王永福 中信證券 100102

現(xiàn)階段，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的主要融資來(lái)源是銀行信貸。在這一背景下。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生波動(dòng)或發(fā)生危機(jī)，將會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到銀行系統(tǒng)，引發(fā)巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)等多個(gè)國(guó)家的實(shí)踐表明，房地產(chǎn)投資信托基金能夠拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，緩解銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為大眾投資者提供參與房地產(chǎn)投資、獲取資產(chǎn)增值收入或租金收入的通道。

一、房地產(chǎn)投資信托基金概述

被國(guó)內(nèi)外廣泛研究的房地產(chǎn)投資信托基金，是指投資機(jī)構(gòu)通過(guò)在金融市場(chǎng)上發(fā)行股票或受益憑證來(lái)募集機(jī)構(gòu)投資者及大眾投資者的資金，按照一定的法律程序投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)，采取多元化投資策略，選擇不同地區(qū)、不同種類的房地產(chǎn)項(xiàng)目作為資產(chǎn)包，以物業(yè)租金收入或借貸給房地產(chǎn)企業(yè)債款產(chǎn)生的利息作為收益，將絕大部分收益反饋給投資者。房地產(chǎn)投資信托基金具有以下特點(diǎn)：

一是多元化投資組合。房地產(chǎn)投資信托基金采用多元化投資組合，以盡量避免集中投資的風(fēng)險(xiǎn)。為了分散風(fēng)險(xiǎn)，這些募集而來(lái)的資金將分別投資于不同地域、不同租約期限的物業(yè)資產(chǎn)。

二是專業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理。房地產(chǎn)投資信托基金在募集到大眾投資者及機(jī)構(gòu)投資者的資金后，交由專業(yè)的基金管理公司進(jìn)行資金管理及投資運(yùn)作。這些專業(yè)人員具備豐富的房地產(chǎn)投資知識(shí)及行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于投資方向和投資組合的選擇有較為準(zhǔn)確的判斷，可為投資者謀取更大的收益。

三是享受稅收優(yōu)惠。房地產(chǎn)投資信托基金起源于美國(guó)。為了推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展、保證投資者的收益，美國(guó)推行稅收優(yōu)惠政策，促進(jìn)了房地產(chǎn)投資信托基金的良好發(fā)展。

四是流動(dòng)性強(qiáng)。房地產(chǎn)投資信托基金通過(guò)將同質(zhì)性資產(chǎn)打包，將異質(zhì)性的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為同質(zhì)性的有價(jià)證券，便于買賣交易，流動(dòng)性強(qiáng)。

五是引導(dǎo)市場(chǎng)健康發(fā)展。房地產(chǎn)投資信托基金為房地產(chǎn)企業(yè)融資，規(guī)范行業(yè)各主體的市場(chǎng)行為，推動(dòng)房地產(chǎn)事業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，金融市場(chǎng)的介入還可對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成監(jiān)督，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)充分、有效的發(fā)揮。

二、發(fā)展現(xiàn)狀及存在問(wèn)題分析

近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展速度逐步加快。2017年，市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)顯著。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)共發(fā)行類房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品16單，發(fā)行總額近380億元，產(chǎn)品的規(guī)模較2016年的 148億，增長(zhǎng)232億，漲幅達(dá)156%。出于避稅的原因，這些產(chǎn)品多呈現(xiàn)“股債結(jié)合”的特征。即為了引投資者對(duì)產(chǎn)品設(shè)定優(yōu)先收購(gòu)權(quán)和預(yù)期收益率，使得產(chǎn)品具有固定收益產(chǎn)品的特征，并未能真正將房地產(chǎn)投資信托基金的作用充分發(fā)揮。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因總結(jié)如下：

（一）缺乏稅收優(yōu)惠。大多數(shù)國(guó)家一般會(huì)給房地產(chǎn)投資信托基金投資者或其他主體一定的稅收優(yōu)惠，將分紅部分可以稅前扣除，避免對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金或其股東雙重征稅。我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金不享有稅收優(yōu)惠，公司制的房地產(chǎn)投資信托基金必將面臨雙重征稅的問(wèn)題。

（二）相關(guān)法律不健全。目前，我國(guó)尚未制定專門針對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的法律，這使得國(guó)內(nèi)當(dāng)前房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立等方面面臨諸多法律困境。例如分紅限制、信托登記、破產(chǎn)隔離、信息披露等諸多立法缺失問(wèn)題，這些都需要對(duì)相關(guān)法律問(wèn)題進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)。

（三）管理人才不足。房地產(chǎn)投資信托基金的管理對(duì)房地產(chǎn)管理和金融能力都有較高的要求。只有優(yōu)秀的商業(yè)地產(chǎn)管理能力才能準(zhǔn)確地選擇商業(yè)模式和及時(shí)地發(fā)現(xiàn)細(xì)分市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，也才能通過(guò)合理地運(yùn)營(yíng)來(lái)降低房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)營(yíng)成本、提高投資收益，為投資者創(chuàng)造更大的價(jià)值。同時(shí)金融能力為能夠拓展房地產(chǎn)投資信托基金投融資規(guī)模和選擇合適的上市流通渠道，創(chuàng)造規(guī)模效應(yīng)為房地產(chǎn)投資信托基金帶來(lái)更大的收入。但是目前國(guó)內(nèi)同時(shí)兼有兩者特長(zhǎng)的管理人才和管理團(tuán)隊(duì)還比較少，不能為房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展提供足夠的幫助。

（四）宏觀環(huán)境阻礙。房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)熱還是對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的推出造成較大的壓力，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)投資回報(bào)率也較低，不能滿足市場(chǎng)和投資者的要求，進(jìn)而無(wú)法獲得充足的發(fā)展。當(dāng)然低迷的市場(chǎng)環(huán)境也常常孕育著機(jī)會(huì)，日本等國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金就是在地產(chǎn)低迷階段推出的，因?yàn)檫@個(gè)階段更有利于收購(gòu)資產(chǎn)。

三、發(fā)展對(duì)策研究

借鑒美國(guó)等國(guó)家和地區(qū)房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，做出相應(yīng)的努力與改變，解決缺乏稅收優(yōu)惠、高質(zhì)量基礎(chǔ)資產(chǎn)少、管理人才不足等問(wèn)題，使房地產(chǎn)投資信托基金這一房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)通力合作的嶄新的融資模式邁入健康發(fā)展的軌道，值得我們深入研究。

（一）完善稅收制度。房地產(chǎn)投資信托基金因?yàn)椴幌褚话愎疽粯泳邆渥晕曳e累、自主發(fā)展的能力，所以按企業(yè)的稅收標(biāo)準(zhǔn)對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金征稅不符合實(shí)際情況。房地產(chǎn)投資信托基金在西方發(fā)迖國(guó)家的產(chǎn)生和發(fā)展進(jìn)程中，經(jīng)過(guò)討論與爭(zhēng)論，稅收優(yōu)惠成為各國(guó)針對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的普遍性做法。如美國(guó)在1960年修訂《國(guó)內(nèi)稅收法典》，使房地產(chǎn)投資信托基金享有與共同基金同樣的特殊稅收待遇。但是我國(guó)目前還沒(méi)有出臺(tái)專門針對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金稅收給予優(yōu)惠的專門法律。如果要發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金，建立健全稅收優(yōu)惠制度對(duì)促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展十分關(guān)鍵。

（二）制定相關(guān)法律法規(guī)。要促進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金法律法規(guī)的完善制定，應(yīng)該將相關(guān)法律制定的工作精細(xì)化，制定出適應(yīng)房地產(chǎn)投資信托基金的專項(xiàng)管理措施和相關(guān)法規(guī)，進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金以合法、規(guī)范的形式健康發(fā)展。在國(guó)內(nèi)，房地產(chǎn)投資信托基金的立法客觀上要結(jié)合多個(gè)部門制定的法律，我們應(yīng)該借鑒美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金市場(chǎng)已有的立法經(jīng)驗(yàn)，為房地產(chǎn)投資信托基金制定專項(xiàng)法，明確房地產(chǎn)投資信托基金相關(guān)投資主體各自的權(quán)利和義務(wù)，對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資信托基金可以采用的交易結(jié)構(gòu)、組織形式、交易流通安排、資產(chǎn)管理的方式和范圍與信息披露等進(jìn)行規(guī)定。

（三）加強(qiáng)人才培養(yǎng)。房地產(chǎn)投資信托基金的管理人才需要優(yōu)秀的商業(yè)地產(chǎn)管理能力以及金融能力，還需要有良好的職業(yè)道德。國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)應(yīng)該多跟國(guó)外成熟運(yùn)營(yíng)房地產(chǎn)投資信托基金的企業(yè)合作學(xué)習(xí)，借助其管理團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)培養(yǎng)自己的團(tuán)隊(duì)。還需要改善公司內(nèi)部的報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制，大力引進(jìn)國(guó)外的人才，包括具有海外相關(guān)工作經(jīng)歷的留學(xué)生和工作人員。

（四）規(guī)范產(chǎn)業(yè)秩序。保證房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展和為房地產(chǎn)投資信托基金提供良好的市場(chǎng)環(huán)境，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)必須得到法制化、規(guī)范化的管理。土地出讓市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)在法律前提下按照市場(chǎng)規(guī)則公正、公平、公開地開展工作；應(yīng)當(dāng)防范房地產(chǎn)信貸的金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)工程項(xiàng)目嚴(yán)格審查與排查，避免不合格工程的出現(xiàn)，規(guī)范開發(fā)市場(chǎng)；針對(duì)房地產(chǎn)交易市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)以提高效率、降低成本為宗旨，加強(qiáng)對(duì)交易市場(chǎng)中從業(yè)人員的管理。有機(jī)地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有利于消除混亂的市場(chǎng)阻礙，將管理效率低下、盈利能力差的企業(yè)淘汰，留下管理規(guī)范、運(yùn)營(yíng)高校的房地產(chǎn)企業(yè)，有利于降低社會(huì)運(yùn)營(yíng)成本，提高社會(huì)資源利用率，對(duì)提高我國(guó)整體房地產(chǎn)行業(yè)水平有重大意義。

（五）多部門聯(lián)動(dòng)。中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、住建部都曾針對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金在我國(guó)的發(fā)展開展了一定的工作，但是效果都不是非常理想。主要原因就是我國(guó)各部門權(quán)責(zé)不同，無(wú)法針對(duì)一個(gè)全新事物統(tǒng)籌全局，不能滿足房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展需要的條件。所以應(yīng)當(dāng)在統(tǒng)一合作下，由稅收部門推動(dòng)房地產(chǎn)投資信托基金稅收優(yōu)惠、由住建部統(tǒng)籌適合的物業(yè)類型、由中國(guó)人民銀行制定相關(guān)交易制度，，協(xié)調(diào)多方監(jiān)管問(wèn)題，避免職能沖突和權(quán)責(zé)交叉，從而促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金真正成熟發(fā)展起來(lái)。

（六）完善風(fēng)險(xiǎn)防范體系。完善風(fēng)險(xiǎn)披露信息。對(duì)于諸如火災(zāi)和疫情等可能對(duì)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效益造成影響的突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，公司在發(fā)售時(shí)要主動(dòng)向投資者做好充分的風(fēng)險(xiǎn)提示，以使投資者事先認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)并據(jù)此做出投資決策。在房地產(chǎn)投資信托基金的信息披露工作中，針對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)可能性都要做充分的分析與揭示，同時(shí)對(duì)預(yù)測(cè)可能發(fā)生的危機(jī)做好應(yīng)急預(yù)案。