張小成，鄧 楊

(桂林理工大學(xué) 商學(xué)院，廣西 桂林 541004)

一、研究背景與文獻(xiàn)評(píng)述

IPO抑價(jià)一直是證券市場(chǎng)領(lǐng)域研究的核心問(wèn)題。面對(duì)全球普遍存在IPO抑價(jià)的事實(shí)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者試圖從理論、方法及實(shí)證等多方面對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行研究，提出了諸多理論和觀點(diǎn)。這些理論或觀點(diǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為由于IPO市場(chǎng)參與主體之間廣泛存在信息的不對(duì)稱，導(dǎo)致IPO抑價(jià)現(xiàn)象。持這類觀點(diǎn)的典型代表理論有委托代理理論、信息不對(duì)稱理論、信號(hào)顯示理論和“贏者詛咒”理論等[1-4]。此外，這些理論還得到Muscarella[5],Su和fleisher[6],Su[7],夏新平和汪宜霞[8],Amihud等[9], Tourani-Rad等[10]的實(shí)證支持。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為由于投資者過(guò)度樂(lè)觀或狂熱，其早期后市交易偏離內(nèi)在價(jià)值，從而產(chǎn)生IPO抑價(jià)現(xiàn)象。其代表理論是行為金融理論[11]。此外，行為金融理論也得到諸多學(xué)者如Jiang和Li[12],邵新建等[13],文鳳華等[14],汪昌云和武佳薇[15],俞紅海[16], Meng[17], Singh[18],宋順林[19]和周孝華[20]等的實(shí)證支持。

已有的兩種關(guān)于IPO抑價(jià)解釋的觀點(diǎn)中，信息不對(duì)稱理論是最普遍被接受的?？v觀國(guó)內(nèi)外有關(guān)IPO抑價(jià)研究的文獻(xiàn)，國(guó)外已有的理論研究由于中外發(fā)行制度上的差異而使其假設(shè)與中國(guó)的IPO現(xiàn)狀不符，而國(guó)內(nèi)研究大都以實(shí)證分析為主，理論研究缺乏。此外，國(guó)內(nèi)外有關(guān)IPO抑價(jià)理論研究尚未拓展到投資者可觀測(cè)性異質(zhì)和信息結(jié)構(gòu)的研究深度。對(duì)于像中國(guó)這樣存在較嚴(yán)重的“信息不對(duì)稱”和“投資者非理性”現(xiàn)象的證券市場(chǎng)，從投資者可觀測(cè)性異質(zhì)和信息結(jié)構(gòu)的角度研究IPO抑價(jià)，更貼近中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際，也更能解釋中國(guó)IPO長(zhǎng)期高抑價(jià)現(xiàn)象。

基于此，本文在CARA模型的基礎(chǔ)上，運(yùn)用行為金融和信息不對(duì)稱理論的工具，構(gòu)建機(jī)構(gòu)和散戶投資者之間的可觀測(cè)性異質(zhì)和散戶投資者之間不同私人信息結(jié)構(gòu)下的IPO定價(jià)、抑價(jià)模型，分析投資者可觀測(cè)性異質(zhì)和私人信息結(jié)構(gòu)對(duì)IPO抑價(jià)的影響，以期發(fā)展和完善IPO抑價(jià)理論。當(dāng)前，中國(guó)仍舊在努力探究適合中國(guó)特殊國(guó)情的IPO發(fā)行機(jī)制改革，而IPO制度設(shè)計(jì)和投資者保護(hù)更是其主要內(nèi)容，因此，研究投資者情緒與信息結(jié)構(gòu)異化對(duì)IPO抑價(jià)的影響，不僅能解釋中國(guó)IPO“異象”，也可以為中國(guó)證券市場(chǎng)下一步市場(chǎng)化改革提供一定的理論指導(dǎo)。

二、基本概念與變量確定

本文最主要的貢獻(xiàn)是融合投資者情緒和信息不對(duì)稱理論，構(gòu)建IPO抑價(jià)模型，從投資者可觀測(cè)性異質(zhì)和私人信息結(jié)構(gòu)的視角研究IPO抑價(jià)問(wèn)題。我們?cè)跀U(kuò)展Kyle[21]和Gouldey[22]理論模型的基礎(chǔ)上，分析機(jī)構(gòu)和散戶可觀測(cè)性異質(zhì)以及散戶投資者私人信息結(jié)構(gòu)變化對(duì)IPO抑價(jià)的影響。目前，還沒(méi)有文獻(xiàn)從投資者可觀測(cè)性異質(zhì)的角度研究IPO抑價(jià)，且從散戶投資者私人信息結(jié)構(gòu)變化的角度分析散戶投資者非理性行為的文獻(xiàn)也尚未查到。

(一)可觀測(cè)性異質(zhì)

本文選擇從投資者可觀測(cè)性異質(zhì)的角度研究IPO抑價(jià)問(wèn)題，主要基于三點(diǎn)考慮：(1)從投資者可觀測(cè)性異質(zhì)的角度研究IPO抑價(jià)，我們有望能夠深入分析投資者行為，豐富和發(fā)展IPO異質(zhì)預(yù)期理論。(2)盡管目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者從投資者異質(zhì)的角度分析IPO抑價(jià)已經(jīng)取得了一些重要的見(jiàn)解[22-23]，但我們深入剖析投資者的異質(zhì)結(jié)構(gòu)，從可觀測(cè)性異質(zhì)的角度構(gòu)建理論模型，有望得到更貼近證券市場(chǎng)實(shí)際的結(jié)論。(3)對(duì)于中國(guó)尚未成熟的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，投資者之間對(duì)新股的價(jià)值評(píng)估分歧較大[24]，而從機(jī)構(gòu)和散戶投資者可觀測(cè)性異質(zhì)的角度研究IPO抑價(jià)問(wèn)題，模型的假設(shè)更貼近中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際，更能解釋中國(guó)IPO“異象”。為了把投資者可觀測(cè)性異質(zhì)體現(xiàn)在IPO定價(jià)、抑價(jià)模型中，我們借鑒了Gouldey異質(zhì)理論[22]，進(jìn)一步對(duì)投資者之間異質(zhì)進(jìn)行擴(kuò)展研究，我們假定機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者之間對(duì)IPO的價(jià)值評(píng)估存在一種可觀測(cè)性的分歧，同時(shí)所有參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股價(jià)值評(píng)估不存在分歧，所有散戶投資者對(duì)新股價(jià)值評(píng)估也不存在分歧。假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者都對(duì)新股存在不同的先驗(yàn)價(jià)值評(píng)估，分別為V1和V2(V1≠V2)，從而機(jī)構(gòu)和散戶投資者之間所存在的可觀測(cè)性異質(zhì)為V1-V2。

(二)私人信息結(jié)構(gòu)

三、模型構(gòu)建與分析

(一)基本假設(shè)

在中國(guó)IPO詢價(jià)機(jī)制中，承銷商在IPO市場(chǎng)首先邀請(qǐng)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投標(biāo)報(bào)價(jià)，并根據(jù)他們申報(bào)的價(jià)格—數(shù)量組合確定IPO發(fā)行價(jià)，散戶投資者在IPO市場(chǎng)沒(méi)有參與定價(jià)的權(quán)利。因此，為了構(gòu)建更貼近證券市場(chǎng)實(shí)際的理論模型，我們提出如下假設(shè)。

(1)在股票市場(chǎng)上存在投資信息公開(kāi)的機(jī)構(gòu)和散戶兩類投資者。假定機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量為n(n≥2))，散戶投資者數(shù)量為m(m≥2))，新股發(fā)行數(shù)量為s，新股發(fā)行配售比例為k,k∈(0,1)。

(二)IPO定價(jià)模型

根據(jù)Kyle[21]引理②，我們可以得到機(jī)構(gòu)投資者的均值和方差分別為：

假定IPO發(fā)行價(jià)為p1，則第i個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的效用函數(shù)為：

(1)

從公式(1)可以看出，IPO發(fā)行價(jià)p1與V1正相關(guān)，與k、ρ和s負(fù)相關(guān)。

(三)IPO抑價(jià)模型

一級(jí)市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者所擁有的私人信息，在二級(jí)市場(chǎng)交易階段成為投資者的共同知識(shí)，再由Kyle[21]引理可以得到，在散戶投資者沒(méi)有私人信息的情況下，機(jī)構(gòu)投資者的條件期望和條件方差為：

在散戶投資者有私人信息的情況下，機(jī)構(gòu)投資者的條件期望和條件方差為：

設(shè)股票在二級(jí)市場(chǎng)首日收盤(pán)價(jià)為p2，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者效用最大化原則，結(jié)合本文IPO定價(jià)模型的求解方法，在散戶投資者沒(méi)有私人信息的情況下，機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)交易的最優(yōu)需求為

在散戶投資者有私人信息的情況下，機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)交易的最優(yōu)需求為：

在二級(jí)市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者私人信息已成為共同知識(shí)，根據(jù)Kyle[21]引理，當(dāng)散戶沒(méi)有私人信息時(shí)，散戶投資者的條件期望和條件方差為：

當(dāng)散戶有私人信息時(shí)，散戶投資者的條件期望和條件方差為：

根據(jù)散戶投資者的收益函數(shù)，并結(jié)合上面方法，我們可以得到當(dāng)散戶沒(méi)有私人信息時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)散戶投資者j的最優(yōu)需求函數(shù)為：

當(dāng)散戶有私人信息時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)散戶投資者j的最優(yōu)需求函數(shù)為：

(2)

從公式(2)可知，當(dāng)散戶沒(méi)有私人信息時(shí)，新股二級(jí)市場(chǎng)首日收盤(pán)價(jià)p2與V1負(fù)相關(guān)，與k、ρ、s和V2正相關(guān)。

當(dāng)m→∞，散戶有私人信息時(shí)，即可得二級(jí)市場(chǎng)的均衡價(jià)格為：

(3)

從公式(3)可知，當(dāng)散戶有私人信息時(shí)，新股二級(jí)市場(chǎng)首日收盤(pán)價(jià)p2與V1負(fù)相關(guān)，與k、ρ、s和V2正相關(guān)。

(4)

從上面的公式(4)可以明顯看出，當(dāng)散戶投資者沒(méi)有私人信息時(shí)，IPO抑價(jià)UP與V1負(fù)相關(guān)，與k、ρ、s和V2正相關(guān)。

(5)

從上面的公式(5)可以明顯看出，當(dāng)散戶投資者有私人信息時(shí)，IPO抑價(jià)UP與V1負(fù)相關(guān)，與k、ρ、s和V2正相關(guān)。

四、理論研究發(fā)現(xiàn)與數(shù)值分析

通過(guò)第三部分理論模型的推導(dǎo)，可知散戶有無(wú)私人信息并不影響IPO定價(jià)，這主要是因?yàn)樵谥袊?guó)一級(jí)市場(chǎng)中，只有機(jī)構(gòu)投資者有參與IPO定價(jià)的權(quán)力，而散戶投資者沒(méi)有。IPO定價(jià)主要由發(fā)行人和承銷商根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者價(jià)格—需求組合以及新股發(fā)行數(shù)量共同確定。因此，IPO發(fā)行價(jià)只與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股的價(jià)值評(píng)估有關(guān)，且IPO發(fā)行價(jià)格與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股的價(jià)值評(píng)估成正比。而IPO抑價(jià)不僅與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股價(jià)值評(píng)估相關(guān)，也與散戶投資者對(duì)新股價(jià)值評(píng)估相關(guān)，其與散戶投資者對(duì)新股價(jià)值評(píng)估正相關(guān)，而與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股價(jià)值評(píng)估負(fù)相關(guān)。結(jié)合第三部分的研究?jī)?nèi)容，我們得到以下結(jié)論。

結(jié)論1：在詢價(jià)發(fā)行機(jī)制下，無(wú)論散戶投資者是否擁有私人信息，機(jī)構(gòu)和散戶投資者可觀測(cè)性異質(zhì)越大，IPO抑價(jià)也越高，IPO定價(jià)效率越低。

當(dāng)散戶投資者有私人信息的時(shí)候，

也就是說(shuō)，在詢價(jià)發(fā)行機(jī)制下，無(wú)論散戶投資者是否擁有私人信息，IPO抑價(jià)與散戶和機(jī)構(gòu)投資者之間的分歧正相關(guān)，即散戶和機(jī)構(gòu)投資者之間的分歧越大，IPO抑價(jià)越高，從而得到與李冬昕等[27]實(shí)證研究一致的結(jié)論。也就是說(shuō)當(dāng)其他條件不變情況下，散戶投資者對(duì)新股越樂(lè)觀，IPO抑價(jià)越高，散戶投資者對(duì)新股越悲觀，IPO抑價(jià)越低，也可能跌破發(fā)行價(jià)。

圖1 投資者可觀測(cè)性異質(zhì)對(duì)IPO抑價(jià)的影響

圖2 IPO抑價(jià)與V1，V2的關(guān)系

圖1中，UP1和UP2分別表示在散戶投資者沒(méi)有私人信息和有私人信息情況下，UP與V2-V1的關(guān)系。圖2中左邊的圖為散戶無(wú)私人信息下IPO抑價(jià)與V1，V2的關(guān)系，右邊的圖代表散戶有私人信息下IPO抑價(jià)與V1，V2的關(guān)系。從圖1和圖2可以看出，散戶有無(wú)私人信息對(duì)IPO抑價(jià)影響不大，IPO抑價(jià)與機(jī)構(gòu)和散戶投資者之間的分歧(V2-V1)正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)和散戶投資者對(duì)新股價(jià)值評(píng)估的可觀測(cè)性分歧(異質(zhì))越大時(shí)，IPO抑價(jià)越高，IPO定價(jià)效率越低，從而論證了結(jié)論1。結(jié)論1也暗示了不論投資者樂(lè)觀還是悲觀，散戶和機(jī)構(gòu)之間可觀測(cè)性的分歧越大，IPO抑價(jià)也越高。因此，對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)而言，加強(qiáng)公司IPO的信息披露很重要，投資者之間的信息傳遞也非常重要，這可以降低投資者之間的分歧，從而達(dá)到提高IPO定價(jià)效率的目的。

結(jié)論2：在其他條件不變情況下，機(jī)構(gòu)投資者私人信息與IPO定價(jià)正相關(guān)，也就是說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者擁有私人信息越多，IPO定價(jià)越高，IPO抑價(jià)越低。

也就是說(shuō)，不管散戶投資者是否擁有私人信息，機(jī)構(gòu)投資者私人信息與IPO定價(jià)成正比。

2.5 香菇普通粉、超微粉堆密度比較 粉末的堆密度與顆粒的大小、形狀即表面積有密切關(guān)系，由圖5可知，香菇普通粉比超微粉堆密度小。這是因?yàn)殡S著粉體顆粒的粒徑減小，表面積增大，因此堆密度增大。這也可能是經(jīng)過(guò)超微粉碎使得粉體均一性變好，其與外界接觸面積增大，使得粉體的空隙率減小，從而導(dǎo)致堆密度增大。

為論證結(jié)論2，我們結(jié)合結(jié)論1的數(shù)據(jù)，對(duì)散戶投資者有無(wú)私人信息情況下，IPO抑價(jià)與機(jī)構(gòu)投資者私人信息之間的關(guān)系進(jìn)行數(shù)值分析，得到機(jī)構(gòu)投資者私人信息與IPO抑價(jià)的關(guān)系圖，具體見(jiàn)圖3。

圖3 機(jī)構(gòu)投資者私人信息與IPO抑價(jià)關(guān)系

結(jié)論3：在詢價(jià)發(fā)行機(jī)制下，無(wú)論散戶投資者是否擁有私人信息，IPO抑價(jià)都無(wú)法消除，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量較大時(shí)，散戶是否擁有私人信息對(duì)IPO抑價(jià)影響不大。

當(dāng)n足夠大時(shí),有n+1→n，n+2→n，此時(shí)，散戶投資者擁有私人信息的IPO抑價(jià)與散戶投資者沒(méi)有私人信息時(shí)的IPO抑價(jià)相等，即：

從上面的分析可以看出，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者理性時(shí)，IPO抑價(jià)無(wú)法消除，且當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量足夠大時(shí)，無(wú)論散戶投資者是否擁有私人信息，私人信息對(duì)IPO抑價(jià)影響不大，從而論證了結(jié)論3。

為進(jìn)一步論證結(jié)論3，我們結(jié)合結(jié)論1的數(shù)據(jù)，運(yùn)用Matlab進(jìn)行數(shù)值分析，分別研究機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量與IPO抑價(jià)之間，以及配售比例與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，如圖4和5所示。

圖4 投資者數(shù)量對(duì)IPO抑價(jià)的影響

圖5 新股配售比例對(duì)IPO抑價(jià)的影響

在圖4和圖5中，UP1和UP2分別表示在散戶投資者沒(méi)有私人信息和有私人信息的情況下，UP與n,k的關(guān)系。從圖4和圖5可以看出，散戶投資者擁有私人信息和沒(méi)有私人信息下的IPO抑價(jià)相差不大，且都大于零，同時(shí)，IPO抑價(jià)與機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量負(fù)相關(guān)，與新股配售比例正相關(guān)。圖4中兩條曲線幾乎重合，且隨著機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量增大，IPO抑價(jià)越接近，從而論證了結(jié)論3。結(jié)論3也暗示了散戶投資者沒(méi)必要花費(fèi)時(shí)間和成本去收集IPO信息，“搭便車”便是他們最優(yōu)的策略選擇，這與Randi Ns[29]得到的結(jié)論一致。這也進(jìn)一步解釋了為何中國(guó)IPO市場(chǎng)散戶投資者瘋狂申購(gòu)的非理性現(xiàn)象。由于中國(guó)散戶投資者沒(méi)有定價(jià)話語(yǔ)權(quán)，加之中國(guó)IPO市場(chǎng)長(zhǎng)期、持續(xù)的超額回報(bào)現(xiàn)象，必然導(dǎo)致散戶投資者“用腳參與IPO申購(gòu)”。因此，中國(guó)在漸進(jìn)式的詢價(jià)市場(chǎng)化改革中，應(yīng)逐步改善證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，加大培育機(jī)構(gòu)投資者的力度，增加機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模，也可以適當(dāng)引入部分私人投資者參與IPO定價(jià)，同時(shí)增加監(jiān)管和懲罰力度，預(yù)防機(jī)構(gòu)投資者過(guò)度投機(jī)行為，降低IPO抑價(jià)，提高中國(guó)IPO定價(jià)效率。

五、進(jìn)一步研究

通過(guò)上面第三部分IPO抑價(jià)模型(具體見(jiàn)公式(4)和(5))，我們發(fā)現(xiàn)除了第四部分的可觀測(cè)性異質(zhì)和私人信息結(jié)構(gòu)對(duì)IPO抑價(jià)有影響之外，投資者對(duì)新股的價(jià)值預(yù)期、新股配售比例、發(fā)行規(guī)模和投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避也對(duì)IPO抑價(jià)有影響，因此，為進(jìn)一步分析問(wèn)題，我們特做進(jìn)一步擴(kuò)展研究，具體研究結(jié)論如下。

結(jié)論4：無(wú)論散戶投資者是否擁有私人信息，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股預(yù)期越樂(lè)觀，IPO抑價(jià)越低，IPO定價(jià)效率越高；若過(guò)于樂(lè)觀，則可能會(huì)導(dǎo)致跌破發(fā)行價(jià)，從而產(chǎn)生“贏者詛咒”現(xiàn)象，而機(jī)構(gòu)投資者越悲觀，可能會(huì)導(dǎo)致IPO發(fā)行失敗，而散戶投資者對(duì)新股預(yù)期越樂(lè)觀，IPO抑價(jià)越高。

根據(jù)公式(4)和(5)，我們分別對(duì)V1,V2求導(dǎo)，得到：

也就說(shuō)，無(wú)論散戶投資者是否擁有私人信息，IPO抑價(jià)與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股價(jià)值評(píng)估負(fù)相關(guān)，與散戶投資者對(duì)新股價(jià)值評(píng)估正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股預(yù)期越樂(lè)觀，IPO抑價(jià)越低，而散戶投資者恰好相反。

為論證結(jié)論4，我們結(jié)合結(jié)論1數(shù)值分析中的數(shù)據(jù)，運(yùn)用Matlab編程，分別對(duì)機(jī)構(gòu)和散戶投資者對(duì)新股價(jià)值評(píng)估與IPO抑價(jià)進(jìn)行數(shù)值分析，具體見(jiàn)圖6和圖7。

圖6 機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值評(píng)估對(duì)IPO抑價(jià)影響

圖7 散戶投資者價(jià)值評(píng)估對(duì)IPO抑價(jià)影響

圖6和圖7中，UP1和UP2分別表示在散戶投資者沒(méi)有私人信息和有私人信息的情況下，UP與V1的關(guān)系。從圖6可以看出，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股價(jià)值評(píng)估越高，IPO抑價(jià)越低。隨著機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股價(jià)值評(píng)估增大(越樂(lè)觀)，IPO抑價(jià)由正變?yōu)樨?fù)，IPO跌破發(fā)行價(jià)，從而出現(xiàn)“贏者詛咒”現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股價(jià)值評(píng)估越低(越悲觀)，IPO定價(jià)越低，IPO抑價(jià)越高，當(dāng)IPO定價(jià)低于發(fā)行人和承銷商最低預(yù)期價(jià)格時(shí)，IPO發(fā)行失敗。這也可以解釋為何超募制度改革導(dǎo)致了“三高異象”，主要是中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者過(guò)于樂(lè)觀，導(dǎo)致IPO定價(jià)過(guò)高，從而導(dǎo)致“三高”現(xiàn)象。也可以進(jìn)一步解釋2009—2011年期間，部分股票發(fā)行首日跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。從圖7可知，IPO抑價(jià)與散戶投資者對(duì)新股價(jià)值評(píng)估正相關(guān)，即散戶投資者越樂(lè)觀，IPO抑價(jià)越高，IPO定價(jià)效率越低。散戶投資者對(duì)新股價(jià)值評(píng)估較低時(shí)(悲觀)，IPO跌破發(fā)行價(jià)。從而論證了上述結(jié)論4。此外，從圖6和圖7可以看出，無(wú)論散戶投資者是否擁有私人信息，IPO抑價(jià)相差不大，從而也論證了結(jié)論3。結(jié)論4表明了投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)和定價(jià)效率產(chǎn)生較大的影響，因此，對(duì)于中國(guó)以散戶投資者交易為主的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，對(duì)投資者理性尤其是散戶投資者理性的培養(yǎng)尤為重要。

結(jié)論5：無(wú)論散戶投資者是否擁有私人信息，IPO抑價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)、新股配售比例和發(fā)行規(guī)模都成正比。

我們根據(jù)公式(4)和(5)，我們分別對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)ρ、新股配售比例k和發(fā)行規(guī)模s求導(dǎo)，得到：當(dāng)散戶投資者無(wú)私人信息時(shí)，

當(dāng)散戶投資者有私人信息時(shí)，

也就是說(shuō)，無(wú)論散戶投資者是否擁有私人信息，IPO抑價(jià)都與ρ呈正相關(guān)關(guān)系，與k呈正相關(guān)關(guān)系，與s也呈正相關(guān)關(guān)系。

圖8 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)、發(fā)行規(guī)模和投資者風(fēng)險(xiǎn)對(duì)IPO抑價(jià)影響

六、研究結(jié)論與啟示

本文運(yùn)用行為金融和信息不對(duì)稱理論的工具，構(gòu)建投資者可觀測(cè)性異質(zhì)和私人信息結(jié)構(gòu)下的IPO定價(jià)、抑價(jià)模型，分析了可觀測(cè)性異質(zhì)、私人信息結(jié)構(gòu)與IPO抑價(jià)之間的作用機(jī)理，研究結(jié)果表明：在其他條件不變情況下，投資者之間可觀測(cè)性異質(zhì)越大，IPO抑價(jià)也越高；機(jī)構(gòu)投資者私人信息對(duì) IPO定價(jià)產(chǎn)生較大的影響，而散戶投資者是否擁有私人信息對(duì)IPO抑價(jià)影響不大，即機(jī)構(gòu)投資者之間信息不對(duì)稱程度越大，IPO抑價(jià)越低，散戶投資者則無(wú)影響；此外，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，IPO抑價(jià)還與投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)、配售比例和發(fā)行規(guī)模正相關(guān)，與機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量負(fù)相關(guān)。同時(shí)本文還進(jìn)行了數(shù)值分析，再一次論證了本文的相關(guān)結(jié)論。

本文的研究結(jié)論不僅揭示了投資者可觀測(cè)性異質(zhì)、私人信息結(jié)構(gòu)與IPO抑價(jià)之間的作用機(jī)理，解釋了中國(guó)IPO高抑價(jià)現(xiàn)象，也進(jìn)一步拓展了IPO抑價(jià)理論。本文的研究仍然存在一些不足：我們?cè)贗PO定價(jià)、抑價(jià)模型中假定所有機(jī)構(gòu)和散戶投資者之間不存在可觀測(cè)性異質(zhì)(同質(zhì))，然而，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者都存在可觀測(cè)性異質(zhì)的時(shí)候，或者所有的投資者之間或部分投資者之間存在不可觀測(cè)性異質(zhì)的時(shí)候，可能會(huì)使理論模型更加完美。這些值得進(jìn)一步研究的課題也可以為其他方面的研究如“股票的波動(dòng)性”“贏者詛咒理論”等提供許多有益的方向。