賴明發(fā)

（1．福建江夏學(xué)院金融學(xué)院，福建福州，350108；2．東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，遼寧大連，116025）

一、引言

民營經(jīng)濟與民營企業(yè)是我國社會主義市場經(jīng)濟的重要組成部分，在促進發(fā)展、穩(wěn)定就業(yè)、技術(shù)創(chuàng)新、財政增收等方面具有不可替代的重要作用，是我國經(jīng)濟持續(xù)、快速、健康發(fā)展的重要力量。改革開放40年來，我國民營經(jīng)濟快速發(fā)展。截至2017年底，我國民營企業(yè)數(shù)量已達(dá)2726.3萬家，個體工商戶6579.3萬戶，注冊資本超過165萬億元。民營經(jīng)濟對GDP、固定資產(chǎn)投資和對外直接投資的貢獻(xiàn)占比均超過60%，對新增就業(yè)貢獻(xiàn)的占比超過90%，對國家財政收入的貢獻(xiàn)占比也超過了50%。a數(shù)據(jù)來源：《2017年中國統(tǒng)計年鑒》以及《中華人民共和國2017年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》。然而，民營企業(yè)的成長環(huán)境依然令人堪憂。盡管從十七大后的“非公經(jīng)濟36條”到近期的“促進民間投資26條”等旨在改善民營企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、促進民營經(jīng)濟發(fā)展的政策相繼出臺，但相比國有企業(yè)，各類民營企業(yè)仍然面臨諸多發(fā)展瓶頸與制約，其中融資約束是最普遍、最突出的問題。

伴隨民營企業(yè)在這種略帶“所有制歧視”的經(jīng)營環(huán)境中不斷謀求成長，一個有意思的現(xiàn)象是，越來越多的民營企業(yè)致力于取得一種與政府特殊的“親近關(guān)系”。例如，高管當(dāng)選人大代表或政協(xié)委員參政議政，或是企業(yè)引進官員任職高薪職務(wù)。學(xué)界把民營企業(yè)構(gòu)建的這種與政府的特殊關(guān)系稱為“政治關(guān)聯(lián)”，屬于社會學(xué)范疇里的一種社會資本。對民營企業(yè)構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)的原因與經(jīng)濟后果，國內(nèi)外已有的文獻(xiàn)研究主要從破解民營企業(yè)融資問題上著手：（1）國外研究。部分經(jīng)驗證據(jù)表明，政治關(guān)聯(lián)能夠顯著提高民營企業(yè)獲取信貸資源的能力，集中表現(xiàn)為增加企業(yè)貸款金額、降低企業(yè)貸款成本和延長企業(yè)債務(wù)期限等。[1,2]還有研究從股權(quán)融資視角切入，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)能顯著降低民營企業(yè)的股權(quán)融資資本。[3]Francis等做了更深入的研究，發(fā)現(xiàn)具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)的股票發(fā)行價格往往更高，抑價程度和發(fā)行成本更低。[4]702部分學(xué)者通過巧妙的研究設(shè)計獲得政治關(guān)聯(lián)有助于企業(yè)融資的發(fā)現(xiàn)，如Claessens等以巴西國會議員選舉為切入點，發(fā)現(xiàn)為當(dāng)選議員提供資金支持的民營企業(yè)事后能夠獲得更多銀行貸款，而那些為未當(dāng)選議員提供資金支持的企業(yè)則面臨竹籃打水的境地。[5]（2）國內(nèi)研究。胡旭陽以浙江省2004年的百強民營企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)家出于提高資本獲得能力考慮，會利用政治身份涉入金融行業(yè)。[6]羅黨論和甄麗明也發(fā)現(xiàn)，與非政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)在債務(wù)融資中所受的融資約束更少，突出表現(xiàn)為更強的銀行貸款獲取能力。[7]還有研究進一步發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)能夠獲得更大規(guī)模的貸款額和更長的貸款期限，[8]并且能以更低的融資成本獲得長期貸款，從而獲得較長期限的融資效益。[9]在最近的研究中，毛新述和周小偉從公開債務(wù)融資選擇、規(guī)模和期限三個維度，實證檢驗了政治關(guān)聯(lián)與公開債務(wù)融資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)董事長或總經(jīng)理的政治關(guān)聯(lián)更有利于公司公開債務(wù)融資。[10]

縱覽國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)有利于民營企業(yè)破解融資問題得到了一定程度的證實。遺憾的是，鮮有文獻(xiàn)系統(tǒng)性地研究政治關(guān)聯(lián)緩解民營企業(yè)融資約束的內(nèi)在機理。自十八大以來，中央自上而下推動反腐風(fēng)暴。毫無疑問，這勢必會對民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的融資約束緩解功能產(chǎn)生一定影響。反腐具體能夠產(chǎn)生什么影響？如何影響？這些問題依然沒有得到關(guān)注與解答。對此，本文系統(tǒng)性地分析政治關(guān)聯(lián)在民營企業(yè)融資約束緩解上的具體理論作用機制，引入十八大以來的反腐情境作更為深入的探討。同時，進一步利用2007—2016年民營上市公司樣本數(shù)據(jù)對構(gòu)造的理論機理及相應(yīng)假說進行實證檢驗，并提出對應(yīng)的政策建議。本文有助于豐富已有關(guān)于民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與融資約束緩解的文獻(xiàn)研究以及中國特色的公司金融問題研究，具有一定的理論意義。在十九大后繼續(xù)保持“反腐永遠(yuǎn)在路上”的基調(diào)下，亦具有較大的現(xiàn)實意義。

二、理論機制與研究假設(shè)

（一）民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)緩解融資約束的機理分析

在充分競爭的市場經(jīng)濟中，由于包括法律制度、中介組織等在內(nèi)的市場配套較為完善，各類產(chǎn)權(quán)主體能獲得同等程度的保護，政策制定與執(zhí)行也更公開透明。金融市場上的資金提供者可根據(jù)企業(yè)所披露的信息做出是否提供資金的正確決策，金融市場資金配置效率高。然而，在發(fā)展中國家，由于市場機制與各類基礎(chǔ)設(shè)施不夠完善，市場這只“看不見的手”時常失靈，政府常常進行各種干預(yù)活動。[4]696過多不合理乃至帶有“尋租”性質(zhì)的干預(yù)活動必然帶來政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟價值。

經(jīng)典的公司金融理論指出，在信息充分的市場條件下，當(dāng)企業(yè)面臨一項好的投資機會時，市場自然能夠識別這一信息，從而企業(yè)能夠以合理的成本獲得外部融資。即在完美市場條件下，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，只要擁有好的投資機會，就不應(yīng)存在融資約束。具體來說，在現(xiàn)實經(jīng)濟中，當(dāng)企業(yè)既能獲得潛在改善企業(yè)價值的優(yōu)質(zhì)項目，又能通過信息傳播渠道向金融市場有效傳遞相關(guān)信息時，自然可獲得對應(yīng)成本的股權(quán)或債務(wù)融資。這是企業(yè)在理想市場狀態(tài)下不存在融資約束的兩個必要條件。然而，與西方發(fā)達(dá)國家接近于成熟的市場條件不同，我國當(dāng)前的市場經(jīng)濟體制還不夠完善，在競爭的市場環(huán)境中國有資本與民營資本、國有企業(yè)與民營企業(yè)獨立發(fā)展又相互合作，政府合理的宏觀調(diào)控和不合理的干預(yù)活動始終存于其中。[11]

在我國，政府在市場準(zhǔn)入、土地、稅費、財政補貼等方面影響巨大，占主體地位的國有銀行系統(tǒng)又掌控著信貸資源的投放。因此，在產(chǎn)業(yè)投資與經(jīng)營方面，與具有天然政治關(guān)聯(lián)的國有企業(yè)相比，民營企業(yè)始終處于弱勢的市場地位。此外，盡管我國資本市場上市公司信息披露制度越來越完善，但關(guān)于公司未來發(fā)展前景以及盈利能力的關(guān)鍵信息仍然掌握在公司內(nèi)部，非上市民營企業(yè)更是如此。這些都加重了金融市場的信息不對稱程度。相比西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟國家，我國金融市場的信息中介發(fā)展相對滯后，這使擁有較好前景的民營企業(yè)很難說服銀行等外部資金提供者并獲取合理的低成本資金，而質(zhì)地較差的民營企業(yè)往往通過包裝騙取外部融資。亦真亦假的企業(yè)未來形象和虛虛實實的企業(yè)質(zhì)地信息充斥在金融市場中，給銀行等機構(gòu)帶來極大的辨識困難，導(dǎo)致逆向選擇現(xiàn)象時有發(fā)生。因此，融資市場的“國有偏好”成為民營企業(yè)融資難、融資貴的主要原因。

為解決弱勢市場地位所帶來的融資困境，我國民營企業(yè)長期以來特別在意與政府保持良好甚至緊密的關(guān)系。出于謀求近似于國有企業(yè)市場地位的考慮，建立政治關(guān)聯(lián)便是一項實質(zhì)有效的手段。例如，民營企業(yè)高管通過爭當(dāng)人大代表或政協(xié)委員積極參政議政，或企業(yè)聘請政府部門退休或“下?！钡恼賳T擔(dān)任企業(yè)高級職務(wù)。政治關(guān)聯(lián)作為一種非正式的替代性制度，恰恰能夠解決民營企業(yè)在取得好的投資機會和對外有效傳遞信息上所面臨的困境，使其盡可能滿足上述兩個必要條件。對應(yīng)的，本文將民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)這一功能分解為融資約束緩解的資源效應(yīng)與信息效應(yīng)。

一方面，通過資源效應(yīng)來緩解融資約束。目前我國商業(yè)銀行體系的主體構(gòu)成有國有五大行、股份制商業(yè)銀行、城商行與農(nóng)商行。盡管股份制改革和上市強化了銀行市場化自主經(jīng)營，使其在制度上基本擺脫了駐扎之處地方政府對信貸決策的直接干預(yù)，但在實際經(jīng)營過程中卻經(jīng)常走偏。如地方政府會根據(jù)銀行對地方經(jīng)濟發(fā)展的貢獻(xiàn)程度決定財政性資金的存放或重大項目的貸款需求。[12]政府干預(yù)的存在使得銀行在信貸資源的分配上存在著主從次序，具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)更易獲得銀行貸款。資本市場上，證監(jiān)會與發(fā)改委嚴(yán)格把控著股票、公司債以及企業(yè)債的發(fā)行，核準(zhǔn)制的制度特性賦予了相關(guān)政府部門較大的自由裁量權(quán)，這使得擁有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)亦能更容易在資本市場上獲得融資。民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)緩解融資約束除了以上直接資源效應(yīng)，還存在間接資源效應(yīng)：（1）具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)在行業(yè)準(zhǔn)入上能夠獲得政府優(yōu)待，或能先于其他民營企業(yè)進入該行業(yè)，進而搶占市場先機。同時，政治關(guān)聯(lián)還有助于民營企業(yè)低于市場價格獲得土地、關(guān)鍵物資等核心要素資源，提升擬投資項目的市場價值。這些優(yōu)勢能夠提升企業(yè)潛在投資機會價值，間接促進外部融資。（2）我國經(jīng)濟發(fā)展遵循一種“摸著石頭過河”的漸進式改革路徑，政策不確定性大，企業(yè)面臨的政策風(fēng)險較高。由于政府掌握著未來政策走向的關(guān)鍵信息，具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)得以盡可能接觸政策信息源，及早規(guī)避政策風(fēng)險，由此提高企業(yè)潛在投資機會價值，間接利于外部融資。（3）當(dāng)前我國產(chǎn)權(quán)保護制度不夠完善，經(jīng)濟糾紛中民營企業(yè)權(quán)益受損的現(xiàn)象比比皆是，而政治關(guān)聯(lián)能幫助民營企業(yè)在經(jīng)濟糾紛中獲得契約執(zhí)行。民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的這種產(chǎn)權(quán)保護機制實質(zhì)上降低了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，提高了企業(yè)市場價值，間接有利于外部融資的改善。

另一方面，通過信息效應(yīng)來緩解融資約束。如前所述，企業(yè)獲得潛在的優(yōu)質(zhì)投資機會是合理成本順利融資的前置條件，將這一信息準(zhǔn)確無誤傳遞給外部資金提供者也是一項必要條件。我國金融市場信息中介組織不夠健全，市場上能夠提供的可挖掘企業(yè)未來成長潛力和市場價值的重要信息還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。例如，我國上市公司的研究分析報告無論在數(shù)量上還是質(zhì)量上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國家。信息渠道不夠暢通，企業(yè)虛假包裝蔚然成風(fēng)，使得身處“所有制歧視”下的民營企業(yè)與外部資金提供者的信息不對稱程度更為嚴(yán)重。長久以來，地方政府為了樹立典型，支持少數(shù)優(yōu)秀的民營企業(yè)高管參政議政，這一示范效應(yīng)促使民營企業(yè)紛紛將構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)作為自身區(qū)隔其他民營企業(yè)、塑造“優(yōu)秀民企”形象的手段。[13]此外，聘請退休或“下?！惫賳T也能在對外展示自身“優(yōu)質(zhì)”形象上起到一定作用。在我國這樣一個典型的傳統(tǒng)關(guān)系型社會中，政治關(guān)聯(lián)能夠作為一種額外的信息傳遞補充機制，降低民營企業(yè)與銀行和外部投資者的信息不對稱程度，從而緩解融資約束。

（二）反腐對民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)融資約束緩解作用的影響

上述分析表明，民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)通過資源效應(yīng)和信息效應(yīng)緩解融資約束。然而，實踐中民營企業(yè)所構(gòu)建的政治關(guān)聯(lián)卻成為不少政府部門尋租獲利的平臺與紐帶，日益成為腐敗滋生的溫床。這一本身作為解決不完善市場條件、改善民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)歧視的非正式替代性制度在某種程度上日漸異化，反而成為新的市場不健全問題的來源。事實上，政治關(guān)聯(lián)成為許多“劣質(zhì)”民營企業(yè)快速發(fā)家的重要手段，也常常作為少數(shù)政府官員及企業(yè)高管謀取私利的重要途徑。[14]

十八大以來，中央自上而下推動一輪又一輪的反腐風(fēng)暴，成效巨大?！胺锤闳萑獭薄胺锤療o禁區(qū)”“蒼蠅老虎一起打”等觀念已然深入人心，反腐已經(jīng)做到制度化和常態(tài)化。盡管反腐風(fēng)暴并非因民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)所帶來的負(fù)面效應(yīng)而起，但毫無疑問，反腐對民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)緩解融資約束的渠道機制產(chǎn)生了重大的影響，具體表現(xiàn)在：（1）反腐后，在煥然一新的黨風(fēng)政風(fēng)環(huán)境下，通過構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)與政府保持親近關(guān)系的民營企業(yè)在銀行貸款融資、證券發(fā)行融資上不再容易獲得特殊優(yōu)待。（2）在反腐的高壓態(tài)勢下，潛在的政府尋租活動受到進一步打擊和壓制。首先，作為一種特殊的“社會資本”，民營企業(yè)意圖建立的政治關(guān)聯(lián)也并不必然帶來在經(jīng)營許可、用地審批、要素價格優(yōu)惠、稅費減免等方面所產(chǎn)生的超額收益。其次，反腐風(fēng)暴所帶來的政府政策信息透明化、公開化建設(shè)進程加快，使社會公眾參與政策制定的空間不斷提高，指望依靠內(nèi)部人信息并先人一步的作法不再完全有效。最后，伴隨著反腐同步進行的法制化建設(shè)，產(chǎn)權(quán)保護力度加大，對所有市場主體一視同仁的要求也逐漸得到貫徹，因而具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)在法律沖突中的特殊待遇也逐漸不復(fù)存在。（3）前述兩點說明反腐對民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)緩解融資約束的資源效應(yīng)渠道有一定鉗制作用，而這種鉗制作用又使得民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)優(yōu)質(zhì)信號意義弱化，使其不再具有強烈的信息不對稱緩解功能，從而極大影響其通過信息效應(yīng)渠道來緩解融資約束問題。

綜上得出如下理論研究假設(shè)：民營企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)有助于緩解融資約束，然而十八大以來的反腐風(fēng)暴減弱了這一功能，有效阻止了這種替代性制度的“異化”。其理論機理框架如圖1所示：

圖1 反腐情境下政治關(guān)聯(lián)緩解民營企業(yè)融資約束的機理

三、研究設(shè)計

（一）融資約束的識別

要實證檢驗政治關(guān)聯(lián)是否能緩解民營企業(yè)融資約束，首要問題是測度企業(yè)融資約束強弱。已有的公司金融領(lǐng)域的文獻(xiàn)在這方面做了許多有益的探索。Fazzari等通過引入內(nèi)部現(xiàn)金流水平來擴展傳統(tǒng)的Q投資模型，并率先提出用投資-現(xiàn)金流敏感性（investment-cash flow sensitivity）測量融資約束程度。[15]Fazzari等認(rèn)為企業(yè)在面臨可能的融資約束時，投資決策不僅取決于外部投資機會，還受到自身內(nèi)部財務(wù)狀況的制約，內(nèi)部現(xiàn)金流水平的變動對投資擴張或收縮起到關(guān)鍵的影響。這種策略盡管表面上合乎常理，但卻在后續(xù)的研究中飽受質(zhì)疑。部分研究的經(jīng)驗證據(jù)顯示，投資對現(xiàn)金流的敏感性并不會隨著企業(yè)融資約束的增強而增大。[16,17]主要原因在于：其一，理論上融資約束并非一定導(dǎo)致投資對現(xiàn)金流產(chǎn)生敏感性，代理問題也是其中原因之一。例如，經(jīng)理人受在職消費動機的驅(qū)使會過度追求規(guī)模擴張，將可支配的資金投放于新項目中，進而提高投資-現(xiàn)金流敏感性。[18]其二，從實證設(shè)計角度上看，現(xiàn)金流所包含的信息除了能夠反映財務(wù)狀況，一定程度上也能透露企業(yè)潛在的投資機會，因此即使企業(yè)不存在融資約束，投資-現(xiàn)金流敏感性也可能是顯著的。[19]

為尋找更加準(zhǔn)確的測量方法，Almeida等深入分析了企業(yè)現(xiàn)金持有策略，認(rèn)為融資約束越緊的企業(yè)由于外部融資受限越多，需要從經(jīng)營性現(xiàn)金流中儲備更多現(xiàn)金以確保后續(xù)投資項目的順利進行。這種更強的預(yù)防性儲蓄動機給企業(yè)帶來更高的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，因而用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性作為度量企業(yè)融資約束程度會更適合。[20]后續(xù)的研究也表明Almeida的融資約束識別策略是較為合理的方法。例如，Wan和Zhu將我國東北三省增值稅試點改革作為一項準(zhǔn)自然實驗，以考察投資-現(xiàn)金流敏感性和現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的融資約束識別合理性。由于這項改革對企業(yè)融資約束并不產(chǎn)生實質(zhì)性影響，因而合理的融資約束衡量值在改革前后也一定不會發(fā)生重大變化。結(jié)果顯示，試點改革雖然對現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性無顯著影響，但顯著提高了投資-現(xiàn)金流敏感性。[21]

（二）實證框架設(shè)計

1.政治關(guān)聯(lián)的變量設(shè)定

借鑒Fan等人的方法，如果民營企業(yè)的任一高管現(xiàn)任或曾任人大代表或政協(xié)委員，或聘任的“下海”官員曾經(jīng)的行政職務(wù)級別達(dá)到縣處級副職及以上，就認(rèn)為該民營企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)。[22]同時，我國特有的“縣官不如現(xiàn)管”文化表明，縣級單位的一些官員盡管行政級別較低，但仍然擁有支配行政資源的權(quán)力。因此若民營企業(yè)所聘任的“下?！备吖苄姓墑e為縣區(qū)級的鄉(xiāng)科級副職及以上，也視同具有政治關(guān)聯(lián)。據(jù)此，設(shè)定政治關(guān)聯(lián)變量pol，若民營企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)，則取值為1，反之取值為0。

2.實證模型及思路設(shè)定

基于Almeida現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的融資約束衡量理念，在參考已有相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，將政治關(guān)聯(lián)變量引入回歸模型，以考察政治關(guān)聯(lián)是否能夠緩解民營企業(yè)融資約束，回歸模型如下：

其中：△cashit表示相對上一年，公司i在t年的現(xiàn)金持有變化量。為消除公司規(guī)模的影響，將現(xiàn)金持有變化量除以年末總資產(chǎn)額以進行標(biāo)準(zhǔn)化處理。cfoit表示公司i在t年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量，同樣除以年末總資產(chǎn)額以進行標(biāo)準(zhǔn)化。polit表示公司i在t年是否具有政治關(guān)聯(lián)，若公司i在t年存在政治關(guān)聯(lián)，則取值為1，反之為0。cfo的系數(shù)β1反映沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，而交乘項系數(shù)β3反映政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的調(diào)節(jié)作用，β3小于零表明政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即能夠緩解民營企業(yè)的融資約束。X是一組影響企業(yè)現(xiàn)金持有變動的控制向量，包括托賓Q值、企業(yè)規(guī)模等，取滯后1期值是為了避免由雙向因果帶來的內(nèi)生性問題。同樣的，為消除公司規(guī)模的影響，對除size之外的其余控制變量進行標(biāo)準(zhǔn)化處理（詳見表1）。此外，模型1沒有控制行業(yè)和年度效應(yīng)，模型2對此做了進一步控制，industry和t的系數(shù)分別表示行業(yè)和年度效應(yīng)。

理論分析表明，民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)能夠緩解融資約束，而十八大以來的反腐風(fēng)暴制約了政治關(guān)聯(lián)的這一功能。為檢驗理論假說是否符合現(xiàn)實，通過搜集樣本企業(yè)歷年數(shù)據(jù)，利用回歸模型對此進行實證檢驗。先對所有年份的樣本數(shù)據(jù)進行回歸，以檢測整體來看政治關(guān)聯(lián)是否對民營企業(yè)的融資約束具有緩解作用。再以十八大舉辦的2012年作為反腐情境分界點，將樣本細(xì)分為“反腐前”和“反腐后”兩個時段樣本并分別進行回歸模型的估計。bb 反腐倡廉是我們黨和政府始終如一的制度與方針，由于本文著重于十八大以來的反腐風(fēng)暴，故在此以十八大召開的2012年作為“反腐情境”分界點。倘若“反腐前”β3的估計值顯著為負(fù)，而“反腐后”的估計值不顯著為負(fù)，說明反腐確實對民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的融資約束緩解功能起到重大的弱化作用，理論假說得證。表1是回歸模型所包含的變量說明，按被解釋變量、所關(guān)注的核心解釋變量、調(diào)節(jié)變量及控制變量分別列示。

表1 研究變量定義

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

初始樣本為2007—2016年A股所有民營上市公司，并依照已有研究的做法進行樣本篩選，先后剔除：（1）所有金融行業(yè)樣本，（2）當(dāng)年為ST、*ST和PT的公司樣本，（3）當(dāng)年凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)為負(fù)的公司樣本，（4）IPO當(dāng)年的數(shù)據(jù)。最終的樣本包括19個行業(yè)的7712個公司-年度觀測值，財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。由于政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)在CSMAR數(shù)據(jù)庫中收錄不全，對缺失的數(shù)據(jù)通過查詢公司歷年財務(wù)報告逐家逐年進行核對，以確認(rèn)公司在當(dāng)年是否具有政治關(guān)聯(lián)。此外，為避免極端值對回歸模型系數(shù)估計的影響，所有公司層面的連續(xù)變量均進行上下1%的縮尾處理。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2是研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從全樣本統(tǒng)計結(jié)果來看，約70%的樣本公司通過各種渠道建立了政治關(guān)聯(lián)，表明大多數(shù)民營企業(yè)都在努力爭取與政府保持一定程度的親近關(guān)系。其他變量的統(tǒng)計結(jié)果顯示，民營上市公司在現(xiàn)金持有變化、經(jīng)營性現(xiàn)金流量、投資機會、資本支出等財務(wù)特征上的差異都比較大，這也為回歸模型的估計提供了保障。從分樣本的統(tǒng)計結(jié)果來看，平均而言，具有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司在營業(yè)現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模、資本支出和短期債務(wù)增量上都略高于沒有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司，似乎預(yù)示著政治關(guān)聯(lián)能夠給民營企業(yè)帶來更好的財務(wù)結(jié)果。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）研究變量之間的相關(guān)系數(shù)

表3為主要變量兩兩間的pearson相關(guān)系數(shù)。為揭示十八大以來的反腐風(fēng)暴對民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)構(gòu)建的影響，新設(shè)一個反腐敗情境變量post：“反腐前”時段取值為0，“反腐后”時段取值為1。結(jié)果顯示，反腐與政治關(guān)聯(lián)具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明十八大以來的強力反腐抑制了民營企業(yè)構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)的積極性，間接說明在包括融資約束緩解等問題上，“反腐后”政治關(guān)聯(lián)給民營企業(yè)所帶來的“超額收益”可能有所減弱。此外，現(xiàn)金持有變動與經(jīng)營性現(xiàn)金流量具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明民營企業(yè)具有較強的預(yù)防性儲蓄動機，一定程度說明其面臨著窘迫的融資約束問題。當(dāng)然，政治關(guān)聯(lián)是否能夠緩解民營企業(yè)融資約束，以及反腐是否能夠進一步起到調(diào)節(jié)作用，還有待于對回歸模型進行參數(shù)估計。表3其余部分的結(jié)果亦可看出，解釋變量、調(diào)節(jié)變量與控制變量兩兩間都不存在高度的相關(guān)關(guān)系，表明沒有潛在的多重共線性問題。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)

（三）回歸結(jié)果分析

在利用樣本數(shù)據(jù)對回歸模型進行估計時，先進行全樣本回歸，以考察民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)整體上是否能夠緩解融資約束。再進一步根據(jù)所設(shè)定的反腐情境時段進行分樣本回歸，以檢驗反腐是否能夠影響民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的融資約束緩解功能。由于實證檢驗所采用的樣本數(shù)據(jù)為非平衡短面板數(shù)據(jù)，對全樣本與分樣本的6次具體回歸方程應(yīng)當(dāng)考慮個體效應(yīng)所帶來的影響。因此，事先進行有無個體效應(yīng)的F檢驗，以及個體效應(yīng)是固定效應(yīng)或是隨機效應(yīng)的異方差穩(wěn)健Hausman檢驗。結(jié)果表明，6次回歸方程均應(yīng)當(dāng)采用固定效應(yīng)形式，限于篇幅在此略過檢驗過程。同時，依據(jù)Peterson的方法對標(biāo)準(zhǔn)誤進行個體與年度層面的Cluster調(diào)整，[23]得到聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤使系數(shù)估計結(jié)果更為可信，最終的回歸結(jié)果如表4所示：

表4 回歸結(jié)果

所有回歸的組內(nèi)R2結(jié)果均較好，說明模型的設(shè)定比較合理，擬合效果佳。從控制變量的系數(shù)估計來看，總體上投資機會、企業(yè)規(guī)模、資本支出、營運資本變動以及短期負(fù)債變動與現(xiàn)金持有變動負(fù)相關(guān)，與已有的研究基本一致。核心解釋變量cfo從全樣本來看，其系數(shù)估計值在不控制行業(yè)與年度效應(yīng)前為0.14，控制兩種效應(yīng)后略微上升至0.145。進一步從分時段樣本回歸結(jié)果顯示，“反腐前”cfo的系數(shù)估計值為0.18左右，而“反腐后”相應(yīng)的值在控制兩種效應(yīng)后略微下跌至0.108。因此，綜合分析來看，無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)無論在“反腐前”還是在“反腐后”，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性皆顯著為正，即皆面臨一定程度的融資約束。其在“反腐前”所受的融資約束程度顯著大于“反腐后”時的情況，說明反腐在一定程度上能改善缺乏政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)窘迫的融資困境。

至于政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)融資約束的緩解作用，交乘項pol×cfo的系數(shù)估計值在不控制行業(yè)與年度效應(yīng)的全樣本回歸中為-0.023，控制兩種效應(yīng)后為-0.025，兩者皆不顯著。這表明縱覽2012年反腐前后全時段，政治關(guān)聯(lián)雖能降低民營企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，但整體上效果不夠明顯，其原因可從分時段樣本回歸的pol×cfo系數(shù)估計值差異看出：“反腐前”樣本回歸中，在不控制行業(yè)與年度效應(yīng)的情況下，pol×cfo系數(shù)估計值為-0.096，而控制兩種效應(yīng)后則略微降為-0.092，且兩者皆是顯著的，說明“反腐前”政治關(guān)聯(lián)能夠降低民營企業(yè)一半左右的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，融資約束緩解功能強勁；而對于“反腐后”樣本的回歸，pol×cfo系數(shù)估計值反而為正，盡管不顯著，但至少說明 “反腐后”政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)的融資約束緩解功能大大減弱。這表明“反腐后”政治關(guān)聯(lián)緩解民營企業(yè)融資約束功能的降低程度要大于“反腐前”政治關(guān)聯(lián)緩解民營企業(yè)融資約束的正向功能，從而使得政治關(guān)聯(lián)緩解民營企業(yè)融資約束的功能總體上沒有太過明顯，這恰恰凸顯了十八大以來的反腐風(fēng)暴在扭轉(zhuǎn)民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的“異化”上所起的重要作用。綜合上述結(jié)論，本文在理論分析中所提出的研究假說得到了充分的驗證。出于穩(wěn)健性考慮，本文采用SA指數(shù)作為融資約束測量指標(biāo)進行了穩(wěn)健性測試，結(jié)論基本保持一致。由于篇幅限制，檢驗結(jié)果由作者留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、結(jié)論與啟示

本文詳細(xì)論述了政治關(guān)聯(lián)緩解民營企業(yè)融資約束的具體作用機理，以及反腐敗對這一機理的影響途徑。理論分析表明，民營企業(yè)構(gòu)建的政治關(guān)聯(lián)能夠通過直接資源效應(yīng)、間接資源效應(yīng)和信息效應(yīng)緩解其所受的融資約束，而十八大以來的反腐高壓態(tài)勢阻隔了這三個緩解渠道，弱化了政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)融資約束的緩解功能，從而有效扭轉(zhuǎn)了民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)這一非正式替代性制度的“異化”。隨后的經(jīng)驗證據(jù)則驗證了這一點：大多數(shù)民營企業(yè)都在努力構(gòu)建某種形式的政治關(guān)聯(lián)，以獲取近似于國有企業(yè)擁有的市場地位，從而獲得融資約束改善以及其他利于財務(wù)向好的“超額收益”。然而這種積極性在十八以來的反腐風(fēng)暴后大大降低，主要原因在于，政治關(guān)聯(lián)在反腐前大幅降低了民營企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，具有強力的融資約束緩解功能，而在反腐后卻受到極大削弱。與此同時，非政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)的融資約束問題在反腐后得到較明顯的緩解，反腐在很大程度上緩解了“異化”后的政治關(guān)聯(lián)對市場競爭環(huán)境所造成的不公平現(xiàn)狀。盡管如此，民營企業(yè)整體面臨的“所有制歧視”依然存在。如何在這種錯綜復(fù)雜的環(huán)境下建立公平公正市場秩序，從根本上破解民營企業(yè)融資困境問題，破除阻礙民營企業(yè)健康成長的瓶頸與桎梏？本文認(rèn)為，可以從以下幾點著手：

第一，維持反腐高壓態(tài)勢，防止扭轉(zhuǎn)民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)“異化”勢頭的倒退。民營企業(yè)高管參政議政和官員退休或“下海”任職企業(yè)高級職務(wù)并非為法律所禁止，關(guān)鍵在于要防止民營企業(yè)借此紐帶謀求有損市場公平的特殊待遇，防止少數(shù)官員借此關(guān)系平臺尋租牟利、催生腐敗行徑。只有持續(xù)保持“從嚴(yán)治黨”與反腐高壓態(tài)勢，民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)才沒有“異化”的土壤，才能構(gòu)建民營企業(yè)群體內(nèi)部的公平公正市場環(huán)境。

第二，引導(dǎo)政企之間構(gòu)建“親”“清”新型政商關(guān)系，改善民營企業(yè)所處的制度環(huán)境。一方面，政府領(lǐng)導(dǎo)干部應(yīng)當(dāng)靠前服務(wù)、積極作為，堅守清廉作風(fēng)，不以權(quán)謀私、不搞權(quán)錢交易。在實際工作中，還要嚴(yán)格執(zhí)行守信踐諾機制，維護政策的連貫性和穩(wěn)定性，增強政府的公信力，提高政府服務(wù)民營企業(yè)的效率與質(zhì)量；另一方面，民營企業(yè)還應(yīng)當(dāng)在依法守法的基礎(chǔ)上，在法律允許的框架內(nèi)積極主動與各級黨委和政府部門溝通交流，做到“潔身自好、走正道”。

第三，深化市場體制改革，消除實踐中對民營企業(yè)的“所有制歧視”。政府應(yīng)當(dāng)在市場準(zhǔn)入、資源審批、稅費優(yōu)惠、產(chǎn)權(quán)保護等方面做到對所有市場主體一視同仁，這也是“親”“清”新型政商關(guān)系的內(nèi)在要求。此外，國有銀行體系占主導(dǎo)是信貸市場“所有制歧視”的一大原因，應(yīng)當(dāng)放寬民營資本的金融業(yè)準(zhǔn)入限制，支持民營資本參與國有大型金融機構(gòu)混改，鼓勵民營企業(yè)參與組建民營銀行等金融機構(gòu)，優(yōu)化銀行體系。在銀行信貸操作實踐中，要加快轉(zhuǎn)變銀行經(jīng)營與服務(wù)理念，引導(dǎo)商業(yè)銀行加大金融創(chuàng)新，建立與民營企業(yè)相符合的信貸管理、風(fēng)險控制和風(fēng)險補償機制。

第四，完善金融市場條件，提升市場中介組織發(fā)育程度。加快發(fā)展銀行與證券市場中的咨詢、評估、審計、登記、保險等各類金融中介服務(wù)機構(gòu)，發(fā)展政府主導(dǎo)下的融資擔(dān)保體系，構(gòu)建成熟豐富的市場中介組織體系，從而降低民營企業(yè)與資金提供者的信息不對稱，減少逆向選擇。同時，規(guī)范發(fā)展新型互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)，補足市場短板，拓寬民營企業(yè)直接融資渠道。