié)果更為直觀；第三，假設(shè)條件相對寬松，在施加符號約束時只需知道相互作用方向，避免了對同期響應(yīng)矩陣施加零約束。

一個簡化的VAR模型可以被表示為

Yt為n維向量，B（L）是滯后算子L的多項式矩陣，ut是一個n×1維的殘差向量。此外，殘差向量的方差-協(xié)方差矩陣為，t=1，…，T。本文最終采用的模型還包含了截距項，為了便于觀察，其并未顯示在式（1）中。為了對式（1）進行有效地識別，需要對殘差向量ut施加一定的限制以獲取結(jié)構(gòu)新息（Structural Innovations）的經(jīng)濟意義。構(gòu)造n×1維的結(jié)構(gòu)新息向量et，并有，需要尋找滿足Aet=ut的矩陣A，其第j列即aj是一個脈沖向量，它可以刻畫第j個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對于模型里n個內(nèi)生變量的同時性的影響。因此，對于矩陣A的唯一約束為：

為了識別結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊信息，需要對矩陣A施加至少n×（n-1）/2個約束，常規(guī)的方法是利用Cholesky分解的方法來正交簡化式的擾動項。然而這種方法的前提是假設(shè)矩陣A具有遞歸結(jié)構(gòu)，故而A必須是一個下三角矩陣。定義脈沖向量a∈in，且方差協(xié)方差矩陣為AA′=∑，A是∑的下三角Cholesky分解因子，那么必然有一個n維的單位長度向量q使得a=Aq。在利用最小二乘估計計算出B（L）的系數(shù)后，給定結(jié)構(gòu)脈沖向量aj，則n個內(nèi)生變量在S期約束下的脈沖響應(yīng)可以由式（9）計算出。

rs是S期的脈沖響應(yīng)矩陣。為了獲得符合研究需要的脈沖向量aj的沖擊，可以在n個變量0，…，S期的子集里施加符號約束，利用蒙特卡洛模擬來估計脈沖響應(yīng)。根據(jù)Uhlig（2005）的方法，需要對簡化的VAR模型設(shè)定一個先驗分布使得（B（L），∑）服從Normal-Wishart先驗分布，那么（B（L），∑）乘以指數(shù)函數(shù)后的分布亦服從Normal-Wishart分布。為計算Cholesky分解式（8），可以對Normal-Wishart后驗分布中為（B（L），∑）進行聯(lián)合抽取并獲得q個候選向量，對于每一個提取的q都可以計算出相關(guān)的脈沖向量aj以及響應(yīng)的脈沖響應(yīng)式。最后對脈沖響應(yīng)符合符號約束的聯(lián)合抽取進行保留，反之則予以丟棄，當(dāng)獲得了1000次符合符號約束的抽取時抽取停止，并在此基礎(chǔ)上計算出誤差的范圍。

本文研究需要識別人民幣升值沖擊、股價沖擊和房價沖擊三個方面，先對部分脈沖響應(yīng)施加符號約束，最后得到基于符號約束的VAR模型下的脈沖響應(yīng)結(jié)果。具體地，本文先從一個簡化模型開始，這個模型僅識別了匯率變動對于貿(mào)易平衡的沖擊，即剔除了股價和房價因素的一個五變量的VAR模型。在此基礎(chǔ)上，本文進一步考慮了股價和房價對于貿(mào)易平衡的擴展VAR模型，并運用符號約束方法識別這三個沖擊，即匯率沖擊、股價沖擊和房價沖擊。根據(jù)前文理論模型和文獻總結(jié)，本文對每個沖擊所施加的符號約束如下：

第一，當(dāng)受到一個正的人民幣匯率沖擊后，實際有效匯率將會上升，同時由于匯率升值，人民幣購買力提升，我國的私人消費將增加；匯率上升降低了進口商品的價格水平，進而使得國內(nèi)整體價格水平下降。本文所用的是短期利率指標(biāo)，其受貨幣當(dāng)局影響較大，因此當(dāng)人民幣升值后，央行為了緩解通脹壓力會對利率水平進行干預(yù)，因此降低了利率水平，同時人民幣升值帶來的國際資本流入也會使我國利率呈現(xiàn)下行的趨勢。

第二，當(dāng)資產(chǎn)價格上升時，由于財富效應(yīng)的作用，居民消費將會增加，價格水平上升。同時理論模型表明，市場利率也會上升，因為如果市場利率下降，將使無風(fēng)險債券收益下降，投資者更加偏好于風(fēng)險資產(chǎn)，風(fēng)險資產(chǎn)價格上升，進入無限循環(huán)，因此假定利率也會上升。

表1 匯率沖擊、股價沖擊和房價沖擊的符號約束

四、實證結(jié)果

（一）不考慮資產(chǎn)價格因素下的貿(mào)易平衡

在不考慮資產(chǎn)價格因素情況下，本文首先對人民幣升值沖擊進行分析，圖1中各變量對于人民幣升值沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，當(dāng)受到人民幣升值沖擊后，我國的貿(mào)易盈余呈現(xiàn)出增加的態(tài)勢，但增加幅度隨時間推移迅速縮減，到了8期（兩年）以后，初始升值沖擊對于貿(mào)易盈余的影響完全消失。根據(jù)Engel（1996）的解釋，當(dāng)人民幣升值后，央行為了緩解通脹壓力會進行干預(yù)，使利率水平下降，同時人民幣升值帶來的國際資本流入也使我國利率呈現(xiàn)出下行趨勢。利率下行促進了國內(nèi)投資和國內(nèi)產(chǎn)出，增加了出口，導(dǎo)致貿(mào)易順差擴大，這常被稱為匯率變化給貿(mào)易帶來的“收入吸收效應(yīng)”（郭田勇，2006）。然而在6期（一年半）以后，貨幣當(dāng)局的政策效應(yīng)減弱，隨著利率回升，人民幣升值帶來的進口品相對價格的降低會造成對進口品消費增加，使前期增加的貿(mào)易順差逐漸減小直至消失，這也就是匯率變化給貿(mào)易帶來的“支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)”。到了10期（兩年半）以后，貿(mào)易收支又回到了匯率沖擊前的穩(wěn)態(tài)收斂水平，1%的匯率沖擊最終給貿(mào)易平衡帶來的影響不足0.01%。這反映出我國的貿(mào)易順差具有一定穩(wěn)定性，短期的匯率升值對貿(mào)易平衡的影響較小。

圖1 各變量對匯率沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果（簡化VAR）

圖2 各變量對三種沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果（擴展VAR）

（二）資產(chǎn)價格與貿(mào)易平衡

進一步地，本文將資產(chǎn)價格（股價和房價）納入到研究中。圖2匯報了各變量對匯率沖擊、股價沖擊和房價沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。其中貿(mào)易平衡對人民幣升值沖擊的脈沖響應(yīng)與簡化VAR模型結(jié)果基本一致。不同之處在于，引入股價和房價因素后，我國的貿(mào)易盈余對人民幣升值首先呈現(xiàn)正向響應(yīng)，進而這種正向變動迅速消失直至貿(mào)易收支惡化，到了5期（5個季度）以后又由負變正，貿(mào)易順差增加，進而恢復(fù)平衡，即匯率變動對于貿(mào)易平衡的影響呈現(xiàn)出了J曲線效應(yīng)。而與匯率沖擊相比，股價沖擊和房價沖擊對貿(mào)易平衡的影響雖然在8期（兩年）以后也逐漸消失，但是前期的影響更為顯著，持續(xù)時間也相對較長。一個正向的股價沖擊對于貿(mào)易平衡的影響不斷發(fā)生變化。股價上升一方面為企業(yè)生產(chǎn)帶來充足的資金，外向型企業(yè)會擴大生產(chǎn)，對外出口增加，在進口保持相對不變的情況下帶來貿(mào)易順差的增加。另一方面，這種影響非常短暫，隨著股價的上升，家庭預(yù)期收入上升，進而刺激了消費并推動總需求的提高，進口的增加導(dǎo)致貿(mào)易順差減少?？梢钥闯?，股價上升對生產(chǎn)和消費同時產(chǎn)生影響，即貿(mào)易平衡對股價上升沖擊的響應(yīng)存在不確定性。此外，股價在8期（兩年）以后完全恢復(fù)為零，說明股價的上升持續(xù)性較低，而隨著股價的恢復(fù)，其他各變量也逐漸恢復(fù)至沖擊前的水平，最終導(dǎo)致貿(mào)易平衡亦收斂至初始穩(wěn)態(tài)水平。

貿(mào)易平衡對房價沖擊的脈沖響應(yīng)顯示出了獨特的一面，一個正向的房價上升沖擊使貿(mào)易順差縮小，這種影響也在逐漸衰減，而到了12期（三年）以后，房價沖擊反而增加了貿(mào)易順差，最終的結(jié)果是1%的房價沖擊帶來了貿(mào)易順差增加額超過了0.1%的GDP水平。房價的上升主要通過財富效應(yīng)和信貸效應(yīng)兩個渠道影響居民消費。一是財富效應(yīng)。隨著房價的上升，居民財富增加，持有多套房產(chǎn)的家庭還可以選擇出租或者轉(zhuǎn)售對房產(chǎn)變現(xiàn)，使得社會總消費能力上升（張傳勇等，2014）。與此同時，Case et al.（2005）發(fā)現(xiàn)，房產(chǎn)的邊際消費傾向明顯高于金融資產(chǎn)，這就意味著房價上升會帶來社會總需求的增加，在短期總供給保持相對不變的條件下，由此帶來的對進口需求的增加會減少貿(mào)易順差，即初始的房價沖擊給貿(mào)易平衡帶來了負向沖擊。二是信貸效應(yīng)。房價上漲通過信貸效應(yīng)的渠道也會影響遠期消費決策，住房屬于不可貿(mào)易品，消費者對住房的漲價預(yù)期會推遲人們對可貿(mào)易品的消費決策，進而影響到貿(mào)易平衡（Hoffmann，2013）。房價上升增加了購房者的還貸壓力，這將會對居民的遠期消費起到抑制作用。從圖中可以看出，一個正向的房價沖擊在2期（半年）以后對消費的正向影響逐漸減弱，到了10期（兩年半）以后則轉(zhuǎn)為負向，表明房價上升雖然當(dāng)期增加了消費，但是在遠期則會造成消費減少。顏色和朱國鐘（2013）認為不可持續(xù)的房價增長會造成“房奴效應(yīng)”，購房和還貸會對消費產(chǎn)生擠出效應(yīng)，最終抑制消費需求。伴隨著初期消費需求的擴張引致的國內(nèi)生產(chǎn)的擴張，這種國內(nèi)消費水平的先升后降將使得我國貿(mào)易平衡從短期向長期轉(zhuǎn)變過程中呈現(xiàn)出由負轉(zhuǎn)正的情形。

最后，本文可以通過方差分解更加直觀地比較匯率和資產(chǎn)價格沖擊對于我國貿(mào)易平衡的影響程度，表2展示了基于擴展VAR模型中我國貿(mào)易平衡的方差分解情況。到12期（三年），股價和房價變化解釋了27%的貿(mào)易平衡變化，而匯率因素的解釋力只占2.4%，到了第20期（五年），雖然股價和房價的解釋力有所下降，但總體也占到25%以上，匯率因素解釋力變化不大，明顯小于股價和房價因素。三者按對貿(mào)易平衡解釋力大小排序從高到低依次為房價、股價和匯率。

表2 我國貿(mào)易平衡的方差分解（擴展VAR）

（三）納入政策沖擊的貿(mào)易平衡

本文在研究匯率、股價和房價對貿(mào)易平衡沖擊作用的基礎(chǔ)上，還考慮了其他變量對于貿(mào)易平衡的影響。為此，本文引入了產(chǎn)出沖擊、貨幣政策沖擊和財政政策沖擊。其中，產(chǎn)出變量用我國GDP增速作為代理變量，貨幣政策變量利用我國的M2增速衡量，財政政策變量利用我國的財政收入增速衡量。表3匯報了方差分解結(jié)果，在引入了三個額外沖擊后，股價和房價變量在20期（五年）對貿(mào)易平衡的解釋力依然達到了25%的水平，而匯率的解釋力雖然上升到了3.7%，仍然小于股價和房價變量，再次論證了我國股價和房價因素與貿(mào)易平衡的重要關(guān)聯(lián)。

表3 我國貿(mào)易平衡的方差分解

上述研究證明了資產(chǎn)價格因素對我國貿(mào)易平衡的重要影響，且相對于匯率因素，資產(chǎn)價格對貿(mào)易平衡的作用更強，而且其持續(xù)時間也更長。人民幣升值對我國貿(mào)易的影響呈現(xiàn)J曲線效應(yīng)。股價上升對我國貿(mào)易平衡的作用方向隨著時間推移不斷發(fā)生變化，具有較強的不確定性，而房價上升在中短期內(nèi)則會降低我國的貿(mào)易順差。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了增強本文結(jié)論的可靠性，本文開展了兩個方面的穩(wěn)健性檢驗①鑒于篇幅限制，文中并未列出穩(wěn)健性檢驗的脈沖響應(yīng)結(jié)果，留存?zhèn)渌??！?/p>

第一，考慮到部分學(xué)者從經(jīng)常賬戶差額的視角研究我國的對外貿(mào)易，故而采用經(jīng)常賬戶差額代替我國的進出口差額做了穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果顯示，三種沖擊對于經(jīng)常賬戶差額和進出口差額的沖擊走勢和影響區(qū)間基本一致，差異主要體現(xiàn)在作用程度上，經(jīng)常賬戶差額對于1%的三種沖擊的脈沖響應(yīng)平均低于貿(mào)易平衡約0.2%的水平?？紤]到經(jīng)常賬戶差額除了進出口貿(mào)易外還涵蓋了初次收入和二次收入（經(jīng)常轉(zhuǎn)移），而我國的這兩項常年呈現(xiàn)出逆差態(tài)勢，與貿(mào)易順差的方向相反，故而降低了其脈沖響應(yīng)。另一方面，由于經(jīng)常賬戶數(shù)據(jù)來源于外管局公布的國際收支平衡表，其編制原則中把“部分進出口退運、轉(zhuǎn)手買賣數(shù)據(jù)”也納入了統(tǒng)計范圍，故而稀釋了貿(mào)易順差。總體而言，無論是采用經(jīng)常賬戶數(shù)據(jù)還是貿(mào)易平衡數(shù)據(jù)，本文的結(jié)果均具有穩(wěn)健性。

第二，利用名義有效匯率替代實際有效匯率進行檢驗。結(jié)果顯示匯率沖擊基本保持不變，而股價和房價沖擊的脈沖響應(yīng)幅度較低。與名義有效匯率相比，實際有效匯率剔除了通貨膨脹對各國貨幣購買力的影響，反映了一國貨幣的實際購買力。故而采用實際有效匯率的模型更能夠反映經(jīng)濟變量的內(nèi)在聯(lián)系，貿(mào)易平衡對股價和房價的沖擊也會更加敏感。綜上所述，貿(mào)易平衡對于測試變量沖擊的動態(tài)軌跡和運動方向沒有明顯改變，實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與政策建議

本文的研究表明，匯率和資產(chǎn)價格對貿(mào)易平衡的作用主要體現(xiàn)在短期，并不能對我國的貿(mào)易平衡產(chǎn)生長期影響，三者對于我國貿(mào)易平衡的影響程度和持續(xù)性從低到高依次為匯率、股價和房價，其中股價和房價對我國貿(mào)易平衡的解釋力達到了約25%。人民幣升值在短期內(nèi)并不能降低我國的貿(mào)易順差，其影響過程存在時滯效應(yīng)，且影響時間較短。股價對我國對外貿(mào)易的作用存在不確定性。而房價上升在短期內(nèi)會顯著降低我國的貿(mào)易順差，長期內(nèi)則會對貿(mào)易順差起到微弱的增加效應(yīng)?；谝陨戏治霾⒔Y(jié)合我國實際情況，本文提出如下對策建議。

第一，提高開放水平，優(yōu)化對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)。根據(jù)研究結(jié)果可知，我國長期以來形成的貿(mào)易順差局面多半源于內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性因素，匯率、股價和房價雖然對短期內(nèi)的貿(mào)易平衡有影響，但這種影響是不可持續(xù)的。因此，通過匯率政策調(diào)整或者短期的臨時性價格變動是不能從根本上改善我國貿(mào)易現(xiàn)狀的。針對該問題，一方面要求在對外貿(mào)易發(fā)展過程中，注重優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)，提升貿(mào)易競爭力，通過供給側(cè)改革來優(yōu)化我國出口的商品結(jié)構(gòu)，提高出口商品附加值，降低技術(shù)含量低、附加值低的加工貿(mào)易出口，杜絕高污染、高耗能的貿(mào)易出口，努力培育和促進高技術(shù)含量的產(chǎn)品出口，從供給端來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級。另一方面，應(yīng)擴大內(nèi)需，逐步擴大國內(nèi)市場的開放水平，使在消費者享有外國商品帶來的多樣性選擇福利的同時，國內(nèi)企業(yè)的競爭壓力也得以增加，逐步實現(xiàn)“外需”和“內(nèi)需”的有機平衡。同時，政府當(dāng)局應(yīng)當(dāng)適時為進出口企業(yè)提供政策支持，努力降低貿(mào)易壁壘。例如，在當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，政府可以代表我國企業(yè)積極與外國政府進行磋商，努力維護我國企業(yè)在海外的合法權(quán)益，提高我國在國際貿(mào)易秩序中的話語權(quán)，暢通國內(nèi)外信息渠道，努力解決跨國市場中的信息不對稱問題，為進一步發(fā)展對外貿(mào)易提供更便利的平臺。

第二，注意引導(dǎo)住房市場良性發(fā)展，重點發(fā)揚住房的使用屬性而非投資屬性。本文的研究表明，房地產(chǎn)市場的過熱即房價漲速過快將會對我國進出口貿(mào)易造成很大影響。注重引導(dǎo)房地產(chǎn)市場的良性發(fā)展會有利于我國對外貿(mào)易形勢的穩(wěn)定。由于當(dāng)房地產(chǎn)價格過高時，其“財富效應(yīng)”在長期會得以減弱，這會給居民消費乃至社會總需求帶來一定影響，最終會影響到我國的貿(mào)易平衡。在當(dāng)前我國部分城市房地產(chǎn)市場迅猛發(fā)展的背景下，積極防范其中可能隱含的泡沫風(fēng)險顯得尤為必要，故而需要特別警惕房地產(chǎn)市場中的社會游資行為。

第三，發(fā)展完善多層次的資本市場。資本市場作為一國經(jīng)濟的晴雨表，在宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定中具有重要作用。本文的研究結(jié)果表明，資本市場上的價格變化對我國貿(mào)易平衡有著重要作用，發(fā)展完善資本市場將有利于暢通進出口企業(yè)的投融資渠道，通過實現(xiàn)國內(nèi)資本在進出口企業(yè)間的合理優(yōu)化配置促進進出口貿(mào)易。政府應(yīng)當(dāng)成為資本市場公平競爭秩序的守護者和穩(wěn)定發(fā)展的推動者，這就要求繼續(xù)建立健全資本市場的法律法規(guī)體系。一方面，以切實維護廣大投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益為準(zhǔn)繩，推進資本市場的法制建設(shè)，打擊非法交易，推動建立公平、公正、公開、高效的市場制度環(huán)境。另一方面，積極重視小微企業(yè)的融資訴求，努力解決因信息不對稱帶來的小微企業(yè)的融資難問題，充分發(fā)揮資本市場的力量助力進出口企業(yè)積極參與國際貿(mào)易，注重利用資本市場促進進出口企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升出口競爭力。