李偉航，許 玲

(1. 武漢大學 經濟與管理學院，湖北武漢430072；2. 招商銀行上海分行,上海200001)

一、引言

2008年美國“次貸危機”的爆發(fā)使得學術界和政策當局充分認識到微觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策的搭配不足以維持金融穩(wěn)定。究其根本，危機發(fā)生前全球各國監(jiān)管部門普遍倚重的微觀審慎監(jiān)管是以個體金融機構風險為主要監(jiān)測對象，忽視了金融產品和金融服務風險的嚴重同質性，導致在金融機構風險敞口極度相似的情況下，不斷累積的系統(tǒng)性金融風險一觸即發(fā)，并最終演變?yōu)槿蛐越洕C。金融監(jiān)管理念和方式亟待推陳出新，微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管相結合成為金融監(jiān)管改革的廣泛共識和主流方向。

宏觀審慎的概念可以追溯到國際清算銀行在20世紀70年代的報告，后在亞洲金融危機的推動下才開始作為新的監(jiān)管理念出現。宏觀審慎監(jiān)管是指從宏觀與逆周期角度采取相應措施，防范由金融體系順周期波動和跨部門傳染導致的系統(tǒng)性風險，維護貨幣與金融體系穩(wěn)定，避免金融體系風險沖擊實體經濟[1]?？梢姡暧^審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管的本質區(qū)別在于是對金融機構整體行為和金融機構之間的關聯(lián)性進行監(jiān)管。宏觀審慎監(jiān)管框架主要包括監(jiān)測框架和監(jiān)管工具兩個部分，前者的核心職能是分析與評估整個金融系統(tǒng)性風險狀況，后者則是通過建立、實施和完善相關政策工具控制金融系統(tǒng)性風險。

現有文獻將宏觀審慎監(jiān)管工具大致劃分為三類：一是資本類工具，目的在于保護存款人和債權人的利益，保證銀行等金融機構正常運營和抵御風險的能力；二是杠桿類工具，此類指標不考慮資產的風險水平，僅考慮風險敞口的總規(guī)模，可以部分彌補風險加權資本指標特定情況無效或人為操縱問題；三是流動性類工具，用于滿足客戶資金提取和清算要求。此類指標通?；诙唐谪搨?、存款等，既可用于流量也可用于存量。上述三類宏觀審慎監(jiān)管工具中最常用的工具分別為資本充足率、貸款價值比(Loan-to-value, LTV)和法定準備金率三種。

然而，對于宏觀審慎監(jiān)管工具實際應用效果的評價還落后于實踐，這是由于宏觀審慎監(jiān)管政策應用于實踐的時間尚短，理論研究的基礎和數據支持明顯不夠。而且，宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策的同時實施，增加了單獨評價其政策效果的難度[2]。因此，現有文獻多從宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策協(xié)調性角度討論宏觀審慎監(jiān)管工具有效性。例如，Sinclair等以中國為研究背景，檢驗了利率、LTV率和法定準備金的有效性，結論表明將法定存款率和LTV率結合是實現價格和金融兩者穩(wěn)定的最優(yōu)方法[3]。王愛儉等研究表明，在選定的宏觀審慎監(jiān)管政策工具中，逆周期資本工具對維持金融穩(wěn)定有重要作用，且當市場遭到外生沖擊時，宏觀審慎政策對貨幣政策的輔助作用尤其明顯[4]。梁璐璐等通過動態(tài)化LTV率的方法研究表明，宏觀審慎監(jiān)管政策并不會影響貨幣政策對通貨膨脹動態(tài)的控制，兩者的結合與協(xié)調在應對外生沖擊時效果更佳[5]。與此同時，相關研究也非常注重與相關金融理論及現實的緊密結合。例如，Quint等在討論歐洲地區(qū)宏觀審慎監(jiān)管政策和貨幣政策的聯(lián)合最優(yōu)模型中引入了金融摩擦，研究表明宏觀審慎監(jiān)管政策可以減輕宏觀經濟波動，提高社會福利，在一定條件下可以補足貨幣政策短板[6]。而羅娜等則針對中國房地產泡沫問題考察了宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策在抑制房價波動上的協(xié)調效應，依據結論建議宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策分別以穩(wěn)定房價與穩(wěn)定物價為主要目標[7]。

目前，宏觀審慎監(jiān)管工具有效性檢驗的實證方法主要分為兩類：第一類方法基于傳統(tǒng)經濟計量模型，首先列出所假設的線性或非線性模型，利用截面數據、時間序列或面板數據對其參數進行校準。例如，Lim等基于49個國家的面板數據模型分析發(fā)現，LTV率上限、信貸增長上限以及法定準備率要求等工具能夠抑制金融機構順周期行為，從而防范金融危機發(fā)生[8]。Tillmann基于VAR模型，利用韓國數據考察了改變LTV率上限的效用，結果表明宏觀審慎監(jiān)管政策收緊可以引發(fā)信貸增長，并降低房地產價格增速[9]。但傳統(tǒng)經濟計量模型在政策分析上的應用還存在諸多爭議。傳統(tǒng)經濟計量模型僅相對簡單地描述了經濟市場的運行規(guī)律，在處理更為復雜的影響因素和影響關系時缺乏微觀基礎支撐。鑒于第一類方法的缺陷，第二類方法主要采用動態(tài)隨機一般均衡模型(Dynamic Stochastic General Equilibrium Models，DSGE)。相對于傳統(tǒng)計量模型而言，DSGE模型具有“動態(tài)演化”“隨機沖擊”“一般均衡分析”三大突出特點。其中，“動態(tài)”是指由于經濟主體具有理性預期，因此模型構建是要考慮經濟主體會動態(tài)考慮當期行為決策對現在及未來的綜合影響，可以呈現經濟體從非均衡到均衡狀態(tài)的動態(tài)形成機制；“隨機”是指模型中引入多種外生沖擊來模擬經濟體在不確定環(huán)境下做出的反應；“一般均衡分析”是指DSGE模型基于均衡狀態(tài)描述經濟主體決策，模型刻畫了經濟長期狀態(tài)(穩(wěn)態(tài))時的特征并基于此對模型求解。

DSGE模型的顯著優(yōu)點使其在宏觀審慎監(jiān)管工具有效性研究中被廣泛采用。例如，Bailliu等利用包含金融加速器效應的DSGE模型分析了加拿大宏觀審慎監(jiān)管工具有效性，結果表明當經濟體受到沖擊尤其是金融沖擊時，使用宏觀審慎監(jiān)管工具能夠很大程度上提高福利水平[10]。王愛儉等通過以中國為背景構建的DSGE模型也得到了相似結論[4]。然而，基于DSGE模型的實證研究遠未形成共識，如Suh在DSGE模型中引入金融加速器機制，發(fā)現資本緩沖的逆周期效應能夠降低信貸周期波動，但針對特定部門的LTV率工具卻造成了監(jiān)管套利[11]。馬勇構建了植入金融摩擦的DSGE模型，得到與之前許多文獻不同的結論，認為在中國資產價格、融資溢價和銀行杠桿率不必直接作為宏觀審慎的政策工具[12]。Funke等利用DSGE模型分析了LTV率的效果，結果表明LTV率上限可以有效抑制新西蘭房價波動，但對消費指數影響甚微，宏觀審慎監(jiān)管可以與貨幣政策相互脫鉤[13]。上述結論分歧的存在意味著基于DSGE模型框架的后續(xù)研究仍存在較大探索空間。

基于以上總結，考慮到單獨研究宏觀審慎監(jiān)管工具作用的文獻較少的情況，本文將宏觀審慎監(jiān)管政策中最為重要且靈活的兩類監(jiān)管工具代表——資本充足率和LTV率引入含有金融加速器效應的DSGE模型，對模型的結構參數進行校準，進而進行數值模擬分析，并結合中國當前經濟和金融體系實際背景，對比有無宏觀審慎監(jiān)管政策工具實施條件下生產率沖擊、金融風險沖擊、房地產需求沖擊和貨幣政策沖擊對金融穩(wěn)定性的不同影響，更清晰直觀地揭示兩種宏觀審慎監(jiān)管工具的實施效果，以期為宏觀審慎監(jiān)管政策的應用和完善提供經驗支持。

二、DSGE模型及政策工具設定

(一)家庭部門

1.儲蓄家庭

儲蓄家庭的效用函數為：

(1)

預算約束為：

(2)

式中，C和H分別代表消費商品和房地產商品的消費量，W為家庭財富，N為勞動供給，εγ代表房地產商品的偏好沖擊。在預算約束中，PH是與房地產相關的最終商品價格，IH是在房地產商品上的投資。另外，儲蓄家庭可以選擇投資包括無風險債券B在內的資產組合、銀行存款D以及銀行股權e，RN是無風險債券B的名義總收益，RD和Re分別是D和e的實際總收益，T是總量稅，φ代表銀行股權的違約概率。

可推導出一階條件如下：

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

其中，λ為家庭預算約束的拉格朗日乘子，μ為房地產商品股本的拉格朗日乘子。

聯(lián)合(3)和(4)式可得到勞動供給方程。(5)和(6)式為實際儲蓄和名義資產的歐拉方程，聯(lián)合可得費雪方程。名義和實際資產可相互替代，并且假設名義資產數量為0，所有的存款、貸款和借款都為實際量。(7)式表達了經濟主體在投資銀行股權時會要求比無風險利率更高的報酬率。(8)和(9)式表明房地產的影子價格由當期房地產商品的邊際效用和下一期預期影子價格的貼現值之和決定。

2. 借款家庭

借款家庭的效用函數與儲蓄家庭類似：

(10)

預算約束為：

(11)

其中，LH是家庭貸款，RLH是家庭貸款回報率。其他定義與儲蓄家庭類似。

借款家庭的一階條件與儲蓄家庭相似，只有下述跨期借款方程與儲蓄家庭不同：

(12)

穩(wěn)態(tài)時，借款家庭必須提供更多的勞動力且減少消費以償付其債務的利息。

(二)企業(yè)部門

1.中間產品生產部門

企業(yè)通過資本和勞動力生產中間產品。生產技術包括企業(yè)和銀行的勞動力以保證在穩(wěn)態(tài)時企業(yè)和銀行的凈資產非零，但其對于總產出的作用可以忽略不計。另外，企業(yè)在自身凈資產和從銀行借款數量限制下選擇下期資本投入量，因此企業(yè)生產函數滿足柯布道格拉斯形式：

(13)

其中，αk+αn+αne+αnf=1。

Kt和Nt分別代表資本和家庭提供的勞動力，Nt,e和Nt,f分別代表企業(yè)和銀行提供的勞動力，FC為企業(yè)生產時的固定成本。

設資本邊際產出價值zt滿足：

(14)

mc代表實際邊際成本，因此一單位資本的總回報可以定義為：

(15)

q是依據消費品價格設定的資本價格，因此資本的回報反映了資本價格(qt/qt-1)的變化以及zt的回報。

企業(yè)最優(yōu)化方程同時決定了每個勞動力提供者的勞動力需求：

(16)

(17)

(18)

通過加總，可以得到企業(yè)凈資產(由未分配利潤等構成)S：

St=υVt+wt,e

(19)

其中，ν代表企業(yè)的存活率，V代表企業(yè)每期項目凈回報，其表達式為：

(20)

2. 零售部門

在壟斷競爭市場，零售商品生產者i首先購買中間產品，然后加工成零售商品Yt(i)，最終產品Yt由以下零售商品組成：

(21)

(22)

假設價格調整遵循Calvo的價格交錯調整模型[15]，最大化方程如下：

(23)

(24)

通過對數線性化并結合最優(yōu)條件與總價格動態(tài)，假定穩(wěn)態(tài)時通脹率π為1，可以得到新凱恩斯菲利普斯曲線如下：

(25)

(三)資本生產部門

在每期開始，資本生產部門以單位價格購買數量為It的消費商品，并轉化成相同數量的新資本。在此過程中轉換成本上升，并且在期末新資本會以價格qt出售給企業(yè)，資本存量變化動態(tài)如下：

Kt=It+(1-δ)Kt-1

(26)

另外，由消費品決定的資本價格qt可以通過求解資本生產者最優(yōu)化問題得到：

(27)

其中f(1)=f′(1)=0，f″(1)=χK。

一階條件為：

(28)

(四)銀行部門

近年來，隨著我國經濟下行，銀行業(yè)利潤增長逐步放緩，壞賬率不斷上升，商業(yè)銀行面臨的系統(tǒng)性風險隱患不容小覷。加之去杠桿和整治金融市場的同時進行，銀行業(yè)已被推到風險和監(jiān)管的中心。因此，本文將銀行部門引入DSGE模型，在銀行部門中引入資本充足率這一宏觀審慎監(jiān)管工具進行系統(tǒng)性分析，以便在貼近現實環(huán)境的同時研究宏觀審慎監(jiān)管政策對銀行資本的約束。

(29)

商業(yè)銀行作為營利性金融機構，會追求自身利潤最大化：

(30)

其中，βB為銀行部門貼現率，ACB,t為銀行的調整成本，與商業(yè)銀行資本充足率和監(jiān)管要求水平的偏離水平有關。

(31)

銀行部門的資產負債表等式，其中κ是巴塞爾協(xié)議要求的資本充足率：

Lt=Dt+et(et≥κLt)

(32)

貸款銀行的違約率是資本率的減函數，并受違約沖擊的影響：

(33)

此外，貸款銀行的融資利率由股權資本收益率和同業(yè)拆借利率的加權平均決定：

(34)

因此，如果貸款銀行資本率低于監(jiān)管要求，將需要支付兩部分不同的成本，包括同業(yè)拆借成本和股權融資成本。

(五)外生擾動和市場出清

假定生產率沖擊、金融風險沖擊、房地產偏好沖擊的對數線性形式都遵循一階自回歸過程：

(35)

(36)

(37)

房地產沖擊遵循下列方程：

(38)

通過加總得到房地產投資需求方程：

(39)

為了簡化方程，假設房地產投資供給是外生的，對數線性形式遵循一階自回歸過程：

(40)

均衡時有：

(41)

另外，商品和勞動力市場出清，基于加總的資源限制條件有下列方程：

(42)

Nt,s+Nt,b=Nt(S)，Nt(S)=Nt(D)

(43)

(六)貨幣政策和財政政策

貨幣政策采用對數線性形式的標準泰勒規(guī)則如下：

(44)

對于財政政策，假設模型中政府采取簡單財政規(guī)則，即政府購買等于從兩類家庭(儲蓄者和借款者)收取的稅收，并且每期的花費相同：

Gt=Ts,t+Tb,t(Ts,t=Tb,t)

(45)

(七)宏觀審慎監(jiān)管政策工具設定

1. 資本充足率設定

當銀行部門的資本充足率低于監(jiān)管機構規(guī)定的目標充足率時，借款銀行需要同業(yè)拆借并支付較高的借款利率。目標資本充足率的設定遵循簡單規(guī)則如下：

(46)

2.LTV率設定

家庭借款方程如下：

(47)

由此可推得，借款家庭不僅要為其高債務償還更高的債務成本，并且當杠桿率的設定高于監(jiān)管目標杠桿率時，還要承擔監(jiān)管處罰。

于是，將上述方程轉換成下列對數線性形式：

(48)

其中，ψLH,ψLTV>0。

監(jiān)管機構根據觀察到的宏觀經濟變量，例如產出、通脹、信貸增長以及房地產價格等設定目標LTV率。假設目標LTV率采用簡單規(guī)則：

(49)

量化評估宏觀審慎政策工具的實施效果，需要對經濟人在不同類型貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管政策組合下的福利動態(tài)進行分析，這就要求采用效用函數的高階近似和擾動解方法及均衡條件來估計上述問題。為此本文定義政策效果的度量σ，其值為沖擊之后脈沖響應函數值在40個季度內的平方和，可寫成如下線性形式：

(50)

在標準新凱恩斯模型設定中，政策往往盯住通脹和產出，因此，政策制定的目標可轉化為兩者線性組合所形成損失函數的最小化問題。本文同樣選取通脹和產出作為政策目標，估計在不同的宏觀審慎監(jiān)管政策規(guī)則和不同沖擊時的σπ和σY，以分析宏觀審慎監(jiān)管政策的效果。

三、參數校準與數值模擬

(一)結構參數的校準

本文采用校準方法確定模型中的參數值。參數校準方法分為兩類：一類是先驗校準法，即參考現有文獻的研究成果校準參數；另一類是計量估計法，即通過一定的計量方法估計參數。本文通過兩種方法結合的方式進行參數賦值，為更貼近中國實際，在使用校準方法時，主要參考國內學者對各結構參數的研究結果，而中國學者未考量過且國內數據缺乏以致無法計量估計出的參數，因此本文主要參考國外經典文獻中對參數的估計結果。在使用計量估計時，本文使用1997年第1季度至2017年第4季度中國實際宏觀數據。其中，采用國內生產總值GDP代表總產出，上海銀行間同業(yè)拆借市場七天利率的季度平均值代表政策利率水平，以CPI環(huán)比數據代表通貨膨脹水平，社會消費品零售總額代表消費。同時，對選取的數據進行季節(jié)調整，并用HP濾波法剔除數據的趨勢因素。

對于其他參數本文用估計法校準，數據來源于國家統(tǒng)計局和Wind數據庫。模型參數校準結果見表1。

表1 參數校準結果

(二)數值模擬分析

此外，本文進一步考察了不同類型貨幣政策沖擊對經濟體造成的影響。將通脹系數設定為2.0(φπ=2.0)，產出系數設定為0(φY=0)，重復基準貨幣政策沖擊時的步驟，以觀察σπ和σY值的變動情況。賦予貨幣政策在價格穩(wěn)定方面更大的權重，其結果更能有針對性的反映通脹水平對經濟變量的影響。從表3和表5可以看到，σπ和σY的降低幅度與基準貨幣政策情況大體一致，不同的是，兩種宏觀審慎監(jiān)管政策此時對σπ和σY的拉低作用幾乎縮減為零。同時，當實施目標資本充足率工具或者實施混合政策(a)和(b)時，σY的降低幅度更加一致。這一結果表明，在制定政策時可以考慮將貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管政策協(xié)調應用，不同類型的貨幣政策搭配不同的宏觀審慎監(jiān)管工具。當然，兩者相互協(xié)調以達到最優(yōu)結合應是進一步深入討論的課題。

表2 基準貨幣政策下宏觀審慎監(jiān)管政策參數估計量

表3 基準貨幣政策下基于政策收益的宏觀審慎監(jiān)管政策的有效性結果

表4 緊縮貨幣政策下宏觀審慎監(jiān)管政策估計量

表5 緊縮性貨幣政策下基于政策收益的宏觀審慎監(jiān)管政策有效性結果

(三)脈沖響應分析

為更直觀地審視宏觀審慎監(jiān)管工具對經濟和金融穩(wěn)定性的影響，下面分別給出在生產率沖擊、金融風險沖擊、房地產沖擊和貨幣政策沖擊下產出、消費、通脹等宏觀經濟變量的脈沖響應圖。為了量化模型引入宏觀審慎監(jiān)管工具的政策效用，圖1至圖4分別給出未引入宏觀審慎監(jiān)管工具模型(實線部分，以下簡稱模型一)和引入宏觀審慎監(jiān)管工具模型(虛線部分，以下簡稱模型二)受到沖擊時各變量的動態(tài)反應，分別反映了正向生產率沖擊、金融風險沖擊、房地產需求沖擊和貨幣政策沖擊下兩模型對應變量的反應差異。

首先，圖1反映了經濟體受到生產率正向沖擊時的脈沖響應函數，可以看到，產出、消費和投資隨之增加，而通脹率有所下降。由于模型中的房地產供給完全外生，房地產價格完全取決于需求，因此房地產價格上升。此外，通過家庭最優(yōu)化函數可知，當消費增長并且消費邊際效用遞減時家庭需求增多。由此可見，正向生產率沖擊提高了商業(yè)和家庭貸款，導致企業(yè)杠桿率和家庭LTV率上升，銀行資本率下降，導致經濟體形成過高的杠桿率，這也正是我國LTV率長期較高的主要原因。

另外，從圖1中模型一和模型二的對比可以看出，當經濟體面對正向生產率沖擊時，引入逆周期宏觀審慎監(jiān)管工具的模型能夠更加有效地維持金融體系穩(wěn)定，體現為在受到沖擊的當期降到零線以下的資本率，在模型二中很快就呈現上升的趨勢并且短期內大幅度地超過零線，隨后緩慢下降漸趨于穩(wěn)定；而模型一中則呈現出當期驟減，大幅下降到零線以下，并長時間未回歸零線。與之相類似，模型一對應的家庭貸款、銀行貸款、杠桿率均大幅上升，即產生了資產泡沫，而模型二中上述變量的波動得到了較好的抑制，均在較小的增幅后緩慢地下降至穩(wěn)態(tài)值附近。綜上，宏觀審慎監(jiān)管工具在應對生產率的沖擊方面較為有效。

其次，金融風險沖擊是對銀行融資和貸款利差的主要沖擊，能夠引發(fā)金融加速器效應。當受到正的金融風險沖擊時(利差提高一個單位)脈沖響應函數如圖2。從圖2中可知，產出、投資相應下降，而通脹上升。由于商業(yè)貸款和家庭貸款減少，銀行資本也隨之減少，導致銀行信貸緊縮，體現出銀行資產負債表結構面對負向沖擊的調整行為。

此外，通過圖2中對比模型一和模型二中宏觀經濟變量在受到金融風險沖擊時的響應差異。例如，模型二由于引進逆周期宏觀審慎監(jiān)管政策工具，因此投資在面對金融風險沖擊后的有所回升。同樣還可以觀測到對于產出、通脹以及名義利率受到負向沖擊后的有效緩解作用。值得注意的是，與模型一相比，模型二中的家庭和商業(yè)貸款規(guī)模明顯更加穩(wěn)健，杠桿率在波動后更快地接近穩(wěn)態(tài)值。也就是說，宏觀審慎監(jiān)管工具不僅在應對金融風險沖擊時能夠有效穩(wěn)定金融體系，而且充分發(fā)揮了防止金融風險向宏觀經濟負向溢出的作用。

再次，從圖3中房地產需求沖擊的脈沖響應可見，房地產價格隨著沖擊下降的幅度較大，但產出、通脹、投資和消費的沖擊反應幅度較小。房地產價格下降，導致家庭LTV率上升以及家庭貸款額下降。然而，商業(yè)貸款有較小的上升，這一現象表明銀行貸款中家庭貸款和商業(yè)貸款之間有一定此消彼長的關系。家庭貸款的減少提高了銀行資本率，為銀行提供了更好的資金條件，因此銀行可以通過擴大對其他部門的信貸來提高自身效用。進一步，商業(yè)貸款和投資均增加，而產出和通脹則由于借款者的消費降低而下降。

從圖3模型一和模型二中相應宏觀經濟變量動態(tài)對比來看，盡管模型二中房地產價格同樣下降，但是家庭信貸的減少幅度小于模型一。此外，模型二中投資、家庭貸款的減少幅度較小，且對名義利率、杠桿率有一定的穩(wěn)定作用。但模型二的資本率下降幅度高于模型一，原因是銀行信貸主要投放于房地產行業(yè)，而當受到房地產需求沖擊時，由于產出、商業(yè)貸款規(guī)模的增加使得銀行信貸增多，且由于模型引入了逆周期宏觀審慎監(jiān)管政策，家庭貸款并未出現大幅下降，因此對房地產需求的影響較小，從而導致銀行資本率在最初受到沖擊時下降較多，其后緩慢恢復穩(wěn)態(tài)。

最后，圖4反映了擴張性貨幣政策沖擊下各宏觀經濟變量的反應動態(tài)。從圖4可以看出，在擴張性貨幣政策沖擊下，消費下降，家庭和商業(yè)貸款增加，帶動投資和產出增加，杠桿率先降后升并穩(wěn)定在零線附近，名義利率先降低到零線以下，隨后比較快地恢復到穩(wěn)態(tài)值。從模型一和模型二的對比來看，引入宏觀審慎監(jiān)管工具的經濟體在受到擴張性貨幣政策沖擊時對消費、投資、產出等的波動抑制效用并不明顯。也就是說，當實施擴張性貨幣政策時，輔之宏觀審慎監(jiān)管工具可能達不到政策目標，貨幣政策和宏觀審慎工具的有效搭配需要決策機構合理把控情形，考慮兩者的綜合效用。

圖1 生產率沖擊的脈沖響應

圖2 金融風險沖擊的脈沖響應

圖3 房地產需求沖擊的脈沖響應

圖4 擴張性貨幣政策沖擊的脈沖響應

四、主要結論與啟示

本文在包含銀行部門的DSGE模型中引入資本充足率下限和LTV率上限這兩種代表性宏觀審慎監(jiān)管政策工具，并結合中國的經濟和金融環(huán)境，分別考察了生產率沖擊、金融風險沖擊、房地產沖擊和貨幣政策沖擊對整個宏觀經濟和金融體系的影響。數值模擬和脈沖響應分析結果表明：

第一，基準貨幣政策下，除面對房地產沖擊外，資本充足率下限工具均可有效熨平大多數情況下的產出波動，但當經濟體受到來自金融部門的沖擊時，其對房地產價格波動抑制效用不佳。而且，受到除金融風險沖擊的其他類型沖擊時，資本充足率下限工具會造成較高的政策損失。因此，當決策部門在采用該工具時應首先確定沖擊來源。第二，相對于資本充足率下限工具而言，LTV率上限工具的效果在各類型沖擊下均表現較差，只在一小部分沖擊下能夠取得政策收益，而大部分情況下經濟體會遭受政策損失。但LTV率規(guī)則在溫和的房地產價格波動中效用顯著，且受到房地產沖擊時，可以有效地降低通脹和產出波動。第三，當混合采用資本充足率與LTV率工具時，可以在各種沖擊下有效地抑制通脹和產出波動。兩者結合可以取長補短，增進政策實施收益，尤其是在面對房地產沖擊時，兩工具協(xié)調使用可以有效避免房地產價格的大幅漲跌。第四，在擴張性貨幣政策情況下，宏觀審慎監(jiān)管工具對通脹和產出波動的抑制作用甚微。

在我國宏觀經濟杠桿率多年來不斷升高的背景下，為避免金融系統(tǒng)性風險過度積累，十八大以來，推進金融機構和企業(yè)“去杠桿”已成為宏觀調控和金融監(jiān)管的重心。然而，由于全球經濟增速整體放緩的態(tài)勢，“去杠桿”還是“保增長”已成為兩難問題。眾所周知，“去杠桿”主要有兩個途徑，一是收緊貨幣政策，二是加強金融監(jiān)管要求。在當前經濟下行壓力下，貨幣政策收緊會導致經濟增長持續(xù)下滑，保持穩(wěn)健中性的貨幣政策而不是緊縮性貨幣政策才是更為合理的選擇。因此，金融去杠桿的重任就落在強化金融監(jiān)管方面。從目前來看，去杠桿在有條不紊地進行并已初見成效，下一階段的主要任務已轉向宏觀審慎監(jiān)管政策體系的建設和完善。近期開展的擴大廣義信貸指標范圍，尤其是將表外理財產品納入核算，充分發(fā)揮MPA體系的逆周期效用，以此緩解利率壓力，避免爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險正是這一趨勢的具體體現。根據本文的結論，在這一過程中，政策當局應充分認識到宏觀審慎監(jiān)管工具的特點和優(yōu)勢，理解工具間相互配合實施的條件和適用空間，以塑造和豐富具有“中國特色”的宏觀審慎監(jiān)管框架，力求實現防控金融風險和確保經濟增長之間的平衡。

此外，本文的結論表明在特定環(huán)境下需要面對貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管政策的協(xié)調性問題，而兩者目標潛在的矛盾和沖突在已有研究中也有相關論述[19]。例如，為了維護金融穩(wěn)定而進行的危機救助，使得央行釋放了大量流動性，一旦經濟復蘇，過量的流動性無法及時收回，加之市場利率較低，很可能催生新一輪通貨膨脹，這有悖于央行價格穩(wěn)定的管理目標。而在此情形下的宏觀審慎監(jiān)管政策會無法實現其輔助貨幣政策抑制金融穩(wěn)定的目標，可見，未來需要進一步的工具創(chuàng)新和政策安排加以解決。