石桉滔

【摘 要】隨著國際資本市場的不斷發(fā)展完善，國與國之間的交流逐步深入，出現(xiàn)了越來越多的跨國公司，有的跨國公司通過并購業(yè)務(wù)深入國外市場，賺取可觀利潤。此前煙臺萬華并購匈牙利最大化工公司BC集團的案例轟動國內(nèi)外，被評為經(jīng)典跨國并購的案例，然而在有好消息的同時，也頻頻傳來跨國并購失敗的消息。據(jù)統(tǒng)計顯示，成功的跨國并購案例僅占30%左右，而其中失敗的原因很多是由于財務(wù)問題引起的。盡管失敗率如此之高，面對巨大誘惑的時候，很多公司還是愿意鋌而走險，在眾多的失敗案例中，英國保誠集團收購美國友邦保險的案例非常典型。本文依托此案例，重點分析其中的財務(wù)風(fēng)險，希望對我國企業(yè)的跨國并購業(yè)務(wù)起到一定的借鑒作用。

【關(guān)鍵詞】跨國并購；財務(wù)風(fēng)險；失敗原因

一、跨國并購相關(guān)概念解釋

1.跨國并購的含義

并購包括兼并和收購兩種形式，兼并主要以現(xiàn)金購買、債務(wù)轉(zhuǎn)移的形式為主，而收購主要是占有企業(yè)的股份額達到控股或控制，擁有被并購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)。跨國并購即指并購方和被并購方來源于不同國家，并購企業(yè)為達到企業(yè)發(fā)展的某種目的，通過多種支付手段對被并購企業(yè)達到控制的行為就是跨國并購，跨國并購與一般并購相比，因為文化因素、匯率因素、會計制度等因素的不同，往往存在更大的財務(wù)風(fēng)險，稍有不慎就會導(dǎo)致跨國并購的失敗。

2.跨國并購的分類

跨國并購有多種分類方式，可以按照并購方的動機分為善意跨國并購和惡意跨國并購；可以按照委托方式的不同，分為直接跨國并購和間接跨國并購，其中間接跨國并購主要以并購企業(yè)設(shè)立子公司，通過子公司并購目標企業(yè)的形式為主；還可以按照支付對價方式的不同分為：現(xiàn)金并購、股權(quán)并購、債權(quán)并購和混合并購。

二、跨國并購中的財務(wù)風(fēng)險概述

1.財務(wù)風(fēng)險定義

在跨國并購中，總會涉及到一系列的財務(wù)活動，在這其中就會伴隨著財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險有廣義和狹義之分，廣義風(fēng)險指的是一種套跨國并購中財務(wù)活動的不穩(wěn)定和不確定性，以及因為這些不定因素使公司蒙受經(jīng)濟損失；狹義的財務(wù)風(fēng)險主要指籌資風(fēng)險，特別是杠杠收購中的財務(wù)風(fēng)險。其中廣義財務(wù)風(fēng)險更具有代表性和研究意義，本文也是從廣義的財務(wù)風(fēng)險的角度來論述的。

2.財務(wù)風(fēng)險內(nèi)容

廣義財務(wù)風(fēng)險分為定價風(fēng)險、融資風(fēng)險、支付風(fēng)險、匯率風(fēng)險、財務(wù)整合風(fēng)險，環(huán)環(huán)相扣，每一環(huán)都有失敗的可能性，以融資風(fēng)險為代表的失敗率最高。

（1）定價風(fēng)險。并購公司在并購之前要對目標企業(yè)做一個價值估值，估值的誤差稱為定價風(fēng)險。如果估計的價值過高，后期遭受的經(jīng)濟損失將無法估量，因此估算的誤差不可太大，為接下來的幾步做一個好的鋪墊。定價風(fēng)險是由信息不對稱、估值方法不當(dāng)、中介機構(gòu)能力不夠造成，所以在調(diào)查信息與尋找中介機構(gòu)時應(yīng)調(diào)查全面，尋找出色的機構(gòu)評估，才能打好基礎(chǔ)。

（2）融資風(fēng)險。不同的融資方式會對并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同程度的影響，從而也產(chǎn)生相應(yīng)的融資風(fēng)險。一般情況下，企業(yè)可以選擇對內(nèi)和對外兩種方式進行融資。內(nèi)部融資是指在企業(yè)有穩(wěn)定的實力，大量調(diào)動資金來并購的情況下仍能穩(wěn)定運營，適合一些有時間，有勢力的公司。外部融資則指企業(yè)向銀行貸款來籌款并購，在選擇外部融資時很容易出現(xiàn)資金不足反賠利息的情況，所以應(yīng)慎重考慮。

（3）支付風(fēng)險。并購方可以選擇用現(xiàn)金支付，用股劵支付，還有杠桿支付。杠桿支付主要以債務(wù)融資作為資金來源，再以融集的資金支付并購所需的大部分款項。那種支付手段最有效率，最能滿足被并購公司，可以擠走競爭對手，當(dāng)然就是首選。

（4）匯率風(fēng)險。與支付風(fēng)險相掛鉤。國與國的貨幣匯率在不斷變化，一點小小的變動，就有可能加倍投入的量，所以應(yīng)選擇合適，穩(wěn)定的時期，合理的支付方式。

三、英國保誠集團收購美國友邦保險回顧

下面我們來回顧一下保險行業(yè)跨國并購失敗的著名案例，也是一起被業(yè)內(nèi)稱為蛇吞象的案例——英國保誠集團收購美國友邦保險。這起案例當(dāng)中的被并購方是美國國際集團旗下的全資子公司，美國國際集團的股票常年屬于道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的成分股，其實力可見一斑。美國國際集團旗下的全資子公司友邦保險主要業(yè)務(wù)范圍分布在亞洲，總部位于中國香港，是最早進入我國國內(nèi)的壽險外資公司。并購方英國保誠集團也是一家以壽險為主的保險公司，2008年左右，母公司美國國際集團因為過度投資衍生品市場、房地產(chǎn)保費過高、會計估值不夠準確等原因產(chǎn)生了巨額危機，不得不向社會融資度過危機，美國聯(lián)邦政府批準了其1823億美元的融資需求，幫助其度過危機。2010年，約定的還款期已到，為了償還聯(lián)邦政府的債務(wù)，母公司想要通過變賣旗下子公司，實現(xiàn)融資。對于被并購方英國保誠集團來說，其非?？春脕喼奘袌?，想要把亞洲市場的營業(yè)收入提高到公司整體營業(yè)收入的60%以上，加上英國保誠集團的CEO譚天忠的個人領(lǐng)導(dǎo)特點，公司領(lǐng)導(dǎo)層認為并購友邦是實現(xiàn)保誠轉(zhuǎn)型的好機會并做出了并購友邦保險的決定。當(dāng)時友邦保險的要價為355億美元，英國保誠集團的自有資金幾乎為零，為了籌集并購資金，其采取的籌資方式有250億美元現(xiàn)金加55億美元股票、30億美元強制性可轉(zhuǎn)換票據(jù)及20億美元優(yōu)先股。其中210億美元現(xiàn)金通過配股方式籌集，然而當(dāng)時保誠的估值不足300億，保誠很難說服自己的股東同意并購最終被股東投了反對票，收購失敗后，保誠共計損失將近4.5億英鎊，其中包括賠付AIG“分手費”1.5億英鎊。

四、英國保誠集團收購美國友邦保險失敗的原因分析

下面我們從定價風(fēng)險、融資風(fēng)險、支付風(fēng)險三個角度來分析英國保誠集團收購美國友邦保險的案例，探尋其失敗的原因。

1.定價風(fēng)險

根據(jù)現(xiàn)有資料，很難找到保誠集團所用的財務(wù)估值方法，也無從判斷其合理性。然而比較清晰的是，這次并購盡管發(fā)生在2010年，其實早在2008年，美國國際集團已經(jīng)有剝離友邦保險的意圖，然而因為定價過高，未能成行。時值2010年，市場普遍對友邦保險的估值為280萬到320萬左右，然而保誠集團卻愿意支付355萬的代價，這其中明顯存在估值過高的問題。另外，因為領(lǐng)導(dǎo)層的個人特色和公司層面戰(zhàn)略決策的失誤，使得它們對亞洲市場的預(yù)期過于樂觀，也違背了馬科維茨著名的“均值——方差”模型，沒有做到分散化投資。

2.融資風(fēng)險

我們常見的融資手段有股權(quán)籌資和債權(quán)籌資兩種，這其中還可能包含多樣的融資創(chuàng)新手段，比如次級債、可轉(zhuǎn)債、金融衍生品籌資等。在出現(xiàn)資金缺口的時候，通常先考慮內(nèi)源性融資，也就是從公司內(nèi)部的自有資金中尋求幫助，再考慮外源性融資。在保誠并購友邦時，355億的并購資金的來源為250億美元現(xiàn)金加55億美元股票、30億美元強制性可轉(zhuǎn)換票據(jù)及20億美元優(yōu)先股，255億美元現(xiàn)金幾乎通過配股的形式籌備完成，自有資金很少，可見其中巨大的杠桿風(fēng)險。

3.支付風(fēng)險

相對合理的支付手段應(yīng)該是前期約定幾個階段性的時點和每個時點預(yù)估的凈利潤，待整合企業(yè)達到一定的營收情況后再支付尾款；若沒有達到預(yù)期條件，以便及時止損。這樣一方面可以給市場充分的接受時間；另一方面也可以避免整合偏離預(yù)期過大而給并購方帶來不可挽回的損失。在這起并購案例中，并沒有采取分期支付的手段，英國保誠在宣布并購的當(dāng)天，股價跌了12%，第二天又繼續(xù)跌了8%，可見市場短期反應(yīng)悲觀。

五、總結(jié)

本文以英國保誠集團收購美國友邦保險為例分析了跨國并購中的財務(wù)風(fēng)險，首先對跨國并購的風(fēng)險進行分類總結(jié)，之后系統(tǒng)分析了并購過程，發(fā)現(xiàn)該起并購失敗的原因主要是來源于支付風(fēng)險、融資風(fēng)險和支付風(fēng)險。其實跨國并購業(yè)務(wù)的風(fēng)險來源廣闊，除財務(wù)風(fēng)險外，還有文化風(fēng)險、國家安全風(fēng)險等，盡管成功的利益誘人，但是也希望開展這類業(yè)務(wù)的企業(yè)不要操之過急，最后希望通過本文對今后集團的跨國并購業(yè)務(wù)起到一定的借鑒作用。

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