魏楓凌

“剛性兌付”是中國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期受到詬病的特征之一，對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)和資源配置起到了嚴(yán)重干擾。自從中國(guó)債券市場(chǎng)打破“剛性兌付”以來，信用風(fēng)險(xiǎn)得到釋放，但是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在2018年明顯下降。

最近一兩年以來，在宏觀經(jīng)濟(jì)度行將回落之際，企業(yè)違約有時(shí)候已經(jīng)不僅僅是因?yàn)槭墙?jīng)營(yíng)不善的問題，企業(yè)主觀上對(duì)履約承諾不尊重是比出現(xiàn)違約本身更為嚴(yán)重的問題。債券市場(chǎng)投資者如何防范信用風(fēng)險(xiǎn)，主管部門如何扎牢制度藩籬，其重要性在現(xiàn)階段要比擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模更緊迫。

中債金融估值中心副總經(jīng)理牛玉銳在中央結(jié)算公司債券策略會(huì)上對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，現(xiàn)在信用債市場(chǎng)最核心的工作是落實(shí)投資者保護(hù)。以往中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展理念是強(qiáng)調(diào)其融資與支持企業(yè)發(fā)展功能，但在市場(chǎng)規(guī)模越來越大、投資者越來越多以后，投資者利益如果得不到有效保護(hù)，對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的制約也將越來越明顯地顯示出來。牛玉銳對(duì)本刊記者指出，當(dāng)中國(guó)債券市場(chǎng)違約率與發(fā)達(dá)市場(chǎng)以及信貸市場(chǎng)相接近的過程中，在提升保護(hù)投資者理念的基礎(chǔ)上，還需要將違約處置的機(jī)制建立起來，在違約常態(tài)化之后還要形成違約處置的制度化。

違約的擴(kuò)散與常態(tài)化

截至2018年12月末，有244只債券違約，包括了公募和私募債，規(guī)模1973億元。

根據(jù)人民銀行副行長(zhǎng)潘功勝在中國(guó)債市國(guó)際論壇上公布的數(shù)據(jù)，截至2018年年末，中國(guó)公司信用類債券違約率0.79%，中國(guó)的商業(yè)銀行不良貸款利率大概是1.9%，國(guó)際上信用債市場(chǎng)的平均違約率是1.7%。

在2018年之內(nèi)，違約的信用債有125只，規(guī)模1160億元，超過了2014-2017年的總和，顯示違約有加速的態(tài)勢(shì)。從發(fā)行人看，截止到2018年年底，有103家發(fā)行人出現(xiàn)違約，2018年增量的違約企業(yè)是43家。2019-2020年，中國(guó)將會(huì)迎來信用債券償債的高峰，市場(chǎng)主流預(yù)期認(rèn)為這一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)增速也將下一個(gè)臺(tái)階，在這個(gè)背景下，2018年這種情況繼續(xù)持續(xù)的可能性比較大。

目前違約已經(jīng)蔓延至所有主流的公司類信用債品種，私募債違約的數(shù)量是最多的。因?yàn)樵诎l(fā)信息披露和違約處置方面，私募債更加不透明，投資者在防范信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)比投資公募債券面臨更大的困難。

從違約的地域上來看，全國(guó)已經(jīng)有26個(gè)省、市、自治區(qū)發(fā)生了違約，其中既有經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，也有經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的地區(qū)，既有西部地區(qū)，也有東部地區(qū)。此外，違約的行業(yè)屬性也在擴(kuò)散。在供給側(cè)改革實(shí)施以前，違約大多集中出現(xiàn)在產(chǎn)能過剩行業(yè)，市場(chǎng)曾經(jīng)將這些違約視為供給側(cè)改革重新分配金融資源導(dǎo)致的部分低效僵尸企業(yè)推出金融市場(chǎng)的成果，說明市場(chǎng)發(fā)揮了優(yōu)勝劣汰的作用。但是在2018年，違約的行業(yè)特征已經(jīng)不明顯了，在一些周期性沒那么強(qiáng)的行業(yè)，甚至是新興產(chǎn)業(yè)，也都出現(xiàn)了違約，很顯然這就不僅僅是過剩產(chǎn)能淘汰所能解釋的問題了。

投資者保護(hù)條款應(yīng)落地

牛玉銳指出，在經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)周期下行的環(huán)境下，部分違約事件暴露出了市場(chǎng)的制度與機(jī)制問題，還包括一些發(fā)行人自身的問題，以及承銷、評(píng)級(jí)等環(huán)節(jié)中介機(jī)構(gòu)未盡到責(zé)任的問題。

目前募集說明書缺乏償債條款或者是保障條款。首先，在事件類約束的條款，也就是離岸市場(chǎng)較為常見的交叉違約的條款方面，投資者以往對(duì)此并沒有特別關(guān)注，但是在違約已經(jīng)成為一種常態(tài)化的情況下，交叉違約條款對(duì)于保護(hù)投資者權(quán)利變得越來越重要。2016年中城建集團(tuán)最早發(fā)生違約的是點(diǎn)心債，但國(guó)內(nèi)發(fā)行債券投資人并不能據(jù)此來申請(qǐng)加速到期償付。結(jié)果隨后中城建中期票據(jù)和PPN違約，境內(nèi)投資者相比于境外投資者處在不利的地位。

發(fā)行人發(fā)行其他債券違約，甚至是銀行貸款逾期違約，其他債權(quán)人要求清償或是財(cái)產(chǎn)保全的時(shí)候，投資者持有債券如果沒有交叉違約條款的保護(hù)，只能等著其他的債權(quán)人去清償，在發(fā)行人實(shí)際償付能力不足的情況下就會(huì)面臨更大損失。

除了交叉違約條款之外，還包括時(shí)間約束，對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾的要求等條款。神霧集團(tuán)2016年發(fā)債以后大規(guī)模投資擴(kuò)張，使得自己債務(wù)負(fù)擔(dān)率居高不下，最后在2018年違約。更早些年，曾經(jīng)的超日太陽因?yàn)槎喾矫鎲栴}出現(xiàn)違約，其中過度投資擴(kuò)張也是主要問題之一。債券投資者原本是追求比股權(quán)投資者風(fēng)險(xiǎn)更小、回報(bào)更穩(wěn)定的收益，發(fā)行人募集資金之后投資擴(kuò)張成功了當(dāng)然很好，但是一旦財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制不好，出現(xiàn)了投資失敗，實(shí)際上用自己的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)綁架了債權(quán)人。如果在募集說明書當(dāng)中對(duì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾有所提前要求，可以在一定程度上約束發(fā)行人，督促其進(jìn)行健康穩(wěn)健的投資。

再者是對(duì)重大資產(chǎn)出售、公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓變更等這些事項(xiàng)的約束。保定天威和山水水泥兩家發(fā)行人在違約之前進(jìn)行了資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，給融資實(shí)體留下了很少的凈資產(chǎn)，最后宣布違約破產(chǎn)。而且，山水水泥也是由于股權(quán)變革影響到了經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化。當(dāng)出現(xiàn)這種情況的時(shí)候，如果在募集說明書當(dāng)中沒有約束條款，債權(quán)人沒有辦法，只能眼睜睜地看著事態(tài)一步一步惡化。現(xiàn)在有些投資者和承銷機(jī)構(gòu)已經(jīng)要求發(fā)行人在募集條款當(dāng)中對(duì)此進(jìn)行體現(xiàn)了。

債券市場(chǎng)自律組織近年來也在采取措施增加對(duì)投資者面臨潛在信用風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)?！氨热?016年交易商協(xié)會(huì)公布了在銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)融資工具《投資人保護(hù)條款范例》，這個(gè)《投資人保護(hù)條款范例》里提出了交叉保護(hù)條款，事先約束條款和控制權(quán)變更條款三大類，并設(shè)置了救濟(jì)與豁免機(jī)制。”但《投資人保護(hù)條款范例》約束力還不強(qiáng)，只是一個(gè)供市場(chǎng)成員參考的指引。2017年的時(shí)候，證券業(yè)協(xié)會(huì)起草了《公司債券投資者保護(hù)條款范例（征求意見稿）》。牛玉銳表示，這個(gè)征求意見稿的內(nèi)容和2016年交易商協(xié)會(huì)范例在大致框架和主要內(nèi)容有很多相似之處，當(dāng)然也有差異，“比如強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)指標(biāo)的承諾等條款的約束”。

證券業(yè)協(xié)會(huì)的范例一直停留在征求意見階段，截至本刊記者發(fā)稿時(shí)還沒有正式出臺(tái)。交易商協(xié)會(huì)版本的范例雖然沒有太強(qiáng)的約束力，但根據(jù)中債金融估值中心的統(tǒng)計(jì)，在該范例2017年出臺(tái)之后，有大約30%-40%的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行材料當(dāng)中已經(jīng)不同程度地使用了投資者保護(hù)的約束條款，對(duì)保護(hù)投資者起到了一些作用;而對(duì)比同期公司債的情況，總共只有幾十家公司債發(fā)行人在募集材料當(dāng)中列明投資者保護(hù)的條款。“這說明無論是自律組織也好，監(jiān)管部門也好，只要出臺(tái)正式的推動(dòng)實(shí)施投資人保護(hù)工作的條例，那么市場(chǎng)自身是會(huì)有積極反饋的。這一現(xiàn)象對(duì)后續(xù)的監(jiān)管有一定的啟示?！迸Ｓ皲J說。

信息披露質(zhì)量待提升

投資者判斷有價(jià)證券的投資價(jià)值需要發(fā)行人的公開信息披露。債券存續(xù)期信息披露質(zhì)量不高阻礙了投資者的判斷依據(jù)，甚至存在主觀故意誤導(dǎo)投資者的情況。這一不法行為在股票市場(chǎng)已經(jīng)屢見不鮮，為人深惡痛絕，但現(xiàn)在債券市場(chǎng)的信息披露質(zhì)量也越來越多地受到質(zhì)疑。證券信息披露“真實(shí)、完整、及時(shí)”的原則在債市并沒有得到充分落實(shí)。

債券信息披露頻率低，銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)融資工具要求披露到季報(bào)，但是企業(yè)債目前還沒有要求披露季度報(bào)告?？缡袌?chǎng)流通的債券要求季報(bào)，但沒有跨市場(chǎng)的還有一小部分只是披露到年報(bào)。例如，四川圣達(dá)違約之前只披露了三次年報(bào)，如果說披露的頻率可以再高一點(diǎn)，投資人發(fā)現(xiàn)違約的跡象也可以更早一些。

關(guān)于信息披露內(nèi)容不夠充分，有些會(huì)影響到投資人利益的重大條款，在相關(guān)的披露內(nèi)容里一直是沒有，按要求應(yīng)該披露的也沒有完整披露。例如在目前環(huán)境保護(hù)法律法規(guī)落實(shí)越來越嚴(yán)格的背景下，債券發(fā)行人如何披露環(huán)境效益、特別是綠色債券發(fā)行人按照什么樣的標(biāo)準(zhǔn)披露環(huán)境效益，就需要主管部門予以明確。

在信息披露的及時(shí)性方面，例如違約的富貴鳥2017年的半年報(bào)原本應(yīng)該在8月底之前披露，但實(shí)際上到2017年12月份才披露，就是信息披露不及時(shí)的問題。

再者就是信息披露真實(shí)性的問題。最近違約的洛娃科技，賬面貨幣資金還有41.5億元，但是3億元的短融卻違約無法兌付。再比如賬面貨幣資金還有150億元的康得新，卻連10億元的超短融也無法兌付。據(jù)康得新公司公告，經(jīng)過自查發(fā)現(xiàn)公司資金被大股東占用。這些與常識(shí)相違背的案例出現(xiàn)，嚴(yán)厲拷問債券發(fā)行人信息披露的真實(shí)性。

投資者保護(hù)需要完善制度與機(jī)制

越來越多的信用債出現(xiàn)違約，投資者們?cè)诿τ跒閭€(gè)券償還維權(quán)四處奔波求告的同時(shí)，也在呼吁主管部門能對(duì)債券市場(chǎng)制度和違約處置機(jī)制方面進(jìn)一步完善，以使信用風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解得到保障。

據(jù)潘功勝介紹，中國(guó)人民銀行正在完善違約債券的處置機(jī)制，包括培育不良債券的處置市場(chǎng)，在銀行間推出到期違約債券轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，為無意參與債券重組的投資者提供了退出的通道，推動(dòng)完善債券違約的司法處置與上位法的銜接，推動(dòng)司法部門以司法解釋或判例的形式解決主承銷商和受托管理人的訴訟地位和債券糾紛案件的管轄問題等。

在取得這些進(jìn)步的同時(shí)，進(jìn)一步從制度上信用風(fēng)險(xiǎn)防范，完善違約處置機(jī)制，同時(shí)迎接2019年即將大規(guī)模到來的信用債到期與回售，還需要更大的監(jiān)管智慧和監(jiān)管作為。

評(píng)級(jí)制度的不足是在金融危機(jī)后就被各界廣泛探討的問題。

賣方評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)警示作用不強(qiáng)，違約以后評(píng)級(jí)斷崖式下跌，在債券市場(chǎng)人士看來，其利益沖突難有根本調(diào)和的辦法。根據(jù)中債金融估值中心的統(tǒng)計(jì)，在違約的55只公募債券當(dāng)中，外部評(píng)級(jí)在違約前一年，甚至違約前一個(gè)月評(píng)級(jí)都集中在AA-至AA的水平?！袄锩嬷挥幸话胱笥业陌l(fā)行人在違約前真正被下調(diào)過評(píng)級(jí)，剩下一半一直沒有下調(diào)，直到違約的時(shí)候突然評(píng)級(jí)暴跌?！迸Ｓ皲J說。

在違約實(shí)質(zhì)發(fā)生之后，持有人會(huì)議和受托管理人制度安排也需要完善。公司債債權(quán)人要求單獨(dú)持有或合計(jì)持有10%以上，可以提議召開持有人會(huì)議，但是在銀行間市場(chǎng)，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會(huì)議召開要求債權(quán)人持有30%份額的門檻，雖這比過去50%的門檻有所下降，但是還是比較高的，這就帶來了會(huì)議召開難的問題。

持有人會(huì)議召開難是債券市場(chǎng)發(fā)展理念沒有及時(shí)跟上市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)的體現(xiàn)。在過去沒有違約、債券投資人集中的情況下，持有人會(huì)議制度是一個(gè)擺設(shè)，但是當(dāng)投資者持債越來越分散且違約增加，這一制度需要盡快落地實(shí)施。

債券持有人會(huì)議即便能夠召開，形成決議以后也難以執(zhí)行，因?yàn)楝F(xiàn)在制度給了發(fā)行人拒絕的權(quán)利，決議缺少?gòu)?qiáng)制效力。在持有人會(huì)議和受托人管理制度安排機(jī)制里，還有一個(gè)問題就是利益沖突問題?！斑@也一直是老大難問題，因?yàn)椴还苁倾y行間市場(chǎng)也好還是交易所市場(chǎng)也好，這一角色的承擔(dān)一般都是主承銷商，他們既要對(duì)發(fā)行人承接承銷發(fā)行的任務(wù)，還要代表持有人承擔(dān)保護(hù)投資者監(jiān)督發(fā)行人的責(zé)任，這個(gè)就會(huì)產(chǎn)生利益沖突問題?！迸Ｓ皲J指出。

最后，債券違約處置效率比較低，雖然有很多債券都如期或者比較快地清償完畢，但整體效率不夠高，平均處置周期達(dá)到304天，像比較典型的反面案例如山水水泥，已經(jīng)達(dá)到了3年多的時(shí)間，這給債權(quán)人的利益帶來很大損害。

而且，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在作為實(shí)際持有人的時(shí)候，如果遭遇違約且不能及時(shí)組建持有人會(huì)議，將給后續(xù)的求償帶來很大的麻煩，進(jìn)而威脅資產(chǎn)管理委托人的利益。曾有固定收益基金管理人對(duì)本刊記者表示，在實(shí)踐中遭遇到債券發(fā)行人違約，但是債委會(huì)主要由對(duì)發(fā)行人貸款的銀行構(gòu)成，債券投資者的聲音完全被忽視，在維權(quán)當(dāng)中地位過于劣后。

“這種困境要么是降低機(jī)構(gòu)投資者買債的積極性，要么是要求發(fā)行人變相地提供擔(dān)保，降低債券融資的資金使用效率，提高了企業(yè)融資成本，增加了金融市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的摩擦成本?！边@位投資者表示，如果不能切實(shí)提升債券違約處置時(shí)持有人的地位和處置效率，那么最終就會(huì)反過來令整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)遭殃。

牛玉銳認(rèn)為，從市場(chǎng)制度和違約處置機(jī)制方面出發(fā)，首先要強(qiáng)化信息披露制度，保障投資者權(quán)利。“一方面，應(yīng)該強(qiáng)制發(fā)行人在發(fā)行過程當(dāng)中設(shè)置投資者保護(hù)條款，其中特別要注意對(duì)事件性和限制性條款進(jìn)行約束。另一方面，要提高信息披露要求，從及真實(shí)、完整、即使等方面著手，比如提高頻率，要求披露的內(nèi)容、規(guī)范等等，對(duì)重大事項(xiàng)的規(guī)定要明晰，建議清晰地列舉出一些重大事項(xiàng)的范圍?！?/p>

其次，牛玉銳建議完善并普遍實(shí)施受托管理人制度。“現(xiàn)在交易所市場(chǎng)實(shí)行受托管理人制度，明確受托管理人的法律責(zé)任，銀行間市場(chǎng)用的持有人會(huì)議制度還有待明確，雖然指出來了主承銷商的責(zé)任，但是沒有明確賦予某一主體作為受托人代表持有人的利益，執(zhí)行相關(guān)的法律事務(wù)等等角色?！?/p>

對(duì)此，要解決受托管理人利益沖突問題，牛玉銳認(rèn)為可以探索建立第三方受托管理人機(jī)制，把受托管理人的報(bào)酬與持有人的利益損害程度相掛鉤。另有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如果債券違約導(dǎo)致投資人受損，而受托管理人拿不出證據(jù)證明自己盡責(zé)，那就應(yīng)該以其收到的承銷費(fèi)、管理費(fèi)等報(bào)酬為限，拿出來一部分或全部用于補(bǔ)償投資人的損失，進(jìn)一步強(qiáng)化受托管理人面對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)主動(dòng)作為的動(dòng)機(jī)。

另據(jù)上海清算所總經(jīng)理周榮芳在中國(guó)債市國(guó)際論壇上透露，上清所將研究如何完善配合違約債券的結(jié)算安排，如何解除違約債券的托管關(guān)系，她并表示不希望再接到發(fā)行人關(guān)于不披露違約信息的請(qǐng)托。