陶雄華，曹松威

（中南財經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，武漢 430073）

0 引言

上海和深圳證券交易所的成立標志著我國全國范圍內(nèi)證券市場的建立，并迅速在世界資本市場體系中占據(jù)了重要地位。但同時資本市場上的信息不透明、暴漲暴跌、業(yè)績“變臉”等現(xiàn)象被廣為詬病，如何建立資本市場監(jiān)管的良性體制,充分發(fā)揮證券交易所自律監(jiān)管功能,是被普遍關(guān)注的現(xiàn)實問題。隨著《證券交易所管理辦法》在2018年的正式實施，我國證券交易所“一線監(jiān)管”的主體地位得到確立和強化。在眾多監(jiān)管措施中，證券交易所采取的問詢函和回函制度形成了監(jiān)管者和上市公司之間信息的雙向互動，增加了市場上的信息含量，這有別于以往的監(jiān)管處罰措施，也影響了投資者的認知。

為了提高監(jiān)管的透明度，我國證券交易所從2014年起公開披露針對上市公司的問詢函，內(nèi)容涉及并購重組、年度報告、市場熱點等多個方面。我國針對問詢函的研究較少，且大多集中于分析年報問詢函的市場反應(yīng)及其公司治理作用，并未涉及其他問詢函，但由于問詢內(nèi)容的不同，問詢函帶來的影響和發(fā)揮的作用也會有所差異。通過收集和整理問詢函的日期、類型和內(nèi)容，本文研究了我國證券交易所發(fā)放的不同類型問詢函市場反應(yīng)的差異，并對相關(guān)的影響因素進行分析，以便在為投資者提供參考的同時，能更好地促進我國資本市場監(jiān)管制度的進一步完善。

1 研究假設(shè)

一國的證券監(jiān)督管理機構(gòu)（如我國的證監(jiān)會、美國的SEC等）由于具有更強的威懾力和執(zhí)法權(quán)力而被視為具有更好的監(jiān)管效果，而交易所、行業(yè)協(xié)會等自律性組織的監(jiān)管功能往往充當補充角色。但與行政性處罰監(jiān)管不同，自律性組織“一線監(jiān)管”的天然優(yōu)勢促進了監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間信息的雙向互動，提高了監(jiān)管的及時性，也更易影響市場參與者的行為。

在發(fā)揮“一線監(jiān)管”主體責(zé)任方面，我國證券交易所針對上市公司采取了“事后審核”的問詢函制度，問詢的范圍涉及上市公司實際運營的多個方面。且在問詢函件中會詳細列出相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的具體條款，并要求上市公司結(jié)合所列條款和自身的行為進行解釋說明、補充披露和錯誤更正，或要求上市公司的法律顧問和財務(wù)顧問有針對性地發(fā)表意見。同時交易所還要求上市公司在指定的信息披露平臺，就收到的問詢函和自身的回復(fù)及時進行披露。發(fā)函的及時性、高頻性和針對性降低了上市公司和資本市場其他參與者之間的信息不對稱，在對上市公司的行為造成一定影響的同時，也易被市場中的投資者所關(guān)注。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)1：我國證券交易所的問詢函件會帶來顯著的市場反應(yīng)。

根據(jù)問詢函的具體內(nèi)容，可以將其分為定期報告類、重組類和其他問詢函三種。其中：定期報告類主要是針對上市公司所發(fā)布的財務(wù)報告中相關(guān)問題進行問詢；重組類則是針對上市公司購買、出售資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易等重大重組事項的細節(jié)進行問詢；其他問詢函則是針對媒體報道、投資者投訴以及其他事項所進行的問詢。具體而言，定期報告的合規(guī)性往往代表著上市公司的會計信息質(zhì)量和財務(wù)透明度，那么定期報告被問詢就有可能被投資者視為上市公司財務(wù)信息不透明的信號并“用腳投票”。而資產(chǎn)重組作為公司重新組合資源的一種方式，往往代表了上市公司謀求轉(zhuǎn)型或維持利潤增長的一種重要嘗試。交易所針對上市公司重組的問詢，一方面有利于更多重組細節(jié)的披露，另一方面也在一定程度上“坐實”了上市公司進行重組這一事實，投資者進而也會對此類公司給予更高的“期待”。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)2：我國交易所針對上市公司定期報告類的問詢函件會帶來顯著負面的市場反應(yīng)。

假設(shè)3：我國交易所針對上市公司重組類的問詢函件會帶來顯著正面的市場反應(yīng)。

2 研究設(shè)計

基于我國證券交易所發(fā)送問詢函件的“常態(tài)化”機制，本文探究針對不同內(nèi)容進行問詢的市場反應(yīng)的差異及其影響因素，因此本文的研究對象是我國所有收到問詢函的A股上市公司。通過查閱、收集2014年12月初（交易所最早公開披露問詢函的時間）至2017年11月底（本文撰寫時間）上交所和深交所披露的相關(guān)問詢函件的具體信息，本文獲得了被問詢上市公司的股票代碼、被問詢的時間和具體的被問詢內(nèi)容。同時為了保證結(jié)果的可靠性，本文執(zhí)行了如下的樣本篩選程序：（1）刪除同一個公司，兩次被問詢事件間隔太近的樣本①本文選擇的事件窗口為（-3,3），所以“間隔太近”的標準為前后兩次被問詢相差三天。；（2）刪除銀行、保險、證券等金融行業(yè)；（3）刪除事件窗口內(nèi)發(fā)布年報、中報、季報等財務(wù)報告的樣本；（4）刪除事件窗口內(nèi)發(fā)生分紅、配股、公開增發(fā)、股權(quán)分置的樣本；（5）刪除長期停牌或停牌期間發(fā)布被問詢公告的樣本。最終得到了1211個有效樣本。樣本公司的股票日收益率數(shù)據(jù)、市場指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)和公司財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。表1給出了按照季度和問詢函類型統(tǒng)計的樣本量的分布情況。

表1 按照問詢函所屬季度和問詢函類型分類的樣本數(shù)量

本文使用事件研究法（Event Study）評估樣本公司收到交易所問詢函之后的市場反應(yīng)。主要思路是以事件發(fā)生當天（即樣本公司收到問詢函的時刻）為第0天，用之前一段時間（又被稱為“估計窗口”）的收益率數(shù)據(jù)擬合事件期間（又被稱為“事件窗口”）樣本公司收益率數(shù)據(jù)，之后和真實的事件窗口收益率數(shù)據(jù)進行比較，并統(tǒng)計二者差異的顯著性。若二者存在顯著差異，則說明事件造成了顯著影響。參考相關(guān)文獻，基于樣本量和交易所問詢函發(fā)函數(shù)量密集度的考慮，本文所使用的估計窗口為（-200，-10），事件窗口為（-3,3）②（-9，-4）這一段時間在主要結(jié)果中未予以考慮，是為了避免事件窗口內(nèi)其他未被排除的事件對結(jié)果的影響。在穩(wěn)健性檢驗中，考慮這段時間之后，結(jié)果并未發(fā)生改變。，所使用的模型為風(fēng)險調(diào)整的超額收益率法。

3 研究結(jié)果與分析

3.1 單變量檢驗結(jié)果

根據(jù)事件研究的方法，按照問詢函的類型和發(fā)放問詢函的交易所的不同，本文計算了（-3,3）窗口內(nèi)的累積異常收益率和不同窗口的異常收益率③本文也考慮了其他事件窗口內(nèi)的CAR和AR，并不影響結(jié)果。限于篇幅，并未予以展示。，如表2所示，其中AR和CAR分別為百分比。

表2 事件窗口內(nèi)AR和CAR的均值及其t值

由表2可以看出，不同的證券交易場發(fā)放的不同類型的問詢公告具有不同的市場反應(yīng)，印證了假設(shè)1。交易所發(fā)布的問詢函給樣本公司的股價帶來了顯著的影響（在上交所上市的樣本公司的CAR并不顯著），但這種結(jié)果很大程度上是針對“資產(chǎn)重組類”進行問詢的函件所帶來的，其在整個市場上造成了高達5%左右顯著的正向累積收益率。這說明重組類問詢函在要求上市公司披露更多信息的同時，也“坐實”了上市公司進行重組的信息，受到了投資者的“認可”，且這種效應(yīng)在問詢函披露之后具有一定的持續(xù)性（上海證券交易所上市的樣本公司在被問詢后二天依然獲得了顯著為正的異常收益）。這與本文的假設(shè)3相符合。

與此形成鮮明對比的是針對定期報告的問詢函所造成的市場反應(yīng)。在問詢披露當天，被問詢公司的股價下跌幅度普遍超過了0.7%，且均在1%的水平下顯著。盡管隨著時間推移，下跌的幅度有所減小，但其持續(xù)性比“重組類問詢函”更強，且在（-3,3）的窗口期內(nèi)，其累積下跌幅度達到了2.8%，上交所上市的公司收到的累積異常反應(yīng)程度甚至與“重組類問詢函”相當。這一結(jié)果與本文的假設(shè)2相符合。

為了更直觀地比較AR和CAR的走勢，本文畫出了事件窗口范圍內(nèi)AR和CAR的走勢圖（如下頁圖1所示）。

通過觀察圖1可以看到，整體而言我國證券交易所發(fā)布的問詢函，在事件窗口內(nèi)產(chǎn)生了正向的市場反應(yīng)，但這種正向反應(yīng)很大程度是由“重組類”問詢函所驅(qū)動。而當上市公司因為定期財務(wù)報告被問詢時，其股價產(chǎn)生了顯著且持續(xù)的負面市場反應(yīng)。這進一步驗證了本文的三個假設(shè)，同時也說明了不同類型的問詢函所帶來的市場反應(yīng)不同。

圖1 事件窗口內(nèi)不同類型的問詢函的AR和CAR走勢圖

3.2 多元回歸分析

單變量檢驗顯示，不同的問詢函類型會帶來迥異的公告效應(yīng)。為了進一步驗證該結(jié)論，同時也為了控制其他因素對結(jié)果的影響，本文使用多元回歸分析驗證不同的問詢函類型對樣本公司累積異常收益的影響。參考已有的研究，本文控制了樣本公司的規(guī)模、杠桿率、賬面市值比和凈資產(chǎn)收益率的增長率以及公司所屬的行業(yè)等相關(guān)變量。同時為了盡可能保證結(jié)論的可靠性，所用的財務(wù)數(shù)據(jù)為問詢函公布的上一個季度的相關(guān)數(shù)據(jù)，這也導(dǎo)致本文的樣本量減少到779個。且為了消除極端異常值的影響，對財務(wù)數(shù)據(jù)使用了上下1%的Winsorize處理。所用的多元回歸模型為：

所用變量的定義以及描述性統(tǒng)計如表3所示。

表3 多元線性回歸所用變量的定義及描述性統(tǒng)計

多元線性回歸的估計結(jié)果如表4所示。

由表4的回歸結(jié)果可以看到，重組類問詢函給樣本公司帶來了顯著為正的累積異常收益，而因為定期財務(wù)報告受到問詢的公司，卻獲得了顯著為負的累積異常收益，這進一步驗證了假設(shè)2與假設(shè)3。在控制變量方面，大規(guī)模的公司在被披露收到問詢函時，獲得了顯著為負的累積異常收益，而成長性較好的公司卻收到了顯著為正的累積異常收益。

表4 多元線性回歸結(jié)果

3.3 穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文主要進行了如下穩(wěn)健性檢驗：

第一，使用“市場調(diào)整法”重新估計AR和CAR。在已有的事件研究中，估計窗口的選擇有很大差異，而估計區(qū)間的選取又會對β系數(shù)的估計產(chǎn)生較大的影響，進而影響異常收益率和累積異常收益率的準確性。為了增強研究的可靠性，本文又運用了市場調(diào)整法對樣本的AR和CAR進行估計，并再次進行多元回歸。所得結(jié)論基本保持不變。

第二，借鑒相關(guān)研究，更換估計窗口為（-300，-10），計算CAR（-10,10）、CAR（-5,5）等，結(jié)論依然保持穩(wěn)健。

4 結(jié)論

本文以2014年12月初至2017年11月底收到上海和深圳證券交易所問詢函的公司為樣本，使用事件研究的方法實證探究了不同類型的問詢函對上市公司的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當上市公司由于重大資產(chǎn)重組行為受到問詢時，在（-3,3）的事件窗口內(nèi)，問詢公告產(chǎn)生了約為5%的公告效應(yīng)；而當上市公司由于定期財務(wù)報告被問詢時，問詢公告產(chǎn)生了約為-3%的公告效應(yīng)，這表明投資者會視交易所發(fā)布的不同類型的問詢函為不同的信號，并進而做出相應(yīng)的反應(yīng)。同時，大規(guī)模的公司被問詢，其股價受到的負面沖擊也更明顯。

本文針對我國證券交易所問詢函件公告效應(yīng)的研究，為分析“問詢函制度”的有效性提供了經(jīng)驗證據(jù)，同時由于相關(guān)效應(yīng)具有一定的持續(xù)性，因而也能為投資者的投資決策提供一定的參考。伴隨著我國證券交易所“問詢函制度”的常態(tài)化，未來可進一步探究受到問詢的公司的治理機制、會計信息質(zhì)量是否發(fā)生了變化，而這方面的研究也能為“問詢函制度”的確立提供更加直接的證據(jù)。