馬飛陽

摘要： 我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的擴(kuò)張?jiān)跒榻?jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)了重要力量的同時(shí)，也積累了較多問題。本文通過主成分分析構(gòu)建金融穩(wěn)定指標(biāo)，并運(yùn)用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR模型對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格、金融穩(wěn)定與杠桿在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定性、杠桿水平與房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系隨著經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的轉(zhuǎn)變而呈現(xiàn)出較為顯著的區(qū)制性特征，并且房價(jià)與杠桿的雙向促進(jìn)關(guān)系存在非對(duì)稱效應(yīng)。在目前杠桿高企、經(jīng)濟(jì)增速放緩的時(shí)期，通過刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)向沖擊。因此，應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行合理調(diào)控，主動(dòng)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)去杠桿、釋放風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)出清。

關(guān)鍵詞： 杠桿? 房地產(chǎn)價(jià)格? 金融系統(tǒng)穩(wěn)定? MSVAR

一、引言

自2000年以來，我國商品房平均銷售價(jià)格上漲超過三倍，2017年，我國房地產(chǎn)銷售額占GDP比重超過15%，房地產(chǎn)相關(guān)收入占據(jù)地方財(cái)政收入較大比重。房地產(chǎn)行業(yè)在為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)重要力量的同時(shí)，也在一定程度上導(dǎo)致了金融杠桿水平的不斷升高，從而對(duì)我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。一方面，房地產(chǎn)的信貸抵押品角色是其和銀行信貸相互促進(jìn)推升杠桿率的關(guān)鍵，2008年金融危機(jī)的爆發(fā)就與資產(chǎn)證券化下的金融系統(tǒng)杠桿過高有關(guān)。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)過去在我國經(jīng)濟(jì)體系中占據(jù)重要地位，其對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈中其他行業(yè)有較大影響，并且是地方財(cái)政收入與稅收的重要來源。

因此，本文選取了2006年-2017年的月度數(shù)據(jù)，利用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR模型對(duì)不同經(jīng)濟(jì)區(qū)制狀態(tài)下房地產(chǎn)價(jià)格、金融杠桿與金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行分析，對(duì)我國未來房地產(chǎn)調(diào)控的方向給出了建議。

二、文獻(xiàn)綜述

在房地產(chǎn)價(jià)格與金融杠桿的研究中，房價(jià)上升帶來的信貸擴(kuò)張最終會(huì)導(dǎo)致投資的上升，并且存在正向的反饋機(jī)制，同時(shí)，房價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)存在明顯的加速器作用，會(huì)放大經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)程度。曹勇和張鵬（2013）認(rèn)為在我國的城市信貸市場(chǎng)中，房地產(chǎn)的金融加速器效應(yīng)十分明顯。馮文芳和劉曉星等（2016）發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫與金融杠桿之間存在明顯的雙向引導(dǎo)關(guān)系。這也與房地產(chǎn)的特殊性，即其同時(shí)具備實(shí)物資產(chǎn)和虛擬資產(chǎn)這兩種特性有關(guān)。

在金融杠桿與金融穩(wěn)定方面，M.Schularick and A.M.Taylor（2012）的實(shí)證研究表明，信貸規(guī)模以及杠桿水平的上升是金融危機(jī)發(fā)生之前的征兆。尤其是在目前我國地方債務(wù)規(guī)模高企導(dǎo)致杠桿率上漲過快的情況下，債務(wù)規(guī)模應(yīng)該引起廣泛關(guān)注（毛銳等，2018）。與此相對(duì)，在金融去杠桿的過程中往往伴隨著經(jīng)濟(jì)抑制和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)上升（潘敏和袁歌騁，2018）。綜合來看，適度的杠桿有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但杠桿水平過高則有可能引發(fā)資產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生。

在房地產(chǎn)價(jià)格與金融穩(wěn)定方面。在地產(chǎn)泡沫之中，大多數(shù)有銀行信貸的支撐，并且由于房地產(chǎn)價(jià)格連續(xù)上漲形成的未來價(jià)格繼續(xù)上漲的預(yù)期會(huì)加劇人們的投機(jī)性行為，從而形成“羊群效應(yīng)”，助推了房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生（Wong，2001）。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)依然是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有重要貢獻(xiàn)。房價(jià)上升所帶來抵押資產(chǎn)價(jià)值的上升會(huì)在短期內(nèi)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生正向影響（劉曉欣和雷霖，2017）。安尉和榮晨（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，在之前我國經(jīng)濟(jì)下行和政策刺激房市的情況下，房價(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定會(huì)產(chǎn)生正向的影響。但總體來看，房地產(chǎn)價(jià)格的快速上升依然是金融風(fēng)險(xiǎn)積累的重要源頭。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)變量說明

文本使用的數(shù)據(jù)為2006年2月至2017年12月間的月度數(shù)據(jù)。經(jīng)濟(jì)增速用經(jīng)過頻率調(diào)整的GDP當(dāng)季同比增速表示。房地產(chǎn)價(jià)格方面使用商品房銷售總額除以銷售面積測(cè)度。金融系統(tǒng)穩(wěn)定性水平利用主成分分析獲得并經(jīng)過HP濾波處理。杠桿水平利用國內(nèi)信貸（存款性公司）與GDP之比經(jīng)過HP濾波處理。本文在參考了有關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，最終選取了CPI、M2增速銀行間同業(yè)拆解利率、商業(yè)銀行不良貸款率、社會(huì)融資規(guī)模增量、存貸款比率、商品房銷售額累計(jì)同比增速、房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增速、實(shí)際有效匯率指數(shù)、外債/外匯儲(chǔ)備、上證綜合指數(shù)、保險(xiǎn)深度等指標(biāo)構(gòu)建金融系統(tǒng)穩(wěn)定指數(shù)。各指標(biāo)經(jīng)過處理后均為平穩(wěn)的序列，所有數(shù)據(jù)均來自Wind、國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

（二）MSVAR模型的選擇

根據(jù)研究需要，并結(jié)合我國房地產(chǎn)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的膨脹、適度和緊縮等不同狀態(tài)，將模型區(qū)制數(shù)設(shè)定為3，構(gòu)建金融穩(wěn)定（FS）、房地產(chǎn)價(jià)格（FS）、杠桿（GG）和經(jīng)過頻率調(diào)整的GDP當(dāng)季同比增速（GDP）在內(nèi)的MSVAR模型，選擇最優(yōu)信息指標(biāo)數(shù)目最多的MSIH（3）-VAR（2）模型作為最終使用的實(shí)證模型。

（三）MSVAR模型的結(jié)果

1.區(qū)制狀態(tài)分析。本文運(yùn)用 Krolzig（1998）的 OX-MSVAR 包在Give Win 軟件平臺(tái)對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。 根據(jù)模型估計(jì)參數(shù)，第一個(gè)區(qū)制內(nèi)主要包括了2008年金融危機(jī)時(shí)期、2014到2015年間的經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期。第二個(gè)區(qū)制主要包括2011年至2012年上半年，以及2015年下半年之后的時(shí)間段。第三個(gè)區(qū)制包括了金融危機(jī)前期和危機(jī)過后的2009到2011年，以及房價(jià)再次明顯上漲的2014年下半年到2015年上半年。

2.脈沖響應(yīng)分析。

（1）房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)杠桿的沖擊。

在圖1中，給房地產(chǎn)價(jià)格一個(gè)單位的正向沖擊，在三個(gè)區(qū)制下，杠桿的反應(yīng)程度并不相同。第一個(gè)區(qū)制內(nèi)，由于實(shí)際中內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)在此期間出現(xiàn)了短期的波動(dòng)下滑，此時(shí)杠桿水平先隨著房價(jià)的上升而上升，之后隨著經(jīng)濟(jì)情況的改善，杠桿水平會(huì)出現(xiàn)明顯的下降，但總體上依然是正向的沖擊。在第二和第三個(gè)區(qū)制內(nèi)，杠桿水平都呈現(xiàn)出了明顯的正向響應(yīng)，并且在經(jīng)濟(jì)增速較快的第三個(gè)區(qū)制內(nèi)，杠桿的響應(yīng)程度要更大。這也反映出在我國要素驅(qū)動(dòng)、注重速度效益、重化工為主的舊增長模式下，刺激性的經(jīng)濟(jì)政策所帶來的經(jīng)濟(jì)高速增長反而會(huì)導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大和杠桿的升高。

（2）杠桿對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊。

在圖2中，給杠桿一個(gè)單位的正向沖擊，在三個(gè)區(qū)制下，房地產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)也有區(qū)別。在第一和第三個(gè)區(qū)制內(nèi)，即房價(jià)增速處于較快的時(shí)期，伴隨著杠桿水平的上升，房價(jià)均總體呈現(xiàn)出正向的響應(yīng)，且第一個(gè)區(qū)制內(nèi)響應(yīng)程度更大。可以看出在房價(jià)增速較快的時(shí)期，杠桿和房價(jià)的雙向促進(jìn)效果明顯。在第二個(gè)區(qū)制內(nèi)，由于經(jīng)濟(jì)增速放緩、杠桿水平較高以及房地產(chǎn)存在調(diào)控，造成房價(jià)增速較慢、整體收益水平下降以及需求和預(yù)期的回落，并且杠桿對(duì)房價(jià)的反作用與房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮程度具有很大關(guān)系，因此最終導(dǎo)致在此區(qū)制內(nèi)杠桿水平的上升對(duì)房價(jià)并沒有表現(xiàn)出明顯的刺激作用。結(jié)合之前房價(jià)對(duì)杠桿的沖擊分析，可以發(fā)現(xiàn)二者的雙向促進(jìn)效應(yīng)在房價(jià)增速較快和中等時(shí)明顯，在房價(jià)增速較慢時(shí)并不明顯，存在非對(duì)稱效應(yīng)。

（3）金融桿桿對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的沖擊。

在圖3中，給杠桿一個(gè)單位的正向沖擊，在三個(gè)區(qū)制下金融系統(tǒng)穩(wěn)定性均總體呈現(xiàn)出負(fù)向的響應(yīng)。在第一個(gè)區(qū)制內(nèi)，由于刺激性的經(jīng)濟(jì)政策在短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致杠桿水平的提升，而總體來看這種刺激性的政策有利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常水平，所以此時(shí)短期內(nèi)杠桿水平的上升對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定會(huì)產(chǎn)生正向的沖擊。在第三個(gè)區(qū)制內(nèi)，短期也存在著正向的響應(yīng)，短期內(nèi)適度的杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)是有利的。在第二個(gè)區(qū)制內(nèi)，由于杠桿水平較高，并且經(jīng)濟(jì)存在結(jié)構(gòu)調(diào)整，杠桿水平的繼續(xù)上升在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)對(duì)金融穩(wěn)定都會(huì)產(chǎn)生明顯的負(fù)向沖擊。

（4）房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的沖擊。

在圖4中，給房地產(chǎn)價(jià)格一個(gè)單位的正向沖擊，在三個(gè)區(qū)制下金融系統(tǒng)穩(wěn)定的響應(yīng)也存在著區(qū)別。在第一個(gè)區(qū)制下，房價(jià)上升所形成的對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用會(huì)導(dǎo)致其對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生正常的影響。而在第二和第三個(gè)區(qū)制內(nèi)，房價(jià)的上升在總體上均會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)向的影響。

四、結(jié)論與建議

本文通過構(gòu)建MSIH（3）-VAR（2）模型，分析了在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，房地產(chǎn)價(jià)格、杠桿、金融系統(tǒng)穩(wěn)定之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。發(fā)現(xiàn)：一是房價(jià)的上升在各個(gè)區(qū)制下均會(huì)導(dǎo)致杠桿水平不同程度的上升，在房價(jià)增速處于中等和較快的情況下，房地產(chǎn)價(jià)格和杠桿的雙向促進(jìn)效應(yīng)比較明顯，而在房價(jià)增速較慢的情況下，二者的雙向促進(jìn)效應(yīng)并不明顯，存在著非對(duì)稱效應(yīng)。二是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度存在短期低于正常水平的時(shí)期內(nèi)，房地產(chǎn)價(jià)格上升對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的帶動(dòng)作用明顯，也有利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，并且在這其中，杠桿的上升在短期內(nèi)也會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定產(chǎn)生正向影響。三是在經(jīng)濟(jì)增速較快的區(qū)制內(nèi)，房價(jià)的上升會(huì)對(duì)杠桿水平產(chǎn)生明顯的正向影響，盡管房價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)存在推動(dòng)作用，但過高的房地產(chǎn)價(jià)格和杠桿水平的提升最后依然都會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)向影響。

根據(jù)研究結(jié)論，提出以下政策建議：一是在目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)期，應(yīng)主動(dòng)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，不能再試圖通過刺激房地產(chǎn)行業(yè)將經(jīng)濟(jì)拉回高速增長狀態(tài)，這種高杠杠、高債務(wù)的增長模式會(huì)形成很大的風(fēng)險(xiǎn)積累。二是合理控制信貸規(guī)模，避免具有順周期性的信貸規(guī)模和具有金融屬性的房地產(chǎn)資產(chǎn)形成惡性的相互刺激、不斷膨脹的過程。三是對(duì)于目前過高的房價(jià)，應(yīng)當(dāng)采取嚴(yán)格的調(diào)控措施，避免預(yù)期作用下的投機(jī)行為推升房價(jià)泡沫和杠桿水平，房產(chǎn)稅以及非首套房首付比率政策應(yīng)當(dāng)及時(shí)出臺(tái)和調(diào)整。

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（作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）