10月27日，在本刊第41期雜志的封面文章《盤點A股歷史的政策底》中，針對劉鶴副總理為首的監(jiān)管層在10月19日的喊話，筆者就曾表示：“毫無疑問，2018的政策底已然形成，但當(dāng)下的市場，顯然還需要一個像05年股權(quán)分置改革那樣的重磅政策出臺，構(gòu)筑一個標志性事件?！?/p>

目前，這個標志性事件在筆者看來大概率已經(jīng)到來。注冊制隨著科創(chuàng)板到來；再融資審批支持回購，疊加監(jiān)管層鼓勵保險、券商成立專項基金拯救市場的質(zhì)押融資盤危機，金融領(lǐng)域的政策基調(diào)從年初的去杠桿到年中的穩(wěn)杠桿，現(xiàn)在已經(jīng)正式進入適度“加杠桿”的局面。注冊制與“回購潮”顯然將成為本次政策底的標志。

從長期看，穩(wěn)市重拳的頻繁出擊，正在不斷累積市場的正向情緒，而資金層面束縛的減少，擁堵在各個關(guān)卡資金總會慢慢溢出，流向價值洼地。從中短期看，“回購潮”是政策底的標志，也極為可能是年末吃飯行情的主角。

政策轉(zhuǎn)向：去杠桿—穩(wěn)杠桿—“加杠桿”

7月23日午間，《人民日報》發(fā)布頭版資訊：去杠桿初見成效，我國進入穩(wěn)杠桿階段。此言一出，如平地一聲驚雷，預(yù)示著國內(nèi)經(jīng)濟及監(jiān)管風(fēng)口的大變向，持續(xù)了三年之久的去杠桿攻堅戰(zhàn)正式宣告進入穩(wěn)杠桿的新階段。不過，彼時正逢中美貿(mào)易戰(zhàn)關(guān)稅互懟的關(guān)鍵期，如此具備轉(zhuǎn)向性的事件，并沒有在市場中引起一點漣漪。而且，連續(xù)三年的去杠桿之路，由于慣性使然，不會因為風(fēng)口轉(zhuǎn)向就陡然停止。更重要的是，雖然風(fēng)口有轉(zhuǎn)向的意味，但在7月23日發(fā)文后，政策層面的并沒有明顯的轉(zhuǎn)向、緩和，包括退出棚改貨幣化的行為，讓羸弱的市場雪上加霜。

嚴格意義上講，穩(wěn)杠桿就是當(dāng)下經(jīng)濟、金融政策的“內(nèi)核”，但外部環(huán)境的持續(xù)惡化，證券市場的持續(xù)下跌導(dǎo)致包括融資、質(zhì)押等風(fēng)險事件頻發(fā)，穩(wěn)杠桿的基調(diào)從提出開始就基本沒有后續(xù)。而頻繁的各類危機，使得政策導(dǎo)向出現(xiàn)明顯變化：支持民營企業(yè)貸款融資；地方政府和國資領(lǐng)頭民企紓困；各路資金入場緩解股權(quán)質(zhì)押爆倉危機等問題。一時間，上個月還在“譏諷謾罵”關(guān)于“國進民退”的種種不是，陡然間畫風(fēng)突變?yōu)橘|(zhì)疑政府“拯救該死企業(yè)”行為的合理性。

為防范上述風(fēng)險的擴大，相應(yīng)的政策陸續(xù)出臺。比如：鼓勵優(yōu)質(zhì)險資入市；商業(yè)銀行子公司理財產(chǎn)品可直接投資股票，且降低投資人的準入門檻，從5萬認購下降到1萬；各地方政府籌資解決中小企業(yè)質(zhì)押風(fēng)險；修改公司法鼓勵上市公司回購等。動作之迅捷，政策發(fā)布之頻繁，表態(tài)領(lǐng)導(dǎo)人級別之高（習(xí)近平主席11月1日親自表態(tài)），可以說是2018年之前三次“政策底”（2005年、2008年、2013年）所無法企及的。

雖然上層的穩(wěn)杠桿的說法沒有改變，且實際加杠桿的范圍有限，但政策和市場進入“加杠桿”去風(fēng)險局面已經(jīng)是事實。（見表一）

“回購潮”：讓金錢充斥市場

此次紓困民企，解決股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的政策，就是簡單通過增加需求的量，達到穩(wěn)定股價的目的。但因為10月26日發(fā)布的公司法關(guān)于回購內(nèi)容的修改（以下簡稱《公司法》），11月9日發(fā)布的《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》（以下簡稱《回購意見》）中，對回購空前的支持乃至放寬再融資為其開路，使得加杠桿意味濃烈，回購也自然成為了政策轉(zhuǎn)向的橋頭堡。

對《公司法》和《回購意見》的重點內(nèi)容進行梳理：

1、增加回購適用范圍：《公司法》增加了回購股份用于轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)債和上市公司維護公司價值和股東權(quán)益的條款；將原有條款“將股份獎勵給本公司職工”明確為“將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵”。增加的適用情形維護公司價值和股東權(quán)益大大增加了上市公司回購的自主性。

表一：穩(wěn)杠桿向“加杠桿”的政策演變過程

《回購意見》中，回購情形增加PB小于1，或者20個交易日內(nèi)股價跌幅累計達到30%的，可以進行“護盤式”回購。

2、簡化回購流程：《公司法》回購股份用于股權(quán)激勵與員工持股、轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)債、維護公司價值和股東權(quán)益的情形時，可不經(jīng)股東大會決議，依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會會議決議即可，大大縮短決策及回購實施的周期。

3、放寬回購限制：《公司法》規(guī)定，回購比例上限由5%上調(diào)至10%，轉(zhuǎn)讓及注銷期限由1年改為3年，提出建立庫存股制度?！痘刭徱庖姟诽峒啊白o盤式”回購并注銷不受上市時間、回購窗口期的限制。上述放寬回購限制規(guī)定，對于提高上市公司回購操作的靈活性具有積極作用。

4、放寬資金來源：《公司法》刪去了“公司用于回購本公司股份的資金應(yīng)該從公司稅后利潤中支出”的表述?！痘刭徱庖姟分С稚鲜泄就ㄟ^發(fā)行優(yōu)先股、債券等多種方式，為回購本公司股份籌集資金。鼓勵上市公司的控股股東、實際控制人推動上市公司回購股份，并在資金方面提供支持。

需要注意的是，《回購意見》中支持通過發(fā)行“債券”的表述，在證監(jiān)會的通稿中為“可轉(zhuǎn)債”，未來具體監(jiān)管尺度需關(guān)注。

5、再融資審批支持：《回購意見》對股份回購后的再融資審批等方面予以了支持，主要包括：

A：上市公司實施股份回購后申請再融資，融資規(guī)模不超過最近十二個月股份回購總金額10倍的，不受融資間隔期的限制。審核中給予優(yōu)先支持。

B：股東大會授權(quán)董事會實施股份回購的，可以一并授權(quán)董事會實施再融資。

C：上市公司以現(xiàn)金為對價，采用要約方式、集中競價方式回購股份的，納入現(xiàn)金分紅的相關(guān)比例計算。

87年10月19，美國股市黑色星期一，美聯(lián)儲主席格林斯潘的做法秉承了大蕭條前不幸殞命，本有機會減緩危機的美聯(lián)儲主席本杰明斯特朗的一句話：“對付任何此類危機，你只需要開閘放水，讓金錢充斥市場。”此話放在此處或許并不恰當(dāng)，但原理是相通的。監(jiān)管層在外部通過各類政府、銀行、保險、證券渠道，引導(dǎo)金錢充斥股票市場。以回購為切口，以修改公司法和再融資為支持，從內(nèi)部引導(dǎo)公司回購股票，同樣是將金錢充斥股票市場。且上述渠道引流的資金，都帶有明顯的杠桿色彩。增量資金的到來，顯然有助于市場走出上升行情，無論中短期還是長期，一波“回購?！钡淖邉莼蛟S在所難免。

圖一：2012年以來A股回購與指數(shù)走勢

挖掘回購潛力股機會

從A股歷史看，政策支持回購、市場底部以及回購金額峰值出現(xiàn)的時間點基本較為一致，或許真正的市場走牛還需時日，但當(dāng)下絕對是一個充滿機會的窗口期。（見圖一）

良好的現(xiàn)金儲備為回購提供了基礎(chǔ)條件。根據(jù)統(tǒng)計，2018Q3上市公司（除去銀行）的貨幣資金占流通市值的比例達到26.4%，處于高位，這也為回購提供了充足的現(xiàn)金條件。具體到公司來看，貨幣資金占流通市值的比例在20%-30%的公司最多，有589家；多數(shù)公司貨幣資金占流通市值的比例大于5%，更有346家公司的貨幣資金大于流通市值。（見圖二）

如何挖掘潛在的“回購潛力股”并不難，需要投資人對公司是否低估有一個大概的判斷，如果符合低估標準，回購與否都無足輕重。當(dāng)然，做主題和趨勢投資的人需要明確，當(dāng)下政策拯救的是誰，就一定要關(guān)注誰，顯然中小票會是這一輪的主角，從10月19日以來的中證500、中證1000和創(chuàng)業(yè)板的極度強勢看，市場也給了明確的答案。

挖掘回購潛力股，《回購意見》中就有較為明確的兩個標準可供選擇：1、股價低于凈資產(chǎn)；2、連續(xù)20個交易日跌幅達30%及以上的。我們通過簡單的數(shù)據(jù)篩選，得出PB最低和近20個交易日跌幅超30%的個股名單。（見表二）

圖二、2010年以來A股貨幣資金占流通市值比例

表二：市凈率倒數(shù)前十

近20個交易日跌幅超30%