(首都經(jīng)濟貿(mào)易大學 會計學院，北京100070)

一、引言

2015年以來，“僵尸企業(yè)”成為我國經(jīng)濟供給側結構性改革的熱點名詞。有學者發(fā)現(xiàn)，隨著中國經(jīng)濟增速放緩，一些制造業(yè)企業(yè)只能利用其生產(chǎn)能力的65%，僵尸企業(yè)與產(chǎn)能利用高度負相關，說明僵尸企業(yè)存在嚴重的產(chǎn)能過剩問題[1]。2017年2月召開的中央財經(jīng)領導小組第十五次會議中，習近平總書記指出，深入推進去產(chǎn)能，要抓住處置“僵尸企業(yè)”這個“牛鼻子”。如果說去產(chǎn)能是“三去一降一補”的首要任務，那么妥善處理好僵尸企業(yè)問題無疑可以對我國經(jīng)濟供給側結構性改革起到良好的示范作用。據(jù)不完全統(tǒng)計，2014-2016年我國A股市場上符合FN標準的僵尸企業(yè)數(shù)量分別達到64家、92家、69家，占比分別為5.28%、6.49%、5.98%，平均占比在6%左右。僵尸企業(yè)的存在違背了市場競爭中優(yōu)勝劣汰的“自然法則”，會對經(jīng)濟體造成嚴重的“堵塞”，也會誘發(fā)金融風險，阻礙經(jīng)濟體轉型升級[2-4]。僵尸企業(yè)生產(chǎn)效率低下，市場競爭力弱，特別當僵尸企業(yè)同時又是上市公司時，為了勉強維持生存，保住“殼資源”，便具有強烈隱藏問題信息而使公司業(yè)績對外表現(xiàn)良好的機會主義行為動機[5,6]。上市的僵尸企業(yè)如果按真實情況披露其自身問題，很可能難以在市場上獲得新的資金支持，因而其進行盈余管理的動機必然比非僵尸企業(yè)更為強烈。然而，信息透明是資本市場健康發(fā)展的保障，保證信息質量是建立公開、公正、公平資本市場的基石，是資本市場更好更快發(fā)展的前提。一個信息透明的商業(yè)環(huán)境能夠吸引潛在投資者，促進資源與人才的結合，優(yōu)化資源配置，進而提高經(jīng)濟效率[7]。而僵尸企業(yè)會計信息不透明將會妨礙社會各界為僵尸企業(yè)復蘇所做的努力，導致資源錯配與效率損失[8]。因此，研究上市的僵尸企業(yè)的信息透明問題具有重要的現(xiàn)實意義。

同時，我國是銀行主導型的融資制度，銀行貸款是企業(yè)融資的重要來源，上市公司銀行貸款占總資產(chǎn)的比例一般在20%左右。銀行在企業(yè)日常經(jīng)營中處于重要地位，因此銀行是處理僵尸企業(yè)時必須考慮的參與方。銀行對企業(yè)產(chǎn)生影響主要手段之一便是通過提供不同期限的貸款來制約企業(yè)的行為，從而達到保護自身的目的。比如，當考慮到金融管制、較弱的投資者保護制度、潛在的違約風險等因素，銀行會謹慎地考慮借出資金的期限結構，因而更偏向于提供短期借款，因為短期借款可以降低違約損失[9]；而銀行提供長期借款的融資方式可能會深化銀行和企業(yè)間的利益聯(lián)結，當企業(yè)出現(xiàn)問題時，銀行也會“難以自拔”。

目前國內外關于僵尸企業(yè)問題的研究基本上圍繞著僵尸企業(yè)成因[10-12]、識別方法[2,8,13]、影響后果[14,15]、處置方式[16-18]四個方面進行，雖然也產(chǎn)生了較為豐富且細化的研究成果，但遺憾的是暫時未有文獻關注到銀行不同貸款期限對僵尸企業(yè)影響的異質性，特別是不同貸款期限是否會影響上市僵尸企業(yè)的信息透明度。事實上，作為妥善處置僵尸企業(yè)問題的重要參與方，銀行對僵尸企業(yè)提供不同期限的融資方式的作用效果究竟如何應當受到關注。綜上所述，本文重點考察了以下問題：上市公司中的僵尸企業(yè)是否存在降低信息透明度的行為？銀行提供不同期限的融資方式是否會抑制或者加劇僵尸企業(yè)的這種行為？進一步地，考慮到存在“劣幣驅逐良幣”的經(jīng)濟規(guī)律，還考察了同一行業(yè)內僵尸企業(yè)過多是否會導致僵尸企業(yè)的信息不透明在行業(yè)內擴散，使得行業(yè)整體信息質量往壞的方向發(fā)展？因此，相較于現(xiàn)有研究，本文可能存在以下邊際貢獻：(1)以國際上識別僵尸企業(yè)通用的CHK標準與FN標準為基礎，證實了A股市場上僵尸企業(yè)存在通過盈余管理降低信息透明度的行為，為學界進一步了解僵尸企業(yè)性質提供了新的證據(jù)；(2)考察了國內銀行提供不同期限的融資債務方式對僵尸企業(yè)信息透明度的影響作用，豐富了銀行參與僵尸企業(yè)問題處置的相關文獻；(3)在進一步的討論部分，實證檢驗了僵尸企業(yè)的信息不透明會在行業(yè)內擴散的假說，從“傳染性”的視角證明了僵尸企業(yè)的危害。

二、理論分析與研究假說

“僵尸企業(yè)”的概念最早由Kane于20世紀80年代后期提出[19]。僵尸企業(yè)是指那些在市場競爭中本應被淘汰，但獲得了外界提供的資源而能夠繼續(xù)生存的企業(yè)。歷史上，日本和韓國等國深受僵尸企業(yè)問題的困擾。由于金融危機的發(fā)生，大量抵押物價值下跌，資產(chǎn)價格崩盤，并在整個經(jīng)濟體內形成了大量壞賬。銀行為了保持會計報表的穩(wěn)定，對資質很差的破產(chǎn)借貸人提供所謂的“滾動貸款”或“常青貸款”，用新貸款掩蓋可能的大規(guī)模賬面損失；政府為釋放自身壓力，防止大量企業(yè)破產(chǎn)，保持就業(yè)率，緩解所謂的“信貸緊縮恐慌”，也會縱容銀行等金融機構的這些行為。由于銀行“貸款寬容”和政府“監(jiān)管寬容”的共同作用，經(jīng)濟體中形成了大量的僵尸企業(yè)[20-22]。而且銀行和政府的“共謀”也加劇了僵尸企業(yè)問題[23]。與上述國家不同的是，我國僵尸企業(yè)形成的本質原因并非金融危機背景下的銀行“貸款寬容”和政府“監(jiān)管寬容”。國內相關研究表明，政企關系不當、各利益主體之間的博弈、預算軟約束、比較優(yōu)勢扭曲、地方政府過度偏愛、資本市場發(fā)育滯后、商業(yè)銀行不合理信貸供應等等因素導致了我國僵尸企業(yè)的形成，因此我國僵尸企業(yè)的成因較為復雜[11,12,24,25]。

我國僵尸企業(yè)成因的復雜性表明雖然我國也存在銀行通過信貸補貼支持僵尸企業(yè)的現(xiàn)象，但我國未發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，我國銀行并非像日韓等國那樣毫無節(jié)制的為壞賬買單。最主要的原因在于監(jiān)管部門制定一系列預防性的宏觀審慎政策。從大環(huán)境來看，我國銀行作為企業(yè)的主要債權人，依然會十分關注企業(yè)各方面的表現(xiàn)。根據(jù)信息經(jīng)濟學的相關理論，企業(yè)的日常經(jīng)營信息具有治理和定價功能，其信息披露行為是降低信息不對稱問題的重要手段，也是現(xiàn)代資本市場中資源有效配置的前提之一[26]。因此銀行獲取足量的企業(yè)信息有助于其緩解信息不對稱，從而抑制企業(yè)的機會主義行為。作為銀行“政策工具箱”里的重要成員，銀行發(fā)放不同期限的貸款對銀行獲取企業(yè)信息的程度可能具有不同影響。Myers(1977)[27]認為，通過經(jīng)常性的短期貸款有助于債權人及時掌握公司信息，并及時修改借貸款項，從而對債務人起到約束作用。Diamond(2004)[28]認為，相對于長期貸款，銀行更傾向于向企業(yè)發(fā)放短期貸款，因為只有短期借款才能夠使銀行更及時、頻繁地獲得企業(yè)信息，有利于加強銀行對企業(yè)的監(jiān)督。而長期貸款會加劇借貸雙方的信息不對稱程度，弱化債權人參與公司治理，在外部履約機制失靈時會加劇債務人侵占債權人利益的機會主義行為[29]。所以，銀行通過短期借款可以降低銀企之間信息不對稱程度，具有抑制企業(yè)從事機會主義行為的優(yōu)勢[30]。而長期借款由于固有的穩(wěn)定性，銀行一旦提供長期借款，便很難及時有效地對借款企業(yè)產(chǎn)生約束，同時長期借款在性質上更偏向于資本金，會強化銀企之間的利益聯(lián)結，因此銀行提供長期借款難以降低銀企之間的信息不對稱程度，反而可能會加強企業(yè)從事機會主義行為的動機。

Peek和Rosengren(2005)認為，信貸資源的錯誤配置很大程度是由于企業(yè)經(jīng)常使用所謂的“會計技巧”或降低信息透明度而造成的[31]。Kato等(2006)[5]認為公司管理人員具有對銷售和盈利情況進行樂觀預測的傾向，這種樂觀傾向在盈利能力差的公司更為常見。我國《公司法》、《證券法》、《企業(yè)會計準則》等一系列規(guī)章制度對上市公司的信息披露有著嚴格的規(guī)定，上市公司至少應當披露法律法規(guī)規(guī)定的事項，而對于規(guī)定以外的事項，上市公司可以自主選擇是否披露。正常公司為了體現(xiàn)企業(yè)的社會責任，對外展現(xiàn)良好的形象，通常會傾向于披露更多的信息，而僵尸企業(yè)自身經(jīng)營出現(xiàn)重大問題，缺乏償債能力，必然不可能會主動地披露規(guī)定以外的事項，否則就等于把自身更多的細節(jié)公之于眾，讓自己處于更加被動的地位，因此僵尸企業(yè)存在對信息披露持“消極”態(tài)度的道德風險。另一方面，僵尸企業(yè)在信息披露問題上可能存在逆向選擇問題。由于上市公司與利益相關者之間存在固有的信息不對稱，僵尸企業(yè)很有可能通過盈余管理等手段粉飾業(yè)績，向各方傳遞企業(yè)運作一切正常的信號，當外部利益相關者難以對業(yè)績進行有效甄別時，僵尸企業(yè)就可以利用降低信息透明度的行為達到向市場“尋租”的目的，為了獲取外界的支持主動隱藏問題信息從而導致有限的市場資源發(fā)生錯配。綜上所述，我們認為相較于非僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)的信息透明度更低，而且短期融資方式可以加強銀行對企業(yè)信息的獲取，抑制僵尸企業(yè)降低信息透明度的行為；相反，長期融資方式會加強銀企之間的利益聯(lián)結，從而鼓勵僵尸企業(yè)降低信息透明度的行為。因此，本文提出如下假說。

H1a僵尸企業(yè)會降低其信息透明度，但短期融資方式能夠抑制僵尸企業(yè)這種行為。

H1b僵尸企業(yè)會降低其信息透明度，且長期融資方式會鼓勵僵尸企業(yè)采取這種行為。

僵尸企業(yè)除了需要依靠外界支持才能生存，還會對其他非僵尸企業(yè)造成各種負面影響。一般而言，業(yè)績不良的企業(yè)所產(chǎn)生的各種負向“溢出”效應會危害行業(yè)生態(tài)。國內外學者研究了僵尸企業(yè)在投資、就業(yè)、生產(chǎn)率等多個方面對非僵尸企業(yè)產(chǎn)生的不良影響。僵尸企業(yè)的大量出現(xiàn)導致了總體生產(chǎn)率的下滑，而且僵尸企業(yè)比例更高的行業(yè)生產(chǎn)率的降幅大于僵尸企業(yè)比例較低的行業(yè)生產(chǎn)率[32]。Caballero等(2008)[2]在研究日本僵尸企業(yè)問題時發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)存在于經(jīng)濟體中所造成的擁堵，會阻礙健康企業(yè)進入市場和投資，減少其市場收益。僵尸企業(yè)占比越大，會抑制同行業(yè)內非僵尸企業(yè)的投資規(guī)模、就業(yè)機會和生產(chǎn)率增長，對行業(yè)內的非僵尸企業(yè)造成極大的破壞。Tanaka(2008)[33]發(fā)現(xiàn)銀行對那些產(chǎn)品競爭市場中業(yè)績不佳公司提供貸款會加劇行業(yè)惡性競爭，最終的結果則會降低行業(yè)整體的生產(chǎn)率水平。Yamada(2015)[34]發(fā)現(xiàn)，面臨流動性短缺的企業(yè)存在較大違約風險，并會通過貿(mào)易網(wǎng)絡將這種違約風險傳染到其供應鏈的上下端，并最終造成對銀行的違約。銀行為了防止不良企業(yè)流動性短缺導致的群體違約事件，便會向不良企業(yè)提供低息貸款，但產(chǎn)生的后果則是供應鏈上其他企業(yè)受到了信貸約束，使得整體貸款利率提高，不良企業(yè)自身問題最終增加了其他企業(yè)的貸款成本。譚語嫣等(2017)[35]利用我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進行研究后發(fā)現(xiàn)，一省的僵尸企業(yè)比例越高，當?shù)胤墙┦髽I(yè)投資規(guī)模越小，即僵尸企業(yè)對非僵尸企業(yè)具有“擠出效應”。方明月等(2018)[36]則發(fā)現(xiàn)一個地區(qū)的僵尸企業(yè)越多，就會連累更多中小民營企業(yè)成為僵尸企業(yè)，即僵尸企業(yè)對非僵尸企業(yè)具有傳染效應?，F(xiàn)有的研究較多是從宏觀或中觀層面關注僵尸企業(yè)的負面溢出效應，而鮮有關注中國A股市場上微觀層面的負面溢出效應，特別是資本市場上僵尸企業(yè)信息透明度的負面溢出效應。在信息透明度方面，由于外部利益相關者與上市公司存在信息不對稱，外部人員并不能完全了解企業(yè)的真實情況，也難以察覺企業(yè)披露的信息屬于真實信息還是經(jīng)過處理的賬面信息，當行業(yè)內僵尸企業(yè)都采取降低信息透明度的方式來獲取額外收益時，非僵尸企業(yè)提供高信息透明度的信息很難獲得任何正向收益，導致其沒有多少激勵提供高質量的信息。而且當同一行業(yè)內僵尸企業(yè)所占比重越大，這種“示范效應”就越強，僵尸企業(yè)采取信息不透明的行為就會向同行業(yè)內非僵尸企業(yè)擴散，導致整個行業(yè)的信息質量降低。也就是說當行業(yè)內披露劣質信息的企業(yè)越多，就越會“驅趕”披露優(yōu)質信息的企業(yè)，使得行業(yè)內充塞著劣質信息，其效果如同經(jīng)濟學里所說的“劣幣驅逐良幣”。基于此分析，本文提出如下假說。

H2某一行業(yè)內僵尸企業(yè)所占比重越大，則僵尸企業(yè)采取信息不透明的行為越可能向同行業(yè)內非僵尸企業(yè)擴散。

三、研究設計

(一)信息透明度

學界關于信息透明度的衡量未有統(tǒng)一方法，但基本遵循兩種思路：從盈余管理的角度進行衡量，盈余管理的操作空間越大，則企業(yè)信息透明度越低；或者根據(jù)一定標準對企業(yè)信息披露狀況進行打分，構建綜合指數(shù)。本文擬遵循第一種衡量企業(yè)信息透明度的思路。

Bhattacharya等(2003)[37]認為信息不透明的程度可以通過盈余激進度、損失規(guī)避度和盈余平滑度來衡量。已有文獻指出，損失規(guī)避度反映了各國家規(guī)避會計損失的程度，屬于宏觀指標，同一個國家內部所有樣本的取值相同[38]。因此本文不考慮損失規(guī)避度。同時借鑒國內相關學者的研究，以綜合盈余激進度和盈余平滑度所計算的數(shù)值作為信息透明度(Opaque)的代理指標[39-40]。

首先，計算盈余激進度(EAM)

ACCi,t=ΔCAi,t-ΔCLi,t-ΔCashi,t+ΔSTDi,t-DEPi,t+ΔTPi,t

EAMi,t=ACCi,t/Assetsi,t-1

其中，i表示第i家上市公司，t表示第t個會計年度，ACCi,t表示公司應計項目，ΔCAi,t表示公司流動資產(chǎn)增加額，ΔCLi,t表示公司流動負債增加額，ΔCashi,t表示公司貨幣資金增加額，ΔSTDi,t表示公司一年內到期長期負債增加額，DEPi,t表示公司折舊和攤銷費用，ΔTPi,t表示公司應交稅費增加額，Assetsi,t-1表示公司第t-1年的資產(chǎn)總額。EAM越大說明公司管理層越有進行盈余管理的動機，則信息透明度越低。

其次，計算盈余平滑度(ESM)

Xi,t=ΔACCi,t/Assetsi,t-1

Yi,t=ΔCFOi,t/Assetsi,t-1

ESMi,t=|Correl(Xi,t/Yi,t-1)|

其中，ΔACCi,t表示公司第t年的應計項目增加額，ΔCFOi,t表示公司第t年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的增加額，兩者均用期初資產(chǎn)總額進行平減，Correl(Xi,t，Yi,t)表示兩者在(t-2，t)期間內的相關系數(shù)。ESM越大說明盈余的波動性越強，報告盈余和真實盈余間可能存在較大操縱余地，則信息透明度越低。

最后，計算信息透明度。

為了消除盈余激進度和盈余平滑度的量綱差異，本文將兩者按下列公式進行加權平均，得到公司的信息透明度

Opaquei,t=[Deciles(EAMi,t)+Deciles(ESMi,t)]/2

其中，Deciles表示按括號內指標分年度由小到大進行十分位數(shù)排名，即在10%分位數(shù)(含)以內的指標取值為1，在10%分位數(shù)至20%分位數(shù)(含)取值為2，以此類推，因此Opaque的取值范圍應該在[1，10]之間，且Opaque取值越大，則信息透明度越低。

(二)僵尸企業(yè)

僵尸企業(yè)在學界中主要的識別標準包括CHK標準[2]、FN標準[8]、HK標準[22]、KNN標準[41]等等。各類識別標準不可能將所有對僵尸企業(yè)的補貼都涵蓋在內，因此不存在某種“完美”的僵尸企業(yè)識別標準。而CHK標準和FN標準最早抓住了僵尸企業(yè)形成的最本質原因，有別于早期文獻中僅利用財務指標來識別僵尸企業(yè)，同時將識別方法進行了定量化表達，具有較為完整的理論和實證支持，因此這兩類標準是國際上識別僵尸企業(yè)的主流方法。本文擬借鑒FN-CHK標準對我國上市公司中的僵尸企業(yè)進行識別，分別以Zombie_CHK和Zombie_FN表示。具體識別步驟為：

步驟一，計算每個公司在當年的的利息支出下限RAi,t。

RAi,t表示公司i在第t年的最低應付利息，BSi,t-1、BLi,t-1、Bondsi,t-1分別表示企業(yè)i第t-1年的短期銀行借款、長期銀行借款和應付債券。rst-1、rlt-j、rcbmin over last 5 years,t分別表示第t-1年的平均短期最低貸款利率、平均長期最低貸款利率和過去五年能夠觀察到的債券市場最低公司債票面利率。

步驟二，根據(jù)公司財務報表，獲取每個公司在當年的實際利息支出RBi,t。

步驟三，計算公司當年實際利息支出RBi,t與當年利息支出下限RAi,t的差值，并用上期債務Bi,t-1對差額進行平減，得到債務平減利息差距

gapi,t=(RBi,t-RAi,t)/Bi,t-1

Bi,t-1為公司i在第t年初的短期銀行貸款、長期銀行貸款、應付債券和應付票據(jù)之和。

如果gapi,t小于0，說明公司i在第t年獲得了低于利息支出下限的利息，視為獲得貸款補貼，因此在當年識別為僵尸企業(yè)；如果gapi,t不小于0，則不識別為僵尸企業(yè)。此時的僵尸企業(yè)標記為Zombie_CHK。

步驟四，考慮“盈利能力”和“僵尸借貸”兩個標準，對步驟三所識別的僵尸企業(yè)進行修正，即(1)如果僵尸企業(yè)的息稅前利潤大于利息支出下限，則重新識別為正常公司；(2)如果正常公司息稅前利潤小于利息支出下限，同時當年初的資產(chǎn)負債率大于50%，當年的借款總額較上年增加，則直接識別為僵尸企業(yè)。此時的僵尸企業(yè)標記為Zombie_FN。

(三)融資方式

考察融資方式對僵尸企業(yè)信息透明度影響的關鍵在于確定當期不同期限債務的增量，因為僅考慮期末時點債務指標難以反映不同期限債務的作用效果。短期借款和長期借款是企業(yè)進行債務融資的主要方式，因此本文利用短期融資性負債增量(期末短期借款減去期初短期借款)表示短期債務融資，利用長期融資性負債增量(期末長期借款減去期初長期借款)表示長期債務融資，同時利用期初負債總額進行平減以剔除規(guī)模效應，最終兩類融資方式分別用New_BS和New_BL表示。

(四)模型與變量的設定

為了研究僵尸企業(yè)與信息透明度是否呈正相關關系，構建回歸模型(1)

Opaquei,t=α0+α1Zombiei,t+Controlsi,t+ΣYear+ΣIndustry+ε

為了研究融資方式對僵尸企業(yè)信息透明度的影響，構建回歸模型(2)。即在回歸模型(1)中加入融資方式代理指標(New_BS和New_BL)以及兩類融資方式與Zombie的交乘項，通過檢驗交乘項系數(shù)顯著程度和系數(shù)符號來確定不同融資方式對僵尸企業(yè)信息透明度的影響。

Opaquei,t=β0+β1Zombiei,t+β2Newi,t+β3Zombiei,t×Newi,t+Controlsi,t+ΣYear+ΣIndustry+ε

在進一步討論部分，為了探測信息不透明在存在僵尸企業(yè)的行業(yè)中是否具有擴散效應，參照Lin(2014)[42]的方法，構建了回歸模型(3)。其中NonZombie表示當樣本為非僵尸企業(yè)時，取值為1，否則取值為0；Intensity表示特定年度——行業(yè)的僵尸企業(yè)比例(即“僵尸企業(yè)強度”)，本文擬采用資產(chǎn)加權和債務加權的方法分別進行計算。我們主要考察NonZombie與Intensity的交乘項系數(shù)是否為正。如果交乘項系數(shù)為正，則說明行業(yè)中僵尸企業(yè)越多，則同行業(yè)非僵尸企業(yè)信息透明度越低，信息不透明存在擴散效應。

Opaquei,t=λ0+λ1NonZombiei,t+λ2Intensityi,t+β3NonZombiei,t×Intensityi,t+Controlsi,t+ΣYear+ΣIndustry+ε

Controlsi,t表示一組常見控制變量：第一，控制企業(yè)現(xiàn)金持有水平，加入Cashi,t作為控制變量，用期末貨幣資金與期末總資產(chǎn)的比值衡量；第二，為了控制不同企業(yè)規(guī)模對結果的影響，加入Sizei,t作為控制變量，用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；第三，因為負債水平也可能會影響企業(yè)的信息透明度，加入負債水平Levi,t作為控制變量，用期末資產(chǎn)負債率衡量；第四，剔除公司盈利信息的影響，加入總資產(chǎn)收益率ROAi,t作為控制變量；第五，剔除公司成長性的影響，加入營業(yè)收入增長率Growthi,t；第六，考慮產(chǎn)權性質，加入SOE作為控制變量，國有企業(yè)取值為1，非國有企業(yè)取值為0。為了控制年度和行業(yè)影響，加入虛擬變量年度Year和行業(yè)Industry。

(五)樣本與數(shù)據(jù)

目前國內關于僵尸企業(yè)研究所使用的數(shù)據(jù)庫主要包括中國上市公司數(shù)據(jù)庫和中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫。本文選取2007-2016年A股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，同時依次剔除以下樣本：(1)金融業(yè)上市公司；(2)*ST和ST公司；(3)其他主要變量缺失的樣本。最后，對主要變量進行1%分位及99%分位的縮尾處理。經(jīng)過篩選，最終得到1 769家上市公司的9 573個觀測值。本文使用數(shù)據(jù)主要源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。

四、實證結果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1列示了各變量的描述性統(tǒng)計情況。被解釋變量Opaque的均值為5.504，中位數(shù)為5.5，兩者基本相同，說明被解釋變量的分布形狀較為對稱；最小值為1，最大值為10，標準差為2.084，說明不同企業(yè)間的信息透明度差異較大。解釋變量Zombie_CHK的均值為0.336，說明本文樣本中在CHK標準下所識別的僵尸企業(yè)占比為33.6%；解釋變量Zombie_FN的均值為0.059，說明本文樣本中在FN標準下所識別的僵尸企業(yè)占比5.9%?？梢钥吹?，F(xiàn)N標準下的僵尸企業(yè)數(shù)量遠低于CHK標準下的僵尸企業(yè)數(shù)量，主要原因是FN標準在篩選僵尸企業(yè)上較CHK標準更為嚴格，利用“盈利能力標準”減少第一類統(tǒng)計錯誤，利用“常青借貸標準”減少第二類統(tǒng)計錯誤，使僵尸企業(yè)的識別更具合理性，準確性更高。解釋變量New_BS和New_BL最小值均小于0，說明存在短期融資規(guī)模或長期融資規(guī)?？s減的樣本。

表1 描述性統(tǒng)計

(二)基準回歸結果

本文利用模型(1)檢驗兩類僵尸企業(yè)的信息透明度是否比非僵尸企業(yè)更低，回歸結果列示在表2的(1)、(4)欄；進一步利用模型(2)分別考察短期融資和長期融資對僵尸企業(yè)信息透明度的作用，回歸結果列示在表2的(2)、(3)、(5)、(6)欄?；貧w模型采用的是普通最小二乘法，且回歸結果通過多重共線性檢驗。

表2 僵尸企業(yè)、融資方式與信息透明度

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%統(tǒng)計水平上顯著，括號內為t值，下同。

表3 僵尸企業(yè)、融資方式與信息透明度(控制個體效應)

表2第(1)、(4)欄顯示，Zombie_CHK系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，Zombie_FN系數(shù)也為正，且在5%水平上顯著，兩類僵尸企業(yè)回歸結果一致，說明僵尸企業(yè)確實存在利用盈余管理降低信息透明度的投機行為。第(2)、(5)欄顯示，兩類僵尸企業(yè)與New_BS的交乘項系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負，說明銀行提供的短期債務融資能夠顯著地抑制僵尸企業(yè)降低信息透明度的行為。第(3)、(6)欄顯示，Zombie_CHK與New_BL的交乘項系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，Zombie_FN與New_BL的交乘項系數(shù)為正，說明銀行提供的長期債務融資非但沒有抑制僵尸企業(yè)降低信息透明度的行為，反而縱容了這種行為。基準回歸結果與假說H1a和H1b完全一致。僵尸企業(yè)隱藏信息的行為比較容易理解，其本身已經(jīng)缺乏盈利能力和償債能力，如果對外披露真實的財務信息，理性債權人出于對資金安全性的考量，僵尸企業(yè)很難再獲得外界支持以維持生存，因此必然會利用各種手段增加與外部的信息不對稱程度以企圖“蒙混過關”，而非僵尸企業(yè)隱藏信息的動機就小很多。由于短期借款具有安全性高、能夠強化銀行參與公司治理、緩解銀企間的信息不對稱程度的特點，銀行也更傾向于向企業(yè)提供短期借款，實證結果也證實銀行向僵尸企業(yè)提供短期借款的融資方式更有助于抑制其機會主義行為；而長期借款會深化銀企之間的利益聯(lián)系，使得銀企之間的利益目標更為一致，當企業(yè)陷入困境時，銀行為了避免自身的賬面損失便更有動機向企業(yè)提供滾動貸款或常青貸款，因此銀行向僵尸企業(yè)提供長期借款的融資方式會加劇僵尸企業(yè)的機會主義行為。這兩個結論對未來深化理解銀行在處理僵尸企業(yè)問題時所扮演的角色具有重要作用。銀行影響企業(yè)行為選擇的方式有很多，向企業(yè)提供不同期限的融資方式就是其中一種方式。為了防止僵尸企業(yè)通過隱匿信息的方式騙取正常企業(yè)才能享有的資源，一種思路就是銀行更多提供短期貸款的方式，倒逼僵尸企業(yè)提高信息透明度。并且促使僵尸企業(yè)提高信息透明度也能加快其退出市場的速度，為正常企業(yè)騰出資源。

(三)內生性和穩(wěn)健性問題

為了保證研究結論的可靠程度，本文從以下幾個方面進行內生性緩解或穩(wěn)健性檢驗。

1.控制個體效應

由于本文使用了面板數(shù)據(jù)，因此同一個樣本在不同年度的擾動項之間可能存在自相關的情況，為了緩解這種每個樣本不同年度的所有觀察值的“聚類”現(xiàn)象，本文采用同時控制個體效應和時間趨勢的雙向固定效應模型對模型(1)、(2)進行回歸，回歸結果見表3?？梢钥吹?，除了第(6)欄回歸結果未通過顯著性檢驗外，其余回歸結果均通過顯著性檢驗，所有系數(shù)符號均符合預期，假說H1a和H1b得到實證支持。

表4 兩類僵尸企業(yè)平衡性檢驗

2.傾向得分匹配

本文在9 573個觀察值中利用CHK標準識別出3 215個僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)占比33.6%；利用FN標準識別出565個僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)占比5.9%。為了克服可能的自選擇問題和小樣本偏誤，本文采用傾向得分匹配(PSM)對回歸結果進行檢驗。首先分別估算兩類僵尸企業(yè)(干預變量)的propensity score，然后以僵尸企業(yè)為實驗組，按1∶1最近鄰匹配尋找propensity score和實驗組最為接近的非僵尸企業(yè)作為為對照組，這樣Zombie_CHK共得到5 510個觀測樣本，Zombie_FN共得到966個觀測樣本。其中，Zombie_CHK選擇本文6個控制變量作為匹配模型的協(xié)變量，考慮到Zombie_FN在識別過程中對利潤進行了修正，將息稅前利潤(EBIT)與凈利潤(NI)作為新增協(xié)變量納入匹配模型中。為了保證干預變量的匹配滿足平衡性假設和共同支撐假設，逐步剔除不滿足平衡性檢驗的協(xié)變量后再重新匹配，使參與匹配的協(xié)變量均滿足平衡性假設，同時剔除共同支撐區(qū)間外的樣本。兩類僵尸企業(yè)平衡性檢驗的結果如表4所示。按照匹配后的樣本重新對模型(1)、(2)進行回歸，回歸結果見表5?？梢钥吹剑貧w結果與表2基本一致。

表5 僵尸企業(yè)、融資方式與信息透明度(緩解內生性)

3.改變衡量指標

目前學界基本采用(0，1)二分類法來識別僵尸企業(yè)，即僵尸企業(yè)取值為1，非僵尸企業(yè)取值為0。但按照模糊集合理論，對僵尸企業(yè)的識別不一定要采用“非黑即白”的策略，某些企業(yè)按性質來說沒有僵尸企業(yè)那樣嚴重，但也不能識別為非僵尸企業(yè)，因此可以在一定程度上屬于僵尸企業(yè)，一定程度上屬于非僵尸企業(yè)，這類企業(yè)處于模糊集合(fuzzy set)中，用可以用區(qū)間[0,1]中的取值表示。采用模糊集合理論識別僵尸企業(yè)，需要確定隸屬函數(shù)和對應的閾值組合。本文借鑒Caballero等(2008)[26]的方式，分別設置兩種閾值組合，(d1，d2)=(0，50bp)和(d1，d2)=(-25bp，75bp)，如果企業(yè)的gap(即利用CHK標準計算的債務平減利息差距)大于d2，則取值為0；gap小于d1，則取值為1；gap在[d1，d2]區(qū)間內，則取值為(d2-gap)/(d2-d1)。這樣，根據(jù)閾值組合的不同可以識別兩類僵尸企業(yè)，分別用Zombie_Fuzzy1和Zombie_Fuzzy2表示。同時，借鑒鐘凱等(2016)[8]的思路，重新計算了不同期限的融資增量，用資產(chǎn)負債表中“期末長期借款”減去“期初長期借款”加上“一年內到期非流動負債” 表示長期信貸融資(Long_Credit)，用現(xiàn)金流量表中“取得借款收到的現(xiàn)金”減去長期信貸融資表示短期信貸融資(Short_Credit)，并用期初負債總額消除不同債務規(guī)模的影響。為了控制個體效應，采取雙向固定效應模型進行回歸，回歸結果見表6。可以看到，(1)-(6)欄各系數(shù)符號均符合預期且通過顯著性檢驗，說明結果較為穩(wěn)健。

表6 僵尸企業(yè)、融資方式與信息透明度(穩(wěn)健性測試)

4.更加穩(wěn)健的標準誤算法

為了克服由于異方差等原因對回歸結果的影響，使結論更加穩(wěn)健，本文在控制年度——行業(yè)的基礎上，按公司——年度兩個維度進行雙重cluster調整，使用聚類穩(wěn)健的標準差分別對Zombie_CHK、Zombie_FN以及與長、短期融資方式的交乘項進行回歸，回歸結果依然支持前文假設，限于篇幅，回歸結果略。

五、進一步的討論

僵尸企業(yè)會傾向于降低信息透明符合邏輯，其采取這種行為的目的之一是為了更好地獲取外界資源，體現(xiàn)了僵尸企業(yè)的“吸血性”?；谇拔牡姆治?，僵尸企業(yè)除了侵占其他企業(yè)的資源，當這種扭曲市場效率的情況達到一定程度，便會影響行業(yè)生態(tài)，使非僵尸企業(yè)在某些領域類似于僵尸企業(yè)，這體現(xiàn)了僵尸企業(yè)的“傳染性”。進一步的討論基于信息透明度的視角，考察了僵尸企業(yè)降低信息透明度的內在行為是否會擴散到行業(yè)中的非僵尸企業(yè)，即考察了信息不透明在行業(yè)內是否會產(chǎn)生“劣幣驅逐良幣”的現(xiàn)象。

(一)僵尸企業(yè)的信息不透明是否會向行業(yè)內非僵尸企業(yè)擴散

本文利用模型(3)檢驗僵尸企業(yè)信息不透明的擴散效應。表7反映了CHK標準僵尸企業(yè)以及FN標準僵尸企業(yè)的相關回歸結果。為了確?；貧w結果的穩(wěn)健性，本文分別采用普通最小二乘法和雙向固定效應進行回歸。重點考察的是四個交乘項系數(shù)：NonZombie_CHK×Intensity_Asset、NonZombie_CHK×Intensity_Liabilities、NonZombie_FN×Intensity_Asset、NonZombie_FN×Intensity_Liabilities，交乘項系數(shù)為正說明行業(yè)內的僵尸企業(yè)強度越大，則非僵尸企業(yè)的信息透明度越低。通過觀察(1)-(8)欄的回歸結果，發(fā)現(xiàn)交乘項系數(shù)均為正，并且(2)、(3)、(6)、(7)欄的系數(shù)均在10%水平上顯著，假設H2得到實證支持。結果表明僵尸企業(yè)的信息不透明會向行業(yè)內非僵尸企業(yè)擴散，導致非僵尸企業(yè)信息透明度降低。

表7 信息不透明的行業(yè)內擴散效應

僵尸企業(yè)信息不透明的擴散效應會在行業(yè)內產(chǎn)生“劣幣驅逐良幣”的現(xiàn)象。當行業(yè)內充斥著更多僵尸企業(yè)時，由于外部各方缺乏有效的信息辨別機制，提供高質量信息的非僵尸企業(yè)得不到相應的認可，導致其沒有多少激勵提供高質量的信息，最終的結果就是非僵尸企業(yè)采取和僵尸企業(yè)一樣的降低信息透明度的行為，使得就是行業(yè)整體的信息質量降低。這點值得監(jiān)管部門警惕。

(二)對企業(yè)所屬地區(qū)金融發(fā)展程度的分組檢驗

目前我國資本市場尚不發(fā)達，企業(yè)的債務融資很大部分來源于地方性金融機構，基于省份的區(qū)域性金融發(fā)展狀況對企業(yè)日常運作的方方面面存在重要影響。因此本文基于公司所在地金融生態(tài)環(huán)境綜合得分的中位數(shù)，將樣本公司劃分為兩組。金融生態(tài)環(huán)境綜合得分來源于中國社會科學院的研究成果《中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評價》，由于該成果目前只出版了2006-2007年、2008-2009年、2009-2010年以及2013-2014年四個版本，為了保證年度的連續(xù)性，本文只選取了2008、2009、2010三個年度的省份金融生態(tài)環(huán)境評價綜合得分數(shù)據(jù)，并將綜合得分大于中位數(shù)的省份歸入金融發(fā)展較好的地區(qū)，綜合得分小于中位數(shù)的省份歸入金融發(fā)展較差的地區(qū)?；貧w結果見表8、表9。由回歸結果可以看出金融發(fā)展較差地區(qū)子樣本的四個交乘項系數(shù)均為負數(shù)，說明在這類樣本中不存在擴散效應；與之相反的是，金融發(fā)展較好地區(qū)子樣本的四個交乘項系數(shù)均為正數(shù)，說明在這類樣本中存在擴散效應。這個結果，金融發(fā)展較好的地區(qū)由于經(jīng)濟發(fā)達，金融工具的種類繁多，不同組織間組成的金融鏈條四通八達，由僵尸企業(yè)產(chǎn)生的問題向外擴散的渠道更廣；而金融發(fā)展較差的地區(qū)，融資渠道較為阻塞，制度更為不健全，這類地區(qū)的非僵尸企業(yè)本身就更有可能進行盈余管理，僵尸企業(yè)信息不透明的擴散效應在金融發(fā)展較差的地區(qū)便不能明顯的體現(xiàn)。

另外，本文將其余年份按附近已有數(shù)據(jù)年份的相同得分進行補全，并按中位數(shù)劃分為金融發(fā)展較好(差)的地區(qū)進行分組檢驗，得到的基本結論與表8、表9一致。

表8 基于金融發(fā)展程度的分組檢驗(NonZombie_CHK)

表9 基于金融發(fā)展程度的分組檢驗(NonZombie_FN)

六、結論與啟示

本文使用2007-2016年我國A股非金融業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，就僵尸企業(yè)的信息透明度、不同融資方式對信息透明度的調節(jié)效應以及僵尸企業(yè)信息不透明的擴散效應進行了研究，研究發(fā)現(xiàn)：(1)僵尸企業(yè)存在利用盈余管理降低信息透明度的機會主義行為。這表明我國上市公司中的僵尸企業(yè)在信息披露問題上存在道德風險和逆向選擇。(2)銀行提供的短期融資方式有助于緩解僵尸企業(yè)利用盈余管理降低信息透明度的機會主義行為，而銀行提供的長期融資方式可能會加劇僵尸企業(yè)的這種投機行為。這個結果表明，銀行發(fā)放不同期限的貸款對僵尸企業(yè)的信息透明度存在異質性影響。(3)一個行業(yè)內僵尸企業(yè)強度越大，那么這個行業(yè)內非僵尸企業(yè)的信息透明度越低，即僵尸企業(yè)的信息不透明具有擴散效應。進一步研究發(fā)現(xiàn)，這種擴散效應在金融發(fā)展狀況較好的地區(qū)更顯著，而在金融發(fā)展狀況較差的地區(qū)不顯著。

對上市公司而言，提高信息透明度可以有效制約其機會主義行為，確保上市公司將注意力放在提升核心競爭力的事項上。特別是在我國資本市場不斷開放的環(huán)境下，提升上市公司信息質量也有助于吸引優(yōu)質外資“走進來”，以助力我國進一步的改革開放。結合本文研究結論，可以得到以下政策啟示：(1)以往研究多認為僵尸企業(yè)存在的責任應當歸咎于銀行“掩蓋壞賬”動機和政府“維持就業(yè)”動機，而本文研究結果提醒我們，僵尸企業(yè)的存在也有一部分責任應當歸結于其自身的道德風險和逆向選擇，僵尸企業(yè)的問題應當從內外兩方面進行化解。(2)銀行若要提升貸款質量，降低壞賬風險，就應該增加獲取企業(yè)信息的頻率，及時充分地了解企業(yè)各項指標，同時減少與企業(yè)發(fā)生不必要的利益聯(lián)結。針對特定企業(yè)，可行的做法就是采取以短期借款為主，長期借款為輔的放貸政策，同時做好貸款期限結構的相機決策。(3)鑒于僵尸企業(yè)信息不透明具有擴散效應，監(jiān)管部門一方面需要鼓勵上市公司主動披露法律未要求強制披露的信息，提升上市公司信息披露的含量，并嚴厲懲治粉飾財務報表，進行虛假披露的上市公司；另一方面，要加強對上市僵尸企業(yè)退市的執(zhí)行力度，將僵尸企業(yè)從行業(yè)中剝離，從根源上遏制僵尸企業(yè)信息不透明的擴散。(4)特別要警惕金融發(fā)展程度較好地區(qū)僵尸企業(yè)危害的蔓延，因為這些地區(qū)金融主體與金融主體間以及金融主體與非金融主體間的關系更加復雜，潛在危害的“勢能”更大。比如溫州地區(qū)金融較為發(fā)達，而我國對僵尸企業(yè)問題的關注也是最早源于溫州企業(yè)的倒閉潮。這提醒監(jiān)管部門，越是金融發(fā)達的地區(qū)，就越要加強關注其可能出現(xiàn)的問題。