朱海斌

10月底的政治局會議對當(dāng)前的經(jīng)濟形勢作出了“穩(wěn)中有變”的判斷，指出經(jīng)濟下行壓力有所加大，部分企業(yè)經(jīng)營困難較多，長期積累的風(fēng)險隱患有所暴露，并再次強調(diào)要做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期工作。這對宏觀經(jīng)濟政策作出相應(yīng)的調(diào)整定下了基調(diào)。

我國的宏觀政策主要包括財政政策、貨幣政策、金融監(jiān)管政策、產(chǎn)業(yè)政策（尤其是房地產(chǎn)政策）等。在以往的歷次政策調(diào)整中，基本都會涉及一個或多個領(lǐng)域政策的變化。但是，以往的政策調(diào)整也顯示了我們在政策選擇、搭配和平衡方面的諸多問題。

在當(dāng)前的政策討論中，我們應(yīng)該吸取以前的經(jīng)驗教訓(xùn)，避免重復(fù)同樣的錯誤。

政策選擇的第一個問題是工具的有效性、相關(guān)性和其可能帶來的負(fù)面影響。往往我們的政策選擇是出于當(dāng)前政策的便利性而違背了政策操作的基本邏輯。比如，一項被認(rèn)為是支持小微企業(yè)政策典范的“兩增兩控”政策，即小微企業(yè)貸款同比增速不低于各項貸款平均增速、貸款戶數(shù)不低于上年同期水平，合理控制小微企業(yè)貸款質(zhì)量水平和貸款綜合成本。但是，這項政策明顯與利率市場化的原則相悖。

金融市場的基本規(guī)律是風(fēng)險定價，即貸款的發(fā)放和借貸成本必須與借款人的風(fēng)險評估相關(guān)。而要解決小微企業(yè)“融資難、融資貴”的問題，實際上很大程度是個悖論。在正常條件下，由于小微企業(yè)相對盈利波動較大，更重要的是基于其無抵押、無擔(dān)保的情況，通常其融資需要支付相對更高的風(fēng)險溢價。對于小微企業(yè)而言，融資難與融資貴通常只能解決其中一項而很難二者得兼。

政策選擇的另一個例子是房地產(chǎn)市場調(diào)控。一些行政性的調(diào)控手段，在引入時的初衷是防止房價過快上漲，為房地產(chǎn)市場建立有效的長期機制提供政策緩沖期。但是，年復(fù)一年，這些行政性的手段漸漸變成長期性的政策，限制的范圍也越來越大，由最初的限購、限貸進(jìn)一步蔓延到限價、限售、限商，這對商品房市場帶來了極大的扭曲，使得目前的房價等市場信號嚴(yán)重失真，也對下一步政策的選擇和制定帶來極大的困擾。

政策選擇的第二個問題是政策搭配。常見的一個現(xiàn)象是各部門從各自的角度出發(fā)制定相應(yīng)政策，卻忽視了政策的合力效果。比如，今年的經(jīng)濟下行，尤其是基建投資的快速下行，很大程度上是政策合成謬誤的結(jié)果。市場上很多人認(rèn)為經(jīng)濟下行是去杠桿過急的結(jié)果，導(dǎo)致影子信貸快速萎縮所造成的。但是，去杠桿從2016年底就已經(jīng)開始并貫穿2017年全年，同時影子信貸同樣快速萎縮，但2017年經(jīng)濟表現(xiàn)超預(yù)期，很重要的一個原因是去年財政政策相對積極，PPP也發(fā)展很快，支持了強勁的基建投資。而今年在整頓地方政府隱性債務(wù)和整頓PPP的環(huán)境下，宏觀政策由去年的松緊搭配轉(zhuǎn)向全面收緊。政策合力的結(jié)果導(dǎo)致內(nèi)需下行。

另一個例子是財政政策和貨幣政策的搭配。通常較優(yōu)的選擇是財政政策調(diào)結(jié)構(gòu)、貨幣政策管總量。但是，最近幾年央行越來越熱衷于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，如定向降準(zhǔn)，定向支持三農(nóng)、小微企業(yè)和民營企業(yè)。并不是說定向支持的政策初衷不對，但是更好的選擇是通過財政來進(jìn)行定向的補貼或支持。類似總量和結(jié)構(gòu)性政策的錯位問題，導(dǎo)致政策的效果并不盡如人意。

政策搭配的第三個問題是混淆了宏觀政策的逆周期調(diào)整和結(jié)構(gòu)性改革，以為宏觀政策可以替代結(jié)構(gòu)性改革。例如，在當(dāng)前的政策討論中，通過降稅降低企業(yè)負(fù)擔(dān)、恢復(fù)企業(yè)造血功能得到主流意見的支持。但是，減稅的討論往往忽視了相配套的財政改革。減稅必然帶來財政收入的下滑，短期會帶來財政赤字的上升，因此，如果不及時推出財政減支的改革措施，減稅必然是不持久的。而目前財稅支出具有很大的剛性，要減支必然涉及如機構(gòu)精簡、財政監(jiān)督和政府職能重新定位等深層次的改革。

另一個例子是目前火爆的民企問題。在支持民企融資的各項措施中，比較有爭議的是銀保監(jiān)會推出的“一二五”新政，即硬性規(guī)定各類銀行在未來新增公司類貸款中民企貸款所占的最低比例。這馬上引起了市場的熱議，擔(dān)心這將扭曲銀行的商業(yè)放貸行為，也會給未來銀行的資產(chǎn)質(zhì)量埋下隱患。

而從結(jié)構(gòu)性改革的角度看，改善民企融資環(huán)境的關(guān)鍵有兩點：一是打破僵尸國企的剛性兌付，二是利率市場化。只有這樣，銀行作為理性貸款人會更關(guān)注借款企業(yè)的信貸風(fēng)險評估（而非企業(yè)所有制等因素），并在風(fēng)險評估的基礎(chǔ)上作出相應(yīng)的利率定價。而通過短期的行政性政策，不僅不能解決問題，更有可能帶來新的扭曲和一地雞毛。

（編輯：陸玲）