文/鄧大洪

“在新的交易制度下，新三板仍然存在著嚴(yán)重的‘軟肋’，摘牌潮就是其明顯的癥狀，應(yīng)對(duì)其存在的軟肋進(jìn)行補(bǔ)鈣?！边@是業(yè)內(nèi)人士較為普遍的觀點(diǎn)。東北證券研究總監(jiān)付立春就表示,“新交易制度和市場流動(dòng)性之間并沒有直接或必然的聯(lián)系，現(xiàn)在市場上沒有增量資金和新類型投資者進(jìn)來，反倒是有些到期的基金需要退出。使得企業(yè)融資更加艱難”

公開數(shù)據(jù)顯示，新三板摘牌的企業(yè)，除了少數(shù)要到主板IPO外，絕大多數(shù)是因?yàn)樾氯辶鲃?dòng)性差，融不到資，反而要多增加成本，于是采取主動(dòng)摘牌或不按程序披露信息被動(dòng)摘牌。主動(dòng)摘牌的，其中不乏捷昌驅(qū)動(dòng)、華龍證券、藍(lán)獅子等明星公司。新三板一時(shí)呈現(xiàn)出摘牌潮，而新增掛牌的企業(yè)數(shù)量確是寥寥無幾。如4月27日，有45家公司選擇了離開新三板，而與此同時(shí)，僅有一家企業(yè)在當(dāng)日掛牌。

軟肋仍然存在

新的交易制度實(shí)施以來，雖然取得了一些成效，比如：新交易制度取消盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓，采用的是盤中以做市和集合競價(jià)為主、盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。其中，基礎(chǔ)層企業(yè)只在每天收盤時(shí)進(jìn)行一次集合競價(jià)，創(chuàng)新層企業(yè)則可在交易時(shí)間內(nèi)每小時(shí)進(jìn)行一次撮合交易。

在新交易制度推出之時(shí)已有多位市場人士陸續(xù)做出判斷，并在推出后100多天的時(shí)間里得到市場的檢驗(yàn)。聯(lián)訊證券新三板負(fù)責(zé)人彭海也認(rèn)為，集合競價(jià)制度在提高市場交易效率、防止控制市場價(jià)格行為、提高市場公開公平性等方面已達(dá)到預(yù)期效果。

當(dāng)然，新交易制度也存在一些不足的軟肋，并在這幾個(gè)月的實(shí)踐中逐漸暴露?！皠?chuàng)新層股票全天集合競價(jià)交易5次，基礎(chǔ)層只有一次，在交易連續(xù)性上明顯存在不足，這是其一。其二，在流動(dòng)性困境面前，這種集合競價(jià)在一定程度上影響到了市場交易的活躍度、投資者的交易欲望以及成交的可能性?！蹦仙酵顿Y創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南總結(jié)認(rèn)為。

其實(shí)，這兩大不足存在一定的因果關(guān)系，根本原因在于集合競價(jià)制度的“不連續(xù)性”。不連續(xù)集合競價(jià)制度，會(huì)加重新三板流動(dòng)性困局。市場數(shù)據(jù)也反映這一點(diǎn)：新三板日均股票成交量，在新制度開始實(shí)施之前曾出現(xiàn)過峰值，正式實(shí)施之后明顯下降，盡管3月下旬以來，包括九鼎集團(tuán)等多只長期停牌股陸續(xù)復(fù)牌，但市場總成交量還是不如峰值之前。當(dāng)然，這是眾多因素影響的結(jié)果，比如摘牌企業(yè)數(shù)量激增、市場持續(xù)下行等等，也可能部分是來自新交易制度的影響。

一位有3年新三板股票交易經(jīng)驗(yàn)的黃姓個(gè)人投資者也表示，新交易制度下的股票價(jià)格相比之前更真實(shí)，但一定程度上犧牲了流動(dòng)性，建議改成連續(xù)競價(jià)交易。不過，他強(qiáng)調(diào)，“在沒有更多投資者參與的情況下，什么樣的交易制度都沒辦法改變現(xiàn)狀，改進(jìn)的途徑有很多，比如從創(chuàng)新層開始放開私募做市、降投資者門檻、放開發(fā)行人數(shù)、明確稅收等等”。

付立春則表示，新三板現(xiàn)在制度升級(jí)面臨著比較大的挑戰(zhàn)和障礙，其中一個(gè)原因是，新三板戰(zhàn)略定位不清晰，導(dǎo)致其升級(jí)過程比較緩慢，整體低于市場預(yù)期，這是由市場政策發(fā)展的不連續(xù)性導(dǎo)致的，最終導(dǎo)致了不少企業(yè)和投資者、中介等參與者面臨較大的壓力，整體參與熱情在降低，參與資金沒有增加，參與度又不夠，形成了不好的循環(huán)，并且這種循環(huán)還在持續(xù)，各方面因素疊加，導(dǎo)致了市場整體下行。

如何進(jìn)行“補(bǔ)鈣”

那么新三板如何才能對(duì)其軟肋進(jìn)行“補(bǔ)鈣”，彌補(bǔ)其軟肋之不足呢？

新浪財(cái)經(jīng)新三板智庫認(rèn)為，一是增加資金源，要大力發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。新三板的投資者隊(duì)伍需要擴(kuò)大，這是普遍的共識(shí)。然而，怎么擴(kuò)大，卻存在分歧。其一，是降低個(gè)人投資者的準(zhǔn)入門檻，其二是擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍。由于新三板的投資具有高增長和高風(fēng)險(xiǎn)并存的特征，監(jiān)管層一直堅(jiān)持著500萬元的高標(biāo)準(zhǔn)，絲毫沒有松動(dòng)跡象，而且近來還在加大力度清理“墊資”作弊的投資者。

二是健全做市商制度，完善多元化交易機(jī)制。當(dāng)前的做市商制度還未能充分發(fā)揮“市場交易組織者和流動(dòng)性提供者的功能”。做市商制度仍待健全完善，應(yīng)盡快出臺(tái)相關(guān)規(guī)則來規(guī)范做市商通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓等非市場手段獲取低成本庫存股票的渠道，把更多做市商引導(dǎo)到二級(jí)市場去。并完善做市商監(jiān)管制度和信息隔離制度，建立健全主辦券商激勵(lì)約束機(jī)制。

三是實(shí)施分層制度，實(shí)行差異化管理。針對(duì)掛牌公司差異化特征和多元化需求，實(shí)施市場內(nèi)部分層，提高風(fēng)險(xiǎn)管理和差異化服務(wù)能力，降低投資人信息收集成本。“實(shí)現(xiàn)不同層級(jí)掛牌公司的有序流動(dòng)”。這更有利于促進(jìn)整體流動(dòng)性的提升，而不僅僅是一直讓固定的少部分企業(yè)享受制度的紅利！

西部證券副總經(jīng)理張永軍則認(rèn)為，應(yīng)該讓創(chuàng)新層先行先試，在制度層面謀求突破。創(chuàng)新層企業(yè)質(zhì)地優(yōu)良，具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，因此，在創(chuàng)新層試行集中競價(jià)交易及大宗交易，才能使得創(chuàng)新層企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)、流動(dòng)性釋放條件等方面趨于完善，有助于優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新層企業(yè)真實(shí)價(jià)值被發(fā)現(xiàn)，促使其長期留在新三板市場，而非將新三板作為跨入A股市場的跳板（在新三板吸金，在A股流動(dòng)。）制度完善的創(chuàng)新層也可以起到良好的示范效應(yīng)，促使基礎(chǔ)層企業(yè)積極運(yùn)作，以跨入創(chuàng)新層實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，無論是創(chuàng)新層還是基礎(chǔ)層，最終發(fā)展都不在于進(jìn)入那一層級(jí)，而在于企業(yè)自身的發(fā)展，一時(shí)的快意不代表永恒的成功，一時(shí)的失意不意味著沒有光明的未來。企業(yè)只有從自身著手，真正做強(qiáng)做精做細(xì)，從小處著手，從提升自身實(shí)力著手，才能真正吸引投資者，資本市場不僅僅是故事匯，更是實(shí)力角斗場。監(jiān)管層良性監(jiān)管，投資者理性趨好，企業(yè)做大做強(qiáng)，中介機(jī)構(gòu)恪守底線，這樣的市場才會(huì)是一池活水，也許會(huì)有暫時(shí)的遲疑，但不會(huì)有恒久的失意，新三板依然值得期待！

從納斯達(dá)克“拿來”

還有人士認(rèn)為，新三板摘牌制度也應(yīng)該進(jìn)一步完善?！罢浦贫仁切氯迨袌龌幕A(chǔ)性制度安排，與掛牌的市場準(zhǔn)入制度具有同等的重要性。”一位業(yè)內(nèi)人士說。

該人士進(jìn)一步指出，需給予摘牌公司一定的申訴權(quán)利。雖然《征求意見稿》規(guī)定了強(qiáng)制摘牌程序，但實(shí)為強(qiáng)制摘牌的流程，并未給予摘牌公司一定的申訴權(quán)利。為保護(hù)被強(qiáng)制摘牌公司的合法權(quán)益，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)設(shè)置相應(yīng)的機(jī)構(gòu)或?qū)訉舆f進(jìn)的機(jī)制給予這些掛牌公司一定的申訴權(quán)利。

納斯達(dá)克的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。其操作步驟為：首先，其上市資格審查部負(fù)責(zé)第一次判定企業(yè)是否滿足上市標(biāo)準(zhǔn)，并指出標(biāo)的公司不符合上市條件的原因，發(fā)布退市決定和進(jìn)行公開譴責(zé)。其次，規(guī)定標(biāo)的企業(yè)收到退市決定書之后的規(guī)定期限內(nèi)（180天），對(duì)不符合上市條件的事項(xiàng)提交整改計(jì)劃并進(jìn)行相應(yīng)整改。第三，若整改后經(jīng)判定仍未達(dá)標(biāo)，則標(biāo)的企業(yè)可以選擇向納斯達(dá)克聽證委員會(huì)上訴，否則立即將該股票停牌。第四，如果上市公司對(duì)聽證委員會(huì)的決定表示不服，可以繼續(xù)向納斯達(dá)克上市和聽證審查委員會(huì)提起上訴。該委員會(huì)負(fù)責(zé)審查聽證委員會(huì)的決定，并進(jìn)行復(fù)議。第五，如果上市公司對(duì)復(fù)議依然不滿意，可以選擇上訴到納斯達(dá)克董事會(huì)以獲得是否退市的最終決定。