鐘正生　李蕙荃

2018年初以來，表外融資持續(xù)收縮，新增信貸占社融的比重明顯提升。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，金融監(jiān)管導(dǎo)致融資回表是這一現(xiàn)象產(chǎn)生的重要原因。

我們通過銀行草調(diào)發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)有意思的現(xiàn)象：一是，銀行表內(nèi)對(duì)國(guó)有企業(yè)、地方政府等的信貸投放從二季度開始趨于謹(jǐn)慎，主要是受制于銀監(jiān)考核與內(nèi)部合規(guī)要求。

二是，一些中小銀行的信貸額度緊張情況在6月似乎有所緩解，不止一個(gè)調(diào)研對(duì)象（地方分行為主）反饋稱，向總行申請(qǐng)到了額外額度。這一時(shí)點(diǎn)似乎與4月末降準(zhǔn)、6月中旬政府發(fā)放額外信貸配額傳聞等有關(guān)。7月中下旬以來，在各項(xiàng)政策積極調(diào)整的同時(shí)，我們的銀行草調(diào)也發(fā)現(xiàn)了國(guó)有大行放款提速、著重支持在建項(xiàng)目融資的現(xiàn)象。這意味著，金融監(jiān)管與融資回表似乎存在一個(gè)邊界。

本文試圖在經(jīng)濟(jì)因素之外，從資金供需的角度，定量評(píng)估市場(chǎng)熱議的融資回表約束何在：

第一個(gè)約束是平臺(tái)資質(zhì)。大約60%的政府平臺(tái)債務(wù)不具備銀監(jiān)體系的回表資質(zhì)，涉及的未經(jīng)審計(jì)債務(wù)規(guī)?？赡苤辽僭?萬億元以上。若監(jiān)管政策保持定力，那么，即便按樂觀情境下的10%土地儲(chǔ)備清償比率，也意味著有至少3.5萬億元的地方政府債務(wù)需要依托其他市場(chǎng)化融資渠道來消化。

第二個(gè)約束是銀行資本金。從政府平臺(tái)債務(wù)回表、基建投資資金缺口、理財(cái)非標(biāo)資產(chǎn)回表、通道非標(biāo)資產(chǎn)回表等角度估算，保守的融資回表資金體量至少在5萬億元以上。若為接續(xù)地方政府債務(wù)、維持基建融資需求計(jì)，這一體量的融資回表可以通過信貸額度擴(kuò)容來解決。但若按照100%的權(quán)重計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，且維持目前的一級(jí)核心資本充足率不變，銀行需要相應(yīng)補(bǔ)充一級(jí)核心資本5300余億元。相較于目前每年2萬億元左右的股權(quán)融資規(guī)模來看，銀行補(bǔ)充資本金的壓力不言自明。

一、以主體資質(zhì)來看，大量政府平臺(tái)債務(wù)難以回表

2018年初以來，市場(chǎng)之所以熱議地方政府隱性債務(wù)與“二次置換”，有如下原因：一方面， 2015年以來，城投企業(yè)發(fā)債與借款還在繼續(xù)，僅萬得口徑的城投債凈融資就超過了3萬億元。而從我們銀行草調(diào)反饋情況來看，不少銀行投向政府平臺(tái)的貸款比重仍然較大。這意味著，未經(jīng)審計(jì)的政府平臺(tái)債務(wù)可能仍在擴(kuò)張，這是地方政府隱性債務(wù)的真實(shí)狀態(tài)。

另一方面，無論是何種形式的資產(chǎn)出表，都有可能是因?yàn)楸韮?nèi)更為嚴(yán)格的監(jiān)管約束或成本，例如，“兩高一?！北戎?、計(jì)提資本金要求等。站在地方政府的角度來看，其存量債務(wù)可能因?yàn)橘Y質(zhì)或占比等原因，而未必能夠全部順暢回表，從而會(huì)形成市場(chǎng)化的再融資壓力。這是“二次置換”市場(chǎng)呼聲的主觀來源。

我們通過仔細(xì)梳理發(fā)現(xiàn)：

首先，銀監(jiān)名單內(nèi)的政府平臺(tái)債務(wù)占比可能僅40%，這或是融資回表的主體資質(zhì)上限約束。我們以萬得口徑的城投企業(yè)作為基礎(chǔ)，剔除掉一些因?yàn)橛斜Ｕ戏宽?xiàng)目而被納入統(tǒng)計(jì)的非城投企業(yè)，以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不連續(xù)的樣本企業(yè)，篩選識(shí)別其是否在銀監(jiān)名單內(nèi)。統(tǒng)計(jì)其帶息債務(wù)數(shù)據(jù)可以看到：

其一，政府平臺(tái)的債務(wù)擴(kuò)張通常快于銀監(jiān)名單內(nèi)的政府平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張。兩者2013年-2017年的年化增速分別為16.5%和14.5%（圖1）。也就是說，銀監(jiān)名單外的政府平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張更快。

其二，2017年末政府平臺(tái)債務(wù)與銀監(jiān)名單內(nèi)的政府平臺(tái)債務(wù)余額分別為26.1萬億元和11.2萬億元來看，銀監(jiān)名單內(nèi)的政府平臺(tái)債務(wù)占比為42.8%，2013年-2016年的這一比例基本在43%-46%之間（圖2）。也就是說，從主體資質(zhì)來看，大約只有40%的政府平臺(tái)債務(wù)可以回到銀行表內(nèi)。

其三，如果以新增規(guī)模來看（假定本文統(tǒng)計(jì)的2014年末政府平臺(tái)債務(wù)都已納入債務(wù)審計(jì)與置換安排），2017年末相較于2014年末，銀監(jiān)名單外與銀監(jiān)名單內(nèi)的政府平臺(tái)債務(wù)增量分別為5.4萬億元和3.3萬億元，前者占全部債務(wù)增量的比重是62.3%，這一規(guī)模與比例的融資可能需要市場(chǎng)化方式解決。

需要注意的是，這一統(tǒng)計(jì)結(jié)果只能用來概括城投企業(yè)的債務(wù)分布情況，作為對(duì)債務(wù)總體規(guī)模的判斷則未必準(zhǔn)確。這是因?yàn)?，我們的統(tǒng)計(jì)樣本只包含發(fā)行債券資產(chǎn)并連續(xù)披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的萬得口徑城投企業(yè)，這必然要比全部地方政府隱性債務(wù)的統(tǒng)計(jì)口徑要窄。

我們統(tǒng)計(jì)的2013年末、2014年末的政府平臺(tái)債務(wù)分別為14.2萬億元和17.5萬億元，均低于2013年中和2014年末審計(jì)確認(rèn)的地方政府債務(wù)余額17.9萬億元和24萬億元。但前者在后者中的占比約在70%-80%，具有相當(dāng)?shù)拇硇?。這也說明我們的統(tǒng)計(jì)偏差應(yīng)當(dāng)不會(huì)很大，可以用作窺探總體債務(wù)結(jié)構(gòu)的樣本。

其次，部分城投大省的政府平臺(tái)債務(wù)回表情況值得關(guān)注?；谇拔膶?duì)總體債務(wù)結(jié)構(gòu)與增量規(guī)模的統(tǒng)計(jì)，再考慮不同地區(qū)之間的差異進(jìn)行分析可以看到（圖3）：

其一，部分城投大省的銀監(jiān)名單外政府平臺(tái)債務(wù)增量較大，融資回表壓力可能不小。按2017年末較2014年末的銀監(jiān)名單外政府債務(wù)增量規(guī)模排序，名列前茅的是江蘇、北京、四川、浙江、云南、湖北、湖南等。

其二，一些發(fā)達(dá)地區(qū)的銀監(jiān)名單外政府平臺(tái)債務(wù)占比較高，但是，與國(guó)資預(yù)算統(tǒng)計(jì)或有重疊，其融資未必需要完全以回表方式解決。按照2017年末銀監(jiān)名單外的政府平臺(tái)外債務(wù)占比排序，剔除掉數(shù)據(jù)不具有代表性的西藏、海南之后，名列前茅的是上海、新疆、甘肅、河北、廣東、北京等。其中，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份占據(jù)了半數(shù)，這些省份的債務(wù)規(guī)模也相對(duì)較大。

其中，北京國(guó)管中心等一些未被銀監(jiān)體系定義為城投，但實(shí)際扮演類財(cái)政角色的企業(yè)，也被納入了統(tǒng)計(jì)范圍。然而，這些企業(yè)與國(guó)資預(yù)算統(tǒng)計(jì)或有重疊，可能有國(guó)資運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流入以及其他潛在的融資來源，未必需要完全依賴融資回表。

再次，公開數(shù)據(jù)來看，土地儲(chǔ)備對(duì)城投債務(wù)的清償能力偏弱。此前我們地方調(diào)研反饋情況來看，不少城投企業(yè)有政府早期注入的土地資源，且對(duì)這部分土地儲(chǔ)備的出讓流轉(zhuǎn)效率比較樂觀，認(rèn)為可以將其用作存量債務(wù)清償?shù)淖詈筮x項(xiàng)。

然而，城投企業(yè)公布的土地使用權(quán)賬面價(jià)值數(shù)據(jù)顯示：其一，公布土地儲(chǔ)備數(shù)據(jù)的城投企業(yè)非常有限，2015年-2016年大致只在樣本企業(yè)中占據(jù)半數(shù)（圖4）。其二，公布土地?cái)?shù)據(jù)的城投企業(yè)中，2015年-2016年土地儲(chǔ)備對(duì)帶息債務(wù)的清償能力僅5%-7%，2017年這一比例上升到12%-16%。但由于樣本企業(yè)數(shù)量有限，可能不具備參考性（圖5）。

需要注意的是，這里僅就公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，而我們此前調(diào)研過的一些城投企業(yè)都存在財(cái)務(wù)報(bào)表缺失土地儲(chǔ)備數(shù)據(jù)的情況，這也意味著我們根據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得到的不到10%的土地儲(chǔ)備清償比率可能偏悲觀，但土地儲(chǔ)備遠(yuǎn)遠(yuǎn)不敷所需應(yīng)是共識(shí)。

從整體來看，目前大約60%的政府平臺(tái)債務(wù)不具備銀監(jiān)體系的回表資質(zhì)，涉及的未經(jīng)審計(jì)的債務(wù)規(guī)?？赡苤辽僭?萬億元以上（2014年末至2017年末，銀監(jiān)名單外樣本企業(yè)政府平臺(tái)債務(wù)增量大致為5.4萬億元，即未經(jīng)審計(jì)且不具備回表資質(zhì)的樣本企業(yè)債務(wù)規(guī)模。2014年末，我們的樣本企業(yè)債務(wù)占審計(jì)署審計(jì)結(jié)果的比例約為73%，假設(shè)這一比例維持不變，可以簡(jiǎn)單倒推出整體債務(wù)規(guī)模）。

即便按樂觀情境下的10%土地儲(chǔ)備清償能力，2017年末26.1萬億元的樣本企業(yè)平臺(tái)債務(wù)余額，也僅對(duì)應(yīng)著大約3.5萬億元的全部企業(yè)土地儲(chǔ)備資源（也按上述73%的樣本占比進(jìn)行倒推）。這意味著，若監(jiān)管政策持續(xù)保持定力，仍有至少3.5萬億元的地方政府債務(wù)需要依托其他市場(chǎng)化融資渠道消化。

二、以銀行監(jiān)管來看，資本金補(bǔ)足壓力仍然較為顯著

為了解融資回表對(duì)銀行資本構(gòu)成的壓力，需要對(duì)融資回表規(guī)模有個(gè)大致判斷。對(duì)此可有如下幾個(gè)視角：

其一，政府平臺(tái)債務(wù)回表的角度。按照前文估算辦法，2014年末至2017年末，銀監(jiān)名單內(nèi)樣本企業(yè)債務(wù)增量為3.3萬億元。按照2014年末樣本企業(yè)債務(wù)占審計(jì)結(jié)果73%的比例折算，同一時(shí)期銀監(jiān)名單內(nèi)全部企業(yè)債務(wù)增量可能在4.5萬億元附近。這是政府平臺(tái)債務(wù)可能需要回表的資金規(guī)模。

其二，基建投資資金缺口的角度。我們?cè)诖饲柏?cái)政專題報(bào)告中，通過殘差方式測(cè)算得到基建投資資金缺口，并認(rèn)為其主要通過非標(biāo)及社會(huì)融資進(jìn)行解決。

2016年-2017年、2018年假設(shè)8%的基建投資增速對(duì)應(yīng)的資金缺口分別為2.1萬億元、4.4萬億元和3.1萬億元（圖6），這部分測(cè)算方法請(qǐng)見我們此前報(bào)告《當(dāng)前財(cái)政熱點(diǎn)“五問五答”》。如果認(rèn)為這部分融資需求相對(duì)剛性，且直觀解決路徑是由表內(nèi)信貸承接，那么基建投資需要回表獲取的資金規(guī)模至少為3.1萬億元。

其三，理財(cái)非標(biāo)資產(chǎn)回表的角度。2017年末銀行理財(cái)和非保本理財(cái)余額分別為29.54萬億元和22.17萬億元，其中，銀行理財(cái)投資非標(biāo)資產(chǎn)的比重為16.22%。如果假定投資非標(biāo)資產(chǎn)的理財(cái)產(chǎn)品均為表外非保本理財(cái)，且需回表，那么對(duì)應(yīng)資金規(guī)模大致為4.8萬億元。

其四，通道非標(biāo)資產(chǎn)回表的角度。2017年末基金子公司、券商資管、信托產(chǎn)品余額分別為7.31萬億元、16.88萬億元、26.25萬億元。按照一對(duì)一產(chǎn)品、定向資管計(jì)劃、事務(wù)管理類信托等口徑來看，合計(jì)通道資管規(guī)?？赡茉?0萬億-35萬億元之間（未剔除相互嵌套部分）。參考2016年末基金子公司、券商資管投向非標(biāo)資產(chǎn)的比重分別為86.9%、67.4%，2017年末信托產(chǎn)品投向非標(biāo)資產(chǎn)比重為52.75%，資管通道投資非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)?？赡艹^了20萬億元（未剔除相互嵌套部分）。

以上四個(gè)視角分別是從資金需求和資金供給進(jìn)行考慮，其中，前三個(gè)角度的口徑較小，因?yàn)闃颖靖采w不夠完全，最后一個(gè)角度的口徑偏大，因?yàn)橄嗷デ短撞糠蛛y以剔除。例如，基建投資資金缺口可能包含在政府平臺(tái)債務(wù)中，且部分通過銀行理財(cái)、部分通過資管通道解決。那么，保守估算的融資回表資金體量至少在5萬億元以上，上限要低于20萬億元未剔除相互嵌套的資管通道持有的非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模。

如果這5萬億元回表資金在未來三年均勻分布，則對(duì)應(yīng)的信貸額度每年需要擴(kuò)張接近2萬億元，相當(dāng)于2018年新增信貸額度在原定基礎(chǔ)上多增約10%（注：這里假設(shè)的原定全年信貸額度，我們按照往年情況進(jìn)行推測(cè)）。而參考我們銀行草調(diào)結(jié)果與實(shí)際信貸數(shù)據(jù)的比照情況來看，上述融資回表導(dǎo)致的新增信貸訴求在今年1月可能已經(jīng)解決了大半。那么剩下的問題就是，全年銀行信貸額度會(huì)不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)充，來補(bǔ)足由于融資回表而被擠出的制造業(yè)等其他信貸需求。如果按20萬億元未剔除相互嵌套的資管通道持有的非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)行未來三年融資回表安排，對(duì)應(yīng)的信貸額度每年需要擴(kuò)張約6萬億元，相當(dāng)于2018年原定新增信貸額度的接近一半，這顯然不合常理。

上述分析意味著，若要保障地方政府債務(wù)接續(xù)和維持基建投資融資需求，融資回表可以通過信貸額度擴(kuò)容來解決;若要承接全部表外非標(biāo)融資需求，則信貸額度擴(kuò)容的壓力會(huì)非常大。

對(duì)應(yīng)到資本金層面，盡管銀監(jiān)統(tǒng)計(jì)的商業(yè)銀行資本充足情況整體達(dá)標(biāo)，我們統(tǒng)計(jì)的163家商業(yè)銀行中，2017年中期一級(jí)核心資本充足率不能達(dá)標(biāo)的銀行僅6家，占比不到4%;但2017年中期相較于2016年中期，一級(jí)核心資本充足率下滑的銀行占比超過60%。這意味著商業(yè)銀行信貸擴(kuò)容過程中，資本充足率達(dá)標(biāo)始終是有壓力的。

具體而言，2018年一季度，商業(yè)銀行一級(jí)核心資本凈額與一級(jí)核心資本充足率分別為135828億元和10.72%，對(duì)應(yīng)的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為126.7萬億元。若將5萬億元的融資回表規(guī)模按照100%的權(quán)重計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，且維持一級(jí)核心資本充足率保持不變，需要補(bǔ)充一級(jí)核心資本5300余億元。這相較于每年2萬億元左右的股權(quán)融資規(guī)模來看，銀行補(bǔ)充資本金的壓力是較為顯著的。

（作者任職于莫尼塔研究，編輯：蘇琦）