(山東科技大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，山東青島266590)

一、引言

股利作為直接反映投資者利益，連接外部投資者、內(nèi)部管理者和企業(yè)之間利益關(guān)系的紐帶，其合理分配問題長期以來一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點話題。2017年12月我國證監(jiān)會當年第三次發(fā)聲明敲打“鐵公雞”，表示將對長期未分紅的上市公司進行嚴格監(jiān)管。由此可見，“少分紅”或“難分紅”的問題持續(xù)存在，為此，前幾年證監(jiān)會出臺了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，被稱為“強制分紅”政策。但是，股利分配本質(zhì)是企業(yè)的自治行為，企業(yè)根據(jù)自身的發(fā)展狀況和發(fā)展階段制定相應(yīng)的分配政策，一刀切式的強制分紅政策也許在短期起到了一定的作用，但沒有從根本上解決我國上市公司分紅難、少分紅的問題，需要從根本上尋找其影響的內(nèi)生動力。

機構(gòu)投資者作為制衡企業(yè)大股東的重要力量，在我國證券市場扮演著舉足輕重的角色?，F(xiàn)有國內(nèi)外有關(guān)機構(gòu)投資者是否可以改善上市公司股利政策的研究結(jié)論存在著爭議，一方面，相對較獨立的基金和QFII等機構(gòu)，可能傾向于發(fā)揮積極的治理作用，而與所投資上市公司之間存在潛在的業(yè)務(wù)聯(lián)系的券商、保險公司等機構(gòu)，受限于上市公司的管理者，可能存在內(nèi)部交易及“合謀”行為，進而會左右其對公司的治理效果[1]。另一方面，異質(zhì)機構(gòu)投資者對股利治理效果存在嚴重的內(nèi)生性選擇問題。由于機構(gòu)投資者遵循著“謹慎人規(guī)則”，可能選擇傳遞良好經(jīng)營信號的高股利政策所對應(yīng)企業(yè)進行持股投資，并且對某些具有連續(xù)性投資特點的機構(gòu)投資者來說，不僅要考慮目標上市公司所發(fā)放的短期股利信號，還可能關(guān)注到企業(yè)未來的投資發(fā)展機會[2]。因此，企業(yè)的投資發(fā)展機會會影響到機構(gòu)投資者對上市公司股利政策的偏好選擇。另外，由于處于不同生命周期階段的企業(yè)所具備的股利發(fā)放能力、動機、投資機會等差異[3-4]，異質(zhì)機構(gòu)投資者對上市公司股利政策的治理形式也會呈現(xiàn)出差異。但目前研究的股利政策大都僅將現(xiàn)金股利作為機構(gòu)投資者介入治理和偏好選擇對象來研究，而忽視作為另一種股利發(fā)放形式的股票股利，勢必會模糊異質(zhì)機構(gòu)投資者對兩種股利偏好程度和治理形式的認識。而且現(xiàn)有研究較少考慮企業(yè)投資機會和生命周期階段等情境因素對其股利政策的影響，這就無法準確描述異質(zhì)機構(gòu)投資者持股與雙重股利政策之間的關(guān)系。

綜上分析，由于異質(zhì)機構(gòu)投資者持股和雙重股利政策存在的相互作用關(guān)系：即是異質(zhì)機構(gòu)投資者持股選擇了股利政策治理效果好的上市公司，發(fā)揮了“選擇治理”功能，還是異質(zhì)機構(gòu)投資者的介入對上市公司發(fā)揮了積極的治理作用和“介入治理”功能，異質(zhì)機構(gòu)投資者的引入能否作為改善我國上市公司“分紅難”問題的內(nèi)生動力。以上命題存在兩個重要方面：一是異質(zhì)機構(gòu)投資者在發(fā)揮選擇治理功能時，更偏好現(xiàn)金股利還是股票股利，或是更加偏好哪種基于企業(yè)成長投資機會所支付的雙重股利政策組合？二是異質(zhì)機構(gòu)投資者持股是否改善了我國上市公司的雙重股利政策，在企業(yè)所處的不同生命周期階段，異質(zhì)機構(gòu)投資者對雙重股利的治理效果是否存在差異？上述問題的回答對于從上市公司股利政策角度理清異質(zhì)機構(gòu)投資者的治理功能具有重要意義，也能夠進一步解決上市公司分紅難問題，有效保護中小股東利益。

相比于以往的研究，本文主要創(chuàng)新性工作及貢獻體現(xiàn)在以下三個方面：首先，從雙重股利政策出發(fā)討論了異質(zhì)機構(gòu)投資者的偏好選擇和治理功能，研究了異質(zhì)機構(gòu)投資者持股與雙重股利政策之間的相互關(guān)系，為證券監(jiān)管部門從推動機構(gòu)投資者參與治理著手，制定促進上市公司股利分紅的政策制定提供理論支撐，有效保護中小股東利益；其次，考慮反映企業(yè)自身特點的企業(yè)生命周期和投資機會等相關(guān)情境因素，進一步厘清了影響異質(zhì)機構(gòu)投資者持股和雙重股利政策兩者相互作用關(guān)系的邊界條件；另外，從計量技術(shù)上通過一階差分模型進一步考慮了異質(zhì)機構(gòu)投資者持股變化與雙重股利政策變化量之間的長期相互關(guān)系，消除了隨時間不變的不可觀測變量的影響，實現(xiàn)從絕對量到相對量變化研究的邊際探討。

二、相關(guān)研究評述

(一)股利政策對異質(zhì)機構(gòu)投資者持股的影響

所有權(quán)和控制權(quán)的分離造成了企業(yè)內(nèi)外的信息不對稱，由于信息不對稱的存在，內(nèi)部大股東會利用信息優(yōu)勢進行隧道挖掘，從而損害中小股東的利益，造成第二類代理問題[5]。因此，基于信號理論，遵循“謹慎人規(guī)則”的機構(gòu)投資者在選擇上市公司進行投資時會傾向于選擇投資發(fā)展較好、盈利較高的公司，發(fā)揮“選擇治理”的作用[6-7]。而股利分配政策作為公司治理機制的一部分，直接反映投資者的利益，是異質(zhì)機構(gòu)投資者重點關(guān)注的信號，可以增強機構(gòu)投資者持股的信心[8]，并且在一定程度上可緩解信息不對稱，良好的股利分配政策可以作為信息披露的替代效應(yīng)，減少機構(gòu)投資者的信息劣勢[9]。另外，異質(zhì)機構(gòu)投資者在投資時，除了偏好股利所發(fā)放的信號，還關(guān)注企業(yè)自身的未來發(fā)展狀況。Huang等研究表明，價值型機構(gòu)投資者更加偏好高股利、低投資機會組合的企業(yè)，而成長型機構(gòu)投資者可能偏好低股利、高投資機會組合的企業(yè)[2]。在我國證券市場上，現(xiàn)金分紅雖是機構(gòu)投資者獲益的根本途徑，然而“高送轉(zhuǎn)”的數(shù)字游戲卻長期充斥我國資本市場[10]，由于股票股利和現(xiàn)金股利都作為向外界機構(gòu)投資者發(fā)放企業(yè)經(jīng)營良好的信號，因此，在我國特有的雙重股利政策下，異質(zhì)機構(gòu)投資者除了偏好高股利企業(yè)外，也存在對股利發(fā)放形式的偏好選擇。支曉強等[11]研究表明，不同特征的投資者對股利政策的選擇偏好存在差異，低換手率和過去投資盈利的機構(gòu)投資者更加偏好現(xiàn)金股利，而散戶更偏好股票股利。

(二)異質(zhì)機構(gòu)投資者持股對股利政策的影響

機構(gòu)投資者作為我國證券市場的重要力量，在代理成本的驅(qū)動下，對我國公司治理發(fā)揮著不容忽視的作用?；诖砝碚?，機構(gòu)投資者有動機采取行動保護自身利益，努力減少信息劣勢，并且機構(gòu)投資者一般具有信息、資源優(yōu)勢和豐富的管理經(jīng)驗，隨著持股比例的增加，監(jiān)督的效用可能大于侵占的效用[12]，積極監(jiān)督公司管理者的經(jīng)營活動更加有利可圖[13]。然而，由于自身的性質(zhì)特點存在差異，不同類型的機構(gòu)投資者在公司治理能力、動機和意愿等方面存在區(qū)別[14-15]，對公司治理既可能存在刺激效應(yīng)也可能存在抑制效應(yīng)[16]，進而影響對我國上市公司股利政策的治理效果。研究表明，基金、QFII等相對獨立的壓力抵制型機構(gòu)投資者可以顯著促進上市公司股利的發(fā)放，而信托、保險公司等與上市公司存在業(yè)務(wù)聯(lián)系的壓力敏感型機構(gòu)投資者影響并不顯著[17-18]。從上市公司的角度出發(fā)，根據(jù)Baker等[19]提出的股利“迎合理論”，企業(yè)為了吸引機構(gòu)投資者增加投資持股，會努力發(fā)揮信號作用增加股利支付，滿足投資者股利需求，并且當投資者愿意高價購買發(fā)放現(xiàn)金股利的股票時，就會多發(fā)放現(xiàn)金股利；若更偏好購買發(fā)放股票股利的股票時，會迎合投資者多發(fā)放股票股利[10]；但另一方面，Brav等表明企業(yè)在考慮迎合機構(gòu)投資者之前首先會考慮自身的發(fā)展和流動性[20]，因此，對于我國上市公司本身而言，除了努力迎合機構(gòu)投資者的信號需求，還要根據(jù)自身發(fā)展的情況，在引入期和成長期階段，由于存在大量的投資機會，需要減少現(xiàn)金股利的發(fā)放以節(jié)省現(xiàn)金流、緩解資源短缺，此時為吸引投資者會增發(fā)股票股利；在成熟期和衰退期階段，發(fā)放股票股利可能會增加外部股權(quán)的并購動機[4]，此時往往會采取發(fā)放現(xiàn)金股利的措施來增強外部投資者的投資信心[21]。因此，現(xiàn)金股利與股票股利在一定程度上具有替代性，需要找到一個平衡比例在企業(yè)自身發(fā)展和外部投資者偏好之間達到均衡[19]。

縱觀現(xiàn)有的相關(guān)文獻，關(guān)于異質(zhì)機構(gòu)投資者持股與上市公司股利政策之間的相互關(guān)系，存在以下幾個問題。一是多數(shù)研究忽略了作為另一種股利發(fā)放形式的股票股利在異質(zhì)機構(gòu)投資者選擇偏好和介入治理過程中的影響，勢必會引起異質(zhì)機構(gòu)投資對兩種股利發(fā)放形式治理效果差異認識的模糊；二是對于機構(gòu)投資者和股利政策研究僅局限于簡單的因果關(guān)系，忽略了企業(yè)自身的特點對異質(zhì)機構(gòu)投資者偏好選擇和介入治理的調(diào)節(jié)作用，無法準確判斷機構(gòu)持股與股利政策之間的相互關(guān)系；三是集中研究了機構(gòu)投資者持股與上市公司股利發(fā)放絕對量之間的相互關(guān)系，沒有控制隨時間不變的不可觀測變量的影響，即缺少異質(zhì)機構(gòu)持股變化和股利政策變化相對量之間的因果關(guān)系研究。因此，本研究將針對以上研究缺口，從絕對量和相對量兩方面研究異質(zhì)機構(gòu)投資者持股和雙重股利政策的相互關(guān)系，并且考慮了企業(yè)自身性質(zhì)特點對異質(zhì)機構(gòu)投資者偏好選擇和介入治理的調(diào)節(jié)作用，試圖進一步理清異質(zhì)機構(gòu)投資者持股與雙重股利政策的相互影響邏輯。

三、理論分析及假設(shè)提出

(一)異質(zhì)機構(gòu)投資者對雙重股利政策的選擇偏好

基于信號理論，由于信息不對稱的存在，股利作為投資者持股判斷的重要信號，異質(zhì)機構(gòu)投資者在投資時會被發(fā)放股利較高且更加穩(wěn)定的企業(yè)所吸引，選擇投資治理較好、股利信號較好的公司，即發(fā)揮了“選擇治理”的功能。與此同時，在我國現(xiàn)行的雙重股利政策下，異質(zhì)機構(gòu)投資者還存在對股利發(fā)放形式的選擇偏好問題。在西方資本成熟的國家，由于法律監(jiān)管機制比較完善，機構(gòu)投資者更看重可以實實在在得到的現(xiàn)金股利，而不是著重于未來收益的股票股利，他們遵循“與其眾鳥在林，不如一鳥在手”的原則；而在像中國這樣新興的國家，由于投資者濃厚的投資氛圍，他們更傾向于股票股利，以便在填權(quán)行情中獲得更大收益。對于異質(zhì)機構(gòu)投資者的劃分，本文參考Brickley等[22]和Bushee等[6]研究，按照是否與上市公司存在潛在業(yè)務(wù)聯(lián)系，將基金、QFII、社?；疬@些相對獨立的機構(gòu)定義為壓力抵制型機構(gòu)投資者，而商券、保險公司等相對非獨立的機構(gòu)定義為壓力敏感型機構(gòu)投資者。具體的，對于壓力抵制型機構(gòu)投資者來說，基金是其主要組成部分，并逐漸在我國資本市場上占據(jù)主導(dǎo)地位。由于相對于二級市場股價而言，現(xiàn)金股利比例太低，甚至低于同期銀行存款利率，而以基金為主的壓力抵制型機構(gòu)投資者持股投資的主要目標是獲取二級市場的價差而非每股較少的現(xiàn)金股利，并且，基于“稅收理論”的思想，考慮到當現(xiàn)金股利的賦稅高于資本利得時，對于機構(gòu)投資者來說，現(xiàn)金股利就不是最優(yōu)的選擇；而對于壓力敏感型機構(gòu)投資者來說，若提高現(xiàn)金股利的發(fā)放，就意味著與上市公司之間潛在業(yè)務(wù)中經(jīng)營性和投資性的現(xiàn)金流相對減少，不利于從潛在業(yè)務(wù)中獲益?；谝陨戏治?，可以預(yù)期無論壓力抵制型還是壓力敏感型機構(gòu)投資者都更加偏好股票股利，因此提出假設(shè)1。

H1相對于現(xiàn)金股利，壓力抵制型和壓力敏感型機構(gòu)投資者都更偏好股票股利，且持股比例均與股票股利正相關(guān)。

異質(zhì)機構(gòu)投資者的持股除了受到自身的性質(zhì)特點偏好高股利信號外，還可能注重企業(yè)的長遠投資發(fā)展，綜合考慮企業(yè)不同投資發(fā)展機會下所發(fā)放的股利政策[2]。由于具有高投資機會的企業(yè)會傾向于發(fā)放股票股利，而投資機會較低的企業(yè)往往會增加現(xiàn)金股利的發(fā)放，因此，基于企業(yè)不同的投資發(fā)展機會，壓力抵制型和壓力敏感型機構(gòu)投資者對雙重股利的選擇偏好會存在差異。理論上，對于壓力抵制型機構(gòu)投資者來說，除了偏好股利發(fā)放較高的企業(yè)外，由于存在持股的“鎖定效應(yīng)”，注重選擇具有良好投資發(fā)展機會的企業(yè)進行投資，投資發(fā)展機會越大，企業(yè)未來的收益可以得到保障，相比尋求短期“熱錢”更偏好投資機會較高、追求長遠收益的股票股利；而對壓力敏感型機構(gòu)投資者來說，首先根據(jù)自身的性質(zhì)特點偏好股票股利，并且期望減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，將大量的現(xiàn)金流投入到經(jīng)營和投資中，增加投資項目，企業(yè)投資機會越多，壓力敏感型機構(gòu)投資者可以從與上市公司潛在的業(yè)務(wù)聯(lián)系中賺取更多的利潤?；谏鲜龇治?，可以預(yù)期壓力抵制型和壓力敏感型機構(gòu)投資者偏好股票股利的同時也偏好未來投資發(fā)展機會較大的企業(yè)。因此提出假設(shè)2。

H2異質(zhì)機構(gòu)投資者對雙重股利的選擇偏好受到企業(yè)投資機會的影響，壓力抵制型和壓力敏感型機構(gòu)投資者都更偏好高股票股利、高投資機會組合的企業(yè)。

(二)異質(zhì)機構(gòu)投資者對雙重股利政策的介入治理

基于代理理論，由于機構(gòu)投資者相對個人投資者持股較大，“用腳投票”成本較高，往往會利用自身資源和持股優(yōu)勢對所投資上市公司的雙重股利政策進行監(jiān)督治理。但由于自身的性質(zhì)特點不同，在公司治理能力、意愿和利益沖突方面可能存在區(qū)別[15]。對于壓力抵制型機構(gòu)投資者來說，一方面自身與上市公司不存在潛在的業(yè)務(wù)聯(lián)系，相對較獨立，能夠客觀地對所投資的企業(yè)進行積極地監(jiān)督治理，防止內(nèi)部管理者和大股東隧道掏空，提取私有收益，提高現(xiàn)金股利的發(fā)放。另一方面由于對股票股利填權(quán)交易獲益的偏好，會更加積極監(jiān)督治理企業(yè)多派發(fā)股票分紅，因此，壓力抵制型機構(gòu)投資者通過持股介入公司的治理對現(xiàn)金和股票股利都發(fā)揮了積極的影響，即發(fā)揮了積極的“介入治理”功能；而對于壓力敏感型機構(gòu)投資者來說，其獲利的途徑很可能是靠與上市公司建立的業(yè)務(wù)聯(lián)系，在監(jiān)督和治理的過程中受到上市公司大股東和管理者的控制，進而不能有效地制約其隧道行為，無法改善企業(yè)的雙重股利政策。鑒于此，可以預(yù)期相比于壓力敏感型機構(gòu)投資者，壓力抵制型機構(gòu)投資者更可能改善我國上市公司的雙重股利政策，因此提出假設(shè)3。

H3壓力抵制型比壓力敏感型機構(gòu)投資者更有利于改善企業(yè)的雙重股利政策，且股利的發(fā)放與其持股比例正相關(guān)。

機構(gòu)投資者對上市公司雙重股利政策的治理效果除了受到自身特點影響外，企業(yè)自身的發(fā)展階段發(fā)揮了重要的調(diào)節(jié)作用，處于不同生命周期階段的企業(yè)需要平衡機構(gòu)投資者偏好和自身發(fā)展需要來發(fā)放合理的股利政策。在企業(yè)初創(chuàng)階段，即引入期和成長期，由于自身投資發(fā)展空間較大，需要大量的現(xiàn)金流來投資，企業(yè)不可能過多發(fā)放現(xiàn)金股利，但又需要發(fā)放良好的信號迎合機構(gòu)投資者持股偏好，此時在壓力抵制型機構(gòu)投資者積極治理和企業(yè)自身發(fā)展綜合影響下可能會適當增發(fā)股票股利；而隨著企業(yè)逐漸發(fā)展，進入成熟期和衰退期階段，由于發(fā)展相對穩(wěn)定，投資機會逐漸減少而利潤相對增加，為了迎合機構(gòu)投資者對現(xiàn)金股利的偏好，可能會提高現(xiàn)金股利的發(fā)放，但為了防止外部持股過高帶來的并購風險，需要回購股票[4]，相應(yīng)減少股票股利?；谏鲜龇治?，可預(yù)期壓力抵制型機構(gòu)投資者可能更有利于改善初創(chuàng)期企業(yè)的股票股利，以及改善處于成熟和衰退期企業(yè)的現(xiàn)金股利。因此提出假設(shè)4。

H4在引入期和成長期，壓力抵制型機構(gòu)投資者更有利于改善股票股利；而在成熟期和衰退期更有利于改善現(xiàn)金股利。

圖1 異質(zhì)機構(gòu)投資者持股與雙重股利相互影響研究框架

四、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到股利政策和企業(yè)的各項指標受到2008年金融危機的影響，本文借助2009-2016年滬深兩市A股主板上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。為了數(shù)據(jù)的準確性和可靠性，按照如下篩選步驟：(1)剔除金融行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)；(2)剔除上市不滿一年的公司；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失以及異常的公司樣本。最終得到8 651個數(shù)據(jù)樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，通過Stata軟件進行回歸和統(tǒng)計操作。

(二) 變量定義

1. 機構(gòu)投資者持股

以基金為代表的機構(gòu)投資者發(fā)展迅速，成為制衡企業(yè)內(nèi)部大股東隧道挖掘、保護中小股東利益的重要代表，為檢驗異質(zhì)機構(gòu)投資者的持股是否對所投資上市公司雙重股利政策的治理發(fā)揮了積極的作用，參考Brickley等[22]和Bushee等[6]的研究，將機構(gòu)投資者按是否與所投資上市公司之間存在潛在業(yè)務(wù)聯(lián)系劃分為壓力抵制型機構(gòu)投資者(Rinst)和壓力敏感型機構(gòu)投資者(Sinst)。

2. 股利政策

股利的發(fā)放作為企業(yè)經(jīng)營良好的信號吸引機構(gòu)投資者持股，而不同股利發(fā)放形式可能對異質(zhì)機構(gòu)投資者的吸引程度不同。本文從雙重股利政策的視角，參考趙春光等[23]的研究，采用每股派息比來表示現(xiàn)金股利(Cdps)，每股送轉(zhuǎn)比來衡量上市公司的股票股利(Sdps)。

3. 控制變量

綜合Grinstein等[24]、宋玉等[7]的研究，從三個方面選取控制變量。公司財務(wù)特征方面：盈利能力(EPS)、負債水平(LEV)、現(xiàn)金流(CF)、公司規(guī)模(Size)、公司成長機會(Growth)；公司股權(quán)特征方面：是否國有控股(State)、兩權(quán)分離度(SEP)；董事會特征方面：獨立董事占比(Indep)。此外，控制了行業(yè)(Industry)和年份(Year)變量。

變量說明：(1)EPS為每股收益，用其衡量企業(yè)盈利能力，企業(yè)所發(fā)放的股利與機構(gòu)投資者的持股往往與盈利能力正相關(guān)[8]；(2)LEV為資產(chǎn)負債率，用來衡量企業(yè)負債水平，負債水平越高表明企業(yè)經(jīng)營惡化，會降低企業(yè)發(fā)放的股利[23]，不利于吸引機構(gòu)投資者持股；(3)CF為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，用來表示企業(yè)的流動性，可以作為與現(xiàn)金股利的替代效應(yīng)進行探討[9]；(4)Size為總資產(chǎn)的自然對數(shù)，用來表示企業(yè)的規(guī)模大小，相比于小公司，大公司更容易受到外部監(jiān)督，提高股利，吸引更多機構(gòu)持股[25]；(5)Growth為主營業(yè)務(wù)收入增長率，來表示企業(yè)的成長機會，具有不同成長機會的企業(yè)意味著發(fā)放的股利政策是存在差異的[4]；(6)State為上市公司的股權(quán)性質(zhì)，國有企業(yè)往往除了營利目的還要考慮政治性追求，會削弱股利發(fā)放的水平，進而影響著機構(gòu)投資者持股的增加[1]；(7)SEP為所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度，分離程度越大，企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度越大，不利于機構(gòu)投資者對股利政策的監(jiān)督治理效果[24]；(8)Indep為獨立董事所占比例，獨立董事相對來說比較客觀獨立，有利于公司治理效果，增加機構(gòu)持股的信心[8]。所有變量及具體定義見表1。

表1 變量定義

(三)計量模型設(shè)計

1.異質(zhì)機構(gòu)投資者持股與雙重股利政策絕對量因果關(guān)系的計量模型設(shè)計

考慮到企業(yè)發(fā)放的雙重股利政策對異質(zhì)機構(gòu)投資者持股的影響，構(gòu)建了多元回歸計量模型。模型(1)研究了異質(zhì)機構(gòu)投資者對雙重股利政策的偏好選擇，模型(2)分析了基于企業(yè)投資發(fā)展機會，異質(zhì)機構(gòu)投資者對不同投資組合企業(yè)的偏好。式中，inst代表壓力抵制型(Rinst)和壓力敏感型機構(gòu)投資者持股(Sinst)，Invest表示上市公司的投資機會的虛擬變量，參考Ferris等[21]研究采用托賓Q(市值/總資產(chǎn))按平均值劃分為高投資機會(High_invest)和低投資機會(Low_invest)，Controls表示所有的控制變量，ε為隨機誤差項?；貧w模型采用了異方差調(diào)整的固定效應(yīng)回歸，消除了異方差的影響，有利于控制相關(guān)因素對結(jié)果產(chǎn)生的干擾，提高結(jié)果的穩(wěn)健性。下同。模型設(shè)定如下

insti,t=α0+α1Cdpsi,t+α2Sdpsi,t+α3Controlsi,t+εi,t

(1)

insti,t=α0+α1Cdpsi,t+α2Sdpsi,t+α3Investi,t+α4Invest×Cdpsi,t+α5Invest×Sdpsi,t+α6Controlsi,t+εi,t

(2)

考慮到異質(zhì)機構(gòu)投資者對股利政策治理的滯后性，本文構(gòu)建滯后一期的機構(gòu)投資者持股對股利政策影響的多元回歸計量模型。模型(3)研究了異質(zhì)機構(gòu)投資者對雙重股利政策的治理效果，模型(4)分析了在企業(yè)自身生命周期階段的影響下，異質(zhì)機構(gòu)投資者對雙重股利的治理情況。模型設(shè)定如下

Divi,t=α0+α1Rinsti,t-1+α2Sinsti,t-1+α3controlsi,t+εi,t

(3)

Divi,t=α0+α1Rinsti,t-1+α2Sinsti,t-1+α3Lifecyclei,t+α4Lifecycle×Rinsti,t-1+α5Lifecycle×Sinsti,t-1+α6Controlsi,t+εi,t

(4)

式中，Div具體可表示為現(xiàn)金股利(Cdps)和股票股利(Sdps)，Lifecycle表示企業(yè)生命周期階段的虛擬變量，參考Dickinson等[26]研究，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營、投資和融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流劃分為引入期(LC1：Introduction)、成長期(LC2：Growth)、成熟期(LC3：Mature)和衰退期(LC4：Shake-out and Decline)。具體情況如表2所示。

表2 基于現(xiàn)金流量劃分的生命周期階段

2.異質(zhì)機構(gòu)投資者持股與雙重股利政策相對量因果關(guān)系的計量模型設(shè)計

隨著時間的推移，股利政策的變化是否影響機構(gòu)投資者投資持股的變化，以及機構(gòu)投資者持股的增加是否推動了股利支付政策的后續(xù)改善。因此本文研究了異質(zhì)機構(gòu)投資者持股與雙重股利政策相對量之間的因果關(guān)系，這有利于消除隨時間不變的不可觀測變量的影響，同時檢驗了上述模型的真實性。為此，參考Firth等[27]研究，構(gòu)建了模型如下

Δinsti,t=α0+α1ΔCdpsi,t+α2ΔSdpsi,t+α3ΔControlsi,t+εi,t

(5)

Δinsti,t=α0+α1ΔCdpsi,t+α2ΔSdpsi,t+α3Investi,t+α4ΔInvest×Cdpsi,t+α5ΔInvest×Sdpsi,t+α6ΔControlsi,t+εi,t

(6)

ΔDivi,t=α0+α1ΔRinsti,t-1+α2Δl·Sinsti,t-1+α3ΔControlsi,t+εi,t

(7)

ΔDivi,t=α0+α1ΔRinsti,t-1+α2ΔSinsti,t-1+α3ΔLifecyclei,t+α4ΔLifecycle×ΔRinsti,t-1+α5ΔLifecycle×ΔSinsti,t-1+α6Controlsi,t+εi,t

(8)

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表3報告了主要解釋變量、被解釋變量以及控制變量數(shù)據(jù)的基本情況。從表3可知，首先，隨著機構(gòu)投資者持股比例不斷增加，我國上市公司中仍有企業(yè)無機構(gòu)投資者持股，并且企業(yè)中壓力敏感型機構(gòu)投資者的持股比例相對高于壓力抵制型機構(gòu)投資者，壓力敏感型機構(gòu)投資者最高持股比例甚至超過80%，成為絕對控股股東；其次，在我國獨特的雙重股利政策下，現(xiàn)金股利和股票股利發(fā)放的行業(yè)均值較低，普遍存在不分紅和少分紅的上市公司，并且企業(yè)之間所發(fā)放的股利存在一定差異。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)計量分析

1.異質(zhì)機構(gòu)投資者對雙重股利偏好選擇的計量分析

表4報告了壓力抵制型和壓力敏感型機構(gòu)投資者對我國上市公司雙重股利政策偏好選擇的計量結(jié)果?？v觀表4，從(1)-(2)列可知，壓力抵制型和壓力敏感型機構(gòu)投資者的持股比例均與我國上市公司所發(fā)放的現(xiàn)金股利在5%水平上顯著正相關(guān)，而與股票股利在1%水平上顯著正相關(guān)，即無論是現(xiàn)金股利還是股票股利都可以發(fā)揮信號的作用吸引異質(zhì)機構(gòu)投資者持股。這表明機構(gòu)投資者在持股投資之前會發(fā)揮“選擇治理”的功能，選擇發(fā)放良好盈利信號的企業(yè)進行投資。但是，通過進一步比較顯著性水平和回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，相比現(xiàn)金股利，壓力抵制型和壓力敏感型機構(gòu)投資者都更加偏好股票股利，由此驗證了假設(shè)H1。

異質(zhì)機構(gòu)投資者持股除了根據(jù)自身性質(zhì)特點偏好選擇高股利企業(yè)進行投資外，還注重企業(yè)未來的投資發(fā)展機會，因此進一步研究了在企業(yè)不同投資水平下異質(zhì)機構(gòu)投資者偏好選擇，如(3)-(6)列所示。由(3)-(6)列可知，對于壓力抵制型機構(gòu)投資者來說，在低投資環(huán)境中其持股比例與投資機會顯著負相關(guān)。而在高投資環(huán)境中，與投資機會顯著正相關(guān)，這表明相對于低投資環(huán)境，壓力抵制型機構(gòu)投資者更加偏好投資具有較高投資發(fā)展機會的企業(yè)，而壓力敏感型機構(gòu)投資者對于企業(yè)投資機會的偏好并不顯著。進一步的，考慮在不同投資環(huán)境下異質(zhì)機構(gòu)投資者對雙重股利政策的偏好選擇，壓力抵制型機構(gòu)投資者在低投資環(huán)境中偏好具有高股票股利政策的企業(yè)，但是低投資機會減弱了這種偏好，而在高投資環(huán)境中，不論現(xiàn)金股利還是股票股利都可以吸引壓力抵制型機構(gòu)投資者，但高投資機會對股票股利有正向調(diào)節(jié)作用，對現(xiàn)金股利有負向調(diào)節(jié)作用。這表明了無論在高投資機會還是在低投資機會下壓力抵制型機構(gòu)投資者都更偏好股票股利，但綜合來說更偏好高投資機會、高股票股利的企業(yè)；另一方面，壓力敏感型機構(gòu)投資者在低投資環(huán)境中偏好不明顯，但低投資機會可以提高其對現(xiàn)金股利的偏好作用，而在高投資環(huán)境中，不論現(xiàn)金還是股票股利都可以發(fā)揮信號作用吸引持股，但高投資機會對現(xiàn)金股利和股票股利都有負向的調(diào)節(jié)作用，并且對現(xiàn)金股利的負向調(diào)節(jié)程度更加明顯。這表明了在高投資機會下，壓力敏感型機構(gòu)投資者相對現(xiàn)金股利更加偏好股票股利。

綜上所述，壓力抵制型和壓力敏感型機構(gòu)投資者投資前都會發(fā)揮“選擇治理”的功能，選擇高現(xiàn)金股利和高股票股利的企業(yè)進行投資，并且相對于現(xiàn)金股利二者都更加偏好股票股利，因此假設(shè)H1成立；進一步的，在低投資環(huán)境中，壓力抵制型機構(gòu)投資者更偏好股票股利，壓力敏感型機構(gòu)投資者相對偏好現(xiàn)金股利，但壓力抵制型和壓力敏感型機構(gòu)投資者都更加偏好高股票股利、高投資機會組合的企業(yè)，由此驗證了假設(shè)H2。

表4 異質(zhì)機構(gòu)投資者對雙重股利政策偏好選擇的計量結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

2.異質(zhì)機構(gòu)投資者對雙重股利介入治理的計量分析

表5報告了壓力抵制型和壓力敏感型機構(gòu)投資者對雙重股利政策介入治理的計量結(jié)果?？v觀表5，由(1)-(2)列可知，企業(yè)所發(fā)放的現(xiàn)金股利和股票股利僅與壓力抵制型機構(gòu)投資者持股在1%水平上顯著正相關(guān)，與壓力敏感型機構(gòu)投資者持股關(guān)系不顯著。這表明只有壓力抵制型機構(gòu)投資者發(fā)揮了積極的“介入治理”作用，改善了企業(yè)的現(xiàn)金股利和股票股利政策，由此驗證了假設(shè)H3。

表5 異質(zhì)機構(gòu)投資者對雙重股利介入治理的計量結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。本文重點研究異質(zhì)機構(gòu)投資者持股、雙重股利政策以及調(diào)節(jié)變量之間的關(guān)系，由于篇幅限制，上表未將控制變量的回歸結(jié)果列示。

企業(yè)發(fā)放的股利除了迎合機構(gòu)投資者偏好外，還受到自身發(fā)展階段的影響，因此本文進一步基于企業(yè)生命周期階段考慮了異質(zhì)機構(gòu)投資者對雙重股利政策的影響，如(3)-(10)列所示。其中，(3)-(6)列和(7)-(10)列分別是不同生命周期階段下異質(zhì)機構(gòu)投資者對現(xiàn)金股利和股票股利的影響。觀察可知，在引入期和成長期階段，企業(yè)更加傾向于發(fā)放股票股利而減少現(xiàn)金股利，而在成熟期和衰退期更加傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利而減少股票股利。在企業(yè)的整個生命周期階段中，壓力抵制型機構(gòu)投資者都可以改善企業(yè)的現(xiàn)金股利和股票股利政策。進一步的，在引入期和成長期，企業(yè)自身所處的生命周期階段顯著減弱了壓力抵制型機構(gòu)投資者對現(xiàn)金股利的治理效果，而增強了對股票股利的治理，盡管結(jié)果不顯著；在成熟期和衰退期，企業(yè)自身所處的生命周期階段增強了對現(xiàn)金股利的治理，尤其是企業(yè)成熟階段，而減弱了對股票股利的治理效果，尤其是衰退期，由此驗證了假設(shè)H4。另一方面，壓力敏感型機構(gòu)投資者對企業(yè)的雙重股利政策來說也并非完全無積極作用，可以在企業(yè)成熟階段改善現(xiàn)金股利，因此無論是壓力抵制型還是壓力敏感型機構(gòu)投資者在成熟階段都可以改善企業(yè)的現(xiàn)金股利政策。

綜上所述，壓力抵制型機構(gòu)投資者在企業(yè)的整個生命周期階段發(fā)揮了積極的“介入治理”的作用，促進了股票股利和現(xiàn)金股利的改善。在引入期和成長期會加強對股票股利和減弱對現(xiàn)金股利的治理效果，在成熟期和衰退期會加強對現(xiàn)金股利和減弱對股票股利的治理效果；而壓力敏感型機構(gòu)投資者在企業(yè)的成熟階段也對現(xiàn)金股利的改善發(fā)揮了一定的作用。因此，機構(gòu)投資者在企業(yè)的成熟階段對現(xiàn)金股利的改善效果最佳。

表6 雙重股利變化對異質(zhì)機構(gòu)投資者持股變化影響的計量結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。本文重點研究異質(zhì)機構(gòu)投資者持股、雙重股利政策以及調(diào)節(jié)變量之間的關(guān)系，由于篇幅限制，上表未將控制變量的回歸結(jié)果列示。

3.雙重股利變化對異質(zhì)機構(gòu)持股變化影響的計量分析

表6報告了隨著時間的變化，上市公司雙重股利政策變化量對異質(zhì)機構(gòu)投資者持股變化的影響。從表6可知，隨著時間的推移，不論在低投資機會還是高投資機會的環(huán)境下股票股利的變化都推動了后續(xù)壓力抵制型和壓力敏感型機構(gòu)投資者持股的增加，而現(xiàn)金股利的變化對異質(zhì)機構(gòu)投資者持股的變化不明顯，因此驗證了上述異質(zhì)機構(gòu)投資者在投資時發(fā)揮著“選擇治理”的功能且更加偏好股票股利的結(jié)論。并且，在高投資機會下，投資機會的變化促進了未來壓力抵制型機構(gòu)投資者持股的增加，而在低投資機會下抑制了未來持股的增加，這表明了壓力抵制型機構(gòu)投資者更加偏好高投資機會、高股票股利的企業(yè)。

4.異質(zhì)機構(gòu)持股變化對雙重股利變化影響的計量分析

表7 異質(zhì)機構(gòu)持股變化對雙重股利政策變化影響的計量結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。本文重點研究異質(zhì)機構(gòu)投資者持股、雙重股利政策以及調(diào)節(jié)變量之間的關(guān)系，由于篇幅限制，上表未將控制變量的回歸結(jié)果列示。

表7報告了隨時間的變化，異質(zhì)機構(gòu)投資者持股變化對上市公司雙重股利變化的影響。從表7可知，壓力抵制型機構(gòu)投資者持股的變化在一定程度上改善了后續(xù)現(xiàn)金股利的發(fā)放，尤其是在企業(yè)成熟階段，但無法改善未來的股票股利。這表明了壓力抵制型機構(gòu)投資者的持股的確改善了我國上市公司“少分紅”“難分紅”的問題，是企業(yè)股利發(fā)放的內(nèi)生動力。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為驗證前文結(jié)果的準確性，本文做出如下的穩(wěn)健性檢驗：首先，參考Huang等[4]研究，采用現(xiàn)金分紅(股票分紅)除以稅后收益的方法作為衡量上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利(股票股利)進行上述回歸，結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性；其次，將控制變量中衡量盈利能力的每股收益(EPS)替換成凈資產(chǎn)收益率(ROE)進行回歸，結(jié)果與上述結(jié)論基本相符；最后，由于異質(zhì)機構(gòu)投資者持股與雙重股利發(fā)放之間互為因果的關(guān)系可能產(chǎn)生內(nèi)生性問題，為了控制內(nèi)生性帶來的偏差，參考Grinstein[24]等方法采用2SLS(研究發(fā)現(xiàn)遺漏重要變量“股權(quán)制衡度”)和3SLS的方法進行回歸檢驗，盡管顯著性變?nèi)?，但方向不變，結(jié)果仍然成立。

六、結(jié)論和建議

目前，我國上市公司“少分紅、難分紅”的現(xiàn)象仍然大量存在，困擾著資本市場，而機構(gòu)投資者作為制衡內(nèi)部大股東、積極監(jiān)督公司治理的重要力量，在證券市場發(fā)揮著舉足輕重的作用。在我國現(xiàn)存的雙重股利特點下，為研究異質(zhì)機構(gòu)投資者持股的偏好選擇以及對上市公司股利政策的介入治理效果，本文采用2009-2016年滬深兩市A股主板上市公司數(shù)據(jù)進行了實證研究。研究結(jié)果表明：(1)從選擇偏好角度出發(fā)，相對于現(xiàn)金股利，壓力抵制型和壓力敏感型機構(gòu)投資者都更加偏好于股票股利，相比于以往研究，本文通過細分股利政策進一步驗證了異質(zhì)機構(gòu)投資者在持股投資之前發(fā)揮著“選擇治理”的作用；此外，異質(zhì)機構(gòu)投資者對股利的偏好受到企業(yè)投資發(fā)展機會的影響，在低投資環(huán)境下，壓力抵制型機構(gòu)投資者更加偏好股票股利，壓力敏感型機構(gòu)投資者相對偏好現(xiàn)金股利，但二者都更加偏好高投資機會、高股票股利組合的企業(yè)；(2)從治理角度出發(fā)，相比于壓力敏感型機構(gòu)投資者，壓力抵制型機構(gòu)投資者有利于改善企業(yè)的現(xiàn)金股利和股票股利政策，發(fā)揮著積極的“介入治理”作用；而異質(zhì)機構(gòu)投資者對雙重股利政策的影響還受到企業(yè)自身發(fā)展階段的影響，壓力抵制型機構(gòu)投資者在引入期和成長期會加強對股票股利和減弱對現(xiàn)金股利的治理效果，在成熟期和衰退期會加強對現(xiàn)金股利和減弱對股票股利的治理效果。而壓力敏感型機構(gòu)投資在企業(yè)的成熟階段也對現(xiàn)金股利的改善發(fā)揮了一定的作用；(3)基于異質(zhì)機構(gòu)投資者持股和股利政策相對量的因果關(guān)系研究，不論在低投資機會還是高投資機會的環(huán)境下，股票股利的變化都推動了后續(xù)異質(zhì)機構(gòu)投資者持股的增加，而現(xiàn)金股利的變化對異質(zhì)機構(gòu)投資持股的變化不明顯。反之，壓力抵制型機構(gòu)投資者持股的變化在一定程度上改善了長期現(xiàn)金股利的發(fā)放，尤其是在企業(yè)成熟階段，這也進一步說明了壓力抵制型機構(gòu)投資者確實是解決我國上市公司“少分紅”和“難分紅”的內(nèi)生動力。

基于以上結(jié)論，本文的啟示與建議如下：首先，相對獨立的機構(gòu)投資者(如基金等)在我國的上市公司中扮演著積極監(jiān)督治理的角色，有利于改善“少分紅、難分紅”的困境，為保障未來高效穩(wěn)定的發(fā)展，企業(yè)有必要引進具有信息、資源優(yōu)勢且相對獨立的壓力抵制型機構(gòu)投資者，防止?jié)撛诘慕灰仔袨閾p害投資者利益，以保護中小股東的利益。其次，為了吸引機構(gòu)投資者持股，我國上市公司需要根據(jù)自身發(fā)展狀況適當迎合機構(gòu)投資者股利偏好制定平衡的雙重股利政策，防止權(quán)力分散的同時達到信號傳遞的作用，促進企業(yè)未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。最后，由于壓力敏感型機構(gòu)投資者有可能與企業(yè)之間存在潛在業(yè)務(wù)聯(lián)系，妨礙公司治理效果，監(jiān)管部門需制定措施在促進機構(gòu)投資者的多元均衡發(fā)展壯大的同時嚴格監(jiān)控以防關(guān)聯(lián)交易行為。綜上，想要改善上市公司“少分紅”和“難分紅”現(xiàn)狀，需要企業(yè)內(nèi)部和監(jiān)管部門共同努力發(fā)揮作用。