文/谷方圓 韋顏秋

一、 引言

房地產(chǎn)投資信托資金（簡稱REITs）是一種通過發(fā)行收益憑證或者股份來匯集資金，有專門管理人進行房地產(chǎn)投資、經(jīng)營和管理，并將投資綜合收益分配給投資者的證券。我國房地產(chǎn)行業(yè)進入“存量時代”，催生房地產(chǎn)商業(yè)開發(fā)模式由“開發(fā)商+銀行”轉(zhuǎn)型為“私募基金資產(chǎn)管理機構(gòu)+類REITs/REITs”結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)企業(yè)通過私募基金、REITs等方式盤活存量資產(chǎn)、增加股權(quán)融資來形成“投——融——管——退”的管理閉環(huán)，實現(xiàn)更加健康的可持續(xù)發(fā)展。我國房地產(chǎn)REITs發(fā)展現(xiàn)狀如何，在發(fā)展中存在哪些障礙，未來發(fā)展趨勢又是怎樣，值得深入系統(tǒng)研究。

二、我國REITs產(chǎn)品的市場表現(xiàn)

（一）我國REITs產(chǎn)品在海外市場上的表現(xiàn)

亞太房地產(chǎn)協(xié)會發(fā)布的GPR/APREA研究報告顯示，在過去的一年里，中國REITs市場表現(xiàn)超越亞太所有其他REITs市場的表現(xiàn)，共有7個自由流通市值約45億美元的大陸資產(chǎn)在新加坡、中國香港等地發(fā)行了REITs產(chǎn)品。在中國香港市場上，2005年國內(nèi)越秀REITs的成功發(fā)行成為中國第一支真正意義上的REITs，但隨后，房地產(chǎn)限制外資政策的發(fā)布使得萬達、華銀控股等一系列想在中國香港上市REITs的腳步停滯。直到2011年，受《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》的影響，匯賢REITs、春泉REITs、開元REITs相繼在中國香港上市。2015年12月11日在新加坡上市的北京華聯(lián)商業(yè)信托，成為中國首家新加坡上市的REITs產(chǎn)品。隨后在2017年，大信商用信托、凱德商用中國信托相繼在新加坡交易所上市。這7個在海外市場發(fā)行的REITs市場表現(xiàn)良好，年收益率達15.92%，位于亞洲市場第一。雖然中國境內(nèi)并沒有真正出臺相關(guān)法律，但中國大陸資產(chǎn)離岸上市已屢見不鮮且資產(chǎn)普遍表現(xiàn)優(yōu)質(zhì)，表明國內(nèi)并不缺乏作為REITs標的資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)，其在境外成功上市為國內(nèi)真正發(fā)REITs出臺奠定了基礎(chǔ)。

（二）我國REITs產(chǎn)品在國內(nèi)市場上的表現(xiàn)

就證券化市場的關(guān)注度來看，2018年上半年證券化市場關(guān)注度最高的前10名產(chǎn)品均集中在房地產(chǎn)行業(yè)，其中類REITs就占到了5家。其原因在于房地產(chǎn)行業(yè)作為金融服務(wù)實體經(jīng)濟的典型代表，正面臨從傳統(tǒng)的商業(yè)模式步入私募基金和資產(chǎn)管理機構(gòu)加類REITs和REITs這樣一個資管商業(yè)開發(fā)模式的階段。

目前，我國符合國際標準的公募REITs還沒有正式出臺，但是可以看到在近期發(fā)行的若干類REITs產(chǎn)品中，真正依托資產(chǎn)而非主體的權(quán)益性產(chǎn)品占比越來越大，種類越來越豐富，這就拉近了類REITs和公募REITs的距離。2018年上半年，國內(nèi)發(fā)行的6個總額97.81億元的類REITs產(chǎn)品，均做到了創(chuàng)新突破，促進了公募REITs的發(fā)展。特別是2018年3月13日發(fā)行的保利租賃住房REITs一期，驗證了“以REITs打通租賃住房企業(yè)退出渠道，構(gòu)建租賃住房完整商業(yè)模式閉環(huán)”的可行性，而此產(chǎn)品設(shè)計的儲架發(fā)行機制，間接實現(xiàn)了公募REITs的擴募功能，是我國REITs發(fā)展史上里程碑式的產(chǎn)品。同時，在2018年4月27日，首個百億級的租賃住房REITs產(chǎn)品——碧桂園租賃住房類REITs——首期成功掛牌流通，將進一步推動國內(nèi)REITs的規(guī)?；⒖v深化發(fā)展。

三、我國發(fā)展REITs的制約因素

國內(nèi)的REITs產(chǎn)品已經(jīng)成為重要的金融支持不動產(chǎn)融資的工具，但目前仍是以私募發(fā)行的類REITs為主要業(yè)務(wù)，公募REITs近年來呼聲高漲但發(fā)展依然受阻。下面將具體分析制約我國公募REITs發(fā)展的因素。

（一） 缺少統(tǒng)一的市場化運作環(huán)境

REITs發(fā)展離不開制度保障，相較國外成熟的REITs市場擁有一整套針對REITs的法律制度，我國還處于REITs發(fā)展的摸索階段，并沒有建立起適合發(fā)展REITs的法律制度。基金業(yè)協(xié)會洪磊會長曾在中國REITs論壇中指出：在REITs的資產(chǎn)端，由于缺少統(tǒng)一的資產(chǎn)認證平臺，導(dǎo)致諸如工商過戶、不動產(chǎn)權(quán)屬變更以及稅務(wù)等具體操作必須在基礎(chǔ)資產(chǎn)所在地完成，這就造成了信息收集復(fù)雜繁瑣，并且股權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓體系沒有徹底建成，導(dǎo)致REITs產(chǎn)品的流通性極差，交投量極低。目前的REITs操作過于分散和個性化，沒有與國際市場達成一致標準，背離了證券的內(nèi)在要求，不利于發(fā)展統(tǒng)一、標準化的REITs市場。

（二） 資金成本偏高，租金回報率低

雖然我國房價持續(xù)走高，但是主要城市的租金收益率卻持續(xù)下行，就住房租賃市場來說，大部分城市的租金收益率不足3%，一線城市租金收益率甚至低于國債收益，還不到2%，遠低于發(fā)達的REITs市場水平。國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)租金回報率在5%－6%之間，高于住宅市場，但考慮到項目實施過程中會相應(yīng)產(chǎn)生融資成本，且目前國內(nèi)并沒有出臺針對REITs稅收成本減免政策，這就很容易出現(xiàn)收益率低于預(yù)期或是成本收益倒掛現(xiàn)象。

（三） 缺少綜合性行業(yè)稅制安排

我國并沒有出臺針對REITs項目的稅制，現(xiàn)階段以流轉(zhuǎn)稅為主的間接稅制不符合資本市場發(fā)展的需要，重復(fù)征稅、多次征稅增加了交易環(huán)節(jié)中各個主體的成本負擔(dān)，不利于金融資本的高效循環(huán)。《基金法》規(guī)定基金份額持有人是納稅義務(wù)人，應(yīng)當(dāng)就投資所得和資本利得征稅，但是資金運作環(huán)節(jié)不應(yīng)征稅。而在實際操作中，大部分稅收產(chǎn)自基礎(chǔ)資產(chǎn)和基金份額的運作過程，抑制了投資活力，帶來了極大的效率損失。

（四） 房地產(chǎn)投資信托管理專業(yè)人才缺乏

由于外部環(huán)境不成熟和內(nèi)生動力缺乏，現(xiàn)階段我國還沒有培養(yǎng)出真正能開發(fā)維護REITs的投資管理人、經(jīng)營REITs物業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人以及具備專業(yè)技能的中介服務(wù)機構(gòu)。而REITs的成功運作，需要大量懂得房地產(chǎn)知識，同時又精通投行業(yè)務(wù)、法律業(yè)務(wù)的復(fù)合型人才。我國券商等資產(chǎn)管理機構(gòu)有數(shù)百家，但是有能力承攬REITs業(yè)務(wù)的僅占少數(shù)，不利于推動REITs的發(fā)展。

四、關(guān)于房地產(chǎn)REITs的未來發(fā)展趨勢

REITs為房企帶來新機遇，隨著公募REITs的落地、租賃住房REITs的發(fā)展以及PPP+REITs模式聯(lián)動效應(yīng)的出現(xiàn)，REITs也將以更多的形式出現(xiàn)在公眾的生活中。

（一） 公募REITs落地指日可待

相關(guān)利好政策陸續(xù)出臺。2018年1月23日，基金業(yè)協(xié)會召開“類REITs業(yè)務(wù)專題討論會”，會上明確了私募基金可參與類REITs業(yè)務(wù)；2018年1月末，證監(jiān)會在2018年工作會議上提出研究出臺公募REITs的相關(guān)細則；深交所全力開展REITs產(chǎn)品創(chuàng)新，并將其納入發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要；證監(jiān)會副主席李超和央行行長易綱均表示要從政策上考慮如何更有效地發(fā)展中國REITs市場?！吨袊C券報》引消息人士報道，公募REITs架構(gòu)已基本完成，今年年內(nèi)將會出現(xiàn)首個公募REITs。公募REITs的出現(xiàn)將活躍二級交易市場，公眾參與房產(chǎn)融資將形成成熟的商業(yè)地產(chǎn)定價機制，吸引更多的社會資金投放房地產(chǎn)市場，刺激房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

（二） 租賃住房REITs將繼續(xù)高速發(fā)展

“房住不炒”的政策成為黨和政府解決我國城鎮(zhèn)住房問題、建立房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展長效機制的核心思想。自2017年開始，住建部在12個大中城市推行住房租賃試點。同時，支持房地產(chǎn)企業(yè)進行創(chuàng)新租賃住房資產(chǎn)證券化實踐，保利、鏈家、碧桂園、世茂紛紛布局長租公寓市場。租賃住房REITs的創(chuàng)新性與結(jié)構(gòu)設(shè)計的良好性，使得REITs成為租賃住房企業(yè)發(fā)展的首選模式?！白赓彶⑴e”、“租售同權(quán)”政策的不斷貫徹落實，將逐漸改善住房市場在租售結(jié)構(gòu)上的失衡狀況，使租金收益覆蓋REITs成本，提高REITs的核心營利能力。

（三） PPP+REITs協(xié)同運作

在政府債頻頻違規(guī)的背景下，我國PPP模式正面臨著高質(zhì)量、強監(jiān)管的發(fā)展要求。REITs與PPP模式具有結(jié)構(gòu)上的契合性，表現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)、收益安排和項目風(fēng)險上，傳統(tǒng)的PPP模式融資渠道有限，將REITs應(yīng)用在PPP模式中，可以提升PPP的融資能力，拓寬融資渠道，同時，REITs本身具有盤活資產(chǎn)、促進資本流通的能力，PPP與之結(jié)合，就能夠釋放存量資產(chǎn)，開放資本渠道，促進政府項目在資本市場上的融通，提高社會資本的再投資能力。尤其在以保障房、養(yǎng)老等類型的PPP項目中開展REITs模式，一方面有國外經(jīng)驗可以借鑒，另一方面又符合國家“房住不炒”“全面開放養(yǎng)老市場”方針，可見未來PPP+REITs的模式將逐步投向市場。