徐虹

（中國人民銀行南京分行，江蘇南京210004）

一、引 言

近年來，伴隨人民幣匯率形成機制改革不斷推進，匯率預期與實際匯率變動之間的反饋效應不斷增強。當市場主體普遍預期人民幣貶值時，企業(yè)購匯意愿強烈，對外匯需求高、人民幣需求低，導致人民幣實際匯率進一步走低，資本加速流出，貶值預期進一步強化，形成“貶值/升值預期——實際貶值/升值——貶值/升值預期強化”的正向螺旋。市場預期對跨境資金流動影響的貢獻度在迅速上升，強化市場溝通和預期指引，是深化匯率改革、維持市場穩(wěn)定的重要環(huán)節(jié)。在匯率改革進程中如何有效引導好、穩(wěn)定好、管理好市場預期，避免因預期變化造成宏觀經濟和金融市場劇烈波動，是當前宏觀調控部門面臨的重要課題。

進出口企業(yè)是外匯市場的重要參與主體，企業(yè)的匯率預期將影響其經營、財務行為，并對我國跨境資金流動產生影響。本文擬利用企業(yè)調查數(shù)據(jù)，深入研究企業(yè)匯率預期的形成及其對跨境資本流動的影響機理，為有效地管理和引導市場預期，提高跨境資金流動監(jiān)測與管理的針對性和有效性提供相關依據(jù)。

二、文獻綜述和研究框架

目前，關于匯率與跨境資金流動之間關系的研究主要集中在匯率傳遞理論，即匯率如何通過影響進出口商品價格等因素，從而對跨境收支施加作用。大量研究顯示，匯率變動對跨境收支存在不完全傳遞的現(xiàn)象。已有相關研究從廠商理論（如價格決策行為、不完全競爭、產業(yè)組織等）、沉淀成本、市場份額、生產全球化和隨機沖擊等角度闡釋匯率變動對跨境收支影響的有限性，而關于匯率預期對跨境收支直接影響的研究相對較少。畢德富等（2010）認為短期內人民幣升值預期會刺激出口收匯增加、進口付匯減少和外商直接投資資金的加快流入，從而對外匯收支順差產生正向影響。中國人民銀行濟南分行經常項目管理處課題組（2012）對人民幣匯率預期與經常項下跨境資金流動的關系進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)山東省經常項下跨境資金流動與人民幣匯率預期之間存在著協(xié)整關系，人民幣升值（貶值）預期能夠導致跨境資金的大幅流入（流出）。管玉貴等（2016）通過實證研究發(fā)現(xiàn)匯率預期對跨境資金流動長期影響最大。綜上所述，已有研究對匯率預期與跨境資金流動之間關系進行實證分析，但對匯率預期與跨境資金流動之間傳導機制缺乏深入探討。本文擬借鑒Srinivasulu(1981)的相關研究，以匯率避險策略選擇為傳導路徑，構建匯率預期與跨境資金流動的分析框架。

根據(jù)Srinivasulu(1981)的相關研究，企業(yè)應對匯率風險的策略可以分為財務策略和運營策略兩種。財務策略是指企業(yè)運用遠期、期權等金融衍生工具以期達到套期保值的目的；運營策略是指企業(yè)將其產量和生產能力在多個市場上統(tǒng)籌分配，主要包括生產策略、營銷策略等。除了以上兩種策略之外，在國際貿易發(fā)展過程中出現(xiàn)了貿易融資、簽約策略、保險策略等多種旨在規(guī)避匯率風險的工具。當企業(yè)采取運營策略時，其對跨境資金流動的影響是長期性的，企業(yè)通過調整產量、產能在地區(qū)之間的分配，以及對外直接投資策略的變化來平滑可能的匯率波動風險。運營策略的運用會直接影響企業(yè)后期進出口數(shù)量，從而影響其跨境資金流動。當企業(yè)采取財務策略時，其對跨境資金流動的影響更為直接和短期化，如企業(yè)采用海外代付等貿易融資工具，會直接影響企業(yè)當期的跨境資金收付。由此可見，企業(yè)匯率預期對跨境資金流動的影響，主要通過其采取的避險策略行為進行傳導。當企業(yè)匯率預期形成后，企業(yè)根據(jù)自身實際情況選擇可行的匯率避險策略，進而影響其跨境資金流動因此，本文將著重分析企業(yè)匯率預期形成對其避險策略行為選擇的影響。

三、實證分析

（一）模型設定和變量選取

被解釋變量：企業(yè)采取的匯率避險策略（strategy）。課題組在調查問卷中設置的調查問題為：貴企業(yè)為應對匯率波動采取主要的避險策略中第一選擇、第二選擇、第三選擇分別是什么？企業(yè)應對匯率風險的策略可以分為財務策略、運營策略和其他策略。我們認為企業(yè)應對匯率風險的“第一選擇”能夠真實反映企業(yè)在應對匯率風險時的行為表現(xiàn)，因此，將第一選擇結果作為被解釋變量。

解釋變量：根據(jù)對企業(yè)匯率預期形成的調查情況，本文將企業(yè)匯率預期形成的過程劃分為信息收集、預期形成、預期利用三個階段。根據(jù)這三個階段的劃分，從可操作性原則出發(fā)，設計相應的調查問題收集相關數(shù)據(jù)構建企業(yè)匯率預期指標（如表1所示）。根據(jù)對企業(yè)匯率預期形成的分析，企業(yè)信息收集指標（information）、預期形成指標（decision）、預期利用指標（expuse）情況對企業(yè)匯率避險策略的選擇均有一定影響。

表1 企業(yè)匯率預期指標

信息收集指標，在調查問卷中設置的調查問題為：貴企業(yè)對匯率走勢的判斷依據(jù)（多選）。共有6個選項，企業(yè)對該題選擇答案越多，說明匯率預期形成前的信息收集工作做得越全面。

預期形成指標，在調查問卷中設置的調查問題為：貴企業(yè)是否設有專門的匯率決策部門或團隊或人員。若企業(yè)設有專門的匯率決策部門（或團隊或人員）可從側面說明該企業(yè)的匯率預期形成決策相對可靠。

預期利用指標，企業(yè)形成匯率預期后，通過資產負債運作來規(guī)避可能的匯兌損失甚至獲得一定匯兌收益。本課題組通過問卷收集企業(yè)的匯兌損益數(shù)據(jù)，并計算企業(yè)匯兌損益率來衡量企業(yè)對預期的利用情況。

根據(jù)指標設置和打分標準，計算得到樣本企業(yè)匯率預期指標。從信息收集指標來看，樣本企業(yè)在信息收集方面平均從3.36個渠道獲得相關信息；從預期形成指標來看，共有43家樣本企業(yè)設有專門的匯率決策部門（或團隊或個人）；從預期利用指標來看，2017年6月末共有56家企業(yè)獲得匯兌收益，46家企業(yè)有匯兌損失。

此外，根據(jù)已有相關研究，選取企業(yè)特征變量作為控制變量（包括企業(yè)成立時間、出口市場情況、盈利能力、資產負債率、進出口規(guī)模、所有制性質、品牌、技術含量、研發(fā)能力、產品品質），具體變量說明如表2所示。

考慮到被解釋變量有多個取值，本文擬建立多元logit模型來估計企業(yè)匯率預期對于企業(yè)應對匯率風險策略選擇的影響。本文企業(yè)匯率避險策略選擇y有三個取值，y=0表示采取其他策略，y=1表示采取運營策略，y=2表示采取財務策略。多元logit模型可以看作是對y變量中的3種選擇行為兩兩配對后構成的多個二元logit模型實施聯(lián)合估計。模型設定如下：

表2 變量說明

其中，b 為基準組，j=0，1，2，…，J。由于 lnΩb│b=ln1=0，所以 βb│b=0。為了表述方便，將 βj│b簡寫為 βj。通過求解方程，可以得到每種選擇的預測概率：

其中，j=0，1，2，…，J。

本文中，將采用其他策略的企業(yè)作為基準組，β0=0，則

其中，j=1，2。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本基本情況

本文數(shù)據(jù)主要來自課題組于2017年10月對江蘇省涉外企業(yè)匯率預期情況的抽樣調查，按照企業(yè)進出口總量將轄內涉外企業(yè)分為進出口規(guī)模較大、中等和較小三大類進行分層抽樣，此次調查的設計樣本總數(shù)為400家，剔除部分填寫不完整和有明顯邏輯錯誤的問卷后，取得有效問卷314份。

表3 被解釋變量樣本分布情況

如表3所示，樣本企業(yè)應對匯率風險時第一選擇運營策略的共100家企業(yè)，占比31.85%；選擇財務策略的共122家，占比38.85%；選擇其他策略的共92家，占比29.3%。解釋變量的描述性統(tǒng)計如表4所示。

（三）估計結果與分析

本文利用STATA 12.0軟件進行計量分析。多元logit模型有一個基本假設，稱為無關組獨立性檢驗（independent irrelevant alternatives，IIA），含義為在多元logit的多個選擇中，任意兩個選擇之間的勝算比不受其他選擇的影響。對此假設有兩種常用的檢驗方法，分別是Hausman檢驗和Small-Hsiao檢驗，本文選用Small-Hsiao檢驗。如表5所示，所有結果均不能拒絕原假設，即支持IIA假設，因此，我們使用多元logit模型進行估計是合理的。多元logit模型的估計結果如表6所示。

匯率預期的三個相關變量中，預期形成和預期利用對財務策略存在顯著的正向影響。設有專門的匯率決策部門（或團隊或人員）的企業(yè)、利用匯率預期獲得匯兌收益越多的企業(yè)越傾向于使用外匯衍生工具等財務策略來應對匯率風險，對跨境資金流動的影響更為短期化和直接。信息收集變量對運營策略和財務策略均不存在顯著影響。

表4 解釋變量描述性統(tǒng)計

企業(yè)成立時間長短對運營策略和財務策略均存在正向影響，但對運營策略的影響更加顯著。企業(yè)成立的時間越長，意味著企業(yè)在國內、國際市場開發(fā)、財務策略運用等方面都擁有更加豐富的相關經驗，企業(yè)可以同時使用運營策略和財務策略進行匯率風險管理，達到更加理想的避險效果。

企業(yè)進出口規(guī)模對運營策略存在顯著正向影響。企業(yè)進出口規(guī)模越大說明企業(yè)的國際化程度越高，其運用運營策略在國內、國外市場布局的能力越強。

從企業(yè)所有制性質來看，民營企業(yè)對財務策略存在顯著正向影響，外資企業(yè)對運營策略存在顯著正向影響。調研中發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)一般規(guī)模較小，在運營策略的運用上存在短板，但在匯率管理方面更加靈活，更加傾向于通過外匯衍生品等財務策略來對沖匯率風險，甚至于進行獲利。而外資企業(yè)一般規(guī)模較大，在國外有關聯(lián)公司，可以更好地進行國際布局來規(guī)避可能的匯率風險。

表6 多元Logit模型估計結果

（四）企業(yè)匯率預期與跨境資金流動的傳導：避險策略選擇

綜上所述，企業(yè)匯率預期通過避險策略的選擇進而影響跨境資金流動。表7列示了部分避險策略與跨境資金流動的影響關系。由此可見，不同的匯率避險策略對跨境資金流動的時間、金額、幣種等均可能產生不同程度的影響，本文無法窮舉避險策略與跨境資金流動之間的關系。實際操作中，只能在明確采取的具體避險策略時才能具體分析其對跨境資金流動產生的影響。受數(shù)據(jù)、時間的限制，本文未對企業(yè)匯率預期與跨境資金流動之間的數(shù)量關系進行實證分析，這將作為我們下一步研究的重點。

四、結論和政策建議

本文以匯率避險策略選擇為傳導路徑，構建匯率預期對跨境資金流動影響的研究框架。將企業(yè)匯率預期形成的過程劃分為信息收集、預期形成、預期利用三個階段，并運用江蘇省涉外企業(yè)匯率預期抽樣調查數(shù)據(jù)，實證分析企業(yè)匯率預期形成的三個階段對其匯率避險策略選擇的影響，進而分析對跨境資金流動的影響，得到以下結論。

1.預期形成和預期利用對財務策略存在顯著的正向影響。設有專門的匯率決策部門（或團隊或人員）的企業(yè)（預期形成變量）以及利用匯率預期獲得匯兌收益（預期利用變量）越多的企業(yè)越傾向于使用外匯衍生工具等財務策略來應對匯率風險，對跨境資金流動的影響更為短期化和直接。信息收集變量對運營策略和財務策略均不存在顯著影響。

表7 企業(yè)匯率預期對跨境資金流動的影響機制

2.實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所有制性質對避險策略的選擇有一定影響。具體來說，民營企業(yè)對財務策略存在顯著正向影響，外資企業(yè)對運營策略存在顯著正向影響。調研中發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)一般規(guī)模較小，在運營策略的運用上存在短板，但在匯率管理方面更加靈活，更加傾向于通過外匯衍生品等財務策略來對沖匯率風險，甚至于進行獲利。而外資企業(yè)一般規(guī)模較大，在國外有關聯(lián)公司，可以更好地進行國際布局來規(guī)避可能的匯率風險。

根據(jù)上述研究成果，我們從宏觀市場匯率預期管理的角度出發(fā)，提出以下政策建議。

1.強化前瞻性指引，加強與市場主體的溝通交流。在跨境資金流動風險加劇的背景下，單純依靠外匯儲備熨平市場波動的難度明顯加大，亟需通過市場溝通等方式加強匯率預期管理，打破惡性的自加強循環(huán)機制。借鑒美聯(lián)儲做法，及時釋放政策調整信號，通過簡單、明確、易懂的會議聲明向市場傳遞政策意圖，方便市場更好地消化預期。建議下一階段繼續(xù)探索建立指引機制，在市場發(fā)生異動趨勢時第一時間表明立場、宣示對策，穩(wěn)定市場信心。

2.科學運用政策工具及市場操作手段，重點調節(jié)市場導向性指標，提高市場主體預期能力。匯率預期管理除需要做好市場溝通外，還需配合必要的政策工具與市場操作。根據(jù)我國的實際情況，在資本項目尚未完全放開的背景下，在岸與離岸市場相對分離是我國匯率預期管理所面臨的特殊性問題。因此，應將離岸市場作為市場操作的重點之一，維持離在岸人民幣匯差與利差的相對平衡，促進市場形成中性匯率預期。

3.構建有序、活躍的外匯市場，引導主體理性應對人民幣匯率波動。在當前國內外經濟金融環(huán)境復雜多變、人民幣匯率走向難以預測的背景下，外匯管理部門應在做好外匯市場分析監(jiān)測工作的同時，積極引導市場主體樹立正確的匯率觀念，轉變單邊升貶值心理預期及匯率投機的操作模式，通過充分利用銀行外匯衍生產品、合理安排匯兌操作及選擇交易幣種等方式加強風險規(guī)避與成本鎖定。同時，外匯局還應要求銀行在強化業(yè)務風險防控的同時，利用自身專業(yè)能力，創(chuàng)新符合企業(yè)避險需求的外匯產品和服務，引導和幫助企業(yè)合理規(guī)避匯率風險，不協(xié)助企業(yè)進行匯率投機。