朱喜安,李文靜

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，武漢 430074）

0 引言

定向增發(fā)作為資本市場(chǎng)的一種再融資方式，由于門(mén)檻不高、審核程序簡(jiǎn)單、發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)小，且上市公司擁有自主選擇權(quán)，因而近幾年受到了資本市場(chǎng)的青睞，成為絕大部分上市公司和保薦機(jī)構(gòu)的首選再融資品種。對(duì)于廣大投資者來(lái)說(shuō)，定向增發(fā)可以使其以簡(jiǎn)單和低成本的方式參與高成長(zhǎng)公司或行業(yè)。僅需一年的時(shí)間就可以上市流通，投資周期短且收益可觀，被認(rèn)為是一種“高收益、低風(fēng)險(xiǎn)”的投資方式，受到了投資者的熱捧。但是定向增發(fā)真的如上市公司和投資者的初衷一樣，增發(fā)后能產(chǎn)生預(yù)期的效果嗎？Hertzel等（2002）[1]研究美國(guó)的私募股權(quán)發(fā)行數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)美國(guó)的私募表現(xiàn)出正的宣告效應(yīng)，但私募之后的績(jī)效卻長(zhǎng)期低迷。由于中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)外有一定的差異，那么中國(guó)上市公司定向增發(fā)后的業(yè)績(jī)情況是否也是如此呢？

以往有關(guān)定向增發(fā)的研究，大多集中在定向增發(fā)后的宣告效應(yīng)，發(fā)行折價(jià)率和大小股東間的利益轉(zhuǎn)移問(wèn)題等方面[2-4],但缺乏從市場(chǎng)微觀角度進(jìn)行定向增發(fā)問(wèn)題的研究。近期的諸多研究成果顯示，市場(chǎng)微觀指標(biāo)與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)密切相關(guān)，F(xiàn)ranzoni等（2012）[5]發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)回報(bào)受到整體市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，這種影響是通過(guò)資金流動(dòng)性渠道發(fā)生作用。Lipson和Mortal（2009）[6]研究發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性高的公司，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)更低，在面臨融資選擇時(shí)會(huì)傾向于股權(quán)融資。在此背景下，有關(guān)股票流動(dòng)性是否影響定向增發(fā)后的公司績(jī)效成為一個(gè)亟需從理論上和現(xiàn)實(shí)上解決的重要問(wèn)題。對(duì)于定向增發(fā)的股票，其短期和長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)是否也與股票流動(dòng)性存在一定的相關(guān)關(guān)系？如果有關(guān)系，那么股票的流動(dòng)性對(duì)定向增發(fā)股票的未來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)有多大的影響呢？這是本文研究的主要問(wèn)題。

1 理論分析與假設(shè)提出

國(guó)內(nèi)外學(xué)者相繼在流動(dòng)性溢價(jià)方面進(jìn)行了深入研究[7,8]，幾乎都認(rèn)為資產(chǎn)的未來(lái)收益率與資產(chǎn)流動(dòng)性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。而上市公司進(jìn)行定向增發(fā)，符合股市發(fā)展的一般規(guī)律，即流動(dòng)性高的股票，定向增發(fā)后投資者收益會(huì)更差；另外，股票流動(dòng)性可以反映投資者異質(zhì)信念的大小，股票流動(dòng)性高，反映投資者異質(zhì)信念大。而已有研究發(fā)現(xiàn)，投資者異質(zhì)信念顯著地影響定向增發(fā)后股價(jià)的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)，兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系[9]；最后，由于存在“流動(dòng)性折價(jià)”，會(huì)影響到公司的估值。當(dāng)股票流動(dòng)性高時(shí)，公司價(jià)值在定向增發(fā)時(shí)很容易被高估，定向增發(fā)后，隨著公司信息的陸續(xù)釋放，公司價(jià)值會(huì)不斷接近真實(shí)價(jià)值，因而定向增發(fā)后業(yè)績(jī)下滑的可能性越大。根據(jù)以上推論，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：股票流動(dòng)性與定向增發(fā)后的公司績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

不同于配股、公開(kāi)發(fā)行等融資方式，定向增發(fā)可由上市公司自主選擇發(fā)行對(duì)象，大股東具有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。由于信息的不對(duì)稱(chēng)，與其他投資者相比，大股東參與定向增發(fā)時(shí)具有天然的信息優(yōu)勢(shì)，他們比其他投資者更了解公司的真實(shí)情況和股票的增長(zhǎng)潛力，會(huì)傾向于認(rèn)購(gòu)未來(lái)發(fā)展前景好的股票。而股票流動(dòng)性在某種程度上反映了信息不對(duì)稱(chēng)的程度。當(dāng)大股東參與定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)時(shí)，不管股票流動(dòng)性高低，由于股票未來(lái)收益與大股東利益息息相關(guān)，大股東也會(huì)通過(guò)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督等方面的努力，使得股票未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)更好，因而股票流動(dòng)性與定向增發(fā)績(jī)效的關(guān)系表現(xiàn)并不明顯。而當(dāng)大股東沒(méi)有參與定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)時(shí)，股票流動(dòng)性越高，信息不對(duì)稱(chēng)程度越低，大股東希望通過(guò)私有信息獲利的空間就低，大股東參與經(jīng)營(yíng)情況監(jiān)督的積極性越低，那么通過(guò)股東對(duì)經(jīng)營(yíng)情況的監(jiān)督來(lái)提升未來(lái)公司績(jī)效的可能性就越低。因此大股東沒(méi)有參與定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)時(shí)，股票流動(dòng)性與定向增發(fā)績(jī)效呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)以上推論，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)發(fā)行對(duì)象為非大股東時(shí)，股票流動(dòng)性與定向增發(fā)績(jī)效的負(fù)向關(guān)系表現(xiàn)更加明顯。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2014年1月1日到2016年6月30日滬深A(yù)股主板（不含創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板）進(jìn)行定向增發(fā)融資的上市公司為樣本，定向增發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。由于本文需要研究定向增發(fā)事件后一年的績(jī)效情況，因而作為研究樣本的上市公司數(shù)據(jù)年份截止到2017年6月。為了充分研究定向增發(fā)事件對(duì)股票異常收益的影響，本文設(shè)置了一些刪選條件，以避免其他信息對(duì)股票價(jià)格的干擾性影響：（1）刪除了ST、*ST上市公司的樣本；（2）刪除了金融、保險(xiǎn)類(lèi)上市公司樣本；（3）刪除了在一年內(nèi)進(jìn)行了兩次及以上定向增發(fā)的樣本，主要因?yàn)槎唐趦?nèi)第一次增發(fā)會(huì)對(duì)第二次增發(fā)的股價(jià)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致定向增發(fā)股票樣本過(guò)于集中，難以分離對(duì)股價(jià)的影響。經(jīng)過(guò)上述刪選，最后得到的樣本數(shù)為338個(gè)，其中，大股東參與定向增發(fā)的樣本為130個(gè)。在進(jìn)行分析前，本文將所有的數(shù)據(jù)采用Winsor2的方法對(duì)極端值（大于99%和小于1%分位數(shù)）進(jìn)行縮尾處理，以避免極端值對(duì)分析結(jié)果造成的異常影響。

2.2 變量的界定

2.2.1 定向增發(fā)績(jī)效變量

為全面客觀地度量定向增發(fā)后的公司績(jī)效情況，本文從兩個(gè)時(shí)間跨度進(jìn)行測(cè)算。一個(gè)為短期績(jī)效，時(shí)間為定向增發(fā)前后1個(gè)月；另一個(gè)為長(zhǎng)期績(jī)效，時(shí)間為定向增發(fā)后1年。

（1）短期績(jī)效

定向增發(fā)短期績(jī)效的測(cè)度使用事件研究法，通過(guò)計(jì)算定向增發(fā)后的宣告效應(yīng)來(lái)計(jì)算股票的累計(jì)超額收益CAR，通過(guò)這個(gè)超?；貓?bào)給股東財(cái)富的的影響來(lái)評(píng)價(jià)定向增發(fā)的短期績(jī)效。事件日選取為定向增發(fā)預(yù)案的公告日。在計(jì)算正常收益時(shí)，采用市場(chǎng)模型，找到每只股票對(duì)應(yīng)的同期流通市值加權(quán)的市場(chǎng)收益率；通過(guò)市場(chǎng)模型計(jì)算“正?；貓?bào)率”，并得到每日的異?；貓?bào)率，將事件窗的異?；貓?bào)率相加即得到事件窗的累計(jì)異常回報(bào)率。本文計(jì)算的短期績(jī)效為事件日前后30日的累計(jì)異常收益率，采用的估計(jì)窗為[-60,-31],事件窗為[-30,30]，計(jì)算公式為：

其中，E(Rit)為正常收益率，Rmt為市場(chǎng)收益率，Rit

其中，Ri，t為定向增發(fā)公司股票i在定向增發(fā)后第t個(gè)月的考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股收益率，Rm，t為定向增發(fā)后第t個(gè)月考慮現(xiàn)金紅利再投資的月市場(chǎng)回報(bào)率（流通市值加權(quán)平均法）。

2.2.2 股票流動(dòng)性變量

流動(dòng)性是指一項(xiàng)投資性資產(chǎn)以一個(gè)合理的價(jià)格轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金所需的時(shí)間和成本，是一個(gè)可反映投資的時(shí)間尺度（變現(xiàn)所需時(shí)間）和價(jià)格尺度（與市場(chǎng)公平價(jià)格相比的折扣）之間關(guān)系的綜合指標(biāo)。股票流動(dòng)性是指投資者以最低成本、最小價(jià)格影響和最快速度完成股票買(mǎi)賣(mài)的難易程度，主要從市場(chǎng)的寬度、廣度、彈性和及時(shí)性四個(gè)方面進(jìn)行衡量，一般采用換手率、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差以及價(jià)量沖擊指標(biāo)。鑒于數(shù)據(jù)獲取的成本和時(shí)間，本文采用以下4個(gè)指標(biāo)衡量個(gè)股流動(dòng)性。

（1）換手率（TOVER）

或：

其中，vοlit表示股票i在第t日的交易股數(shù)，VOLit表示股票i在第t日的交易流通股總股數(shù)，valit表示股票i在第t日的交易金額，VALit表示股票i在第t日的流通股的總市值。換手率TOVER越高，流動(dòng)性越高。

（2）攤銷(xiāo)的價(jià)差（ILLIQ）為實(shí)際收益率，ARit為日異常收益率，CARit為累計(jì)異常收益率。

（2）長(zhǎng)期績(jī)效

本文選擇購(gòu)買(mǎi)并長(zhǎng)期持有的超額收益率BHAR為長(zhǎng)期績(jī)效的衡量指標(biāo),它的計(jì)算方法有兩種：一是通過(guò)計(jì)算定向增發(fā)公司與配對(duì)樣本公司收益的差異累計(jì)值，但由于配對(duì)變量是主觀選取的，配對(duì)樣本的不同會(huì)對(duì)研究結(jié)果造成明顯影響；二是通過(guò)計(jì)算定向增發(fā)公司超過(guò)市場(chǎng)組合的收益累計(jì)值。本文選擇第二種方法，購(gòu)買(mǎi)并長(zhǎng)期持有的時(shí)間為1年，計(jì)算公式為：

其中，ph、pl、p0分別表示股票當(dāng)天的最高價(jià)、最低價(jià)、開(kāi)盤(pán)價(jià)，vοlit表示股票i在第t日的交易量。攤銷(xiāo)的價(jià)差I(lǐng)LLIQ越大，流動(dòng)性越低。

（3）非流動(dòng)性（Amihud）

其中，rit和vit分別為股票i第t日的投資回報(bào)率和交

易金額，dit為交易天數(shù)為每百萬(wàn)元交易金額引起的價(jià)格變化，取平均值后再乘以100即為非流動(dòng)性指標(biāo)，非流動(dòng)性Amihud越大，流動(dòng)性越低。

（4）流動(dòng)性比率（LR）

其中，vit/| |rit為股價(jià)每變化1%所需的交易金額，取均值后再除以103即為流動(dòng)性比率指標(biāo)，流動(dòng)性比率LR越大，反映每百萬(wàn)元交易金額對(duì)股價(jià)的影響越小，因而，LR越大，股票流動(dòng)性越高。

上述四個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)均采用定向增發(fā)前180個(gè)交易日流動(dòng)性的平均值進(jìn)行測(cè)度。

2.2.3 公司層面的控制變量

參考以往的文獻(xiàn)，本文選取公司規(guī)模（Size）、杠桿率（LEV）、盈利能力（ROA）、成長(zhǎng)能力（TobinQ）、發(fā)展能力（Agowth）、股權(quán)集中度（Concent）作為控制變量。

2.2.4 年度行業(yè)控制變量

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年頒布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》中的一級(jí)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置行業(yè)虛擬變量，并設(shè)置年度虛擬變量。各變量解釋如表1所示。

表1 各變量的定義及描述

2.3 模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)本文理論分析中提出的股票流動(dòng)性與定向增發(fā)績(jī)效之間的關(guān)系，在控制其他因素的情況下，將解釋構(gòu)變量分別設(shè)定為長(zhǎng)期績(jī)效和短期績(jī)效，并構(gòu)建回歸模型：

其中，CAR和BHAR分別為定向增發(fā)后股票的短期和長(zhǎng)期績(jī)效變量，Liquidity為股票流動(dòng)性，分別選用換手率TOVER、攤銷(xiāo)的價(jià)差I(lǐng)LLIQ和流動(dòng)性比率LR四個(gè)變量進(jìn)行衡量。其他控制變量在前文已詳細(xì)描述過(guò)，此處不再贅述。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從定向增發(fā)的短期績(jī)效CAR來(lái)看，均值為0.116，極小值為負(fù)，極大值為正。說(shuō)明有部分公司在定向增發(fā)后，累計(jì)超額收益低于市場(chǎng)平均水平，但大多數(shù)公司在定向增發(fā)后股東的累計(jì)超額收益表現(xiàn)較好，高于市場(chǎng)平均持有收益率，長(zhǎng)期持有收益CHAR與CAR的情況一致。因而不管從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，在2014—2016年這三年里定向增發(fā)普遍存在正的市場(chǎng)宣告效應(yīng)。從股票流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)看，換手率均值為28.97，標(biāo)準(zhǔn)差為30.05，最大值為201.2,最小值僅為1.686，說(shuō)明樣本值之間差異性較大。而攤銷(xiāo)的價(jià)差I(lǐng)LLIQ、流動(dòng)性比率LR、非流動(dòng)性Amihud的分布情況與換手率類(lèi)似，說(shuō)明股票流動(dòng)性在樣本范圍內(nèi)體現(xiàn)的差異性均較大。從公司層面的各控制變量來(lái)看，Lev的均值為56.9%，而最小值僅為4%，說(shuō)明定向增發(fā)前各樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低，財(cái)務(wù)狀況較好，普遍財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。從股權(quán)集中度來(lái)看，Concent均值為51.06%，說(shuō)明前三大股東的持股比例，已達(dá)到了對(duì)公司相對(duì)控股的狀態(tài)，最大值為91.05%，說(shuō)明前三大股東基本上可以達(dá)到對(duì)上市公司絕對(duì)控制的狀態(tài)。從大股東參與認(rèn)購(gòu)的比例來(lái)看，大股東參與認(rèn)購(gòu)的均值為38.5%，說(shuō)明在整個(gè)樣本范圍內(nèi)，大股東參與定性增發(fā)的比例占1/3，而大股東沒(méi)有參與定性增發(fā)的情況占大多數(shù)。

3.2 股票流動(dòng)性與定向增發(fā)短期績(jī)效

下頁(yè)表3為2014—2016年定向增發(fā)公司的短期績(jī)效與股票流動(dòng)性的回歸結(jié)果，其中，欄(1)至欄(4)分別采用攤銷(xiāo)的價(jià)差I(lǐng)LLIQ、換手率TOVER、流動(dòng)性比率LR、非流動(dòng)性Amihud來(lái)衡量股票的流動(dòng)性，被解釋變量均為短期投資者收益CAR。

由表3的回歸結(jié)果可知，使用攤銷(xiāo)的價(jià)差I(lǐng)LLIQ和流動(dòng)性比率LR指標(biāo)衡量股票流動(dòng)性時(shí)，ILLIQ和LR的回歸系數(shù)估計(jì)值在10%的顯著水平下均是顯著的。由于ILLIQ的值與股票流動(dòng)性是相反的，因而回歸系數(shù)為正，說(shuō)明股票流動(dòng)性越低，定向增發(fā)后的短期績(jī)效越好。而LR值與股票流動(dòng)性是正向關(guān)系，LR回歸系數(shù)為負(fù)，也說(shuō)明股票流動(dòng)性越與定向增發(fā)短期績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步檢驗(yàn)了假設(shè)1。雖然另外兩個(gè)股票流動(dòng)性指標(biāo)換手率TOVER和非流動(dòng)性Amihud可能受樣本的限制，回歸系數(shù)均不顯著，但是符號(hào)的方向與上文的結(jié)論也是一致的，同樣驗(yàn)證了股票流動(dòng)性與定向增發(fā)短期績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文對(duì)此解釋如下：在中國(guó)資本市場(chǎng)，定向增發(fā)作為利好事件公布后，在二級(jí)市場(chǎng)一般會(huì)引起股價(jià)的波動(dòng)。由于定向增發(fā)初始預(yù)案一般是由公司董事會(huì)進(jìn)行公布，增發(fā)初始預(yù)案公告后還需要經(jīng)過(guò)復(fù)雜的程序才能正式上市流通，比如股東大會(huì)的公告、發(fā)審委的審核、證監(jiān)會(huì)的審核，一般大概需要半年的時(shí)間，在這段時(shí)間內(nèi)存在著很大的不確定性，而流動(dòng)性高的股票，短線資金操作更為頻繁。從利好消息第一次公告，到該信息被投資人知悉有一個(gè)時(shí)間的滯后性。因此，具有信息優(yōu)勢(shì)的短線資金會(huì)利用長(zhǎng)尾效應(yīng)，短期拉高后逐步出貨，最終攤薄成本獲得短期交易收益。首次信息披露后的一個(gè)月內(nèi)可以完成一個(gè)波段操作，因此，流動(dòng)性高的股票，定向增發(fā)后的投資者收益在短期內(nèi)反而走低。

表3 股票流動(dòng)性與定向增發(fā)后的短期績(jī)效

由于上述回歸結(jié)果中，本文使用的定向增發(fā)績(jī)效變量為累計(jì)超額收益CAR,并得到了股票流動(dòng)性對(duì)定向增發(fā)短期績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響的結(jié)論，但由于累計(jì)超額收益CAR的測(cè)量是一種事件研究方法，只能反映短期市場(chǎng)效應(yīng)，因而很多學(xué)者認(rèn)為，定向增發(fā)績(jī)效可以考慮從一種更長(zhǎng)的時(shí)間跨度來(lái)測(cè)量。因此，本文使用了一種較長(zhǎng)時(shí)間視角的績(jī)效變量——購(gòu)買(mǎi)并長(zhǎng)期持有的超額收益率CHAR,并研究股票流動(dòng)性與定向增發(fā)長(zhǎng)期績(jī)效間的關(guān)系。

3.3 股票流動(dòng)性與定向增發(fā)長(zhǎng)期績(jī)效

表4提供了2014—2016年定向增發(fā)公司的長(zhǎng)期績(jī)效與股票流動(dòng)性之間的回歸結(jié)果。被解釋變量為購(gòu)買(mǎi)并長(zhǎng)期持有的超額收益率CHAR，方程的設(shè)定與表3相同，股票流動(dòng)性用4個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量，并設(shè)定了4個(gè)方程。從回歸結(jié)果看，使用攤銷(xiāo)的價(jià)差I(lǐng)LLIQ、流動(dòng)性比率LR和非流動(dòng)性Amihud指標(biāo)衡量股票流動(dòng)性時(shí)，流動(dòng)性系數(shù)的估計(jì)值均是顯著的。說(shuō)明股票流動(dòng)性與定向增發(fā)后的長(zhǎng)期績(jī)效股是負(fù)向的關(guān)系，個(gè)股流動(dòng)性高，其定向增發(fā)產(chǎn)生的長(zhǎng)期績(jī)效越低，再次檢驗(yàn)了假設(shè)1。這與流動(dòng)性補(bǔ)償理論是一致的，即股票的流動(dòng)性負(fù)向影響預(yù)期收益率，流動(dòng)性高的資產(chǎn)預(yù)期收益就低，而流動(dòng)性差的資產(chǎn)，其預(yù)期收益就高。根據(jù)Lipson等（2009）[6]的研究，股票流動(dòng)性高的上市公司，會(huì)更青睞于定向增發(fā)融資方式，結(jié)合本文的結(jié)論，因而定增后的投資者收益會(huì)更差，所以定向增發(fā)后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)呈現(xiàn)低迷狀態(tài)，這也再次解釋了股權(quán)再融資長(zhǎng)期業(yè)績(jī)之謎。

表4 股票流動(dòng)性與定向增發(fā)后的長(zhǎng)期績(jī)效

3.4 基于不同發(fā)行對(duì)象的股票流動(dòng)性與定向增發(fā)長(zhǎng)期績(jī)效的拓展分析

在分析股票定向增發(fā)長(zhǎng)期績(jī)效和股票流動(dòng)性時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)將使用攤銷(xiāo)的價(jià)差I(lǐng)LLIQ、流動(dòng)性比率LR和非流動(dòng)性Amihud指標(biāo)衡量股票流動(dòng)性時(shí)，對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的影響是顯著的。為了進(jìn)一步分析定向增發(fā)后的長(zhǎng)期績(jī)效和股票流動(dòng)性的這種負(fù)向關(guān)系是否與大股東的參與有關(guān)，本文在下一步的分析中，將按照大股東是否參與定向增發(fā)將樣本分為兩組，并進(jìn)行多元回歸分析。

下頁(yè)表5列出了ILLIQ、LR、Amihud指標(biāo)衡量流動(dòng)性時(shí)的分組回歸結(jié)果，模型1為股東參與定向增發(fā)的樣本，模型2為大股東沒(méi)有參與的樣本。從回歸結(jié)果來(lái)看，大股東參與定向增發(fā)的樣本，無(wú)論采用哪種流動(dòng)性指標(biāo)，股票流動(dòng)性對(duì)定向增發(fā)長(zhǎng)期績(jī)效的影響均是不顯著的；而大股東沒(méi)有參與定向增發(fā)的樣本，股票流動(dòng)性對(duì)定向增發(fā)長(zhǎng)期績(jī)效的負(fù)向關(guān)系在10%的顯著水平下均是顯著的，這與全樣本回歸的結(jié)果是一致的。這說(shuō)明當(dāng)發(fā)行對(duì)象為非大股東時(shí)，股票流動(dòng)性對(duì)定向增發(fā)后股價(jià)的負(fù)向作用是顯著的，股票流動(dòng)性對(duì)定向增發(fā)后長(zhǎng)期績(jī)效的負(fù)向影響與大股東沒(méi)有參與定向增發(fā)股票的認(rèn)購(gòu)密切相關(guān)。對(duì)此解釋如下：定向增發(fā)融資的決議一般是由公司董事會(huì)確定，由股東大會(huì)最終確定發(fā)行對(duì)象；在股票價(jià)格被低估或者股票價(jià)格上漲預(yù)期較大的情況下，大股東參與認(rèn)購(gòu)的動(dòng)機(jī)較為強(qiáng)烈，只有當(dāng)大股東放棄認(rèn)購(gòu)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者或其他投資人才有機(jī)會(huì)參與認(rèn)購(gòu)；當(dāng)大股東放棄定向增發(fā)股票認(rèn)購(gòu)時(shí)，股票價(jià)格被高估的可能性越大，并且按照價(jià)值估價(jià)機(jī)制來(lái)看，股票流動(dòng)性與股票價(jià)值被高估的程度正相關(guān)；當(dāng)定向增發(fā)完成后，隨著各種信息的不斷釋放，價(jià)值被高估的股票未來(lái)會(huì)逐漸接近真實(shí)的價(jià)值，價(jià)格泡沫被打破，股價(jià)的未來(lái)走勢(shì)會(huì)出現(xiàn)下跌。因而，當(dāng)公司發(fā)行對(duì)象為非大股東時(shí)，定向增發(fā)前股票流動(dòng)性越高，增發(fā)后長(zhǎng)期績(jī)效越差。

表5 基于不同發(fā)行對(duì)象的股票流動(dòng)性與定向增發(fā)長(zhǎng)期績(jī)效

由于本文選擇的事件是定向增發(fā)初始預(yù)案公告日，而定向增發(fā)預(yù)案公告的內(nèi)容并沒(méi)有明確大股東是否參與定向增發(fā)，本文短期績(jī)效測(cè)算的時(shí)間區(qū)間是預(yù)案公告的前后一個(gè)月，因而可以認(rèn)為大股東是否參與定向增發(fā)對(duì)短期績(jī)效的影響忽略不計(jì)，所以本文不再分組測(cè)算股票流動(dòng)性與定向增發(fā)短期績(jī)效的關(guān)系。

4 結(jié)論

本文以2014—2016年中國(guó)A股市場(chǎng)實(shí)施定向增發(fā)的上市公司為研究對(duì)象，從股票流動(dòng)性的視角考察了定向增發(fā)績(jī)效。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司定向增發(fā)后，不管是短期還是長(zhǎng)期均表現(xiàn)出正的市場(chǎng)效應(yīng)；股票流動(dòng)性顯著影響定向增發(fā)后的績(jī)效，具體表現(xiàn)為定向增發(fā)前的股票流動(dòng)性越高，定向增發(fā)后的績(jī)效越差；當(dāng)發(fā)行對(duì)象為非大股東時(shí)，這種負(fù)向關(guān)系表現(xiàn)更為明顯。