張 紅 北京師范大學(xué)法學(xué)院教授

政府和社會資本合作(PPP)項目資產(chǎn)證券化在我國雖然興起時間短，目前上市的相關(guān)產(chǎn)品也不多，但其受到的關(guān)注度非常高。國家發(fā)改委、財政部、中國證監(jiān)會等部門紛紛出臺相關(guān)規(guī)定，要求對PPP項目資產(chǎn)證券化進行規(guī)范。但對于PPP項目資產(chǎn)證券化具有哪些風(fēng)險以及如何進行規(guī)制等問題，卻關(guān)注較少。本文將重點探討我國PPP項目資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀、產(chǎn)生的風(fēng)險及其法律規(guī)制等問題。

一、PPP項目與資產(chǎn)證券化

（一）PPP 項目資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。資產(chǎn)證券化可以盤活存量資產(chǎn)，拓寬融資渠道，提供資本退出路徑，有效減少因信息不對稱所帶來的交易損失。1轉(zhuǎn)引自星焱：《我國PPP項目資產(chǎn)證券化中的問題與對策》，載《證券市場導(dǎo)報》2017年第5期。

事實上，每個行業(yè)在確立其主要經(jīng)營模式時，都需要同時確立其金融模式或資本運營模式，這關(guān)系到企業(yè)的生存、盈利與發(fā)展。無論是房地產(chǎn)行業(yè)、零售業(yè)、電信電力行業(yè)還是新興的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，其金融模式通常包括內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)模式和外部資本運作模式，內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)模式旨在縮短資金的周轉(zhuǎn)周期、形成長端資金支持，而外部資本運作模式旨在形成資本投資和退出的完整鏈條。外部資本運作模式的傳統(tǒng)方式包括企業(yè)上市、發(fā)行公司債券、PE投資等，近幾年資產(chǎn)證券化、REITS等方式日益普遍。

自國家2014年正式推廣公私合營模式以來，PPP項目得到了快速發(fā)展。PPP項目有以下幾個主要特點：現(xiàn)金流相對穩(wěn)定、可預(yù)測；經(jīng)營模式區(qū)域性明顯、增長性有限；客戶群體相對固定；短期投資、長期受益；一次性投資高、維護費用相對較低；以固定資產(chǎn)為主等。PPP項目金融模式的主要問題在于內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)模式方面，建設(shè)資金容易形成長期缺口，外部資本運作模式方面則是長期資本投資鏈條無法閉合，缺乏退出渠道。國家發(fā)改委在對比了債券融資方式、股權(quán)融資方式以及資產(chǎn)證券化等方式之后，提出資產(chǎn)證券化可能是解決PPP項目融資最為合適的途徑。

根據(jù)《中共中央 國務(wù)院關(guān)于深化投融資體制改革的意見》（中發(fā)〔2016〕18號）和《國務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會投資的指導(dǎo)意見》（國發(fā)〔2014〕60號）等文件精神，推進政府和社會資本合作項目融資方式創(chuàng)新，可以更好地吸引社會資本參與。隨后，發(fā)改委與證監(jiān)會于2016年12月聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作(PPP)項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號），明確指出將積極推動“建成并正常運營2年以上，投資回報機制合理，現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定，原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，具有持續(xù)經(jīng)營能力的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目進行證券化融資”。2017年6月，財政部等三部委發(fā)出《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財金〔2017〕55號），鼓勵分類穩(wěn)妥地推動PPP項目資產(chǎn)證券化。

（二）PPP項目資產(chǎn)證券化的范圍

PPP項目開展資產(chǎn)證券化，原則上須為納入財政部PPP示范項目名單、國家發(fā)展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目。PPP項目現(xiàn)金流可來源于有明確依據(jù)的政府付費、使用者付費、政府補貼等。根據(jù)發(fā)改委與證監(jiān)會于2016年12月聯(lián)合發(fā)布的發(fā)改投資〔2016〕2698號規(guī)定，各省級發(fā)改委應(yīng)當(dāng)會同相關(guān)行業(yè)主管部門，重點推動符合下列條件的PPP項目在上海證券交易所、深圳證券交易所開展資產(chǎn)證券化融資：一是項目已嚴格履行審批、核準、備案手續(xù)和實施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢；二是項目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準，能持續(xù)安全穩(wěn)定運營，項目履約能力較強；三是項目已建成并正常運營二年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；四是原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

2017年2月3日，“太平洋證券新水源污水處理服務(wù)收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”于機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)發(fā)行。這是國內(nèi)正式發(fā)行的首單PPP資產(chǎn)證券化項目。2017年4月11日，首批三只PPP項目資產(chǎn)支持證券在上交所掛牌。這三只PPP項目資產(chǎn)支持證券分別屬于污水處理、供熱收費的公用事業(yè)以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，均為傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目。2《首批PPP項目資產(chǎn)支持證券在上海證券交易所掛牌》，載http://tzs.ndrc.gov.cn/zttp/PPPxmk/gzdt/201704/t20170414_8 44284.html， 2018年7月6日訪問。截至2018年5月5日，全市場共有9單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行。底層基礎(chǔ)資產(chǎn)類別涉及學(xué)校學(xué)費收入、停車場收費權(quán)和政府可行性缺口補助、供熱收費收益權(quán)、污水處理收費收益權(quán)、隧道專營權(quán)合同收益、環(huán)城大道經(jīng)營權(quán)收入等。

據(jù)財政部全國PPP綜合信息平臺項目管理庫官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，目前入庫項目共7597個，入庫項目金額117，339.12億元。入庫PPP項目類型范圍廣泛，包含能源、交通運輸、水利建設(shè)、市政工程、片區(qū)開發(fā)等19個一級行業(yè)。其中，市政工程、交通運輸、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護3個行業(yè)項目數(shù)和投資額均居前三位。但是，我國PPP項目的正式推廣畢竟只有三四年，項目落地實施率普遍不高。應(yīng)當(dāng)說，PPP項目的資產(chǎn)證券化存在相當(dāng)大的發(fā)展空間。

二、PPP項目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險

資產(chǎn)證券化本身是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，同時也蘊含著金融風(fēng)險。PPP項目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險包括內(nèi)生性風(fēng)險和外生性風(fēng)險。

（一）內(nèi)生性風(fēng)險

所謂PPP項目資產(chǎn)證券化的內(nèi)生風(fēng)險，是PPP項目自身及其在資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險，主要包括：與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險；與資產(chǎn)支持證券相關(guān)的風(fēng)險；與專項計劃管理相關(guān)的風(fēng)險等。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)和現(xiàn)金流這兩個問題最為重要，且PPP項目在這兩個方面也有著較強的特殊性，因此，本文重點探討基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險和現(xiàn)金流風(fēng)險。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是單項財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)，也可以是多項財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)，其交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實，交易對價應(yīng)當(dāng)公允，現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定，且不屬于《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引》中負面清單的范疇。

一般而言，基礎(chǔ)資產(chǎn)可以分為債權(quán)類型、收益權(quán)類型以及權(quán)益類型等。債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)，如企業(yè)應(yīng)收賬款、融資租賃債權(quán)、消費貸款等。收益權(quán)類（企業(yè)經(jīng)營收入類）基礎(chǔ)資產(chǎn)，如公用事業(yè)收入、企業(yè)經(jīng)營收入等。權(quán)益類基礎(chǔ)資產(chǎn)，如商業(yè)物業(yè)、租賃住房等不動產(chǎn)財產(chǎn)，主要表現(xiàn)為通過持有股權(quán)而間接持有不動產(chǎn)資產(chǎn)，將不動產(chǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為資產(chǎn)支持證券分配現(xiàn)金流來源。

其中，收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)則是指未來通過持續(xù)經(jīng)營可以產(chǎn)生獨立、穩(wěn)定、可預(yù)測現(xiàn)金流的資產(chǎn)，例如各類市政收費權(quán)、PPP項目收益權(quán)、門票收益權(quán)等。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的考察需更多地通過基礎(chǔ)資產(chǎn)所在行業(yè)未來發(fā)展前景、實際運營方的經(jīng)營實力、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、抵質(zhì)押狀況、現(xiàn)金流歷史記錄和分布測算等方面對基礎(chǔ)資產(chǎn)的償還能力進行分析。從我國推廣PPP項目資產(chǎn)證券化的實踐情況來看，以收益權(quán)為基礎(chǔ)開展的PPP項目資產(chǎn)證券化相對成熟。實踐中，PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可能是某一個PPP項目的收益權(quán)，也有可能是幾個PPP項目收益權(quán)的集合。

與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的風(fēng)險包括：一是原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險。如果原始權(quán)益人破產(chǎn)，對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流可能受到不良影響。這其中也包括原始權(quán)益人喪失PPP項目收益收費權(quán)的情況，如果PPP項目收費權(quán)被有關(guān)行政機關(guān)收回或者產(chǎn)生重大不利情形，將會對原始權(quán)益人產(chǎn)生不利影響。二是PPP 項目項下資產(chǎn)建設(shè)手續(xù)不全或者竣工驗收的風(fēng)險。以停車場項目為例，有的項目所涉的幾個停車場建設(shè)手續(xù)不完整，部分證照缺失或處于辦理過程中，且停車場均未辦理竣工驗收備案手續(xù)。PPP 項目項下涉及停車場資產(chǎn)建設(shè)手續(xù)及竣工驗收手續(xù)不全問題會影響到PPP 項目審批流程及入庫手續(xù)合規(guī)性。實踐中，還有的PPP項目在進行資產(chǎn)證券化的過程中，事實上項目并未竣工驗收。三是根據(jù)《PPP項目資產(chǎn)證券化通知》第二部分的規(guī)定，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的PPP項目應(yīng)當(dāng)已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但實踐中有些項目事實上很難達到這一要求，可能還處于項目的初步建設(shè)運營階段。

2. 基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流風(fēng)險

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是，出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資收入。由于收益權(quán)的現(xiàn)金流需要依據(jù)未來經(jīng)營實體的實際運作狀況進行推斷，因此不可預(yù)計的經(jīng)營風(fēng)險相較于債權(quán)資產(chǎn)更大，風(fēng)險測量也更嚴格一些。

事實上，現(xiàn)金流是否穩(wěn)定，與PPP項目的付費機制有直接的關(guān)系。目前共有政府付費、使用者付費和可行性缺口財政補助三種付費機制，各自具有不同的風(fēng)險分擔(dān)以及收益分配情況，詳見下表：3轉(zhuǎn)引自林華：《PPP與資產(chǎn)證券化》，中信出版集團2016年版，第55—56頁。

PPP項目付費機制的風(fēng)險分擔(dān)及收益分配表

就PPP項目的現(xiàn)金流風(fēng)險而言，最常見的風(fēng)險有以下幾種情況：一是在可行性缺口補助機制之下，原始權(quán)益人未按預(yù)計時間進入財政補貼目錄。例如某原始權(quán)益人未按預(yù)計時間進入可再生能源電價附加資金補助目錄，項目啟動差額不足。二是地方政府違約。地方政府違約是指地方政府不履行或者拒絕履行合同約定的義務(wù)。最常見的情況就是地方政府單方面終止與原始權(quán)益人之間的PPP協(xié)議，收回項目收費權(quán)。此外，若當(dāng)?shù)亟?jīng)濟形勢不佳，財政支付能力弱化，影響特許權(quán)授予方或污水處理費支付方的履約意愿或支付能力，將影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收回金額和時間。還有的情況下，地方政府還有可能新建或者改建其他項目，對已有的PPP項目形成實質(zhì)性的商業(yè)競爭，導(dǎo)致已有PPP項目現(xiàn)金流下降。三是由于政策原因，PPP協(xié)議的履行受到重大影響，政策風(fēng)險是指因國家宏觀政策（如貨幣政策、財政政策、行業(yè)政策、地區(qū)發(fā)展政策等）發(fā)生變化，導(dǎo)致市場波動而產(chǎn)生風(fēng)險。PPP項目期限一般長達二三十年，期間政府政策很有可能發(fā)生變化，甚至是重大變化。例如某原始權(quán)益人的供用熱合同企業(yè)因環(huán)保改造要求停產(chǎn)或搬遷導(dǎo)致現(xiàn)金流大幅下降。四是履約能力的風(fēng)險。如果出現(xiàn)項目公司不能按期兌付產(chǎn)品利息或本金的情況，就會出現(xiàn)違約。目前，市場上已經(jīng)出現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實質(zhì)性違約的案例。上述幾種情況均有可能導(dǎo)致PPP項目現(xiàn)金流大幅下降，成為PPP項目資產(chǎn)證券化重要的一種內(nèi)生性風(fēng)險。

（二）外生性風(fēng)險

PPP項目資產(chǎn)證券化的外生性風(fēng)險是指PPP項目資產(chǎn)證券化之后與其他行業(yè)包括銀行、保險、信托等相關(guān)聯(lián)所誘發(fā)的外部風(fēng)險，更多指的是資產(chǎn)證券化本身的風(fēng)險。

1.風(fēng)險轉(zhuǎn)移

風(fēng)險轉(zhuǎn)移是資產(chǎn)證券化的基本功能之一，資產(chǎn)證券化誕生的主要原因就是轉(zhuǎn)移發(fā)行主體的信用風(fēng)險。十國集團認為，資產(chǎn)證券化的主要作用集中在信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移方面。4The Central Banks of the Group of Ten Countries, Recent Innovations in International Banking(Cross Report), CGFS Publications No.1, BIS, 1986, April.巴雷特（Ewan）等人認為，銀行通過證券化將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了私人股權(quán)公司、對沖基金等新型金融機構(gòu)身上，但這些機構(gòu)的風(fēng)險承擔(dān)能力明顯不足，致使它們很難對風(fēng)險進行評估，從而導(dǎo)致風(fēng)險分布的不透明。5Barrett, R.and John Ewan, BBA Credit Derivatives Report 2006, British Bankers' Association, London, In http://www.bba.org.uk.利姆（Lim）認為資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)以及管制的放松導(dǎo)致風(fēng)險在轉(zhuǎn)移的過程中被放大和擴散了，由此導(dǎo)致次貸危機的爆發(fā)。6Michael Mah-Hui Lim, "Old Wine in a New Bottle: Subprime Mortgage Crisis-Causes and Consequences", The Levy Economics Institute of Bard College Working Paper, No.532, 2008.BIS通過對證券化等信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具的研究認為，證券化掩蓋了信用衍生品的風(fēng)險，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生問題，金融創(chuàng)新就會產(chǎn)生金融沖擊，從而引起危機的爆發(fā)。7BIS, "Innovations in Credit Risk Transfer: Implications for Financial Stability", BIS Working Paper, No. 255, 2008.從國外學(xué)者關(guān)于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移及擴散機制的研究文獻可以看出，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能不但不能消除風(fēng)險，反而實現(xiàn)了風(fēng)險的轉(zhuǎn)移與擴散，更有可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的積累，引起金融體系的不穩(wěn)定。

2.風(fēng)險傳導(dǎo)

盡管資產(chǎn)證券化在降低經(jīng)濟領(lǐng)域信息不對稱和逆向選擇風(fēng)險等方面可以發(fā)揮重要的作用，但是作為一種衍生的金融工具，它在轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險的同時傳導(dǎo)著風(fēng)險。

資產(chǎn)證券化是打通間接融資和直接融資壁壘的工具，因此單個市場的風(fēng)險可以借助這一工具在各個金融市場之間迅速傳播并借助杠桿效應(yīng)形成正反饋，進而產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。資產(chǎn)證券化使金融機構(gòu)和市場間的關(guān)聯(lián)性明顯增強，既包含了銀行、證券、保險等眾多機構(gòu)參與，也橫跨了信貸市場和資本市場。無論哪個機構(gòu)或市場出現(xiàn)風(fēng)險都有可能快速傳導(dǎo)至其他部分。資產(chǎn)證券化往往與其他金融衍生工具聯(lián)系在一起，在金融杠桿的作用下，導(dǎo)致風(fēng)險被放大，從而造成災(zāi)難性的后果。不僅如此，研究發(fā)現(xiàn)，通過貸款的發(fā)放—銷售模式、證券化和再證券化以及多重杠桿交易等復(fù)雜行為，大量金融資產(chǎn)在各種金融機構(gòu)和投資者之間頻繁轉(zhuǎn)移，隨之而來的是金融風(fēng)險的多次定價、重組和分配。當(dāng)危機爆發(fā)時（比如次貸引起的流動性逆轉(zhuǎn)和資金鏈條斷裂），就會導(dǎo)致市場連鎖式的崩潰。

三、PPP項目資產(chǎn)證券化的法律規(guī)制

PPP項目資產(chǎn)證券化既有內(nèi)生性風(fēng)險，又有外生性風(fēng)險。為防止風(fēng)險的傳遞與積聚并最終觸發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)進行法律規(guī)制。

（一）完善立法

從歐美等發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，完善的法律、法規(guī)是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的前提。目前，國內(nèi)資產(chǎn)證券化項目蓬勃發(fā)展，但有關(guān)資產(chǎn)證券化的規(guī)定，一方面缺乏總體立法、專門立法；另一方面已有規(guī)定總體而言法律位階較低，PPP與資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的法規(guī)大多限于部門規(guī)章和規(guī)范性文件，法規(guī)層級低，難以保障各方利益，制約產(chǎn)品設(shè)計和交易結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新。

首先，應(yīng)當(dāng)健全資產(chǎn)證券化法律體系，為PPP項目資產(chǎn)證券化奠定良好的法律基礎(chǔ)。建議推動研究制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法等基本法規(guī)，對于現(xiàn)有法律中限制資產(chǎn)證券化開展的障礙進行鑒別并適當(dāng)調(diào)整和突破，明確規(guī)定資產(chǎn)證券化交易中的特殊目的載體（SPV）、真實出售、破產(chǎn)隔離等各個環(huán)節(jié)的法律問題，完善資產(chǎn)證券化中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知制度、涉稅業(yè)務(wù)處理，為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展提供規(guī)范、合理的法律依據(jù)。其次，制定PPP條例，其中應(yīng)當(dāng)包括PPP項目資產(chǎn)證券化的有關(guān)內(nèi)容，并在此基礎(chǔ)之上出臺PPP項目資產(chǎn)證券化的實施細則。對于PPP資產(chǎn)證券化的發(fā)行、上市和交易等運營細則，應(yīng)結(jié)合PPP項目的自身特點，設(shè)計不同種類項目的資產(chǎn)評估制度和評級制度，完善PPP行業(yè)規(guī)章制度和法律體系。最后，行業(yè)自律組織應(yīng)制定行業(yè)自律規(guī)范，加強行業(yè)自律。

（二）從微觀審慎監(jiān)管到宏觀審慎監(jiān)管

傳統(tǒng)微觀審慎監(jiān)管主要著眼于保護金融消費者的利益，而不考慮給整體經(jīng)濟帶來的風(fēng)險。并且認為金融風(fēng)險是外生的，只要單個金融機構(gòu)是穩(wěn)健的，整個金融體系就不會出現(xiàn)問題。隨著金融體系與實體經(jīng)濟的聯(lián)系和相互依賴程度更加密切，金融產(chǎn)品復(fù)雜程度大幅提高，金融市場參與者的關(guān)聯(lián)性更為緊密，金融行為的集體性和同步性不斷增強，微觀審慎監(jiān)管模式開始難以應(yīng)對變化。

從歷史上看，一系列的銀行破產(chǎn)依然是系統(tǒng)性風(fēng)險的一個重要象征。但同時我們還需要意識到非居間化的趨勢，使公司無須通過金融中介而得以直達最終的資金來源，即資本市場。這使資本市場本身越來越成為考察系統(tǒng)性風(fēng)險的中心。中國股市2015年異常波動提醒我們必須認真看待資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險問題。金融創(chuàng)新雖是市場發(fā)展的不竭動力，但金融創(chuàng)新同時內(nèi)含著系統(tǒng)性風(fēng)險。從微觀角度而言，市場參與者自身便有動力通過內(nèi)部風(fēng)險控制機制來降低風(fēng)險，因此政府監(jiān)管部門對此風(fēng)險進行規(guī)制，很可能是低效的；從宏觀角度而言，由于單一市場參與者未能充分防范風(fēng)險，其直接或間接導(dǎo)致的金融危機或系統(tǒng)性崩潰有可能對整個資本市場甚至金融體系造成系統(tǒng)性損害。在此情況下，政府監(jiān)管部門從宏觀角度進行系統(tǒng)性風(fēng)險的規(guī)制才是必要且適當(dāng)?shù)摹?/p>

因此，在試圖設(shè)計PPP項目資產(chǎn)證券化的規(guī)制框架之前，我們需要明確這個框架的目標(biāo)是什么。規(guī)制金融風(fēng)險的首要目標(biāo)是微觀審慎，即金融體系內(nèi)經(jīng)濟效率最大化。系統(tǒng)性風(fēng)險是金融風(fēng)險的一種形式，所以效率無疑是規(guī)制的目標(biāo)之一。同時系統(tǒng)性風(fēng)險也代表了金融體系自身的風(fēng)險。所以，任何規(guī)制系統(tǒng)性風(fēng)險的框架也應(yīng)當(dāng)涵蓋宏觀審慎的目的，即保護金融體系自身。8關(guān)于金融監(jiān)管原理的批判性討論，參見EmiliosAvgouleas, "Governance of Global Financial Markets: The Law, The Economics, The Politics" ,（2012）。因此，規(guī)制PPP項目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，不僅需要進行微觀審慎監(jiān)管，更需要宏觀審慎監(jiān)管。

（三）從機構(gòu)監(jiān)管到功能監(jiān)管

近來，隨著我國金融混業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的矛盾日益突出，市場對金融監(jiān)管體制改革討論頗多。很多人也注意到了我國現(xiàn)行的分業(yè)監(jiān)管模式與混合的綜合經(jīng)營模式不適應(yīng)的現(xiàn)狀。2017年7月中旬召開的全國金融工作會議強調(diào)“要以強化金融監(jiān)管為重點，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險為底線，加快相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，完善金融機構(gòu)法人治理結(jié)構(gòu)，加強宏觀審慎管理制度建設(shè)，加強功能監(jiān)管，更加重視行為監(jiān)管”。綜觀其他國家及地區(qū)金融法制的規(guī)制和立法，其中最重要的立法原則即由現(xiàn)行的商品類、金融業(yè)者規(guī)制轉(zhuǎn)換成對“經(jīng)濟實質(zhì)相同的金融功能”進行“統(tǒng)一規(guī)制”的功能性規(guī)制。9楊東：《論金融法制的橫向規(guī)制趨勢》，載《法學(xué)家》2009年第2期。與機構(gòu)監(jiān)管相比，功能性監(jiān)管更多關(guān)注的是金融商品的功能，根據(jù)不同的金融業(yè)務(wù)來制定相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則。

客觀上，資產(chǎn)證券化使金融機構(gòu)和市場間的關(guān)聯(lián)性明顯增強，既包含了銀行、證券、保險等眾多機構(gòu)參與，也橫跨了信貸市場和資本市場。在彼此分割的分業(yè)監(jiān)管體系下，相應(yīng)的管轄沖突和監(jiān)管空白不能充分識別和控制證券化的風(fēng)險?？梢?，資產(chǎn)證券化的運作機制和產(chǎn)品特點決定了現(xiàn)有的單家監(jiān)管機構(gòu)無法對其進行全面監(jiān)管。防范PPP項目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，在我國現(xiàn)有的“一行兩會”模式之下，建議加強不同分業(yè)監(jiān)管機構(gòu)在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面的協(xié)調(diào)合作，設(shè)立更高層次的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機構(gòu)，以控制系統(tǒng)性風(fēng)險。

四、結(jié)語

PPP項目資產(chǎn)證券化與其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比較而言，最主要的區(qū)別在于PPP項目本身的特殊性。PPP項目是政府和社會資本的合作，作為PPP項目資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的通常是PPP項目的收益權(quán)。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)以及現(xiàn)金流的風(fēng)險與政府和社會主體雙方是否具有較強的履約能力有直接且重要的關(guān)系。實踐中，不乏社會主體違約的情況，但更多的是政府單方面違約，無正當(dāng)理由終止合同，提前收回收益權(quán)，承諾的財政補貼不予兌現(xiàn)，更換合作方等情況比比皆是。上述情況均屬于PPP項目資產(chǎn)證券化的內(nèi)生性風(fēng)險，而此類風(fēng)險的避免更多地需要政府遵守信賴保護原則。

PPP項目資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新的形式，具有天然的優(yōu)勢，在我國應(yīng)有更大的發(fā)展空間。但與此同時，由于其所具有的內(nèi)生性風(fēng)險和外生性風(fēng)險，如果不加以規(guī)制，一方面，PPP項目資產(chǎn)證券化將無法健康發(fā)展；另一方面，PPP項目資產(chǎn)證券化也有可能成為觸發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險的“扳機”。