朱 倩

(信陽(yáng)師范學(xué)院，河南 信陽(yáng) 464000)

1 新三板的目標(biāo)定位與優(yōu)勢(shì)

新三板又稱全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是中小微企業(yè)的股權(quán)交易平臺(tái)，為中小微企業(yè)股權(quán)流通和融資需求提供了條件。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的完善，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板依次設(shè)立，解決了部分企業(yè)的融資需求，但遠(yuǎn)水不解近渴，大量的中小微企業(yè)因不能達(dá)到這些平臺(tái)的高準(zhǔn)入門(mén)檻而仍面臨融資難題。新三板則相對(duì)準(zhǔn)入門(mén)檻低，填補(bǔ)了我國(guó)既有資本市場(chǎng)體系的短板，也為中小微企業(yè)走出融資困境提供了對(duì)策，豐富了中小微企業(yè)的融資渠道，不再單一依靠銀行貸款或其他借款。另外，企業(yè)須經(jīng)過(guò)改制為股份制并建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)后才能進(jìn)入新三板，因此新三板掛牌有利于提高公司的治理水平。新三板掛牌也提高了公司的美譽(yù)度，為企業(yè)帶來(lái)一種宣傳效應(yīng)，促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。同時(shí)，經(jīng)過(guò)公開(kāi)透明規(guī)范的資本市場(chǎng)的練兵，新三板掛牌的企業(yè)比其他企業(yè)有更多的優(yōu)勢(shì)和機(jī)會(huì)進(jìn)入更大的資本市場(chǎng)平臺(tái)。因此，新三板是培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)的苗圃，中小微企業(yè)在新三板掛牌具有促進(jìn)股權(quán)流通和定價(jià)、解決融資難題、規(guī)范公司治理、促進(jìn)經(jīng)營(yíng)和規(guī)模擴(kuò)張、實(shí)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)入主板等優(yōu)勢(shì)。

2 新三板企業(yè)摘牌現(xiàn)象觀察

自從2014年起，在新三板掛牌的公司數(shù)量不斷增加，2014—2017年每年年末的公司數(shù)量分別為1572、5129、10163、11630，三年之間，進(jìn)入新三板實(shí)現(xiàn)掛牌的公司數(shù)量翻了近10倍，增長(zhǎng)幅度分別為226%、98.14%、14.43%，這體現(xiàn)出中小微企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)新三板的信賴和信心。但在另一方面，雖然新三板掛牌公司數(shù)量在不斷增加，增長(zhǎng)幅度卻在不斷下降，截至2018年上半年，新三板掛牌公司數(shù)量為11243家，低于2017年同時(shí)期的數(shù)量11314家，說(shuō)明新三板2018年掛牌公司數(shù)量開(kāi)始進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)模式，退出企業(yè)多于進(jìn)入企業(yè)，顯示出新三板這一資本平臺(tái)的另一面。在choice金融終端中，統(tǒng)計(jì)了2014年1月1日至2018年6月30日的掛牌數(shù)、摘牌數(shù)、凈增長(zhǎng)數(shù)及期末數(shù)，其中2013年12月31日的掛牌企業(yè)數(shù)量為356家，如表1所示。

表1 掛牌數(shù)與摘牌數(shù)的改變

如前所述，新三板企業(yè)期末數(shù)在2014-2016年三年間大幅增長(zhǎng)，在2017年增長(zhǎng)放緩但也有微弱增長(zhǎng)，在2018年上半年開(kāi)始轉(zhuǎn)向負(fù)增長(zhǎng)。新三板期末數(shù)產(chǎn)生如此過(guò)山車式變化的原因在于掛牌數(shù)與摘牌數(shù)的改變，將掛牌數(shù)與摘牌數(shù)進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)2014-2016年期間掛牌數(shù)大幅增加，而同期摘牌數(shù)相對(duì)高的掛牌數(shù)幾乎可以忽略不計(jì)，導(dǎo)致期末數(shù)同樣大幅增長(zhǎng)，而在2017年掛牌數(shù)增幅有較大的下降，同期摘牌數(shù)則大幅增長(zhǎng)并相對(duì)掛牌數(shù)較高，二者相抵導(dǎo)致該年度凈增長(zhǎng)雖為正卻比以往大幅下降，期末數(shù)也出現(xiàn)增長(zhǎng)但增長(zhǎng)幅度同樣不大的情況，在2018年上半年掛牌數(shù)增幅繼續(xù)大大下降，甚至低于2014年的值，同期摘牌數(shù)卻繼續(xù)大幅上升并遠(yuǎn)超過(guò)掛牌數(shù)，凈增長(zhǎng)明顯轉(zhuǎn)為負(fù)，期末數(shù)也隨之下降。另外，從2018年上半年的數(shù)據(jù)可以推測(cè)，2018年下半年新三板負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)仍將繼續(xù)并擴(kuò)大。

如此，新三板期末企業(yè)數(shù)量增速放緩直至負(fù)增長(zhǎng)的原因在于，掛牌數(shù)量的銳減和摘牌數(shù)量的快速上升。二者都體現(xiàn)出企業(yè)對(duì)新三板的“逃離”態(tài)度，是一枚硬幣的正反面，已經(jīng)進(jìn)入者的摘牌和潛在進(jìn)入者的減少是同樣的原因，就是新三板對(duì)中小微企業(yè)的吸引力下降。因此對(duì)摘牌現(xiàn)象的考察可以分析新三板吸引力下降的原因，以為提高新三板吸引力提供政策建議。

3 新三板企業(yè)摘牌現(xiàn)象原因分析

首先，按照轉(zhuǎn)版與退市，表2統(tǒng)計(jì)了2014-2018年上半年摘牌企業(yè)的摘牌原因。

表2 摘牌企業(yè)的摘牌原因

從摘牌合計(jì)看，新三板摘牌數(shù)在2016年開(kāi)始出現(xiàn)異常小幅增長(zhǎng)，在2017年則大幅增長(zhǎng)，2018年摘牌情況則更為嚴(yán)峻。從轉(zhuǎn)板和退市的分類情況可以看出，2016年退市增幅明顯，這直接使2016年摘牌數(shù)出現(xiàn)異常小幅增長(zhǎng)，2017年在退市大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，轉(zhuǎn)板開(kāi)始有明顯大幅增長(zhǎng)并一直延續(xù)至2018年上半年，而在2018年上半年轉(zhuǎn)板企業(yè)數(shù)量卻又明顯回落。這說(shuō)明，導(dǎo)致企業(yè)退市的原因是新三板摘牌數(shù)量急劇上升的主要因素，而導(dǎo)致企業(yè)轉(zhuǎn)板的原因則是新三板摘牌數(shù)量急劇上升的次要因素。

在分析影響退市的主要因素時(shí)，按照是否主動(dòng)退市，表3統(tǒng)計(jì)了退市企業(yè)的退市原因。

表3 企業(yè)的退市原因

從退市原因的統(tǒng)計(jì)原因看，強(qiáng)制退市的原因較為清晰。實(shí)際上，新三板雖然進(jìn)入門(mén)檻低，新三板卻設(shè)置了嚴(yán)格的退市條件，在2016年10月《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則(征求意見(jiàn)稿)》中規(guī)范了強(qiáng)制終止掛牌的十一種情形，包括未能披露定期報(bào)告、信息披露不可信、重大違法、欺詐掛牌、多次違法違規(guī)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存疑、公司治理不健全、無(wú)主辦券商督導(dǎo)、強(qiáng)制解散、宣告破產(chǎn)等，稱為強(qiáng)制摘牌“11條”，表明新三板市場(chǎng)并非是一個(gè)只進(jìn)不出的寬松資本市場(chǎng)，而是有進(jìn)有出、寬進(jìn)嚴(yán)出。在這樣一個(gè)環(huán)境下，新三板在企業(yè)掛牌數(shù)量急劇上升的情況下轉(zhuǎn)入冷淡出現(xiàn)扎堆摘牌現(xiàn)象并不意外，這也表明我國(guó)的新三板市場(chǎng)正在數(shù)量與質(zhì)量之間發(fā)生轉(zhuǎn)變。

從對(duì)主動(dòng)退市原因的分類上看，被并購(gòu)和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略需要是較為積極的因素，高成長(zhǎng)小規(guī)模的新三板掛牌企業(yè)一直是主板等上市公司青睞的并購(gòu)對(duì)象，被上市公司并購(gòu)的企業(yè)不再滿足掛牌條件時(shí)會(huì)主動(dòng)摘牌，也有新三板企業(yè)為了準(zhǔn)備IPO轉(zhuǎn)板上市等經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略需要而主動(dòng)摘牌。新三板掛牌企業(yè)可以在IPO申請(qǐng)過(guò)會(huì)之后再摘牌，相比先摘牌后轉(zhuǎn)板沖刺IPO，較為穩(wěn)妥，若IPO不過(guò)仍可以留在新三板，但程序卻相對(duì)繁瑣，另外部分新三板企業(yè)由于三類股東持股原因只能先摘牌后轉(zhuǎn)板。這說(shuō)明新三板企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)IPO轉(zhuǎn)板不惜冒險(xiǎn)以離開(kāi)新三板為代價(jià)，轉(zhuǎn)板上市作為一個(gè)動(dòng)因在一定程度上加大了退市數(shù)量的遞增，2017年轉(zhuǎn)板(先IPO申請(qǐng)過(guò)會(huì)后摘牌)和退市同步大幅上升可以印證這一點(diǎn)。在2017年10月，證監(jiān)會(huì)IPO發(fā)審提速，轉(zhuǎn)板成功的新三板企業(yè)數(shù)量有了較大提高，這在一定程度上激發(fā)了整個(gè)新三板企業(yè)對(duì)IPO上市的熱情，為了抓住時(shí)機(jī)，同時(shí)避開(kāi)三類股東持股的問(wèn)題，不少的企業(yè)選擇了先摘牌以更快地沖刺IPO進(jìn)行經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的調(diào)整，這就帶動(dòng)了退市數(shù)量的增加。而在2018年IPO審核門(mén)檻提高，新三板IPO轉(zhuǎn)板難度加大，2018年上半年轉(zhuǎn)板摘牌的公司數(shù)量只有8家，與此同時(shí)，2018年上半年退市數(shù)量卻仍然大幅上漲，退市數(shù)量與轉(zhuǎn)板數(shù)量沒(méi)有繼續(xù)如同2017年保持同步變化，這說(shuō)明轉(zhuǎn)板并非新三板摘牌現(xiàn)象的主要?jiǎng)右颉?/p>

掛牌成本高、未實(shí)現(xiàn)融資目的、流動(dòng)性差是新三板企業(yè)主動(dòng)退市摘牌的消極因素，連同強(qiáng)制性退市11條，構(gòu)成了新三板摘牌現(xiàn)象的主要?jiǎng)右?。企業(yè)在新三板掛牌除去一次性支付的費(fèi)用外，需要每年擔(dān)負(fù)督導(dǎo)費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、掛牌年費(fèi)等，同時(shí)信息披露的合規(guī)性也需要企業(yè)擔(dān)負(fù)高額的披露成本。而企業(yè)在新三板掛牌后，卻并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)融資的目的，2017年退市的709家上市公司中有大概430家企業(yè)未進(jìn)行任何融資，同時(shí)低的流動(dòng)性意味著股權(quán)的交易量低，企業(yè)希望通過(guò)掛牌上市提高聲譽(yù)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值和再融資的目的都難以達(dá)到。在choice金融終端數(shù)據(jù)庫(kù)中對(duì)退市新三板企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)除去36家沒(méi)有分層記錄，創(chuàng)新層退市企業(yè)有141家，基礎(chǔ)層則有1323家，占退市公司總數(shù)1500家的88.2%?；A(chǔ)層企業(yè)相對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)成長(zhǎng)性和財(cái)務(wù)能力都較低，如果在新三板上市需要負(fù)擔(dān)較高的掛牌成本，而且不能實(shí)現(xiàn)融資的目的，企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)性又較差，對(duì)這些企業(yè)和其股東來(lái)說(shuō)將會(huì)是得不償失，成本高而受益小。

從上述分析中可以看出，新三板對(duì)企業(yè)的吸引力下降，優(yōu)質(zhì)企業(yè)想借轉(zhuǎn)板逃離，非優(yōu)質(zhì)企業(yè)除強(qiáng)制性退市外，則想借主動(dòng)退市逃離。因此要想真正實(shí)現(xiàn)新三板從量到質(zhì)的轉(zhuǎn)變，使新三板市場(chǎng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)體系的重要力量，除需堅(jiān)定執(zhí)行包括強(qiáng)制摘牌“11條”等規(guī)范市場(chǎng)主體行為的法律法規(guī)強(qiáng)化監(jiān)管，將質(zhì)量低劣的公司逐出外，還需要進(jìn)一步提高新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低企業(yè)的融資成本，使其能真正發(fā)揮為中小微企業(yè)融資的功能，提高新三板對(duì)中小微企業(yè)的吸引力。