王 磊, 胡純?nèi)A, 孔東民

（1. 上海對外經(jīng)貿(mào)大學 金融管理學院，上海 201620；2. 華中科技大學 經(jīng)濟學院，湖北 武漢 430074）

一、 引 言

近年來，我國資本市場建設(shè)取得了長足發(fā)展，但上市公司違法違規(guī)行為卻屢禁不止。為加強監(jiān)管，在過去的15年中，證監(jiān)會累計開出了近千張“罰單”，在眾多違規(guī)行為中，財務(wù)舞弊因違規(guī)成本低，而被投資者稱為最大的“忽悠”（張忠安，2016）。財務(wù)舞弊行為侵害了廣大投資者的利益，對其他上市公司的經(jīng)營決策也會造成干擾，甚至產(chǎn)生錯誤的示范效應(yīng)，比如虛構(gòu)利潤的財務(wù)報表描繪出一幅樂觀的行業(yè)發(fā)展前景，這樣的“虛假繁榮”讓同行業(yè)公司一擁而上地擴大投資規(guī)模，最終形成過剩產(chǎn)能。因此，要對上市公司財務(wù)舞弊行為實施更有效的監(jiān)管，有必要對其產(chǎn)生的“負外部性”進行深入的研究，本文以舞弊方式最為典型的虛構(gòu)利潤類舞弊作為切入點，考察行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤對同伴企業(yè)投資決策產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。

公司個體行為受行業(yè)群體影響稱之為“同伴效應(yīng)”（peer effect），通常表現(xiàn)為群體中個體對領(lǐng)導者的追隨，或者形成群體的某種隱性規(guī)范。研究表明，“同伴效應(yīng)”廣泛存在于公司金融各個領(lǐng)域，如公司的資本結(jié)構(gòu)、股票拆細、控制權(quán)轉(zhuǎn)移等均會受到同伴企業(yè)的影響（Leary和Roberts，2014；Kaustia和Rantala，2015；傅超等，2015；陸蓉等，2017）。這些研究基本上認為，“同伴效應(yīng)”的產(chǎn)生是公司經(jīng)理人學習同伴公司特征和行為的結(jié)果，而經(jīng)理人的社會學習行為往往基于理性的分析和判斷。

但最近的一些文獻表明，經(jīng)理人向同伴學習的行為未必是理性的，當處于行業(yè)領(lǐng)導者地位的公司虛構(gòu)利潤時，虛假的陳述夸大了公司業(yè)績表現(xiàn)，營造出行業(yè)朝氣蓬勃的假象，同伴企業(yè)錯誤地認為行業(yè)發(fā)展前景光明，進而盲目擴大投資規(guī)模，增加產(chǎn)品供給，以滿足市場需求（Beatty等，2013）。換言之，在上述情境之下，行業(yè)領(lǐng)導者的虛假信息使同伴公司陷入“混亂的學習”，這種以“搭便車”為目的的“學習”行為事實上卻是“搭錯車”，而直接的后果就是管理層做出非理性決策，盲目擴大投資支出，導致資源配置效率低下。

受上述研究的啟發(fā)，本文擬考察在中國資本市場中，當行業(yè)領(lǐng)導者企業(yè)虛構(gòu)利潤時，同行業(yè)公司是否會追隨領(lǐng)導者擴大投資規(guī)模？已有文獻在研究中沒有考慮行業(yè)特征的影響，作為市場經(jīng)營環(huán)境的重要組成，行業(yè)特征因素可通過信息不對稱、代理沖突等渠道，影響上市公司的投資決策（陳信元等，2013）。因此，在借鑒前人研究基礎(chǔ)之上，本文進一步考察行業(yè)領(lǐng)導者財務(wù)舞弊對同伴企業(yè)投資決策造成的影響，以及與企業(yè)所屬行業(yè)之間的關(guān)系。

行業(yè)特征是否可以作為公司外部治理機制進而影響管理層的決策行為，一直是公司金融研究的熱點，在眾多的行業(yè)特征中，競爭度、景氣度、生命周期受到較多的關(guān)注，相關(guān)研究表明，這三個行業(yè)特征對委托代理問題、管理層約束和激勵存在顯著影響?；谏鲜隹紤]，本文以上市公司虛構(gòu)利潤違規(guī)事件為研究切入點，從行業(yè)競爭度、景氣度以及生命周期三個角度，考察行業(yè)領(lǐng)導者財務(wù)報告舞弊對同行業(yè)公司投資的影響與行業(yè)特征之間存在的關(guān)系。

研究發(fā)現(xiàn)，當行業(yè)領(lǐng)導者發(fā)布虛構(gòu)利潤財務(wù)報告時，同行業(yè)其他企業(yè)會增加投資額度，這種溢出效應(yīng)受行業(yè)特征的影響，行業(yè)競爭度對溢出效應(yīng)存在正向影響，行業(yè)景氣度對溢出效應(yīng)存在負向影響，相比于成熟期和衰退期行業(yè)，處于成長期的行業(yè)存在更明顯的溢出效應(yīng)。本文的研究意義如下：第一，基于行業(yè)特征視角研究財務(wù)報告舞弊產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，有助于理解同伴效應(yīng)形成的內(nèi)在機制，也為財務(wù)舞弊產(chǎn)生的不良經(jīng)濟后果提供了新的經(jīng)驗證據(jù)；第二，研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤會扭曲同伴公司的投資行為，可提醒公司管理層注意甄別同行財務(wù)信息，以優(yōu)化投資決策，同時，探索溢出效應(yīng)在不同行業(yè)中存在的差別，有助于監(jiān)管層判斷受財務(wù)舞弊負外部性影響最為嚴重的行業(yè)，提高監(jiān)管水平。

二、 理論分析與研究假設(shè)

作為公司外部治理機制的重要組成，產(chǎn)品市場競爭基于信息機制和約束機制發(fā)揮著治理功能（Allen和Gale，1998），但就其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，理論研究并未形成一致意見。一種觀點認為，競爭可以有效降低信息不對稱，緩解委托代理問題，減少管理層松弛，當經(jīng)理人薪酬由其管理的企業(yè)利潤決定時，市場競爭使公司信息披露更為充分，投資者可以憑此對經(jīng)理人的能力做出正確評估；競爭產(chǎn)生的清算威脅也是促使經(jīng)理人努力工作的重要因素（Hart，1983）。這些文獻基本上認為，行業(yè)競爭與經(jīng)理人激勵之間存在互相替代關(guān)系，當公司治理機制不健全時，競爭在減少管理層懈怠提高經(jīng)營業(yè)績上發(fā)揮積極作用。

但不少研究對此提出質(zhì)疑，Scharfstein（1988）認為，如果管理層對收入水平的邊際效用嚴格為正，那么競爭不僅不會改善公司治理，反而會使委托代理問題更為嚴重。Raith（2003）通過理論模型分析了競爭對管理層貨幣激勵的影響，競爭導致產(chǎn)品高度替代性容易使公司喪失原有的市場份額，引發(fā)競爭對手采取降價策略，從經(jīng)理人的角度看，努力工作以降低生產(chǎn)成本的措施已不再具有吸引力，由此產(chǎn)生管理層松弛問題，為了激發(fā)經(jīng)理人努力工作，給予他們更多的貨幣激勵成為最優(yōu)的選擇，即行業(yè)競爭與管理層激勵呈現(xiàn)互補關(guān)系。Karuna（2007）對上述假說進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭對管理層薪酬激勵存在正向影響。

國內(nèi)學者伊志宏等（2010）也有類似的發(fā)現(xiàn)。行業(yè)競爭未能發(fā)揮外部治理功能，原因在于我國的職業(yè)經(jīng)理人市場還不夠成熟，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，雖然行業(yè)面臨的競爭越來越激烈，但市場規(guī)模也處于高速擴張中，因此，即便經(jīng)理人不努力工作導致企業(yè)效益下滑，也不會使聲譽遭受過多的損失。而且，如果市場競爭過于激烈，經(jīng)理人難以實現(xiàn)市場預(yù)期，在經(jīng)營決策中容易滋生機會主義行為（林樂等，2013）①激烈的市場競爭會分薄利潤，這是否會成為阻礙追隨者企業(yè)進入的因素？相關(guān)研究表明，當企業(yè)預(yù)期市場需求將急劇增長時，大量企業(yè)進入是對市場價格和利潤的正常反應(yīng)，但也引發(fā)激烈的市場競爭，由于協(xié)調(diào)存在困難，隨著經(jīng)濟進入下行周期，產(chǎn)能過剩問題逐漸浮現(xiàn)（林毅夫等，2010）。由此可以看出，只要企業(yè)對未來的市場需求有著良好預(yù)期，即便企業(yè)家意識到激烈的市場競爭會分薄利潤，他們也會選擇進入這個行業(yè)。當然，與這些文獻略有不同，在本文的研究中，企業(yè)是通過觀察到行業(yè)領(lǐng)導者的利潤指標大幅增加，從而判斷行業(yè)具有良好的發(fā)展前景。。由上述分析可知，管理層激勵與市場競爭之間存在互補關(guān)系，在競爭程度高的行業(yè)中，經(jīng)理人更容易出現(xiàn)管理松弛。當行業(yè)領(lǐng)導者的利潤出現(xiàn)大幅增長，公司經(jīng)理人不會對財務(wù)報表的真實性做出判斷，也不會投入時間和精力分析市場環(huán)境，而是不加思考地擴大投資規(guī)模，盲目跟從行業(yè)領(lǐng)導者?；诖?，本文提出第一個研究假設(shè)：

H1：行業(yè)競爭程度越強，同伴公司投資決策受行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤的影響越大。

作為重要的行業(yè)特征，行業(yè)景氣度往往通過影響市場對行業(yè)的預(yù)期，進而對行業(yè)內(nèi)公司管理層決策產(chǎn)生影響。當行業(yè)發(fā)展不景氣時，整個行業(yè)發(fā)展處于下行通道，公司預(yù)期利潤和現(xiàn)金流下降，市場環(huán)境充滿不確定性，公司管理層難以準確預(yù)測決策行為的經(jīng)濟后果。研究表明，在不確定性情況下，社會參照因素會部分取代理性的經(jīng)濟因素，不確定性程度越大，基于社會參照來制定決策的依賴度越強（王疆，2014）。傅超等（2015）發(fā)現(xiàn)，如果并購企業(yè)處在一個不確定性較強的行業(yè)中，并購商譽更容易受到“同伴效應(yīng)”的影響。

行業(yè)低迷產(chǎn)生的不確定對公司投資決策也會造成同樣的影響。經(jīng)理人投資決策基于兩種信息——私有信息和公共信息，私有信息主要指投資項目凈現(xiàn)值、行業(yè)發(fā)展前景以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境，這些信息的搜集需要經(jīng)理人投入大量的成本，但即便如此，投資結(jié)果仍然存在不確定性，公共信息則來自同行業(yè)企業(yè)投資決策過程中向外界傳遞的信號，經(jīng)理人基本上不支付任何成本就可以觀察到。在市場環(huán)境高度不確定時，出于成本與收益的權(quán)衡考慮，經(jīng)理人往往不愿意搜集私有信息，而是依靠同行業(yè)企業(yè)的信息做出投資決策，因為經(jīng)理人相信同伴企業(yè)的投資決策是基于其掌握的所有信息的最優(yōu)選擇（方軍雄，2012）。

經(jīng)理人對聲譽的關(guān)注也是導致投資跟風的重要原因，在Scharfstein和Stein（1990）的理論模型中，經(jīng)理人會忽略自己的私人信息，模仿其他經(jīng)理人的投資決策，如果經(jīng)理人采取獨立的投資決策而遭受失敗，會被視為其能力不濟而飽受責備，但如果是從眾投資導致的失敗，則會有其他經(jīng)理人與他一起分擔責難，這種責難分擔（sharing the blame）效應(yīng)可以有效地保障職業(yè)聲譽，但也引發(fā)了經(jīng)理人的羊群行為，同時，模型也指出，當投資前景充滿不確定性時，經(jīng)理人的羊群行為會越發(fā)嚴重。

由上述分析可以看出，當行業(yè)發(fā)展不景氣時，企業(yè)發(fā)展面臨諸多不確定性，經(jīng)理人會表現(xiàn)出強烈的模仿動機，此時，如果行業(yè)領(lǐng)導者的利潤大幅增長，會給同行業(yè)其他公司一個錯誤的信號——行業(yè)即將走出低谷，市場需求開始回升，因此，擴大投資規(guī)模，應(yīng)對增長的市場需求，成為公司最優(yōu)的戰(zhàn)略選擇?；谏鲜龇治?，本文提出第二個研究假設(shè)：

H2：當行業(yè)發(fā)展不景氣時，同伴公司投資決策受行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤的影響更大。

產(chǎn)業(yè)生命周期理論認為，任何行業(yè)基本上都會經(jīng)歷從高速成長、成熟發(fā)展到逐步衰退的生命周期，在不同的生命周期階段，行業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、要素稟賦、相對價格、分工鏈條的差異決定了公司的獲利機會、生存威脅以及投資效率（楊興全等，2016）。借鑒姜付秀和劉志彪（2005），本文將行業(yè)生命周期分為成長期、成熟期以及衰退期三個階段，并根據(jù)不同階段的行業(yè)發(fā)展特征，分析同伴公司對行業(yè)領(lǐng)導者錯誤信號做出的反應(yīng)。

當行業(yè)處于成長期時，由于市場尚未完全開發(fā)，行業(yè)面臨著更多的投資機會和更好的盈利前景，然而，雖然行業(yè)發(fā)展空間巨大，但未來準確的發(fā)展方向卻難以把握，行業(yè)內(nèi)的競爭整體上處于無序狀態(tài)（劉剛和于曉東，2015）；另一方面，利潤的驅(qū)動吸引著大批企業(yè)進入該行業(yè)，同時也會有企業(yè)由于市場份額被掠奪，無法繼續(xù)在該行業(yè)內(nèi)得以生存而選擇退出，而且，當環(huán)境充滿不確定性時，公司投資規(guī)模減少，導致公司面臨市場份額被掠奪的風險增加，使得公司在競爭中處于不利地位（Bloom等，2007）。因此，當行業(yè)處于成長期時，同伴公司往往會傾向于關(guān)注行業(yè)領(lǐng)導者的財務(wù)信息，了解其經(jīng)營狀態(tài)和最新動態(tài)，以便能在無序的競爭中準確地把握行業(yè)未來發(fā)展方向，抓住投資機會獲得更高的利潤。

當行業(yè)由成長期走向成熟期，行業(yè)的高額利潤率將很快回歸社會平均值，在沒有技術(shù)創(chuàng)新的情況下，行業(yè)利潤不會有大幅度增長；而對于衰退行業(yè)，由于技術(shù)潛力已然耗盡，生產(chǎn)率不再有提高的可能性，在新產(chǎn)品的沖擊下，衰退行業(yè)會逐漸消亡。因此，當行業(yè)處于成熟期時，由于行業(yè)技術(shù)日趨成熟，市場完全被開發(fā)，經(jīng)營環(huán)境相對穩(wěn)定，公司管理層對于行業(yè)整體狀況有比較充分的了解，即便行業(yè)領(lǐng)導者的利潤出現(xiàn)大幅增長，同伴公司也會謹慎對待，并對行業(yè)發(fā)展前景作出理性判斷。而對于處于衰退行業(yè)的企業(yè)而言，盡快退出是較為明智的戰(zhàn)略選擇，此時同伴企業(yè)已不再具有關(guān)注行業(yè)領(lǐng)導者的動機。因此，行業(yè)領(lǐng)導者利潤大幅增長，對處于成熟期和衰退期同伴公司投資決策的影響非常有限?；诖?，本文提出第三個研究假設(shè)：

H3：行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤對同伴企業(yè)投資決策的影響，主要集中在處于成長期的行業(yè)。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以A股非金融類上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），由于下文研究需用到現(xiàn)金流量表，該數(shù)據(jù)最早的收錄年份為1998年，同時考慮到核心解釋變量需要做滯后一年處理，所以本文的研究區(qū)間設(shè)為2000—2015年。公司虛構(gòu)利潤事件的相關(guān)數(shù)據(jù)取自國泰安的上市公司違規(guī)處理數(shù)據(jù)庫，為了確保數(shù)據(jù)的準確性，我們根據(jù)具體的違規(guī)行為描述，對公司虛構(gòu)利潤事件的違規(guī)年份進行手工搜集和完善。需要說明的是，監(jiān)管部門對財務(wù)舞弊的處罰決定一般發(fā)生在公司財務(wù)報表披露之后，為了保證本文研究目標的實現(xiàn)，我們要求處罰決定公布時間與舞弊報告會計截止日期之間間隔至少1個會計年度①比如某上市公司2007年年報存在虛構(gòu)利潤，監(jiān)管部門于2009年發(fā)現(xiàn)后即作出處罰決定，在此情形下，我們可以考察該公司的同伴企業(yè)在2008年度是否提高投資規(guī)模；但如果監(jiān)管部門是在2008年發(fā)現(xiàn)該公司虛構(gòu)利潤并作出處罰決定，我們將此違規(guī)事件排除在樣本之外，因為此時同伴企業(yè)已了解到該公司的利潤是虛構(gòu)的，它們在2008年度的投資決策并不會受到影響。。

本文借鑒Leary和Roberts（2014）提出的方法，根據(jù)市場份額、銷售凈利率和凈利潤增長率三個指標來界定行業(yè)領(lǐng)導者，首先，對于每一個年度，在每個行業(yè)內(nèi)，分別按照上述三個指標對樣本進行十分位排序分組并賦予分值，排序最高組合的樣本為10分，排序最低組合的樣本為1分，其他樣本賦值方法以此類推；接著，將樣本根據(jù)三個不同維度所賦分值進行加總，得到公司在本行業(yè)內(nèi)部的綜合評價分值，選取分值前40%的樣本作為行業(yè)領(lǐng)導者。

本文搜集到27家行業(yè)領(lǐng)導者公司因為虛構(gòu)利潤被處罰，共44個公司—年度觀測值，研究區(qū)間內(nèi)的每個年度都存在行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤事件，平均每家公司虛構(gòu)利潤的時間跨度將近2年。在剔除數(shù)據(jù)缺失樣本后，最終得到20 262個公司—年度觀測值，其中，作為虛構(gòu)利潤行業(yè)領(lǐng)導者同伴企業(yè)有1 297家公司，涉及3 087個公司—年度觀測值，約占總樣本的15%。行業(yè)分類采用2001年證監(jiān)會行業(yè)分類標準，其中制造業(yè)使用二級分類，其余使用一級分類①如果制造業(yè)采用一級分類，那么該行業(yè)的觀測值在本文研究樣本中占比將近55%，這種分類方法會掩蓋制造業(yè)中不同行業(yè)存在的差別，不利于研究的開展。。

（二）模型與變量設(shè)計

1. 行業(yè)特征變量。首先，采用赫芬達爾—赫希曼指數(shù)（HHI）衡量行業(yè)競爭度，具體計算方法為行業(yè)中各公司營業(yè)收入占整個行業(yè)營業(yè)收入之比的平方和：

為了增強結(jié)果的穩(wěn)健程度，我們也采用行業(yè)前四大企業(yè)市場份額占行業(yè)市場份額之比（Cn4）作為行業(yè)集中度的衡量指標，取相反數(shù)后對該指標進行十分位分組，以樣本所屬組別的序數(shù)（RCn4）進入回歸方程，具體賦值方法與RCOM類似。此外，借鑒岳希明和蔡萌（2015）的方法，引入反映行業(yè)是否具有壟斷性的啞變量（MON）作為區(qū)分競爭程度的指標，如果公司屬于非壟斷行業(yè)，MON取值為1，表示行業(yè)競爭程度較高，如果公司處于壟斷行業(yè)，MON取值為0，意味著行業(yè)競爭程度較低。由于行業(yè)分類標準存在差別，具體轉(zhuǎn)換過程見表1。

表 1 壟斷行業(yè)分類

2. 行業(yè)生命周期。借鑒產(chǎn)業(yè)組織理論，本文利用增長率產(chǎn)業(yè)分類法對上市公司所處行業(yè)的生命周期進行識別（范從來和袁靜，2002），增長率產(chǎn)業(yè)分類法的核心在于，通過比較產(chǎn)業(yè)在兩個相鄰時期的增長率與對應(yīng)時期內(nèi)所有產(chǎn)業(yè)部門的平均增長率，以此來判斷該行業(yè)的生命周期，如果該產(chǎn)業(yè)部門的增長率在兩個相鄰時期內(nèi)都高于平均增長率，或者前一時期大體接近于平均增長率，而在后一時期大大高于平均增長率，則該產(chǎn)業(yè)處于成長期；如果產(chǎn)業(yè)在前一時期高于平均增長率，但在后一時期逐漸低于平均增長率，則該產(chǎn)業(yè)處于成熟期；如果產(chǎn)業(yè)在兩個相鄰時期的增長率都低于平均增長率的話，則該產(chǎn)業(yè)處于衰退期。本文參考梅波（2013）等文獻，將樣本所屬行業(yè)劃分為如下三個周期，具體情況見表2。

表 2 行業(yè)生命周期分類

3. 行業(yè)景氣度。參考鑒薛爽（2008）的方法來確定行業(yè)景氣度。首先，計算t年各行業(yè)內(nèi)樣本公司資產(chǎn)收益率ROA的中值，將其命名為MROAt；其次，計算從2000年以來各年度MROAt的中值，命名為 MMROA；第三，如果t年的MROAt小于MMROA，則當年該行業(yè)不景氣，反之亦然。我們采用啞變量PRO_ROA對上述賦值過程加以量化，如果公司所屬行業(yè)在當年不景氣，該變量賦值為1，否則為0。同理，我們也采用公司凈資產(chǎn)收益率ROE和營業(yè)利潤率PM作為識別變量，形成啞變量PRO_ROE和PRO_PM，當行業(yè)發(fā)展低迷不景氣時，變量取值為1，否則為0。

（三）回歸模型設(shè)定

我們構(gòu)建如下回歸模型，檢驗行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤對同伴公司投資決策的影響：

式中，下標i表示同伴公司，指與虛構(gòu)利潤公司屬于同行業(yè)的其他企業(yè)，t表示年份；因變量I為投資額，以公司在t年的資本支出來衡量；LMIS表示行業(yè)領(lǐng)導者是否存在虛構(gòu)利潤的啞變量，為了避免內(nèi)生性問題的干擾，該變量滯后一期進入回歸方程，如果i公司所屬的行業(yè)在t-1年發(fā)生行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤事件時，LMIS取值為1，否則為0；IndVar表示行業(yè)特征變量，分別為行業(yè)競爭度、行業(yè)景氣度和行業(yè)生命周期，LMIS×IndVar是兩者形成的交互項；CV為控制變量，分別是公司在t年度的資產(chǎn)凈利率（ROA）、營業(yè)利潤增長率（SG）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（CFO）、托賓Q（Q）、外部融資（EXTFIN）、公司規(guī)模（SIZE）以及公司是否屬于行業(yè)領(lǐng)導者的啞變量（LEADER）。此外，模型還控制行業(yè)和年份效應(yīng)，并對標準誤差在公司層面進行聚類（clustering）調(diào)整。各變量定義和計算方法如表3所示。

表 3 變量名稱、定義及計算方法

表 3 （續(xù)）

四、 實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計

為了避免異常值對研究結(jié)果造成影響，我們采用Winsorize方法對連續(xù)變量上下1%的極端值進行了處理，表4是描述性統(tǒng)計結(jié)果。LMIS的均值約為0.15，說明將近有15%的樣本公司所處的行業(yè)存在行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤；ROA、CFO和SG的均值分別為0.026 9、0.056 9和-0.141 2，意味著樣本公司經(jīng)營活動產(chǎn)生正的現(xiàn)金流，企業(yè)在平均意義上是盈利的，但營業(yè)利潤出現(xiàn)負增長；托賓Q值約為2.4，說明企業(yè)的市場價值高于重置成本，企業(yè)將通過外部融資來購置新設(shè)備，以擴大投資規(guī)模，這與EXTFIN和I的均值統(tǒng)計結(jié)果相吻合；SIZE的均值為21.77，標準差為1.24，說明公司規(guī)模變量的分布在合理范圍內(nèi)。

表 4 描述性統(tǒng)計

（二）假設(shè)檢驗

1. 行業(yè)競爭度與同伴公司投資

在檢驗公司投資“同伴效應(yīng)”與行業(yè)特征之間的關(guān)系之前，我們首先考察在未考慮行業(yè)因素的前提下，行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤對同伴企業(yè)投資的影響，結(jié)果見表5的回歸（1）。我們發(fā)現(xiàn)，LMIS的系數(shù)為0.003 8，在5%的水平上顯著，說明當行業(yè)領(lǐng)導者發(fā)生虛構(gòu)利潤事件時，同伴企業(yè)會在下一年度增加資本支出。在控制變量方面，ROA、CFO、EXTFIN和Q的系數(shù)均在5%或1%的水平顯著為正，意味著當公司盈利狀況較好、現(xiàn)金流充足、有外源性融資渠道或者有較好的成長機會時，企業(yè)為了占領(lǐng)市場，獲得更多的利潤，傾向擴大投資規(guī)模；SIZE的系數(shù)顯著為正，反映出大企業(yè)擁有更多的資源，有助于公司本身擴大投資規(guī)模。

表 5 行業(yè)競爭度與同伴公司投資

當考慮行業(yè)競爭度時，我們發(fā)現(xiàn)，在模型加入行業(yè)競爭度變量以后，LMIS的系數(shù)值略有下降，但仍在5%的水平上顯著為正。回歸（2）以HHI指數(shù)作為行業(yè)競爭度的衡量指標，LMIS×RCOM的系數(shù)為0.001 4，在5%的水平上顯著，當行業(yè)競爭程度最低時，LMIS對同伴企業(yè)資本支出水平的影響系數(shù)為0.004 7，而當行業(yè)競爭程度最高時，LMIS對同伴企業(yè)資本支出水平的影響系數(shù)上升至0.017 3，后者是前者的3.68倍，換言之，行業(yè)競爭度提升一個層次，影響程度平均增加近30%①我們根據(jù)樣本公司資本支出以及資產(chǎn)規(guī)模的均值，大致可以推算出，在競爭程度最低的行業(yè)中，當行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤時，相比于控制組（LMIS=0），同伴公司的投資規(guī)模約增加4 700萬元，占公司年平均投資規(guī)模的7.2%，而在競爭性最強的行業(yè)中，同伴公司增加的投資規(guī)模約為1.73億元，占公司年平均投資規(guī)模的26.5%。?；貧w（3）以行業(yè)前四大企業(yè)市場份額占比作為行業(yè)競爭度的衡量指標，結(jié)果與回歸（2）類似。回歸（4）從行業(yè)是否具有壟斷對上述問題加以考察，結(jié)果表明與壟斷性行業(yè)相比，非壟斷行業(yè)中領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤對同伴企業(yè)的投資支出有著更大的影響。

根據(jù)表5的結(jié)果，行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤對同伴企業(yè)資本支出水平存在正向影響，而且影響程度隨著行業(yè)競爭度的增加而上升，原因在于，當行業(yè)面臨著激烈的市場競爭時，企業(yè)會滋生管理層松弛問題，而且行業(yè)競爭也使企業(yè)模仿對手策略的成本，遠遠低于不采取行動失去市場份額給企業(yè)帶來的損失，在此情形下，當行業(yè)領(lǐng)導者公司的利潤大幅增長時，同伴企業(yè)會誤以為產(chǎn)品市場出現(xiàn)了新的需求增長點，管理層會擴大投資規(guī)模，以滿足消費者需求并占領(lǐng)市場，上述結(jié)果支持了前文提出的H1。

2. 行業(yè)景氣度與同伴公司投資

行業(yè)景氣度對同伴公司投資規(guī)模的影響結(jié)果見表6，在三個回歸方程中，LMIS的系數(shù)均在10%或5%的水平顯著為正，LMIS與行業(yè)景氣度指標形成的交互項系數(shù)在5%或1%的水平上顯著為正，說明行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤對同伴企業(yè)投資產(chǎn)生的影響在行業(yè)低迷時表現(xiàn)得更為強烈，以回歸（1）為例，當同伴企業(yè)所處行業(yè)處于景氣狀態(tài)時（PRO_ROA=0），行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤對同伴企業(yè)資本支出水平的影響系數(shù)為0.003 5，而當同伴企業(yè)所屬行業(yè)處于低迷狀態(tài)時（PRO_ROA=1），行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤對同伴企業(yè)投資的影響系數(shù)上升至0.010 7，后者是前者的3倍。回歸（2）和（3）的結(jié)果與之類似，由此可以看出，行業(yè)景氣度高低對同伴企業(yè)投資造成的影響差異在經(jīng)濟意義上也是顯著的。

表 6 行業(yè)景氣度與同伴公司投資

表6的結(jié)果說明，行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤對同伴企業(yè)投資在不同的行業(yè)景氣狀態(tài)下均存在影響，但行業(yè)低迷時的影響程度遠遠超過行業(yè)景氣時的情形。原因在于當行業(yè)發(fā)展低迷時，市場環(huán)境充滿不確定性，與行業(yè)發(fā)展相關(guān)的信息無論數(shù)量還是質(zhì)量均出現(xiàn)大幅下降，管理者搜集信息并檢驗真?zhèn)蔚某杀驹黾?，更加依賴同伴企業(yè)公布的信息做出經(jīng)營決策，而且行業(yè)領(lǐng)導者的行為對同行業(yè)其他企業(yè)具有強烈的引導性和示范性，如果行業(yè)領(lǐng)導者的利潤大幅增加，同行企業(yè)在財務(wù)目標的驅(qū)使下會擴大投資規(guī)模。

當行業(yè)發(fā)展步入蕭條期時，投資機會減少使得管理層以較低的經(jīng)營目標作為參照點，選擇更為保守的投資策略，出于對經(jīng)營風險和自身聲譽的考慮，追隨行業(yè)領(lǐng)導者的經(jīng)營決策，也可以為未來可能發(fā)生的投資虧損尋找合適的借口，以分攤股東的“責難”進而逃避責任（趙懿清等，2016）。與行業(yè)發(fā)展低迷時不同，當行業(yè)景氣時，市場有充分的利潤空間，此時公司財務(wù)舞弊的動機不足，即便舞弊行為確實發(fā)生，比如行業(yè)內(nèi)有公司出現(xiàn)利潤大幅增加，也不會引起同伴公司的關(guān)注，因為良好的行業(yè)發(fā)展前景同樣也給同伴公司帶來了豐厚的利潤。因此，表6的實證結(jié)果和分析支持前文提出的H2。

3. 行業(yè)生命周期與同伴公司投資

為了研究行業(yè)生命周期與同伴公司資本支出水平之間的關(guān)系，本文將同伴公司所處的行業(yè)分為成長行業(yè)、成熟行業(yè)以及衰退行業(yè)，并考察處于不同生命周期同伴企業(yè)對行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤的反應(yīng)，回歸結(jié)果見表7。首先將樣本分為成長行業(yè)和非成長行業(yè)，回歸（1）、（2）的結(jié)果表明，當同伴公司處于成長行業(yè)周期時，LMIS的系數(shù)為0.009 1，t值顯示在1%的水平顯著，而當同伴公司屬于非成長行業(yè)時，LMIS的系數(shù)為負，未通過顯著性檢驗。這意味著，行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤對同伴企業(yè)投資的影響主要集中在成長性行業(yè)。

我們進一步將處于非成長周期的企業(yè)分為成熟行業(yè)和衰退行業(yè)，根據(jù)回歸（3）和（4），發(fā)現(xiàn)無論同伴公司處于成熟行業(yè)還是衰退行業(yè)周期，LMIS的系數(shù)均為負，而且未通過顯著性檢驗。由此可以看出，成長行業(yè)的公司觀測到行業(yè)領(lǐng)導者利潤急增時，為了獲取首發(fā)優(yōu)勢占據(jù)有利地位會直接、迅速地做出反應(yīng)擴大投資規(guī)模，對領(lǐng)導者財務(wù)報表的真實性通常都不會加以鑒別；當行業(yè)走向成熟，企業(yè)對行業(yè)技術(shù)和產(chǎn)品市場都有更深入的了解，此時如果行業(yè)領(lǐng)導者的利潤突然大幅增加，同伴企業(yè)會謹慎地做出判斷，而不會盲目的擴大投資規(guī)模。

當行業(yè)進一步走向衰退，由于替代品的出現(xiàn)，原行業(yè)產(chǎn)品的市場需求開始萎縮，部分企業(yè)在競爭中被淘汰出局，一些企業(yè)轉(zhuǎn)向其他有利可圖的行業(yè)以謀求發(fā)展，整個行業(yè)表現(xiàn)出廠商數(shù)目減少、經(jīng)營利潤不斷下降的發(fā)展頹勢，在此情形下，即便有企業(yè)的財務(wù)報表出現(xiàn)利潤激增，同伴企業(yè)往往對這種“反?，F(xiàn)象”表現(xiàn)出謹慎的態(tài)度，而不會盲目地跟從?？傊?，表7的實證結(jié)果及其分析表明，當行業(yè)處于成長期，行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤對同伴公司擴大資本支出存在顯著的影響，但當行業(yè)處于成熟期和衰退期時，上述影響顯得非常有限，這些研究結(jié)果支持上文提出的H3。

表 7 行業(yè)生命周期與同伴公司投資

（三）穩(wěn)健性檢驗①限于篇幅，我們沒有報告穩(wěn)健性檢驗部分的實證結(jié)果，有興趣的讀者可以向作者索取。

1. 考慮共同行業(yè)沖擊的影響。公司的投資決策往往受行業(yè)發(fā)展的影響，當產(chǎn)品需求旺盛，行業(yè)發(fā)展勢頭較好時，為了滿足市場需求，公司會擴大投資支出，如果市場需求萎縮，行業(yè)發(fā)展陷入低谷，公司也會削減資本支出水平。那么上文發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)象是否是因為受到共同的行業(yè)外部沖擊影響？即同伴公司擴大投資規(guī)模是由于行業(yè)公司面臨投資機會增加，或者是因為行業(yè)發(fā)展引起的需求增長所致，而并非受到行業(yè)領(lǐng)導者企業(yè)虛構(gòu)利潤的影響。為了排除這種可能性的干擾，我們在實證模型中引入行業(yè)沖擊變量對上述問題加以控制。

對于行業(yè)共同沖擊變量，本文在Mitchell和Mulherin（1996）的方法基礎(chǔ)之上進行改進，以某行業(yè)在t年度受到的共同沖擊為例，首先，用該行業(yè)公司在t-1年度的平均營業(yè)收入除以該行業(yè)在t-5年度的平均營業(yè)收入，對該指標值取自然對數(shù)，以此衡量該行業(yè)面臨的營業(yè)收入波動；接著，用該行業(yè)營業(yè)收入波動率減去所有行業(yè)收入波動率的均值，兩者之差為該行業(yè)面臨的共同沖擊（Shock）。我們在模型中控制該變量，發(fā)現(xiàn)在絕大多數(shù)回歸方程中，Shock變量的系數(shù)均顯著為正，意味著當行業(yè)面臨正向（負向）沖擊時，公司會擴大（減少）投資規(guī)模，同時我們也發(fā)現(xiàn)，在控制行業(yè)共同沖擊變量后，核心解釋變量系數(shù)正負方向和顯著程度并未發(fā)生改變，說明上文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

2. 考慮特殊行業(yè)的影響。方軍雄（2012）研究發(fā)現(xiàn)，公司投資的羊群效應(yīng)突出表現(xiàn)在電力煤氣水生產(chǎn)供應(yīng)、石油化工以及采掘業(yè)等領(lǐng)域。那么本文的研究結(jié)果是否受這些行業(yè)的影響？我們在研究樣本中剔除上述三個行業(yè)，并對新的樣本進行實證檢驗，我們發(fā)現(xiàn)，實證結(jié)果并未發(fā)生實質(zhì)性的改變。由此可見，上文的研究并未受到這些行業(yè)的影響，從中也可以看出本文與上述文獻存在的差別，已有研究側(cè)重產(chǎn)業(yè)政策對公司投資趨同的作用機制，而本文則考察行業(yè)領(lǐng)導者發(fā)出的虛假信號對同伴企業(yè)投資決策產(chǎn)生的影響。

3. 行業(yè)領(lǐng)導者盈余管理與同伴公司投資。利潤虛構(gòu)與盈余管理存在一定的聯(lián)系，兩者均表現(xiàn)出利潤的調(diào)整，那么，同伴公司是否會對行業(yè)領(lǐng)導者的盈余管理行為做出反應(yīng)？一方面，當行業(yè)領(lǐng)導者企業(yè)的財務(wù)報告存在較嚴重的正向盈余管理時，同伴企業(yè)是否認為行業(yè)發(fā)展前景良好，隨后擴大投資規(guī)模？我們對此展開檢驗。具體方法如下：首先，對于研究區(qū)間內(nèi)的每一個年度，根據(jù)上文的方法識別出行業(yè)領(lǐng)導者；接著，利用修正的Jones（1991）模型計算可操控性應(yīng)計利潤，該指標大于0，意味著公司存在正向盈余管理，按照指標值由低到高五等份分組；最后，如果行業(yè)領(lǐng)導者的正向盈余管理指標達到最高組時，即認為行業(yè)領(lǐng)導者存在較高程度的正向盈余管理。采用上述方法對論文的研究假設(shè)進行檢驗，發(fā)現(xiàn)這些存在較高程度正向盈余管理的樣本并沒有對同伴公司的投資行為產(chǎn)生影響，進一步考慮行業(yè)特征后，也未發(fā)現(xiàn)與上文類似的結(jié)論。

我們對此分析了原因：根據(jù)Scott（2000）的定義，盈余管理是企業(yè)管理層在遵循會計準則的基礎(chǔ)上，通過專業(yè)判斷選擇會計政策，有目的地控制對外財務(wù)報告過程，以達到主體自身利益最大化的行為。由此可以看出，盈余管理不同于會計舞弊，前者是在不違反會計準則前提下實施的選擇性行為，后者則不被公認會計準則所允許。很多公司都存在盈余管理行為，但實施財務(wù)舞弊的公司畢竟是少數(shù)，而且，進行盈余管理的公司未必會實施財務(wù)舞弊，出現(xiàn)財務(wù)舞弊的公司也未必會進行盈余管理。另外，即使一家公司存在正向盈余管理，同伴公司管理層也不容易察覺到，因為管理層是在遵循會計準則的前提下對利潤進行一定的調(diào)整，但上市公司財務(wù)舞弊涉及操縱的利潤數(shù)額巨大，對同伴企業(yè)管理層會造成強烈的“視覺沖擊”。因此，與盈余管理相比，行業(yè)領(lǐng)導者財務(wù)舞弊行為會對同伴企業(yè)存在更強烈的信號示意作用。

4. 其他的檢驗。企業(yè)在確定同伴關(guān)系時是否會參考相關(guān)的財務(wù)指標？如規(guī)模相近或所有權(quán)相同的企業(yè)才會視彼此為同伴。我們也對這種可能性進行檢驗。在已有識別方法基礎(chǔ)之上，進一步根據(jù)財務(wù)指標來確定同伴企業(yè)：（1）資產(chǎn)負債率，當行業(yè)內(nèi)存在領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤時，若公司i的資產(chǎn)負債率與該行業(yè)領(lǐng)導者資產(chǎn)負債率的比值在[0.8，1.2]范圍之內(nèi)，則將公司i定義為該行業(yè)領(lǐng)導者的同伴公司；（2）資產(chǎn)規(guī)模，具體方法與資產(chǎn)負債率指標類似；（3）所有權(quán)性質(zhì)，如果公司i與虛構(gòu)利潤的行業(yè)領(lǐng)導者所有權(quán)性質(zhì)相同，那么公司i就視為該行業(yè)領(lǐng)導者的同伴公司。

根據(jù)上述方法識別出同伴企業(yè)后，重新對本文的研究假說進行檢驗，我們發(fā)現(xiàn)，總體上而言，回歸結(jié)果并未對本文的研究假說提供強有力的支持。原因分析如下：在確定同伴企業(yè)時，采用行業(yè)分類標準一直是國內(nèi)外文獻較通行的做法，本文是在同行業(yè)標準的基礎(chǔ)之上，進一步根據(jù)市場份額、銷售凈利率和凈利潤增長率三個指標來界定出行業(yè)領(lǐng)導者和追隨者，目的就在于檢驗行業(yè)領(lǐng)導者的財務(wù)信息對追隨者企業(yè)是否具有信號示意作用。如果在此基礎(chǔ)之上進一步根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模、負債比率等財務(wù)指標相近或者所有權(quán)相同等標準來界定同伴企業(yè)，可能會對領(lǐng)導者—追隨者之間的關(guān)系造成干擾：一方面，采取更為嚴格的標準導致受到領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤影響的同伴企業(yè)樣本減少①根據(jù)資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)規(guī)模以及所有權(quán)界定同伴企業(yè)后，LMIS=1的樣本數(shù)占總樣本的比例分別降至4.73%、1.87%、4.04%。，可能會對實證結(jié)果造成影響；另一方面，根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模等財務(wù)指標相近的標準來界定同伴企業(yè)，會降低同伴企業(yè)與行業(yè)領(lǐng)導者地位懸殊的程度，形成兩者在行業(yè)內(nèi)的地位接近的結(jié)果，在此情形下，同伴企業(yè)的決策相對比較獨立，不容易受行業(yè)領(lǐng)導者企業(yè)財務(wù)信息的影響。

五、 研究結(jié)論與展望

本文以2000—2015年間A股上市公司的財務(wù)舞弊行為為研究對象，結(jié)合行業(yè)特征因素考察行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤事件對同伴公司的投資決策造成的影響。結(jié)果表明：行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤會向同伴公司傳遞行業(yè)虛假繁榮的錯誤信號，為了獲得更高的市場份額和利潤，同伴公司會擴大投資規(guī)模；上述過程受到行業(yè)競爭程度、行業(yè)景氣度和行業(yè)生命周期等行業(yè)特征的影響，具體而言，行業(yè)競爭度加劇了同伴公司對行業(yè)領(lǐng)導者財務(wù)舞弊的錯誤反應(yīng)，競爭程度越高的行業(yè)，同伴公司的資本支出水平越高；行業(yè)景氣度與同伴公司投資的反應(yīng)程度存在負向關(guān)系，公司所屬行業(yè)處于經(jīng)濟低迷時，同伴公司資本支出水平越高；此外，處于成長行業(yè)生命周期的同伴公司更容易受行業(yè)領(lǐng)導者虛構(gòu)利潤的影響，表現(xiàn)出更高規(guī)模的投資擴張。這些結(jié)果說明，虛構(gòu)利潤降低了公司本身的投資效率，也會導致整個行業(yè)的非理性投資，而且，其影響程度因公司所屬行業(yè)的不同而存在差異。

根據(jù)上述發(fā)現(xiàn)有以下政策建議：（1）基于資本市場財務(wù)舞弊頻發(fā)的背景，對于行業(yè)內(nèi)其他公司尤其是行業(yè)領(lǐng)導者的財務(wù)信息，管理層應(yīng)該審慎對待，通過專業(yè)技能和方法對財務(wù)信息的真實性加以判斷，準確把握行業(yè)發(fā)展趨勢和市場需求，優(yōu)化公司經(jīng)營決策，提高投資效率；反之，如果管理層缺乏理性的判斷，盲目地根據(jù)同行公司財務(wù)信息進行決策，那么最終將給公司帶來負面影響。（2）由于財務(wù)舞弊對同行企業(yè)存在負的外部性，監(jiān)管部門要加強對行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)信息披露的監(jiān)管力度，提高信息披露質(zhì)量，確保財務(wù)信息的真實性和準確性，同時要加大對虛構(gòu)利潤等舞弊行為的打擊力度，提高違法違規(guī)成本；對于競爭激烈、發(fā)展低迷以及處于成長期的企業(yè)，監(jiān)管層需要做好風險提示，警惕管理層在制定戰(zhàn)略決策時出現(xiàn)非理性行為，使資本市場更好的發(fā)揮有效配置資源的作用。

本研究仍存在繼續(xù)拓展的空間。如果高管社會學習是引起同伴效應(yīng)的原因，那么又是什么因素在影響著學習的效果？尤其是當高管的學習行為具有“盲目性”時，這是本文未探討之處。在潛在的影響因素中，公司治理狀況是值得深入研究的問題，良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以約束高管行為，有助于投資決策科學化，而不完善的公司治理則可能加劇管理層對同伴企業(yè)虛假信號的錯誤反應(yīng)，導致資源配置無效。因此，后續(xù)研究可圍繞公司治理對高管社會學習的能力和結(jié)果展開，以進一步明確“同伴效應(yīng)”形成的內(nèi)在機制。另外，僅用虛擬變量來衡量上市公司的虛構(gòu)利潤行為，可能會喪失一些有用的信息，如果能搜集到公司虛構(gòu)利潤具體金額的完整數(shù)據(jù)，我們可以通過該數(shù)據(jù)考察公司虛構(gòu)利潤幅度對同伴公司投資行為的影響，這也是論文后續(xù)研究可以做進一步探討的地方。