孫羽

（中國路橋工程有限責(zé)任公司，北京100011）

1 阿根廷國道升級改造項目背景

1.1 項目簡介

2017年下半年起，阿根廷國家公路局篩選7400 公里通道性國道，計劃分成三個階段組織招標(biāo)，使用PPP 模式進行升級改造與運營。一階段涉及3800 公里道路升級與安全改造，建設(shè)期CAPEX 總金額約100 億美元。每個標(biāo)段平均建設(shè)期投入在10 億美元左右，建設(shè)內(nèi)容包含車道升級、安全改造（增加超車道等）、城外繞行線新建等。

1.2 合同要素

投資人項目收入分三部分：①建設(shè)期的投資償付券（簡稱TPI），不可撤銷10年期債券，按照施工進度每季度發(fā)放1 期，從第3年起分10年按20 期等額兌付，可自由轉(zhuǎn)讓，幣種為美元；②道路可用性償付券（簡稱TPD），不可撤銷，每月發(fā)放，按月兌付，可自由轉(zhuǎn)讓，幣種為比索，業(yè)主針對每個標(biāo)段在招標(biāo)文件中確定了固定的道路可用性年償付額。業(yè)主成立PPP托管基金，用于進行上述兩類償付券的發(fā)放與兌付。TPI 償付券開出前投資人可以與PPP 托管基金申請更換受益人。③道路使用收費收入（包括通行費、商業(yè)開發(fā)、超重費），幣種為比索，通行費、超重費的收費標(biāo)準(zhǔn)每年按照招標(biāo)文件內(nèi)公式調(diào)整兩次，以抵御通脹。道路使用收入直接進入投資人賬戶。

投標(biāo)方投出其在建設(shè)期預(yù)期的TPI。TPI 值最小的投標(biāo)方中標(biāo)。

由前述可見，業(yè)主對本項目的CAPEX 和OPEX 進行了切割，TPI 償付建設(shè)期的投入，而TPD 補貼運營期養(yǎng)護成本。TPI償付模式為延付，此外投資人收取固定的TPD，在路費收入以外補貼OPEX 需求。由于項目為現(xiàn)有道路升級改造，流量風(fēng)險很小，可把該項目作為延付性PPP 進行討論。

2 阿根廷國道升級改造項目資金托管與擔(dān)保結(jié)構(gòu)

2.1 資金托管

托管基金在拉美是非常常見的做法，例如PPP 類合同投資人與業(yè)主之間的服務(wù)提供與資金償付、融資合同內(nèi)債權(quán)人與債務(wù)人之間的資金支取管理。其目的是通過獨立專業(yè)機構(gòu)的資金管理，提高合同雙方資金取付的相互信任，及提高資金管理效率[1]。

阿根廷國道項目交通部國家公路局為了提升投資人對業(yè)主償付的信任，成立了PPP 托管基金，并在基金內(nèi)對應(yīng)每個標(biāo)段設(shè)立了支付賬戶，統(tǒng)一管理資金池，管理TPI 和TPD 權(quán)證的發(fā)放及兌付。

阿根廷國家銀行托管的柴油基金將其資金注入PPP 托管基金，用于兌付TPI 和TPD 權(quán)證；流量較好的標(biāo)段將按照合同比例將返還國家公路局的路費收入注入PPP 托管基金；阿根廷外貿(mào)銀行作為PPP 托管基金的受托方，將管理前述兩筆資金，并將其按期分配入每個標(biāo)段的支付賬戶；當(dāng)資金池內(nèi)資金不足，導(dǎo)致每個標(biāo)段支付債戶余額不足以支付次年兩次兌付時，PPP 托管基金通知交通部通過預(yù)算追加補齊。

2.2 擔(dān)保層級

在此模式下，如出現(xiàn)PPP 托管基金資金不足，且交通部未按期補足的情形，受益人可以最高向阿根廷交通部進行追索。對于信保公司認(rèn)定擔(dān)保層級來說，相當(dāng)于為僅低于主權(quán)擔(dān)保（追索至財政部）的擔(dān)保層級。

3 阿根廷國道升級改造項目融資模式及融資可行性

由于TPI 為美元償付且交通部預(yù)算兜底的權(quán)證，在國際資本市場上流通性較高，也給本項目提供了多元的融資途徑。

3.1 過橋貸款（自有資金）+美元項目債

項目商務(wù)合同簽署后投資人準(zhǔn)備環(huán)保許可、完工擔(dān)保等文件提交發(fā)債機構(gòu)，尋找合適的發(fā)債窗口發(fā)行項目債。一般情況下，發(fā)債籌備期在3～6 個月，在成功發(fā)債前，投資人需要籌備足夠的流動資金（Working Capital）。流動資金可為自有資金，也可通過銀行籌集。阿根廷當(dāng)?shù)剡^橋貸款比索利率較高，且資金規(guī)模有限。因此可以尋求美元短期貸款或使用自有資本金作為流動資金。

發(fā)債機構(gòu)成功發(fā)債后，債權(quán)人和PPP 投資人簽署融資協(xié)議，雙方鎖定債券利率，TPI 償付券受益人更改為債權(quán)人，未來兌付收入為債權(quán)人所有，用于支付本金利息；發(fā)債所獲資金將一次性注入資金池，融資閉合；發(fā)債機構(gòu)受協(xié)議雙方委托成立專有SPA 公司對資金池進行管理，PPP 投資人每季度持當(dāng)季TPI 償付券向SPA 公司申請對應(yīng)比例的現(xiàn)金提取。

融資閉合后，基本上可形成償付券按季度套現(xiàn)再投資的資金循環(huán)。由于施工投資為曲線，在前一期償付券兌現(xiàn)不足以支付下一周期投資需要時，還需要適量流動資金的補充。

3.2 過橋貸款（自有資金）+銀行長期項目貸款

項目債模式下每個周期PPP 投資人要按照約定利率針對資金池資金余額而非實際放款額向債權(quán)人支付利息，故前期資金占用成本較高。因此也可以向商業(yè)銀行申請長期項目貸款。

阿根廷國道批次的項目單體金額較大，多數(shù)國際商業(yè)銀行提供足額項目貸款的能力不足，可考慮部分融資使用銀行長期項目貸款解決。而資金效率最高的方式為商業(yè)銀行按照項目TPI 償付券的發(fā)放及兌付時間相匹配安排放款與還款。

4 延付式PPP 風(fēng)險點

延付類PPP 項目運營風(fēng)險較小，其風(fēng)險點主要集中在融資與施工兩個方面。

4.1 融資成本標(biāo)前無法鎖定

美元項目債的發(fā)債成本由三部分組成：美國國債+所在國國別風(fēng)險+項目溢價。美國國債成本比較穩(wěn)定，亦有可對沖的產(chǎn)品。項目溢價為不同債權(quán)人對此項目的額外利息要求。如無國別風(fēng)險鎖定，則該類項目的國別風(fēng)險成本與項目溢價成本在標(biāo)前無法鎖定，在融資閉合日可能產(chǎn)生波動，留下了敞口風(fēng)險。

通過有經(jīng)驗的發(fā)債方對歐美主流債務(wù)市場的潛力債權(quán)人標(biāo)前進行甄別與事先溝通，提供較符合市場真實需求的利率成本，并在中標(biāo)后尋找最優(yōu)發(fā)債窗口，獲得最低融資成本的閉合，可相對縮小前述風(fēng)險。

4.2 投資與收益貨幣單位錯配風(fēng)險

如果項目收益為本地幣，投融資資金卻為美元，則會出現(xiàn)貨幣錯配風(fēng)險，尤其對于匯率波動比較大的國別。即使業(yè)主使用與通脹掛鉤的指數(shù)化貨幣，由于匯率波動與通脹變化未必一致，依然會出現(xiàn)一定程度的錯配。

在這種情況下，使用與收益貨幣相同的貸款為最佳選擇。如當(dāng)?shù)厥袌鰺o此融資能力，也可以根據(jù)國別情況考慮貨幣掉期交易。

4.3 國別風(fēng)險對融資閉合的影響

如果項目所在國國別風(fēng)險過高，在國際資本市場上存在無法閉合的可能，應(yīng)在標(biāo)前充分做好市場摸底調(diào)研工作。

5 結(jié)論

除了施工風(fēng)險此類常規(guī)風(fēng)險外，延付式PPP 從風(fēng)險分配、可融資性及合同實施難度上看，應(yīng)屬于入門級PPP。尤其針對規(guī)模項目中資施工企業(yè)自身經(jīng)濟實力強、中資金融機構(gòu)項目貸款能力強都為中資企業(yè)參與延付式PPP 提高了競爭力。