陳克鑫

（沈陽(yáng)大學(xué)，沈陽(yáng) 110044）

一、關(guān)于金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳染方面的研究

金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳染可以將風(fēng)險(xiǎn)傳染的渠道分為：因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面相互關(guān)聯(lián)而產(chǎn)生的傳染，以及投資者行為而產(chǎn)生的傳染。

1.經(jīng)濟(jì)基本面的傳染。第一，貿(mào)易渠道。貿(mào)易渠道形成的金融危機(jī)傳染基于一個(gè)基本的邏輯起點(diǎn)，即某個(gè)國(guó)家實(shí)施貨幣貶值，這樣會(huì)提高這個(gè)國(guó)家商品和服務(wù)的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力，而其他國(guó)家的商品和服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力就會(huì)被動(dòng)降低。貿(mào)易聯(lián)系通過(guò)與危機(jī)相關(guān)的貶值的影響來(lái)實(shí)現(xiàn)，它們包括兩個(gè)不同的效應(yīng)，競(jìng)爭(zhēng)力效應(yīng)（通過(guò)影響國(guó)家在國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)的能力的相對(duì)價(jià)格的變化）和收入效應(yīng)（在危機(jī)減少以外幣衡量的收入，從而抑制進(jìn)口需求）[1～2]。貿(mào)易聯(lián)系被認(rèn)為是傳染性的重要因素，一些研究認(rèn)為，在1992—1993年期間歐洲發(fā)生的匯率機(jī)制危機(jī)，在1994年發(fā)生的墨西哥危機(jī)，以及在1997年發(fā)生的亞洲危機(jī)和1999年發(fā)生的巴西危機(jī)，主要因素都是貿(mào)易渠道所引發(fā)的危機(jī)傳染。第二，金融渠道。在俄羅斯危機(jī)之后，金融傳染渠道受到關(guān)注。金融渠道傳染中，國(guó)際性銀行是其重要的因素。越來(lái)越多的銀行通過(guò)跨境貸款相互借貸，傳染風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高。金融不穩(wěn)定性可以通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表在各國(guó)進(jìn)行傳染。在危機(jī)初期，這種風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在債務(wù)國(guó)，對(duì)于債權(quán)國(guó)影響較小。然而隨著金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染，金融不穩(wěn)定性蔓延到向其借出資金的國(guó)家。因此，即使國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)保持不變的情況下，也可能發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)傳染[3]。第二個(gè)影響因素就是國(guó)際銀行機(jī)構(gòu)引起的“共同信貸人效應(yīng)”。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)會(huì)在多個(gè)國(guó)家發(fā)放貸款，一旦某個(gè)國(guó)家發(fā)生了危機(jī)，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)遭受損失，那么國(guó)際金融機(jī)構(gòu)會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性不足和信心不足等問(wèn)題減少其他國(guó)家的貸款量，也可能同時(shí)還提高貸款利率，從而可能僅僅是因?yàn)橘J款收縮而引發(fā)其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)沖擊[4]。

2.投資者行為產(chǎn)生的傳染。投資者的行為也會(huì)對(duì)金融危機(jī)的傳染起到推動(dòng)作用，從而成為重要的影響因素。第一，喚醒效應(yīng)（wake-upcall），即當(dāng)某個(gè)國(guó)家發(fā)生危機(jī)時(shí)，與這個(gè)國(guó)家基本面相同的其他國(guó)家中的投資者，可能會(huì)因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)了基本面的共同點(diǎn)，從而發(fā)生資產(chǎn)的拋售行為，進(jìn)而導(dǎo)致了危機(jī)在這些未發(fā)生危機(jī)國(guó)家的傳染[5]。第二，信息不對(duì)稱(chēng)。信息不對(duì)稱(chēng)尤其發(fā)生在因?yàn)榘l(fā)生銀行恐慌現(xiàn)象而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)傳染中[6]。第三，風(fēng)險(xiǎn)偏好，即研究投資者行為如何影響金融危機(jī)的傳播。如果投資者表現(xiàn)出相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的降低，則負(fù)面財(cái)富沖擊會(huì)增加持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所需的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[7]。

二、關(guān)于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染方面的研究

這方面主要研究金融市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)傳染，主要包括證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)等，風(fēng)險(xiǎn)傳染的范圍包括國(guó)家之間的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染，以及一個(gè)國(guó)家內(nèi)部多個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染。

1.不同國(guó)家之間的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染。在不同國(guó)家的金融市場(chǎng)之間，由于存在跨市場(chǎng)的影響因素，比如金融機(jī)構(gòu)的跨市場(chǎng)投資、國(guó)際對(duì)沖基金、信息傳染等，因此，不同國(guó)家之間的金融市場(chǎng)存在著聯(lián)動(dòng)機(jī)制。金融風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)由某個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)向其他國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)生傳染[8～9]。近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者也開(kāi)始關(guān)注和研究跨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)及其風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，比如劉平和杜曉蓉（2011）[10]，蘇木亞和郭崇慧（2015）[11]等人的研究。

2.同一國(guó)家內(nèi)部多個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染。在同一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)中，因?yàn)榇嬖诠餐男畔?，有著共同的市?chǎng)預(yù)期，以及由跨市場(chǎng)對(duì)沖引起的信息溢出。因此，證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)等之間，往往存在著聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，金融風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)由一個(gè)市場(chǎng)向其他的市場(chǎng)傳染[12]。在我國(guó)，有不少學(xué)者對(duì)這方面進(jìn)行了研究，例如，袁晨和傅強(qiáng)（2010）[13]、李志輝和王穎（2012）[14]等。

三、關(guān)于微觀金融市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)傳染方面的研究

這方面的研究?jī)?nèi)容，目前主要是研究銀行間的風(fēng)險(xiǎn)傳染，并且也是研究主流方向，其他還有信用風(fēng)險(xiǎn)傳染等方面的研究。

銀行間的風(fēng)險(xiǎn)傳染主要從兩個(gè)方面進(jìn)行研究：直接連接和間接連接。Allen F.和Gale D.（2000）開(kāi)創(chuàng)了直接連接的研究序幕[15]。在此基礎(chǔ)上，Leitner Y（2005）研究構(gòu)建一個(gè)金融網(wǎng)絡(luò)模型，其中不僅有危機(jī)傳染性，而且還有救助資金，可以支持流動(dòng)性不足的銀行[16]。此后，隨著研究的深入，網(wǎng)絡(luò)集中度、銀行間風(fēng)險(xiǎn)敞口的大小等銀行間網(wǎng)絡(luò)的特征，也開(kāi)始應(yīng)用于銀行間風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)研究[17]。

銀行間沒(méi)有直接資產(chǎn)關(guān)聯(lián)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然可能發(fā)生，這就是間接連接。間接連接中銀行之間風(fēng)險(xiǎn)傳染來(lái)自信息傳染和資產(chǎn)價(jià)格傳染。由于儲(chǔ)戶之間的信息交互行為可能會(huì)推動(dòng)銀行系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)傳染，甚至形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，信息交互行為是間接連接風(fēng)險(xiǎn)傳染中的主要影響因素之一[18]。

其他金融風(fēng)險(xiǎn)傳染方面微觀主體的研究，還有從信用違約方面進(jìn)行考察。比如，信用違約也可能引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染，從而形成金融沖擊。美國(guó)次貸危機(jī)就可以看作成一種信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的結(jié)果。M.Davis和V.Lo（1999）是首先開(kāi)始研究信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的，他們引入了一個(gè)傳染性模型來(lái)解釋大量違約證券組合的集中風(fēng)險(xiǎn)[19]。此后，Herbertsson A.和Rootzén H.（2007）[20]等進(jìn)行了進(jìn)一步的信用違約風(fēng)險(xiǎn)傳染方面的研究。

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