胡新明，彭方平

（1.廣東財經(jīng)大學金融學院，廣東廣州510320；2.中山大學管理學院，廣東 廣州510275）

一、引言

2008年全球金融危機以來，世界主要經(jīng)濟體紛紛采取量化寬松、低利率的貨幣政策以應對金融危機對本國經(jīng)濟的沖擊。然而，人為壓低利率所帶來的企業(yè)過度投資，并不一定有利于生產(chǎn)效率的提高，從而影響經(jīng)濟增長，有時甚至會引發(fā)新一輪經(jīng)濟危機。由于我國利率市場化還遠未形成，因此這種利率政策造成資本價格扭曲所帶來的風險更大，對經(jīng)濟增長影響也更嚴重。事實上，該政策的弊端已經(jīng)在我國經(jīng)濟中開始顯現(xiàn)，主要表現(xiàn)為：一方面，在宏觀層面上，低利率的貨幣刺激所引致的過度投資在短期內(nèi)保持了經(jīng)濟相對較快增長；而另一方面，在微觀層面上，企業(yè)生產(chǎn)效率普遍偏低，企業(yè)國際競爭力并未隨宏觀經(jīng)濟較快增長得到相應提升。對于這一問題，現(xiàn)有文獻主要關注資本價格扭曲對儲蓄及長期資本形成的負向影響，缺乏對這一矛盾現(xiàn)象的研究。此外，我國是一個儲蓄大國，長期低利率政策導致資本價格扭曲，進而滋生不少弊端，尤其是其對微觀企業(yè)生產(chǎn)率提高的不良影響，因此有必要對這一問題進行深入研究。有鑒于此，本文從微觀角度出發(fā)，實證研究低利率政策所帶來的資本價格扭曲對我國企業(yè)生產(chǎn)率的影響，即貨幣政策生產(chǎn)效率傳導效應，以期為我國的利率市場化改革提供參考和借鑒。

傳統(tǒng)凱恩斯主義認為，利率政策是平抑經(jīng)濟波動、促進經(jīng)濟增長最主要的政策之一，其主要傳導機制是通過低利率促進投資，進而促進經(jīng)濟增長。然而，隨著西方國家經(jīng)濟在20世紀70年代相繼陷入“滯漲”狀態(tài)，凱恩斯主義上述主張受到了嚴峻挑戰(zhàn)。為此，Mckinnon(1973)［1］提出了金融抑制理論，認為長期的低利率政策會造成儲蓄不足，導致資本匱乏，不利于經(jīng)濟長期增長。金融抑制理論認為投資是經(jīng)濟增長的核心要素，這一思想導致前蘇聯(lián)投入驅(qū)動型趕超戰(zhàn)略形成，以及東南亞國家經(jīng)濟增長模式理論的崛起。然而，現(xiàn)有研究表明，資本投入的不同無法解釋當今各國間存在的巨大國民收入差異，全要素生產(chǎn)率才是造成國與國之間經(jīng)濟增長、國民收入差距的最重要原因（Easterlyand Levine，2001)［2］。Krugman（1994）［3］正是因為東南亞國家基于要素投入驅(qū)動，而不是基于全要素生產(chǎn)率，進而準確預見了東南亞金融危機的發(fā)生，從而刺激了全要素生產(chǎn)率對經(jīng)濟增長影響的研究。此外，商業(yè)周期理論進一步提出，短期的經(jīng)濟波動完全由實際因素，尤其是生產(chǎn)率沖擊引起（Kydland and Prescott，1982)［4］，而傳統(tǒng)的基于影響總需求反周期貨幣政策則無效，貨幣政策對全要素生產(chǎn)率無實質(zhì)影響。那么，貨幣政策到底是否影響全要素生產(chǎn)率？對這一問題，現(xiàn)有文獻主要從兩個角度展開研究：一是從貨幣政策與通貨膨脹關系出發(fā)，研究貨幣政策對全要素生產(chǎn)率的影響；二是從貨幣政策與金融市場關系出發(fā)，研究貨幣政策對全要素生產(chǎn)率的影響。

基于貨幣政策與通貨膨脹的密切關系，貨幣政策對全要素生產(chǎn)率的影響可通過通貨膨脹對全要素生產(chǎn)率的影響進行研究。事實上，不少學者做了大量的通貨膨脹與生產(chǎn)率關系的實證研究，多數(shù)結論支持通貨膨脹對生產(chǎn)率有顯著負向影響這一觀點。比如，Christopoulos and Tsionas（2005)［5］認為，通貨膨脹對生產(chǎn)率有顯著的負影響,因為通貨膨脹降低了人們工作的積極性，扭曲了生產(chǎn)要素相對價格，導致低效的投資計劃，從而影響全要素生產(chǎn)率的增長；而溫和的通貨膨脹則有助于勞動力市場調(diào)整，從而有助于生產(chǎn)率的增長。Bitros and Panas(2001)［6］基于希臘制造業(yè)數(shù)據(jù)研究表明，通貨膨脹導致希臘20個行業(yè)中的16個行業(yè)生產(chǎn)率下降。Tsionas(2003)［7］基于歐盟15國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹與全要素生產(chǎn)率之間呈負向關系。

貨幣政策也可以通過影響金融市場進而影響企業(yè)生產(chǎn)率。企業(yè)往往需通過技術研發(fā)投資來提升生產(chǎn)率，但由于技術研發(fā)項目本身所存在的高風險性以及金融市場摩擦的存在，導致企業(yè)的研發(fā)投資往往面臨融資約束問題（Brown and Petersen，2009)［8］。在緊縮性貨幣政策情況下，金融市場摩擦越嚴重，企業(yè)研發(fā)投資所面臨的融資約束往往越突出。現(xiàn)有文獻中，從企業(yè)層面研究融資約束與企業(yè)生產(chǎn)率之間關系缺乏深入研究，僅有少數(shù)學者應用不同指標測度融資約束，研究融資約束對企業(yè)生產(chǎn)率的影響（Chen and Guariglia，2013)［9］。比如，Nucci et al.(2005)［10］基于意大利企業(yè)數(shù)據(jù)，用企業(yè)財務杠桿指標測度企業(yè)融資約束程度，來研究融資約束對企業(yè)生產(chǎn)率的影響，其研究結果表明，融資約束程度與企業(yè)生產(chǎn)率之間呈顯著的負向關系，即受融資約束越嚴重的企業(yè)，企業(yè)生產(chǎn)率越低；之所以采用企業(yè)財務杠桿指標度量企業(yè)融資約束程度，是因為銀行通常傾向于抵押貸款，企業(yè)財務杠桿越高，銀行放貸越謹慎，因此企業(yè)所受的融資約束越嚴重。Nunes et al.(2007)［11］采用同樣方法，基于葡萄牙數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，融資約束程度與企業(yè)生產(chǎn)率之間關系為非線性關系，即對于低勞動生產(chǎn)率企業(yè)而言，融資約束對企業(yè)勞動生產(chǎn)率有負向影響，而對于高勞動生產(chǎn)率企業(yè)，融資約束對企業(yè)勞動生產(chǎn)率卻有正向影響。Chen and Guariglia(2013)［9］采用中國企業(yè)數(shù)據(jù)，使用投資-現(xiàn)金流敏感程度方法測度融資約束，研究發(fā)現(xiàn)融資約束越嚴重，企業(yè)生產(chǎn)率越低。此外，基于金融市場摩擦，受嚴重融資約束的企業(yè)往往難以達到最優(yōu)規(guī)模，其資本邊際產(chǎn)品價值往往高于市場利率，在一個經(jīng)濟體內(nèi)資本邊際產(chǎn)品價值的離散，即資源的錯配，降低了經(jīng)濟總體生產(chǎn)率。不少經(jīng)驗研究表明，生產(chǎn)要素向高效率企業(yè)的重新分配有助于整體經(jīng)濟生產(chǎn)率的提升（Eslava et al.,2004)［12］。

近來也有少數(shù)學者基于上述兩種視角，對我國全要素生產(chǎn)率進行研究。如，Chen and Guariglia（2013）［9］基于我國制造業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部融資的可得性嚴重制約企業(yè)生產(chǎn)效率；陳海強等（2012）［13］基于微觀層面研究表明，融資約束抑制了我國企業(yè)效率的提升；基于壟斷競爭模型研究表明，如果中國企業(yè)能夠如同美國企業(yè)那樣將資源配置給高效率企業(yè)，那么全要素生產(chǎn)率可提高30%-50%，也有學者利用類似方法得到了相一致的結論（龔關、胡關亮，2013）［14］。遺憾的是，目前學術上還缺乏有關我國貨幣政策抑制利率，進而影響企業(yè)生產(chǎn)率的相關文獻?，F(xiàn)有文獻一般認為，低利率有助于降低企業(yè)研發(fā)投入成本，從而促進企業(yè)研發(fā)投資；但人為維持過低利率會誘發(fā)企業(yè)過度投資，超過生產(chǎn)最優(yōu)規(guī)模，導致企業(yè)生產(chǎn)率的下降（Bharath et al.，2011）［15］。由于我國利率的非市場化，官方長期壓低利率所造成的過度投資問題近年來日益明顯，那么，長期壓低利率所造成的資本價格扭曲是否直接影響到我國企業(yè)的生產(chǎn)率？本文基于微觀企業(yè)數(shù)據(jù)，分別采用線性與非線性方法進行相關實證檢驗，以期對上述問題做出回答。研究結果表明：總體來看，提高利率對我國企業(yè)生產(chǎn)效率的提高有顯著的正向影響；具體來看，對于小規(guī)模企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)而言，提高利率能顯著提升我國企業(yè)生產(chǎn)率，而對于中型規(guī)模企業(yè)，提高利率對企業(yè)生產(chǎn)效率有負向作用。

本文余下部分的結構安排：第二部分計量模型；第三部分實證檢驗與結果分析；最后為基本結論。

二、計量模型

借鑒文獻Nucci et al.（2005）［10］、Nunes et al.（2007)［11］等的方法，本文采用兩步法實證檢驗資本價格與企業(yè)生產(chǎn)率的關系：第一步用勞動生產(chǎn)率、TFP等測度企業(yè)生產(chǎn)率；第二步以企業(yè)生產(chǎn)率為被解釋變量，以資本價格和其他變量為解釋變量建立模型，檢驗我國資本價格如何影響企業(yè)生產(chǎn)率。具體模型構造如下：

其中，衡量企業(yè)tfpit在時期t的生產(chǎn)率；αi為個體效應，刻畫企業(yè)間生產(chǎn)率變化的差異；dt為時間虛擬變化，反映隨著時間變化所帶來的技術進步；vt為行業(yè)虛擬變量，刻畫不同行業(yè)生產(chǎn)率變化差異；μit反映企業(yè)壟斷勢力對企業(yè)生產(chǎn)率的影響；wageit表示企業(yè)i在時期t的工資增長率；exit衡量企業(yè)i在時期t的全球化程度；cqit反映企業(yè)所有權結構對企業(yè)生產(chǎn)率的影響；irit表示企業(yè)i在時期t的資本借貸價格；εit為隨機擾動項。對這些變量進一步作如下說明：

（1）企業(yè)壟斷勢力μit。μit如何影響企業(yè)生產(chǎn)率，目前在學術上并未取得共識，一些學者認為，競爭降低了創(chuàng)新的未來預期利潤，即“租值消散效應”，從而導致企業(yè)缺乏增加研發(fā)投入動力，進而影響企業(yè)勞動生產(chǎn)率的提高（Aghion and Howitt，1992)［16］。還有學者認為，競爭越激烈，企業(yè)通過創(chuàng)新逃離激烈競爭的動機越強烈，企業(yè)就越靠近生產(chǎn)技術前沿，即競爭有利于技術進步（Aghion et al，2005）［17］。由于數(shù)據(jù)的缺乏，目前壟斷與企業(yè)生產(chǎn)率的實證研究還較少。

（2）名義工資變化wageit。wageit一方面反映了工資成本變化對企業(yè)生產(chǎn)率的影響，另一方面也反映了通貨膨脹對企業(yè)生產(chǎn)率的影響。Wakeford(2004)［18］認為，較高的工資增長導致企業(yè)用資本替代勞動力，從而有助于企業(yè)提高勞動生產(chǎn)率。

（3）全球化程度exit。全球化程度越高的企業(yè)，可以通過出口獲得規(guī)模效應，從而提高企業(yè)生產(chǎn)率。但根據(jù)比較優(yōu)勢理論，全球化也可能導致部分企業(yè)從事低附加值、勞動密集型產(chǎn)品生產(chǎn)，從而降低企業(yè)勞動生產(chǎn)率。Speril(2010)［19］實證研究結果表明，全球化程度越高越有助于提高企業(yè)生產(chǎn)率；而Hwangand Wang(2004)［20］相關研究卻發(fā)現(xiàn)，全球化程度對企業(yè)生產(chǎn)率的影響是不顯著的。因此，綜合來看，變量exit對企業(yè)生產(chǎn)率的影響是不確定的，是否存在影響、影響的正負性及大小有賴于一國企業(yè)相關數(shù)據(jù)的實證檢驗。

（4）企業(yè)所有權結構cqit。國有性質(zhì)產(chǎn)權企業(yè)吸收過多經(jīng)濟資源，卻產(chǎn)生較低的經(jīng)濟產(chǎn)出，因此，國有性質(zhì)產(chǎn)權影響了企業(yè)生產(chǎn)率的提高（Holz，2003；Jefferson and Su，2006)［21-22］，cqit對企業(yè)生產(chǎn)率有負向影響。

（5）企業(yè)資本借貸價格irit。一般認為，企業(yè)規(guī)模過大，易造成過度投資，形成低效率投資項目，利率降低可能進一步促進企業(yè)過度投資進而影響企業(yè)的生產(chǎn)率；與此同時，小微企業(yè)由于融資約束，與大企業(yè)相比，可能因利率過高無法獲得融資從而影響企業(yè)研發(fā)投資，進而也影響企業(yè)的生產(chǎn)率。因此，基于上述理由，利率對生產(chǎn)率的影響隨著企業(yè)規(guī)模的不同表現(xiàn)出不一致性。然而，模型（1）并沒有考慮這種利率變化對不同規(guī)模企業(yè)生產(chǎn)率影響的差異。為此，本文將模型（1）進一步擴展為如下非線性模型：

模型（2）為非線性平滑轉(zhuǎn)換模型（Panel Smooth Transition Regression，簡記為 PSTR），其中，F(xiàn)（scalit；λ，c）為轉(zhuǎn)換函數(shù)，scalit反映企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)取對數(shù)來衡量。參數(shù)為轉(zhuǎn)換發(fā)生的位置?；谇笆隼碚擃A期，本文選取指數(shù)轉(zhuǎn)換函數(shù)設定形式，即：

上式中，δz為 scalit的標準差。

三、實證檢驗及結果分析

（一）數(shù)據(jù)來源和變量說明

本文數(shù)據(jù)主要來源于國家統(tǒng)計局發(fā)布的《中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫》。由于該數(shù)據(jù)庫包含詳細的企業(yè)相關信息，因而在現(xiàn)有研究中被廣泛運用。本文刪除了明顯不符標準會計準則的相關數(shù)據(jù)①如企業(yè)借貸利率小于0的樣本。，對2004年缺失相關指標（工業(yè)總產(chǎn)值、工業(yè)銷售產(chǎn)值）采用插入方法來處理，對全體樣本做了1%水平的winsor處理。

相關數(shù)據(jù)計算方法如下：

1.tfpit的衡量

本文假設企業(yè)生產(chǎn)采用柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)來刻畫，采用Olley-Pakes（1996）的方法估算企業(yè)生產(chǎn)率。基于我國企業(yè)實際情況，本文在Olley-Pakes（1996）基礎上把企業(yè)進口虛擬變量、出口虛擬變量及WTO作為虛擬變量加入企業(yè)投資決策方程。本文對TFP系數(shù)的估計結果與前人的研究結果大體一致。

2.企業(yè)壟斷勢力μit

企業(yè)壟斷勢力在傳統(tǒng)經(jīng)濟學理論往往采用企業(yè)成本加價（Markup）來測度。然而，這一估計存在諸多假設前提，影響了市場壟斷程度度量的穩(wěn)健性。為此，De Loecker and Warzynski（2012）對這一估計方法做了重大改進，其所使用的估計方法如下。

假設企業(yè)i在時期t所用生產(chǎn)技術函數(shù)如下：

進一步，假設企業(yè)生產(chǎn)決策目標為成本最小化，則可得到相關的拉格朗日函數(shù)：

3.名義工資變化Δwageit其計算方法是：首先，通過用企業(yè)應付工資總額除以單位就業(yè)職工人數(shù)，得到企業(yè)當年的年名義平均工資；然后，基于年名義平均工資的對數(shù)差得到名義工資變化。

4.全球化程度exit參考已有文獻（Gaiotti，2010)［24］做法，本文使用企業(yè)出口交貨值與工業(yè)銷售產(chǎn)值的比率來衡量。

5.企業(yè)所有權結構cqit本文以國家、集體和法人資本金的比重，衡量非私人所有權結構所占比重。

6.實際資本借貸價格irit參考Lotti and Marcucci（2007）［25］做法，本文首先采用公司財務費用除以總負債來計算名義資本借貸價格，然后通過扣除通貨膨脹率得到實際資本借貸價格③本文對我國1992-2009年職工平均工資增長與通貨膨脹率（基于居民消費價格指數(shù)計算而得）數(shù)據(jù)相關分析表明，二者相關度高達0.85，因此我們有理由認為工資變化是通貨膨脹的一個較好替代變量。本文用工人工資的對數(shù)差作為通貨膨脹的替代變量。。

上述變量的描述性統(tǒng)計結果如表1所示。

（二）參數(shù)估計

基于穩(wěn)健性考慮，本文分別采用混合OLS模型、固定效應面板模型、隨機效應模型和面板模型GMM估計模型（1）。在使用面板模型GMM估計時，實際資本借貸價格和名義工資變化為內(nèi)生變量，其他變量為外生變量。估計結果如表2。

表2 模型參數(shù)估計

從上述估計結果可以看出：（1）在β0GMM、混合OLS、固定效應、隨機效應模型估計值分別為17.954、0.914、0.461、0.758，且均在1%水平上顯著，說明實際利率對企業(yè)生產(chǎn)率有顯著的正影響，即提高實際利率水平有助于促進企業(yè)提高勞動生產(chǎn)率；這一結論也說明我國存在著資本價格扭曲，正是由于我國利率長期被人為壓低并低于“自然利率”水平，導致企業(yè)過度投資和資源錯配，使項目投資效率低，進而影響企業(yè)的生產(chǎn)率。（2）β1在 GMM、混合 OLS、固定效應、隨機效應模型估計值分別為 -2.166、-2.206、-0.806、-1.485，且均在1%水平上顯著，說明壟斷勢力對企業(yè)生產(chǎn)率有顯著的負影響；而事實上，我國壟斷企業(yè)（如中國石油、中國石化；中國電信、中國聯(lián)通等）通過壟斷勢力攫取高額利潤，缺乏動力提高企業(yè)生產(chǎn)效率，致使業(yè)績難以有起色，股價長期低位徘徊。（3）β2在GMM、混合OLS、固定效應、隨機效應模型估計值分別為17.890、0.999、0.533、0.831，且均在1%水平上顯著，說明名義工資增長對我國企業(yè)生產(chǎn)率提高有顯著的正影響，高工資有助于激發(fā)提高勞動生產(chǎn)率，從而有助于企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。（4）β3在GMM、混合OLS、固定效應、隨機效應模型估計值分別為-0.011、0.021、-0.002、-0.020，在混合OLS、隨機效應模型中在1%水平上顯著，說明總體上看全球化程度對企業(yè)生產(chǎn)率影響為負，這可能與我國出口型企業(yè)往往是勞動密集型產(chǎn)業(yè)、生產(chǎn)技術水平相對較低有關。（5）β4在GMM、混合OLS、固定效應、隨機效應模型估計值分別為-0.006、-0.094、-0.032、-0.076，在混合OLS、固定效應、隨機效應模型中在1%水平上顯著，說明總體上非私有產(chǎn)權對企業(yè)生產(chǎn)率有顯著的負影響，“國進民退”現(xiàn)象整體上會影響我國全要素生產(chǎn)率。

為了估計模型（2），本文使用模擬退火法估計速度參數(shù)λ和位置參數(shù)c，參數(shù)最終估計值分別為=0.016，=8.9821。將其代入（3）式，可以得到轉(zhuǎn)換函數(shù)的具體形式：

模型（2）中其他主要參數(shù)估計結果如下：

表3 非線性模型參數(shù)估計結果

（三）估計結果說明

根據(jù)轉(zhuǎn)換函數(shù)和非線性模型其他參數(shù)估計結果，可以看出：（1）整體上，我國利率對生產(chǎn)率具有顯著的正影響，即加息促進我國企業(yè)生產(chǎn)率的提高，說明我國利率偏低導致企業(yè)投資過度，從而不利于生產(chǎn)效率提高。（2）利率的生產(chǎn)效率傳導效應具有明顯的非線性效應，對大規(guī)模和小規(guī)模企業(yè)而言，加息有利于促進生產(chǎn)效率的提高，而對于中型規(guī)模企業(yè)而言，加息對企業(yè)效率的影響具有明顯的非線性。為什么具有上述非線性效應？原因在于我國大規(guī)模企業(yè)，尤其是國有重工型企業(yè)更容易獲得銀行資金支持，往往因為投資過度，導致規(guī)模不經(jīng)濟，因此加息能夠抑制企業(yè)的過度投資行為，進而有利于企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。為什么對小規(guī)模企業(yè)而言，亦具有相同的效應呢？Dhawan(2001)［26］基于美國上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模公司面臨更多的市場不確定性和融資約束，承受的風險更高，創(chuàng)新的動力更足，由此具有更強生產(chǎn)效率；Li(2011)［27］進一步提供了理論解釋和更直接經(jīng)驗證據(jù)。在緊縮性貨幣政策背景下，由于融資約束，小規(guī)模企業(yè)獲得資金支持更難，生產(chǎn)效率越高的企業(yè)，接受的利率往往越高，利率提高在一定的程度上也增加了小規(guī)模企業(yè)資金的可獲得性，從而有利于小規(guī)模企業(yè)擴大投資，提高生產(chǎn)效率。而利率對中型規(guī)模企業(yè)生產(chǎn)效率的影響是符合一般經(jīng)濟理論預期的，即利率的提高，增加了企業(yè)研發(fā)投入的成本，從而不利于企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。

基于貨幣政策的生產(chǎn)效率傳導效應，以及企業(yè)生產(chǎn)效率對長期經(jīng)濟增長的重要性，本文認為，當前我國不能以單一的降息貨幣政策來穩(wěn)定經(jīng)濟，應該加快利率決定多元化和利率市場化進程。具體而言，即放開小微企業(yè)貸款的利率限制，減少針對大型企業(yè)特別是大型國有企業(yè)的融資優(yōu)惠措施，努力發(fā)展資本市場，為中型企業(yè)提供多渠道融資選擇，以盡量降低該類企業(yè)的融資成本。

（四）模型的穩(wěn)健性檢驗

考慮到企業(yè)生產(chǎn)率變量的重要性，以及TFP度量企業(yè)生產(chǎn)率可能存在偏誤，本文使用Binici et al.（2012)計算勞動生產(chǎn)率的方法替代度量企業(yè)生產(chǎn)率④根據(jù)Binici et al.(2012),用企業(yè)實際工業(yè)增加值去除全部從業(yè)人員年平均人數(shù)來計算勞動生產(chǎn)率，考慮到數(shù)量級和減少異方差影響，本文對該數(shù)據(jù)做了取對數(shù)處理。，估計結果如表4和表5。

表4 線性模型穩(wěn)健性檢驗

表5 非線性模型穩(wěn)健性檢驗⑤轉(zhuǎn)換速度和位置參數(shù)的估計值分別是0.005和8.890。

從表4和表5估計結果來看，在不同企業(yè)生產(chǎn)率方法測算下，線性模型（1）和非線性模型（2）中參數(shù)估計值正負性及顯著性均相同，研究結論與前文具有一致性，說明本文研究結論具有較強的穩(wěn)健性。

四、基本結論

長期而言，生產(chǎn)率對經(jīng)濟增長尤為重要，遺憾的是，傳統(tǒng)貨幣政策更多關注刺激短期需求而忽視對生產(chǎn)效率的影響，從而致使金融危機時期所采取的救市措施帶來巨大的后遺癥，甚至引發(fā)新的更大的經(jīng)濟危機。本文首次應用線性和非線性模型，基于微觀數(shù)據(jù)，研究了我國貨幣政策的生產(chǎn)效率傳導效應。研究結果表明：（1）我國貨幣政策存在顯著的生產(chǎn)效率傳導效應。總體而言，利率對企業(yè)生產(chǎn)效率存在顯著的正效應，即加息有利于促進企業(yè)生產(chǎn)效率的提高，說明我國從整體來看，存在利率偏低，企業(yè)投資過度的問題。（2）基于非線性模型研究發(fā)現(xiàn)，我國貨幣政策傳導效應存在顯著的非線性，即規(guī)模過大或過小企業(yè)，加息有利促進生產(chǎn)效率的提高，而對于規(guī)模適中企業(yè)而言，則減息有利生產(chǎn)效率的提高。上述研究結果，進一步證實了單一的、非市場的利率決定機制不利于我國生產(chǎn)效率的提高。在我國當前經(jīng)濟背景下，應進一步推動多元化的市場利率決定機制，放開小微企業(yè)貸款利率限制，減少、取消大規(guī)模國有企業(yè)貸款優(yōu)惠措施，鼓勵資產(chǎn)市場為中型企業(yè)提供多渠道融資路徑，以降低中型企業(yè)融資成本。此外，我們研究發(fā)現(xiàn)，非私有產(chǎn)權和壟斷勢力等的加強都不利于我國企業(yè)生產(chǎn)率的提高，該結論對當前我國國有企業(yè)混合制改革，以及經(jīng)濟體制的地位提供了實證依據(jù)。