謝貴春 吳瑕

（1.上海證券交易所，上海 200120；2.上海財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，上海 200433）

引言：存托憑證持有人權(quán)益保護(hù)的現(xiàn)實困境

2018年3月30日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》(以下稱《試點意見》)。1傳聞已久、備受市場關(guān)注的中國存托憑證(CDR)終于漸行漸近。存托憑證(香港稱為預(yù)托憑證)，是指作為受托人的存托機構(gòu)基于作為委托人的發(fā)行公司所提存的股票所發(fā)行的一種受益憑證，本質(zhì)是一種證券化的受益憑證。2存托憑證的發(fā)行交易活動涉及到兩地的證券法律、監(jiān)管執(zhí)法協(xié)調(diào)，證券登記交易托管結(jié)算系統(tǒng)匹配等諸多復(fù)雜問題，其中尤為關(guān)鍵的是存托憑證持有人的權(quán)益保護(hù)問題。

在實踐中，存托憑證持有人面臨的權(quán)益保護(hù)癥結(jié)具體包括：(1)信息劣勢。存托證券發(fā)行人與投資者之間存在著信息不對稱，地域區(qū)隔進(jìn)一步加大了投資者行使知情權(quán)的難度。此外，存托證券發(fā)行交易活動中存在的的虛假陳述、內(nèi)幕交易和市場操縱等不法行為，也將直接影響到存托憑證的價格生成。(2)交易機制復(fù)雜。由于存托憑證的發(fā)行交易鏈條較長，中間涉及多個參與主體，當(dāng)出現(xiàn)存托證券發(fā)行人、托管銀行和存托機構(gòu)等中介機構(gòu)破產(chǎn)，存托證券、存托證券的股息紅利被挪用等情形時，持有人的正當(dāng)權(quán)益將受到侵害。(3)管轄權(quán)分隔。由于存托憑證的發(fā)行交易活動牽涉兩個和兩個以上司法管轄權(quán)，管轄權(quán)分隔導(dǎo)致投資者訴訟救濟(jì)障礙。一是舉證難，境內(nèi)投資者難以對境外發(fā)行人的違法行為進(jìn)行有效舉證。二是調(diào)解、訴訟以及執(zhí)行難。當(dāng)投資者與存托證券發(fā)行人、證券中介機構(gòu)、交易場所、登記結(jié)算機構(gòu)或其他利害關(guān)系人，因存托憑證發(fā)行和交易活動而產(chǎn)生糾紛時，一則持有人境外訴訟成本較高，二則在境內(nèi)訴訟的情況下，由于存托證券發(fā)行人的主要資產(chǎn)在境外而存托證券發(fā)行人拒不履行時，調(diào)解、判決雖然生效但執(zhí)行具有非常大的難度。

由此可以看出，完善持有人保護(hù)機制不僅需要強化投資者的風(fēng)險認(rèn)知、做好投資者的適當(dāng)性管理，更重要的是：(1)明確托管銀行、存托機構(gòu)等中介機構(gòu)對投資者所負(fù)職責(zé)和義務(wù)。這就涉及到對存托憑證、存托協(xié)議的法律屬性，以及存托證券發(fā)行人、中介機構(gòu)和投資者之間的法律關(guān)系進(jìn)行精確界定。(2)為投資者借助糾紛解決機制進(jìn)行權(quán)益維護(hù)提供便利。有必要說明的是，本文主要針對的是境外上市公司在A股市場發(fā)行CDR時，本國持有人權(quán)益的保護(hù)。

厘清存托憑證的法律屬性是構(gòu)建持有人保護(hù)機制的前提

在美國等境外成熟市場，司法實踐中已經(jīng)明確將存托憑證歸為證券的一種、存托憑證持有人受證券法律保護(hù)。3然而，在更為微觀的法律關(guān)系上還存在著一些爭議。

一、存托憑證的發(fā)行人是存托證券的發(fā)行人還是存托機構(gòu)

依照日本《金融商品交易法》、我國《證券法》和臺灣地區(qū)“證券交易法”中有關(guān)發(fā)行活動規(guī)則的文義解釋，存托憑證的發(fā)行人應(yīng)當(dāng)是存托機構(gòu)。4由此導(dǎo)致的法律后果是，投資者對于發(fā)行過程中存在的欺詐行為可向存托機構(gòu)提起損害賠償訴訟。此時存托機構(gòu)所負(fù)的民事責(zé)任是絕對責(zé)任與無過失責(zé)任，且不得主張其無故意或過失而免除責(zé)任。而在美國存托憑證(American Depositary Receipts，ADR)的實踐中，美國證券交易委員會(SEC)發(fā)展出所謂“雙主體理論”(Double Entity Theory/Ectoplasmic Theory)，認(rèn)為存托機構(gòu)并非真正意義上的發(fā)行人，ADR的發(fā)行人是一個虛構(gòu)的實體(fictitious entity)，存托憑證的發(fā)行并不適用于《1933年證券法》關(guān)于證券注冊的規(guī)定。5換言之，存托機構(gòu)并不需要承擔(dān)作為一般證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。我國臺灣地區(qū)證券監(jiān)管機構(gòu)在其制定的“外國發(fā)行人募集與發(fā)行有價證券處理準(zhǔn)則”之中，也明確了臺灣存托憑證(TDR)在臺灣地區(qū)的發(fā)行屬于“第二發(fā)行”、TDR發(fā)行人對投資者所負(fù)的義務(wù)仍歸于存托證券的發(fā)行人。然而，有研究認(rèn)為，這種處理方式“應(yīng)為穿透面紗將臺灣存托憑證之發(fā)行所需負(fù)之責(zé)，欲藉由行政規(guī)范的方式直接轉(zhuǎn)由外國發(fā)行人承擔(dān)，達(dá)到保護(hù)投資人之目的”，客觀上突破了上位法的規(guī)定。6這樣也進(jìn)一步引申出第二個問題——持有人的法律地位。

二、存托憑證持有人是否應(yīng)當(dāng)被視為基礎(chǔ)股票股東、享有相應(yīng)股東權(quán)

從境外實踐來看，存托憑證的存托證券包括股票和債券。為論述便利，本文以下僅分析存托證券為股票的存托憑證。比較有代表性的觀點認(rèn)為，存托憑證表示的是對股票的所有者權(quán)益(Ownership Interest)。存托憑證持有人即股票的所有者。由于股票是股權(quán)憑證，是可流通的，其證券權(quán)利就是股權(quán)。7但在實踐操作中，存托憑證持有人并不能像基礎(chǔ)股票跨國上市交易機制下的投資者，可以個別地、直接地行使投資者權(quán)益。由于存托憑證持有人并未記載于基礎(chǔ)股票上市公司(以下簡稱“上市公司”)的股東名錄內(nèi)，依照商事裁判中的公示主義和外觀主義原則，存托憑證持有人不被視為上市公司股東：一是不能直接參與基礎(chǔ)股票上市公司的表決投票(表決權(quán))，二是不能以持有存托憑證為據(jù)主張對上市公司賬簿、財務(wù)報表等進(jìn)行查閱(知情權(quán))，三是股息紅利的受領(lǐng)需要由存托機構(gòu)代為辦理，在送股、轉(zhuǎn)增、配股等方面也有諸多限制(財產(chǎn)性權(quán)利)。從這個意義上來說，存托憑證持有人基于存托憑證所享有的權(quán)利不能被視為股權(quán)，或者至少不能被視為普通股權(quán)。如香港交易所在其網(wǎng)站上所提示的，“香港預(yù)托證券(憑證)并不是股份，所引致的法律效果有別于股份”。8Coach公司和迅銷公司在其香港預(yù)托憑證上市介紹文件中也都指明，“預(yù)托證券持有人并非本公司股東……預(yù)托證券持有人并無股東權(quán)利，而僅享有預(yù)托協(xié)議中就其利益而訂定的合約權(quán)利”。9

三、存托協(xié)議屬于何種法律性質(zhì)

在對這一問題的處理上，大陸法系和英美法系表現(xiàn)出鮮明的差異。在大陸法系，由于存托機構(gòu)通常扮演著依照存托協(xié)議的約定，處理存托憑證的發(fā)行、股息紅利的分派(含將現(xiàn)金股利兌換成本國貨幣支付)、表決權(quán)的行使、財務(wù)信息和股東會議通知等事宜，因而存托協(xié)議至少在形式上更加符合合同法中委托合同的特征。10在這一委托合同下，存托證券發(fā)行人與存托機構(gòu)的內(nèi)部關(guān)系為基于處理事務(wù)之委任關(guān)系，對外關(guān)系則為發(fā)行人的代理人關(guān)系，所產(chǎn)生的法律后果直接歸于發(fā)行人，實務(wù)上又稱為財務(wù)代理協(xié)議(Fiscal Agent Agreements)。投資者因購買存托憑證而受存托協(xié)議與存托憑證的條款拘束，成為存托協(xié)議的當(dāng)事人。以委托合同去解析存托協(xié)議的法律性質(zhì)，有失周延的地方在于沒有實現(xiàn)代理人的財產(chǎn)權(quán)益和投資者的權(quán)益相互隔離。例如當(dāng)存托機構(gòu)(或保管機構(gòu))破產(chǎn)或受強制執(zhí)行時，投資人將無法排除債權(quán)人的執(zhí)行而受損害。因此，在實務(wù)中更加傾向于將存托協(xié)議定性為英美法系中的信托關(guān)系，即將存托機構(gòu)界定為受托人(Trustee)，使存托機構(gòu)基于投資者的利益而對發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)督，受托行使投資者信托權(quán)利。一般而言，信托關(guān)系中受托人負(fù)有注意義務(wù)、分別管理義務(wù)、直接管理義務(wù)、忠實義務(wù)和書類設(shè)置義務(wù)等義務(wù)，因而更能實現(xiàn)對委托人權(quán)益的充分維護(hù)。11

根據(jù)上述分析，本文認(rèn)為：(1)無論從存托憑證的發(fā)行交易實踐來看，還是根據(jù)公司法的關(guān)于股東身份、股東權(quán)利的基本理論，存托憑證持有人都不被視為上市公司的股東。持有人享有的權(quán)利依存托協(xié)議具體而定。(2)存托憑證發(fā)行人對持有人(投資者)所負(fù)的義務(wù)仍歸于基礎(chǔ)股票的發(fā)行人。因發(fā)行過程中的欺詐而導(dǎo)致持有人(投資者)權(quán)益遭受損失的，基礎(chǔ)股票發(fā)行人和存托機構(gòu)負(fù)有賠償責(zé)任。在歸責(zé)原則上，基礎(chǔ)股票發(fā)行人承擔(dān)無過錯責(zé)任，存托機構(gòu)承擔(dān)過錯推定責(zé)任。(3)存托機構(gòu)既是登記在股東名錄上的股東、基礎(chǔ)股票的持有人，同時也是存托憑證持有人的受托人，因而在存托憑證持有人(投資者)保護(hù)機制的設(shè)計和完善中應(yīng)充分發(fā)揮存托機構(gòu)的功能和作用，明確對投資者的法律義務(wù)。

有效處理存托憑證發(fā)行交易中的管轄權(quán)問題

“無救濟(jì)則無權(quán)利”，當(dāng)投資者的正當(dāng)權(quán)益受到侵害后，通過多樣的救濟(jì)途徑對其權(quán)益進(jìn)行救濟(jì)并保證良好的救濟(jì)效果，是存托憑證發(fā)行交易機制的重要環(huán)節(jié)。正如前文所述，存托股票發(fā)行人的資產(chǎn)和主要活動均在境外，而境內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)復(fù)雜，個人投資者數(shù)量巨大、機構(gòu)投資者數(shù)量不足，境內(nèi)投資者權(quán)利救濟(jì)存在嚴(yán)重的瓶頸。

一、通過立法擴充證券監(jiān)管機構(gòu)和法院的域外管轄權(quán)

境內(nèi)投資者權(quán)利救濟(jì)首先面臨的問題是不同市場的管轄權(quán)分隔。實務(wù)中亟待明確的是本國監(jiān)管機構(gòu)和司法機關(guān)對于發(fā)生在境外、但對境內(nèi)產(chǎn)生實質(zhì)影響的證券違法犯罪行為是否具有管轄權(quán)。

早前，美國聯(lián)邦證券法律并未向美國聯(lián)邦法院指明，對于跨境交易引起的證券法律糾紛何時享有管轄權(quán)。另外，證券法的立法資料對于國會在這一方面的立場也著墨較少。美國2010年《多德－弗蘭克法》第929P條增補了《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中關(guān)于有關(guān)犯罪和訴訟的管轄權(quán)條款，擴張了SEC和美國法院的域外管轄權(quán)。新條款規(guī)定，對于下列訴訟或程序，SEC和美國地區(qū)法院享有管轄權(quán)：(1)即使證券交易在美國之外發(fā)生并且只涉及外國投資者，但在美國境內(nèi)的行為極大地促進(jìn)了違法行為；并且(2)在美國之外發(fā)生的行為會對美國產(chǎn)生可預(yù)見的實質(zhì)性影響。在實踐中，這一規(guī)定被認(rèn)為是賦予了美國法院對于境外原告依照證券法律反欺詐條款所提起的訴訟具有所謂“屬物管轄權(quán)”(subject matter jurisdiction)，相應(yīng)的判斷標(biāo)準(zhǔn)一是行為標(biāo)準(zhǔn)(conduct test)，二是結(jié)果標(biāo)準(zhǔn)(effects test)。如新條款所規(guī)定的，結(jié)果標(biāo)準(zhǔn)主要看發(fā)生在美國本土之外的行為是否對美國的投資者造成了某種實質(zhì)性不利影響(substantial adverse effect)。

但是對于這種管轄權(quán)的擴張，美國法律實踐中還有很大的爭議。在1975年Bersch v. Drexel Firestone, Inc.一案中，美國第二巡回上訴法院表達(dá)“各人自掃門前雪”的態(tài)度：當(dāng)法院處理涉及明顯屬于境外交易的爭議時，必須考慮國會是否希望看到美國法院和執(zhí)法機構(gòu)的寶貴資源被耗費在這上面，而不是把這些問題留給外國自己解決。12這一態(tài)度后來也為一些地方法院所沿用。而就在2010年《多德－弗蘭克法》頒布前后，美國聯(lián)邦最高法院在Morrison v. National Australia Bank一案中重申了這一原則：境外投資者根據(jù)其在境外交易所購買的股份而向境外公司提起訴訟不能援引美國《1934年證券交易法》第10(b)條13向美國法院提起訴訟。14但是，需要指明的是，美國聯(lián)邦最高法院所確立的這一“Morrison原則”并未為全美各法院所普遍接受。而在一些案件中，被告在進(jìn)行抗辯、表示審理法院不具有管轄權(quán)時，仍然會援引“Morrison原則”，例如下文述及的Johnson v. Siemens AG一案。15

二、存托憑證發(fā)行人和存托機構(gòu)各自承擔(dān)的責(zé)任有別

美國聯(lián)邦和地方法院近年來審理的有關(guān)美國存托憑證50余宗，主要包括兩類：(1)存托憑證持有人訴存托機構(gòu)，認(rèn)為存托憑證在將發(fā)行人派發(fā)的股息紅利兌回美元并發(fā)放給持有人時選擇了不利于持有人的匯率，違反了誠實信用和公平交易原則16，或者是未能在股東大會上有效執(zhí)行持有人的投票指令。17(2)存托憑證持有人訴境外發(fā)行人，認(rèn)為境外發(fā)行人存在虛假陳述行為，影響了證券的價格，使持有人正當(dāng)權(quán)益受到侵害。18

通過對這50余宗案件進(jìn)行梳理，可以概要梳理出美國司法機關(guān)在涉及ADR案件時的裁判意旨：(1)由于美國證券法律已經(jīng)明確了ADR屬于受規(guī)制的證券，因而ADR的發(fā)行和交易活動均需要遵循美國證券法律的規(guī)定，因此美國法院對于ADR的發(fā)行人、存托機構(gòu)的不法行為均具有管轄權(quán)。(2)對于ADR欺詐案件中涉及到境外基礎(chǔ)股票持有人權(quán)益部分，相關(guān)的判決書雖然并未直接言明是否可以適用美國證券法律，但從判決書的傾向來判斷，“Morrison原則”仍然被一些法院所沿用。以Johnson v.Siemens AG一案為例。Siemens AG(即西門子公司)普通股在德國法蘭克福證券交易所上市，ADR在紐約證券交易所上市。2010年，1199 SEIU Greater New Pension Fund(以下簡稱1199 SEIU)向美國紐約東部地區(qū)法院提起了集團(tuán)訴訟，代表持有Siemens AG美國存托憑證的自然人和持有Siemens AG普通股的美國居民主張Siemens AG及其高管存在欺詐行為，要求賠償投資者損失。Siemens AG則辯稱，依照“Morrison原則”1199 SEIU并不能代表普通股股東向美國法院提起訴訟。從法官的最終判決來看，有關(guān)普通股股東權(quán)益保護(hù)的主張未被納入裁判范圍之內(nèi)。(3)基礎(chǔ)股票的發(fā)行人承擔(dān)ADR發(fā)行人的義務(wù)和責(zé)任，而在整個ADR業(yè)務(wù)中發(fā)揮著重要作用的存托機構(gòu)未作為共同被告。換言之，ADR持有人一般不向存托機構(gòu)主張存托機構(gòu)應(yīng)履行發(fā)行人的職責(zé)。(4)在涉及ADR持有人和發(fā)行人的訴訟糾紛中，案件多以持有人敗訴告終，舉證不力是其中的關(guān)鍵。

三、強制境外發(fā)行人在境內(nèi)設(shè)立訴訟代理人便利訴訟

如果說像Siemens AG、Lloyds Banking Group, PLC(即英國勞埃德銀行)19和Infineon Techs. AG(即英飛凌科技)20等跨國公司因其業(yè)務(wù)和分支機構(gòu)遍布全球，在訴訟糾紛中無論法律文書傳達(dá)或是后續(xù)程序開展都具有很大便利，那么在一些特殊情況下，境外存托證券發(fā)行人在境內(nèi)沒有開展?fàn)I業(yè)活動時，存托憑證持有人的訴訟維權(quán)將面臨很大的障礙。21為了解決這一問題，臺灣地區(qū)2011年修訂“證券交易法”時進(jìn)行了必要制度設(shè)計。

1. 對“外國公司”進(jìn)行了概念界定

按“證券交易法”第4條，“外國公司”“謂以營利為目的，依照外國法律組織登記之公司”。主要的“立法”考量：一是臺灣島內(nèi)公司在島外發(fā)行ADR或者全球存托憑證(Global Depository Receipts，GDR)均無須島外政府在組織形式上進(jìn)行認(rèn)可準(zhǔn)許，如此規(guī)定有利于體現(xiàn)平等對待原則。二是雖然“外國公司”在島內(nèi)沒有開展?fàn)I業(yè)活動，但在實務(wù)上通過證券監(jiān)管機構(gòu)和交易場所對TDR發(fā)行進(jìn)行實質(zhì)審查，相比較于對組織形式上進(jìn)行認(rèn)可準(zhǔn)許，更能夠保護(hù)投資者權(quán)益。22

2. 對存托憑證第一上市和第二上市適用法律標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了區(qū)別對待

對于第一上市公司，考慮到其并未受島外證券監(jiān)管機構(gòu)相當(dāng)程度的監(jiān)管，因此對其監(jiān)管規(guī)范除個別進(jìn)行調(diào)整外，在建立內(nèi)部控制制度、設(shè)立獨立董事和審計委員會、發(fā)行申報、定期公告財務(wù)報告等方面比照島內(nèi)公開發(fā)行公司監(jiān)管規(guī)則。對于第二上市公司，僅就其證券在島內(nèi)募集、發(fā)行和交易的行為適用“證券交易法”的規(guī)定。

3. 要求“外國公司”在島內(nèi)指定訴訟代理人

為了便利對島外發(fā)行人的管理，“證券交易法”第165條之三規(guī)定，“外國公司，應(yīng)在‘中華民國’境內(nèi)指定其依本法之訴訟及非訴訟之代理人，并以之為本法在‘中華民國’境內(nèi)之負(fù)責(zé)人。前項代理人應(yīng)在‘中華民國’境內(nèi)有住所或居所。外國公司應(yīng)將第一項代理人之姓名、住所或居所及授權(quán)文件向主管機關(guān)申報；變更時，亦同?！?/p>

充分發(fā)揮市場組織和中介機構(gòu)在持有人權(quán)益保護(hù)中的作用

一、設(shè)置專門的證券投資者保護(hù)機構(gòu)

在一些成熟的市場，設(shè)立專門的證券投資者保護(hù)機構(gòu)、專門進(jìn)行投資者教育和代表投資者維權(quán)，是一種較為常見的投資者保護(hù)機制，成立專門的機構(gòu)，一則能夠集合分散的投資者的力量，整合不同監(jiān)管機構(gòu)、組織的投資者權(quán)益維護(hù)渠道，二則能夠更加凸顯體現(xiàn)專門機構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢。

1. 以投資者教育和投資者溝通為主要功能

新加坡證券投資者協(xié)會(Securities Investors Association, SIAS)于1999年成立，該機構(gòu)為非法定的、非營利性投資者保護(hù)組織。截至2016年6月30日，SIAS的會員人數(shù)為71535人，絕大多數(shù)為證券市場中小投資者。(SIAS，2016)其日常經(jīng)費來源除了會員交納的會費(普通會員12新加坡元/年，學(xué)生會員6新加坡元/年)外，還包括了市場組織、個人的捐助。SIAS并不會代表投資者對上市公司進(jìn)行訴訟，其主要的活動內(nèi)容包括：(1)進(jìn)行投資者教育(Investor Education Programmes)，(2)增強投資者與證券交易所和上市公司的聯(lián)系(Shareholder Engagement Programmes)，(3)代表投資者與上市公司對話，表達(dá)投資者的關(guān)切(Shareholder Communication Programme)等。23

2. 為投資者訴訟提供便利

日本第一個以監(jiān)督上市公司經(jīng)營管理為設(shè)立目的的投資者保護(hù)組織——日本股東監(jiān)督組織(Kabunushi Onbuzuman，KO)于1996年在日本大阪成立。該組織的主要成員包括20余名律師，以及會計師、專業(yè)學(xué)者和投資者等。自成立以來，該組織在代理投資者訴訟、維護(hù)投資者權(quán)益方面發(fā)揮了積極作用，其承接的、具有廣泛社會影響的派生訴訟案件所涉及的公司包括高島屋百貨公司、住友商社、日本第一勸業(yè)銀行、野村證券、山一證券、味之素、日本航空和神戶制鋼公司等。24在計算代理投資者訴訟案件應(yīng)收取訴訟費用時，出于公益的考慮，KO成員律師的實際收費要低于日本律師聯(lián)合會(Japanese Federation of Bar Associations)所訂立的律師收費標(biāo)準(zhǔn)。

3. 代表股東進(jìn)行訴訟

臺灣地區(qū)于2002年制定“證券投資人及期貨交易人保護(hù)法”(以下簡稱“投保法”)，成立了專門的證券期貨投資者保護(hù)機構(gòu)——證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心(以下稱“保護(hù)中心”)，其日常性的投資者保護(hù)措施包括：(1)接受咨詢，受理投資者關(guān)于證券市場法律法規(guī)以及投資者與市場機構(gòu)的交易糾紛、訴訟受理求償事宜的咨詢；(2)保管和使用投資者保護(hù)基金，用于當(dāng)證券期貨商因財務(wù)困難失去清償能力而違約時，償付證券期貨投資者的有價證券或價款；(3)行使歸入權(quán)，以上市公司股東身份要求上市公司行使公司內(nèi)部人內(nèi)線交易歸入權(quán)；(4)提起代表訴訟和解任訴訟，以上市公司股東身份就董事、監(jiān)事嚴(yán)重?fù)p害公司合法權(quán)益的行為向法院提起訴訟，請求法院判決解任董事、監(jiān)事。

由于證券期貨市場投資者較為分散，對于同一事實引起的共同損害，投資者個別求償在舉證、涉訟程序和費用上往往因力量有限而求償意愿不高，而且一旦有違法行為發(fā)生，受害投資者分別向法院提起訴訟，法院也面臨較大訴訟壓力。對此，“投保法”規(guī)定，保護(hù)中心應(yīng)當(dāng)根據(jù)20名以上的投資者的授權(quán)，以自己的名義提起仲裁或訴訟。為了便利保護(hù)中心開展活動，“投保法”還規(guī)定：(1)證券發(fā)行人、證券商、證券期貨服務(wù)機構(gòu)對保護(hù)中心開展業(yè)務(wù)具有協(xié)助提供文件、相關(guān)資料的義務(wù)。(2)在保護(hù)中心參與的民事訴訟活動中，一是需要進(jìn)行財產(chǎn)保全時免予提供擔(dān)保，二是訴訟標(biāo)的金額超過3000萬時，超過部分暫免繳納訴訟費。截至2016年底，保護(hù)中心共協(xié)助投資者進(jìn)行了216件團(tuán)體求償案件，求償金額共計505億余新臺幣(約合人民幣109億元)，涉及投資者人數(shù)13.1萬余人。25

針對存托證券發(fā)行人在境外、后續(xù)訴訟與求償面臨第三方法院執(zhí)行難題，有研究提出保護(hù)中心應(yīng)加強與外國律師事務(wù)所的合作，其具體方式：(1)島內(nèi)涉外律師事務(wù)所擔(dān)任臺灣地區(qū)客戶與外國律師的聯(lián)絡(luò)窗口；(2)島內(nèi)律師扮演臺灣地區(qū)客戶的外部法務(wù)專員，提供對外聯(lián)系、法律咨詢和協(xié)助議價等服務(wù)。26這些目前只是研究建議，實際效果有待觀察和評估。

二、明確存托機構(gòu)對投資者所負(fù)義務(wù)

除了充分發(fā)揮立足于整個證券市場的投資者保護(hù)機構(gòu)的作用外，對于存托憑證這一具體證券產(chǎn)品的投資者保護(hù)事宜，有研究提出“因TDR之股東權(quán)系由存托機構(gòu)代為向外國發(fā)行人行使，故第二上市公司如發(fā)生掏空等不法案件，應(yīng)可要求存托機構(gòu)協(xié)助扮演為投資人于當(dāng)?shù)貒惺构蓶|權(quán)利之角色”。27對于基礎(chǔ)股票發(fā)行、交易活動中存在的欺詐行為，存托機構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)何種責(zé)任，大體上可以分為兩個部分：第一，存托機構(gòu)對發(fā)行人的欺詐行為是否承擔(dān)連帶責(zé)任。第二，在不構(gòu)成連帶責(zé)任的情況下，存托機構(gòu)是否可以(或者應(yīng)該)依照持有人的要求代為進(jìn)行權(quán)利救濟(jì)。

1. 存托機構(gòu)對存托憑證發(fā)行中的欺詐行為依其過錯承擔(dān)連帶賠償責(zé)任

前文已經(jīng)述及，按照我國現(xiàn)行《證券法》的規(guī)定，存托機構(gòu)應(yīng)當(dāng)被視為CDR的發(fā)行人，而根據(jù)境外存托憑證的實踐，存托憑證“實際發(fā)行人”仍為存托證券的發(fā)行人，存托證券發(fā)行人和存托機構(gòu)之間的關(guān)系為委托、代理關(guān)系，存托憑證發(fā)行活動的法律后果由存托證券發(fā)行人承擔(dān)。盡管如此，存托機構(gòu)在整個存托憑證發(fā)行過程中起著連接發(fā)行人和投資者的中介作用，“可能就信息披露向發(fā)行人提供過專家意見，甚至參加了文件的編制，其意見可能構(gòu)成信息披露內(nèi)容的實質(zhì)性部分，甚至導(dǎo)致法律責(zé)任的承擔(dān)”。28

我國現(xiàn)行《證券法》第69條規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司公告的招股說明書、公司債券募集辦法、財務(wù)會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任；發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外；發(fā)行人、上市公司的控股股東、實際控制人有過錯的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！弊罡呷嗣穹ㄔ骸蛾P(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》也規(guī)定：“證券承銷商、證券上市推薦人或者專業(yè)中介服務(wù)機構(gòu)，知道或者應(yīng)當(dāng)知道發(fā)行人或者上市公司虛假陳述，而不予糾正或者不出具保留意見的，構(gòu)成共同侵權(quán)，對投資人的損失承擔(dān)連帶責(zé)任。”比照這些規(guī)定可以看出：(1)存托機構(gòu)對于存托證券發(fā)行人即將或者正要實施的欺詐行為，應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)、及時進(jìn)行糾正和制止；(2)存托機構(gòu)知道或者應(yīng)當(dāng)知道發(fā)行人虛假陳述而不予糾正的，構(gòu)成共同侵權(quán)，對投資者的損失承擔(dān)連帶責(zé)任；(3)存托機構(gòu)對其虛假陳述給投資者造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任，在歸責(zé)原則上適用過錯責(zé)任。

2. 由存托機構(gòu)以其名義股東身份代投資者進(jìn)行權(quán)利救濟(jì)尚未發(fā)現(xiàn)規(guī)則樣本、協(xié)議條款或者法院判例

雖然無論在理論研究還是在實踐操作中，存托機構(gòu)與存托憑證持有人的法律關(guān)系均被視為信托關(guān)系，如港交所《證券上市規(guī)則》19B.16條亦規(guī)定，存托協(xié)議中必須約定“存管人須單獨為預(yù)托證券持有人的利益以信托方式(或同等安排)持有預(yù)托證券證明書所涉及的證券、有關(guān)證券的所有權(quán)利及其就此收到的所有款項及利益，但可扣除存管人的酬金及適當(dāng)費用”；但是，這種信托關(guān)系之下，存托機構(gòu)對持有人行使權(quán)利實則扮演著輔助性的角色，是一種消極作用而非積極主張——例如備置存托憑證持有人名錄，輔助持有人進(jìn)行存托憑證的出售或兌回，分派股息紅利以及協(xié)助持有人認(rèn)購新股，按照發(fā)行人的指示向持有人寄發(fā)有關(guān)的通知、報告等文件，及依照持有人指令行使表決權(quán)等，并不涉及當(dāng)存在欺詐、內(nèi)幕交易、市場操縱時存托機構(gòu)是否需要或者應(yīng)當(dāng)為了持有人的利益、以其名義股東的身份進(jìn)行權(quán)利救濟(jì)。從港交所上市規(guī)則、臺灣地區(qū)TDR存托協(xié)議，以及美國和英國涉及存托憑證的判例來看，尚未發(fā)現(xiàn)由存托機構(gòu)依協(xié)議約定或者股東請求進(jìn)行投資者權(quán)利救濟(jì)的規(guī)則樣本、協(xié)議條款或者法院判例。

以下是幾種可能的解釋：(1)存托憑證持有人可以通過將存托憑證兌回的方式直接持有基礎(chǔ)股票，自行以股東的身份進(jìn)行權(quán)利救濟(jì)；(2)跨境進(jìn)行訴訟活動曠日持久、成本高昂，在缺少必要的費用補償機制下，存托機構(gòu)從存托憑證業(yè)務(wù)中的收益與其代表股東維權(quán)的成本不匹配，賦予存托機構(gòu)過高的義務(wù)會影響到存托機構(gòu)從事存托憑證義務(wù)的積極性；(3)涉及發(fā)行人欺詐而進(jìn)行權(quán)利救濟(jì)時，存托機構(gòu)作為發(fā)行人的發(fā)行代理人和存托機構(gòu)作為持有人的受托人這兩種身份之間存在著直接的利益沖突；(4)在法律法規(guī)未強制要求存托機構(gòu)代表持有人進(jìn)行權(quán)利救濟(jì)時，相比較而言，持有人尋求具有跨境證券訴訟業(yè)務(wù)經(jīng)驗的律師事務(wù)所的支持可能更為便利。

結(jié)論與啟示

本文比較研究了美國、英國、香港特區(qū)和我國臺灣地區(qū)等具有存托憑證發(fā)行、上市交易和監(jiān)管經(jīng)驗的市場涉及存托憑證持有人保護(hù)的公司、證券法律，自律規(guī)則，存托協(xié)議文本。概括而言，存托憑證均被視為證券法律所規(guī)制的證券類型，適用發(fā)行上市地的證券法律。存托憑證發(fā)行人所享有的權(quán)利和義務(wù)歸于存托證券發(fā)行人，存托機構(gòu)不被視為證券法律下的證券發(fā)行人。存托憑證持有人所享有的權(quán)利、應(yīng)履行的義務(wù)主要由存托協(xié)議具體規(guī)定。根據(jù)各市場公司法律，只有被股東名冊登記的人才有作為股東的合法性。因此，在公司法層面，存托憑證持有人并不被視為存托證券(股票)上市公司的股東。

基于其他市場在存托憑證持有人權(quán)益保護(hù)機制上的經(jīng)驗，結(jié)合目前我國公司法、證券法的規(guī)定，本文認(rèn)為宜從以下幾個方面完善對持有人的權(quán)益保護(hù)：第一，明確存托憑證的法律屬性。在《證券法》或者國務(wù)院制定的法規(guī)中明確存托憑證適用于《證券法》，《證券法》平等地保護(hù)股票、公司債券和存托憑證持有人。第二，落實投資者適當(dāng)性制度。由于存托憑證的投資風(fēng)險要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般的股票和債券，因此極有必要通過適當(dāng)性制度防范一些風(fēng)險承受能力較低的投資者因投資存托憑證而遭受不必要的風(fēng)險損失。同時增強投資者的風(fēng)險意識，通過多種方式向投資者進(jìn)行風(fēng)險教育。第三，嚴(yán)格把控擬發(fā)行存托憑證的境外公司。以高于一般上市公司的標(biāo)準(zhǔn)，篩查擬在境內(nèi)發(fā)行存托憑證的境外公司。從美國、香港、臺灣地區(qū)的存托憑證發(fā)行情況來看，發(fā)行人均為優(yōu)質(zhì)的境外上市公司。同時，可以借鑒臺灣地區(qū)的經(jīng)驗，對主營業(yè)務(wù)不在境內(nèi)開展的境外公司，要求其在境內(nèi)設(shè)立訴訟代理人。第四，參考臺灣地區(qū)經(jīng)驗，強制要求境外上市公司在境內(nèi)設(shè)置訴訟代理人，便利境內(nèi)投資者權(quán)益維護(hù)和相關(guān)的司法活動。第五，推進(jìn)投資者集體訴訟機制、多元糾紛化解機制的建設(shè)。從境外市場經(jīng)驗來看，存托憑證發(fā)行和交易活動的活躍與其投資者保護(hù)機制的全面和完善是不可分開的，特別是集體訴訟機制在ADR持有人權(quán)益維護(hù)方面發(fā)揮了顯著的作用。