本刊研究員 田闖

市場(chǎng)方面，中信證券認(rèn)為G20會(huì)晤結(jié)果有三種情景。情景一：無法達(dá)成共識(shí)，協(xié)商無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，2019年1月1日起，美國(guó)將2000億關(guān)稅清單的稅率從10%提升至25%；情景二：達(dá)成建設(shè)性共識(shí)，短期避談敏感話題，貿(mào)易戰(zhàn)暫緩，2000億關(guān)稅稅率保持10%；情景三：達(dá)成協(xié)議，化解矛盾，相互取消懲罰性關(guān)稅。

最可能性情景：無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。根據(jù)現(xiàn)有輿情，美方執(zhí)意在技術(shù)轉(zhuǎn)移政策、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等敏感問題上恪守己見，USTR發(fā)布更新版本301調(diào)查報(bào)告對(duì)中國(guó)施壓，G20前雙方?jīng)]有安排其他會(huì)面，因此會(huì)晤無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的概率最高（60%左右）。而臨近G20，11月22日以來，中美都因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行壓力而表達(dá)了暫停爭(zhēng)端訴求，據(jù)此推論，雙方達(dá)成建設(shè)性共識(shí)也存在一定可能性（30%概率）。雙方達(dá)成全面協(xié)議，徹底化解矛盾的概率非常小（10%以下）。在無實(shí)質(zhì)進(jìn)展的情景下，2000億美元商品關(guān)稅加征至25%，GDP增速在2019H1就有“破6”壓力，國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)會(huì)采取更積極的財(cái)政和貨幣政策對(duì)沖。

廣發(fā)證券認(rèn)為回顧過去四輪盈利周期，逆周期行業(yè)在盈利下行至“市場(chǎng)底”期間有較大概率取得相對(duì)收益。1）盈利逆周期：結(jié)合行業(yè)ERP（或估值）以及自身的景氣程度，當(dāng)前如農(nóng)林牧漁、軍工；2）政策逆周期：市場(chǎng)反應(yīng)在于政策的邊際變化方向以及力度（“平穩(wěn)托底”/“向上拉動(dòng)”），折射至當(dāng)前如電氣設(shè)備；3）驅(qū)動(dòng)因子逆周期：受科技創(chuàng)新、并購(gòu)重組等驅(qū)動(dòng)而盈利逆勢(shì)上行的行業(yè)，盈利預(yù)期受科創(chuàng)周期和監(jiān)管環(huán)境影響，當(dāng)前如5G。

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每周金股：洽洽食品

本周筆者建議關(guān)注洽洽食品（002557）。公司作為瓜子領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，近年來在組織架構(gòu)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面做出較大的變動(dòng)，通過觀察公司的財(cái)務(wù)變動(dòng)，筆者認(rèn)為恰恰在品類的拓展方面目前來看是較為成功的。對(duì)于未來的業(yè)績(jī)來看，公司營(yíng)收通過提價(jià)及產(chǎn)品品類的拓展維持10%左右的年化增長(zhǎng)，利潤(rùn)由于銷售費(fèi)用率的壓制，增速與營(yíng)收相仿，估值在20倍以下時(shí)可參與。

組織及產(chǎn)品架構(gòu)調(diào)整見成效

正所謂窮則思變，通過分析洽洽食品過去三年的營(yíng)收及增速我們看到，自2016年一季度開始，洽洽的營(yíng)收增速逐步下滑，甚至在2016年3季度及2017年1季度出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，而凈利潤(rùn)則在2016年3季度至2017年3季度整整一年的時(shí)間里呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

洽洽食品在組織架構(gòu)上做出的調(diào)整是，從以前職能型的架構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槭聵I(yè)部制。以前經(jīng)營(yíng)上分為營(yíng)銷總部和供應(yīng)鏈總部,營(yíng)銷總部管理營(yíng)銷和省區(qū)銷售,供應(yīng)鏈管采購(gòu)和生產(chǎn)。而這種架構(gòu)對(duì)新需求的響應(yīng)較慢?，F(xiàn)在單獨(dú)規(guī)劃形成了產(chǎn)品事業(yè)部和銷售事業(yè)部。并在各事業(yè)部下分為各業(yè)績(jī)BU。同時(shí)鼓勵(lì)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，雙月業(yè)績(jī)PK會(huì)已經(jīng)形成固定模式,企業(yè)內(nèi)部通過競(jìng)爭(zhēng)出人才,提升組織效率,構(gòu)建長(zhǎng)效的機(jī)制。

圖一：洽洽瓜子單季凈利潤(rùn)及同比增長(zhǎng)率

隨之而來的是，洽洽食品推出新產(chǎn)品的速度加快，15年推出藍(lán)袋瓜子。17年推出小黃袋每日?qǐng)?jiān)果成為每日?qǐng)?jiān)果的子品牌，今年推出的高毛利率的山藥脆片。而小黃袋每日?qǐng)?jiān)果在2017年半年時(shí)間實(shí)現(xiàn)1.6億含稅收入，2018年公司指引實(shí)現(xiàn)4-5億含稅收入（目標(biāo)5億），19年達(dá)到7-8億的體量（2017年瓜子的收入25億）。公司的戰(zhàn)略也是把堅(jiān)果作為第二大品類去發(fā)展，主打健康和消費(fèi)升級(jí)。而2016年堅(jiān)果炒貨行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)主營(yíng)銷售收入達(dá)1327億元，同比增長(zhǎng)9.2%。在這樣大的一個(gè)市場(chǎng)里，三只松鼠等憑借線上渠道差異化的發(fā)展，以及來伊份和良品鋪?zhàn)油ㄟ^線下專賣店的模式實(shí)現(xiàn)快速的發(fā)展。堅(jiān)果在線下渠道仍屬于是藍(lán)海市場(chǎng)，洽洽有望憑借其強(qiáng)勢(shì)的線下渠道優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

在價(jià)格方面，今年6、7月前后對(duì)主力產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，其中7月份對(duì)主力紅袋葵花籽及新品小黃袋每日?qǐng)?jiān)果進(jìn)行了提價(jià)，平均幅度在6%-14.5%，提價(jià)效應(yīng)會(huì)影響到明年上半年。提價(jià)帶來了毛利率的上升，三季度公司毛利率環(huán)比及同比均增長(zhǎng)3個(gè)百分點(diǎn)以上，達(dá)到了34.65%。而在利潤(rùn)端，三季度更是大增48.87%。

營(yíng)收及利潤(rùn)預(yù)計(jì)雙位數(shù)增長(zhǎng)

公司營(yíng)收占比最大的紅袋葵花籽今年調(diào)升價(jià)格之后，終端需求顯示比較穩(wěn)健，公司預(yù)計(jì)明后年銷售量將保持穩(wěn)定的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，而此后公司應(yīng)該還會(huì)不定期有調(diào)升價(jià)格的動(dòng)力。再考慮到每日?qǐng)?jiān)果明年指引的增量就是3億左右，預(yù)計(jì)對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)增長(zhǎng)已經(jīng)有8%左右，以及給公司未來推出山藥脆片之類的產(chǎn)品一定試錯(cuò)空間，預(yù)計(jì)公司能夠營(yíng)收能夠維持在10%左右的增長(zhǎng)。

在利潤(rùn)方面，目前紅袋葵花籽及藍(lán)袋葵花籽毛利率約40%，堅(jiān)果品類毛利率波動(dòng)控制在約20%，全年能夠達(dá)到32%的水平，隨著每日?qǐng)?jiān)果的占比增加，預(yù)計(jì)毛利率會(huì)有所下滑（但是新推出的山藥脆片的毛利率較高，會(huì)對(duì)綜合毛利率有積極影響）?？紤]到公司會(huì)持續(xù)推廣小黃袋每日?qǐng)?jiān)果以及新產(chǎn)品，銷售費(fèi)用率會(huì)保持在較高的水平，今年3季度銷售費(fèi)用達(dá)到14.83%。綜合而言，預(yù)計(jì)利潤(rùn)能保持相當(dāng)或略低于營(yíng)收增速增長(zhǎng)。

對(duì)于估值而言，這樣非必需的消費(fèi)品公司，在20倍以下的估值時(shí)有相當(dāng)?shù)陌踩呺H，投資者可以積極關(guān)注。

圖二：洽洽瓜子單季營(yíng)收及同比增長(zhǎng)率

圖三：洽洽瓜子單季三費(fèi)變化