徐保昌，李思慧

(1.青島大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266061；2.江蘇省社會(huì)科學(xué)院 世界經(jīng)濟(jì)研究所，南京 210004)

一、引言

融資約束是阻礙企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵(盛丹和王永進(jìn)， 2014)[1]，大量研究表明，融資約束對(duì)企業(yè)發(fā)展的負(fù)面影響在金融市場(chǎng)不完善的發(fā)展中國(guó)家愈發(fā)明顯(Rajan and Zingales， 1998)[2]，而中國(guó)也難以獨(dú)善其身。現(xiàn)階段，中國(guó)金融市場(chǎng)領(lǐng)域的改革相對(duì)滯后(林毅夫和孫希芳， 2008； 張杰等， 2013)[3～4]，使得融資難成為中國(guó)多數(shù)企業(yè)的共性特征(李宏兵等， 2016)[5]。世界銀行發(fā)布的《2016年?duì)I商環(huán)境報(bào)告》顯示，中國(guó)信貸環(huán)境指標(biāo)在189個(gè)經(jīng)濟(jì)體中僅排名第79位，如何緩解企業(yè)融資約束無(wú)疑是當(dāng)務(wù)之急，進(jìn)一步推進(jìn)金融市場(chǎng)化更是重中之重。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也表明，金融市場(chǎng)化是20世紀(jì)70年代以來(lái)多數(shù)發(fā)展中國(guó)家金融改革的主要方向(汪昌云等， 2014)[6]。大量研究也表明，金融發(fā)展水平(如金融業(yè)、信貸資源分配的市場(chǎng)化程度)是影響企業(yè)融資約束程度的重要因素(Demirgü?-Kunt and Maksimovic， 2002； Love， 2003； 饒華春， 2009)[7～9]，而現(xiàn)階段政策制定者和學(xué)術(shù)界均寄希望通過(guò)推進(jìn)金融市場(chǎng)化來(lái)緩解企業(yè)融資難的困境，那么，中國(guó)情景下，金融市場(chǎng)化能否有效緩解企業(yè)融資約束呢？

大量研究表明，現(xiàn)階段中國(guó)國(guó)內(nèi)金融資源的分配過(guò)程中更青睞國(guó)有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)，究其原因，中國(guó)銀行體系中普遍存在“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”現(xiàn)象(張捷和王霄， 2002； 張杰等， 2013；李宏兵等， 2016)[10][4～5]，并且國(guó)企屬性和企業(yè)規(guī)模的偏好同樣多存在以政治晉升為目的的地方政府和官員之中。就中國(guó)實(shí)際而言，作為政府的“寵兒”，國(guó)有企業(yè)得天獨(dú)厚的所有制優(yōu)勢(shì)使其更容易獲取政府和金融機(jī)構(gòu)的各種政策扶持，那么，這一情形下，推進(jìn)金融市場(chǎng)化是否會(huì)使得原本流向國(guó)有企業(yè)的金融資源轉(zhuǎn)而流向非國(guó)有企業(yè)呢？相較于其他所有制企業(yè)，金融市場(chǎng)化對(duì)國(guó)有企業(yè)融資約束的影響是否存在差異？同時(shí)，地方政府在進(jìn)行政策扶持時(shí)更傾向于“錦上添花”而不是“雪中送炭”，企業(yè)規(guī)模作為影響地方政府和金融機(jī)構(gòu)政策扶持的關(guān)鍵，中國(guó)金融市場(chǎng)制度缺損使中小企業(yè)融資問(wèn)題往往難以獲得相應(yīng)的解決機(jī)制(唐建新和陳冬， 2009)[11]?，F(xiàn)階段，不論是地方政府和官員基于政治晉升而展開(kāi)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)追逐，還是大企業(yè)可能擁有的政府資源和金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)(Gelos and Werner， 2002)[12]，都使得大企業(yè)更容易獲取政府和金融機(jī)構(gòu)的政策幫扶，進(jìn)而有助于降低融資約束。那么，金融市場(chǎng)化的推進(jìn)能否促進(jìn)普惠金融實(shí)現(xiàn)進(jìn)而扭轉(zhuǎn)當(dāng)前中小企業(yè)融資難的困境呢？企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性的情形下，金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的影響是否存在差異呢？

本文深入考察了金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的影響，分析和檢驗(yàn)了國(guó)企屬性和企業(yè)規(guī)模在金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的影響過(guò)程中所發(fā)揮的作用，從而嘗試為現(xiàn)階段中國(guó)企業(yè)融資難的解決提供啟示。本研究對(duì)該領(lǐng)域可能存在以下方面的拓展和深化：一是從研究視角來(lái)看，本文從國(guó)企屬性和企業(yè)規(guī)模差異的視角研究金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的影響，既是對(duì)既有理論和文獻(xiàn)的良好補(bǔ)充，同時(shí)又為金融市場(chǎng)化改革背景下企業(yè)融資難問(wèn)題的解決提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，兼具一定政策含義。二是研究發(fā)現(xiàn)的獨(dú)特性，相較于國(guó)有企業(yè)，金融市場(chǎng)化更有助于緩解非國(guó)有企業(yè)的融資約束，同時(shí)，相較于規(guī)模較大的企業(yè)，金融市場(chǎng)化更有助于規(guī)模較小企業(yè)融資約束的緩解。研究表明，推進(jìn)金融市場(chǎng)化可以更有效緩解本地非國(guó)有企業(yè)和規(guī)模較小企業(yè)的融資約束，有助于普惠金融的實(shí)現(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

與本文研究主題相關(guān)的研究中，以Rajan and Zingales(1998)[2]、Claessens and Laeven(2003)[13]等為代表的學(xué)者們分析了金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的整體影響，發(fā)現(xiàn)推進(jìn)金融市場(chǎng)化可以有效降低企業(yè)融資約束。Rajan and Zingales(1998)[2]認(rèn)為金融市場(chǎng)化可以有效改善企業(yè)融資渠道，而Demirgü?-Kunt and Maksimovic(2002)[7]發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展從企業(yè)外部資金的提供和投融資決策信息的獲取兩方面來(lái)提升企業(yè)獲取外部資金的便利性。Claessens and Laeven(2003)[13]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展在影響企業(yè)融資渠道的同時(shí)，可以有效促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。解維敏和方紅星(2011)[14]的研究也表明，金融市場(chǎng)化對(duì)于金融制度的改善具有良好的推動(dòng)作用，而金融制度的改善使得市場(chǎng)可以迅速發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目并為之提供資金，從而可以有效緩解企業(yè)投資過(guò)程中的融資約束難題。與此同時(shí)，謝軍和黃志忠(2014)[15]的研究也表明，區(qū)域金融市場(chǎng)的發(fā)展通過(guò)營(yíng)造良好的企業(yè)金融生態(tài)環(huán)境可以有效緩解企業(yè)的融資約束壓力?，F(xiàn)有研究也都表明，金融市場(chǎng)化可通過(guò)改善企業(yè)融資渠道等途徑緩解企業(yè)融資約束。

另有部分學(xué)者在考慮企業(yè)所有制屬性差異的前提下，研究了金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束的影響。較為有代表性的，饒華春(2009)[9]以2003—2007年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本的研究表明，金融發(fā)展有助于降低企業(yè)的融資約束水平，相較于國(guó)有上市公司，民營(yíng)上市公司的融資約束得到更加明顯的緩解。沈紅波等(2010)[16]基于2001—2006年中國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)樣本，研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展顯著緩解了企業(yè)的融資約束，金融發(fā)展程度比較高的地區(qū)上市公司的融資約束顯著低于金融發(fā)展較弱的地區(qū)，國(guó)有上市公司受到的融資約束比民營(yíng)上市公司小，但隨著金融發(fā)展水平的提高，相較于國(guó)有上市公司，民營(yíng)上市公司的融資約束得到更加明顯的緩解。顯然，上述兩者研究?jī)A向于認(rèn)為金融發(fā)展更有利于民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解。

此外，以Gelos and Werner(2002)[12]、Laeven(2003)[17]、Koo and Maeng(2005)[18]等為代表的學(xué)者們?cè)诳紤]企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性的前提下，研究了金融市場(chǎng)化對(duì)不同規(guī)模企業(yè)融資約束的影響。具體來(lái)說(shuō)，Gelos and Werner(2002)[12]基于墨西哥制造業(yè)企業(yè)樣本的研究表明，金融市場(chǎng)化有助于小企業(yè)融資約束的降低，與之形成對(duì)比，金融市場(chǎng)化未能降低大企業(yè)的融資約束，究其原因，他們認(rèn)為考慮到政治經(jīng)濟(jì)等因素的影響，金融制度較差的情形下大企業(yè)更有能力獲取外部信貸。與Gelos and Werner(2002)[12]的研究結(jié)果相一致，Laeven(2003)[17]以13個(gè)發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)層面數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究了企業(yè)規(guī)模不同時(shí)，金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束影響的差異性，研究結(jié)果表明，小規(guī)模企業(yè)更容易在金融市場(chǎng)化過(guò)程中降低融資約束程度，與之相反，金融市場(chǎng)化將導(dǎo)致大規(guī)模企業(yè)融資約束加劇，原因在于大規(guī)模企業(yè)在金融市場(chǎng)化之前具有更好的獲取信貸的途徑，金融市場(chǎng)化有助于打破大規(guī)模企業(yè)的信貸優(yōu)勢(shì)。巧合的是，Love(2003)[8]的研究部分證明了Laeven(2003)[17]的研究結(jié)論，Love(2003)[8]基于40個(gè)國(guó)家樣本的研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平越高，規(guī)模較小企業(yè)的融資約束越低。Koo and Maeng(2005)[18]以韓國(guó)企業(yè)為樣本的研究同樣表明，金融市場(chǎng)化過(guò)程中小企業(yè)獲得了收益，而大企業(yè)在金融市場(chǎng)化過(guò)程中逐漸喪失了信貸方面的比較優(yōu)勢(shì)。雖然研究樣本存在差異，但是與上述研究結(jié)論保持一致的是，Ghosh(2006)[19]以1995—2004年印度制造業(yè)企業(yè)為樣本的研究再次表明，金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用在小企業(yè)中的影響更為顯著。可以發(fā)現(xiàn)，上述基于不同國(guó)家樣本的研究均表明，金融市場(chǎng)化更有助于緩解規(guī)模相對(duì)較小企業(yè)的融資約束。

梳理和歸納上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，基于不同樣本的經(jīng)驗(yàn)研究多認(rèn)為在整體層面上金融市場(chǎng)化有助于企業(yè)融資約束的緩解，但較為遺憾的是現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)更多的是基于非中國(guó)樣本展開(kāi)的研究，涉及中國(guó)樣本的研究也多從金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束影響的視角進(jìn)行探討，顯然這一問(wèn)題需要基于中國(guó)樣本的直接研究方能予以厘清。與此同時(shí)，在考慮企業(yè)所有制屬性差異的相關(guān)研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)均是從金融發(fā)展如何影響企業(yè)融資約束的視角展開(kāi)分析，這些文獻(xiàn)尚未研究金融市場(chǎng)化對(duì)不同所有制類型企業(yè)融資約束的影響，而考慮企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性的現(xiàn)有研究，則更多是基于非中國(guó)數(shù)據(jù)展開(kāi)的經(jīng)驗(yàn)分析，基于中國(guó)樣本進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)研究依然較為欠缺。本文基于中國(guó)樣本展開(kāi)研究嘗試對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的上述缺憾進(jìn)行彌補(bǔ)。

(二)研究假設(shè)

大量研究表明，金融市場(chǎng)化程度較低時(shí)，金融資源的分配更多的是依靠政府和國(guó)有金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用，此時(shí)金融資源的配置效率更依賴于政府、銀行等相關(guān)機(jī)構(gòu)的質(zhì)量與效率?，F(xiàn)有研究已經(jīng)顯示，一旦金融市場(chǎng)遭受政府等部門(mén)的不適當(dāng)干預(yù)，市場(chǎng)內(nèi)各種類型的資金價(jià)格就會(huì)被扭曲，企業(yè)融資渠道將遭遇阻滯，企業(yè)融資能力將受到損害(周業(yè)安， 1999)[20]。同時(shí)，政府等部門(mén)對(duì)金融資源的干預(yù)還可能增加企業(yè)融資成本，進(jìn)一步加劇金融資源的配置扭曲，從而導(dǎo)致總體層面上企業(yè)融資約束將難以有效緩解。隨著金融市場(chǎng)化的推進(jìn)，金融資源將更多依靠市場(chǎng)這一“看不見(jiàn)的手”進(jìn)行有效配置。已有研究表明，推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程有助于改善資本配置效率(方軍雄， 2007)[21]。金融市場(chǎng)化通過(guò)改善企業(yè)融資渠道(Rajan and Zingales， 1998； Claessens and Laeven， 2003)[2][13]，降低金融投資的交易成本(張軍和金煜， 2005)[22]，使得市場(chǎng)中的金融資源得到有效配置，因而，整體層面上，推進(jìn)金融市場(chǎng)化將有助于企業(yè)融資約束的緩解。據(jù)此，提出研究假設(shè)1。

研究假設(shè)1：整體層面上，金融市場(chǎng)化有助于企業(yè)融資約束的緩解。

國(guó)有企業(yè)作為地方政府和金融機(jī)構(gòu)的寵兒，不管出于“父愛(ài)主義”、政治庇護(hù)，還是拉升地方經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的考慮，國(guó)有企業(yè)更容易獲取政府和銀行的政策扶持，金融市場(chǎng)化程度較低的情形下這一現(xiàn)象更為嚴(yán)重，而現(xiàn)有研究也表明，中國(guó)銀行體系中普遍存在的“所有制歧視”(張捷和王霄，2002； 張杰等， 2013； 李宏兵等， 2016)[10][4～5]，歸根結(jié)底是中國(guó)金融抑制政策的產(chǎn)物(周業(yè)安， 1999)[20]。也就是說(shuō)，政府作為國(guó)有銀行的最終所有者，其在一定程度上主導(dǎo)著銀行信貸資源的配置，這使得銀行信貸資源更多地配置給國(guó)有企業(yè)(張杰等， 2012)[23]，與此同時(shí)，政府作為國(guó)有企業(yè)的最終所有者，其他金融和政策支持也更可能流向國(guó)有企業(yè)，這進(jìn)一步緩解了國(guó)有企業(yè)的融資約束。而非國(guó)有企業(yè)從以國(guó)有銀行為主體的中國(guó)銀行業(yè)獲取資金支持的難度相對(duì)較大，面臨更為嚴(yán)峻的融資約束問(wèn)題。然而，隨著金融市場(chǎng)化的提升，金融資源配置的扭曲將逐步得到緩解，銀行等金融機(jī)構(gòu)將更多地依據(jù)市場(chǎng)規(guī)律來(lái)進(jìn)行金融資源的配置，部分盈利水平等信貸衡量指標(biāo)更突出的非國(guó)有企業(yè)將逐步獲得更多的信貸資源，進(jìn)而形成對(duì)國(guó)有企業(yè)信貸資源的擠出效應(yīng)?？梢灶A(yù)期，雖然國(guó)有企業(yè)仍將在一定時(shí)期內(nèi)占據(jù)更多的銀行信貸等金融資源，但這一份額勢(shì)必將逐步降低。因而，相較于國(guó)有企業(yè)，金融市場(chǎng)化更有助于非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解。據(jù)此，提出研究假設(shè)2。

研究假設(shè)2：相較于國(guó)有企業(yè)，金融市場(chǎng)化更有助于非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解。

企業(yè)規(guī)模是政府政策扶持的重要因素，出于財(cái)政稅收等政治晉升指標(biāo)的考量，企業(yè)規(guī)模越大政府越傾向給予其資金等政策幫扶。與此同時(shí)，中國(guó)銀行體系中同樣存在“規(guī)模歧視”現(xiàn)象(張捷和王霄， 2002； 張杰等， 2013；李宏兵等， 2016)[10][4～5]。當(dāng)金融市場(chǎng)化程度較低時(shí)，由于信息的不對(duì)稱性，企業(yè)規(guī)模無(wú)疑成為銀行是否給予信貸支持的重要衡量指標(biāo)，企業(yè)規(guī)模越大其獲取信貸資源越豐富，大量研究也已經(jīng)證明，考慮政治經(jīng)濟(jì)等因素，金融制度較差的情形下大企業(yè)更有能力獲取外部信貸(Gelos and Werner， 2002)[12]。然而，隨著金融市場(chǎng)化程度的提升，金融機(jī)構(gòu)勢(shì)必將采用更多指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)貸款的可行性，企業(yè)規(guī)模的融資優(yōu)勢(shì)由此降低，轉(zhuǎn)而更加注重企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、技術(shù)水平等其他客觀條件，此時(shí)區(qū)域內(nèi)金融資源配置效率將得到改善，客觀信貸指標(biāo)更為優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)將有更大機(jī)會(huì)獲取信貸資源，確保了規(guī)模相對(duì)較小企業(yè)融資環(huán)境的改善，實(shí)現(xiàn)了對(duì)大企業(yè)金融資源的爭(zhēng)奪，甚至打破大規(guī)模企業(yè)的信貸壟斷。此外，基于其他國(guó)家樣本的部分研究(Gelos and Werner， 2002； Laeven， 2003； Ghosh， 2006)[12] [17] [19]也表明，金融市場(chǎng)化更有助于降低中小企業(yè)的融資約束。據(jù)此，提出研究假設(shè)3。

研究假設(shè)3：金融市場(chǎng)化更有助于緩解中小企業(yè)的融資約束。

三、計(jì)量模型與數(shù)據(jù)

(一)計(jì)量模型設(shè)定與變量定義

本文計(jì)量模型設(shè)定和變量定義依據(jù)以下三個(gè)階段依次展開(kāi)。

第一，檢驗(yàn)金融市場(chǎng)化對(duì)融資約束的影響，基本計(jì)量模型及變量設(shè)定如下：

finconijkt=α0+α1finconijkt-1+α2fmarketjt+α3Xijkt+λj+λk+λt+εijkt

(1)

(1)式中下標(biāo)i、j、k、t分別表示企業(yè)、省份、行業(yè)和年份；fincon為企業(yè)融資約束，借鑒Hovakimian(2009)[24]、Guariglia et al.(2011)[25]、張杰等(2012)[23]、張杰(2015)[26]等采用的資產(chǎn)增長(zhǎng)率相對(duì)現(xiàn)金流的敏感性來(lái)衡量企業(yè)融資約束，考慮企業(yè)融資約束的延續(xù)性特征，在計(jì)量模型中控制了企業(yè)融資約束的滯后1期；fmarket為金融市場(chǎng)化，采用與汪昌云等(2014)[6]相一致的做法，以樊綱等(2011)[27]測(cè)算的金融業(yè)的市場(chǎng)化指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行衡量。

X為企業(yè)的自身特征和行業(yè)特征的控制變量集合，包括：企業(yè)生產(chǎn)率(TFP)，采用與徐保昌等(2016)[28]相一致的設(shè)定方法，采用LP法(Levinsohn and Petrin， 2003)[29]測(cè)算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率進(jìn)行表示；企業(yè)利潤(rùn)水平(profit)，采用企業(yè)利潤(rùn)與生產(chǎn)銷售收入之比對(duì)其進(jìn)行表示；企業(yè)補(bǔ)貼收入(subsidy)，為消除企業(yè)規(guī)模效應(yīng)，采用企業(yè)補(bǔ)貼收入與其產(chǎn)品銷售收入之比對(duì)其進(jìn)行表示；企業(yè)年齡(age)，采用年份與企業(yè)設(shè)立年份之差加1進(jìn)行表示；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度(HHI)，采用與魏浩(2016)[30]等類似的做法以赫芬達(dá)爾指數(shù)來(lái)衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，具體來(lái)說(shuō)，采用以四位數(shù)行業(yè)代碼下企業(yè)產(chǎn)品銷售收入為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)測(cè)算的赫芬達(dá)爾指數(shù)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度進(jìn)行衡量。赫芬達(dá)爾指數(shù)越大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低。同時(shí)，為降低各控制變量可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)回歸結(jié)果的影響，采用各控制變量的滯后1期進(jìn)行回歸；λj、λi、λt分別表示省份、行業(yè)和年份控制因素；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。為了控制異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)被解釋變量進(jìn)行截尾處理，對(duì)金融市場(chǎng)化以外的其余控制變量進(jìn)行了縮尾處理。

第二，檢驗(yàn)國(guó)企屬性如何影響金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的影響，驗(yàn)證金融市場(chǎng)化對(duì)國(guó)有企業(yè)以及非國(guó)有企業(yè)融資約束構(gòu)成的影響是否存在差異。基本計(jì)量模型設(shè)定如下：

finconijkt=α0+α1finconijkt-1+α2fmarketjt+α3fmarketjt×domesticijkt+α4domesticijkt+α5Xijkt+λj+λk+λt+εijkt

(2)

(2)式中，domestic為國(guó)有企業(yè)虛擬變量，具體指標(biāo)的設(shè)定參照徐保昌和謝建國(guó)(2016)[31]對(duì)企業(yè)所有制的劃分方法，根據(jù)企業(yè)登記注冊(cè)類型設(shè)定國(guó)有企業(yè)虛擬變量為1，否則為0。當(dāng)金融市場(chǎng)化與國(guó)有企業(yè)虛擬變量的交互項(xiàng)回歸系數(shù)為正時(shí)，說(shuō)明國(guó)企屬性不利于金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的緩解，反之，國(guó)企屬性有助于金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的緩解。(2)式中其他變量的定義及設(shè)定方法與(1)式中相同，不再贅述。

第三，檢驗(yàn)企業(yè)規(guī)模如何影響金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的影響，進(jìn)而分析較大的企業(yè)規(guī)模是否有助于金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的緩解?；居?jì)量模型設(shè)定如下：

finconijkt=α0+α1finconijkt-1+α2fmarketjt+α3fmarketjt×scaleijkt+α4scaleijkt+α5Xijkt+λj+λk+λt+εijkt

(3)

(3)式中，scale為企業(yè)規(guī)模，考慮政府以及銀行等機(jī)構(gòu)給予企業(yè)融資政策優(yōu)惠時(shí)更多考慮的是企業(yè)資產(chǎn)總值，因此，采用企業(yè)年度資產(chǎn)總計(jì)對(duì)企業(yè)規(guī)模進(jìn)行衡量。當(dāng)金融市場(chǎng)化與企業(yè)規(guī)模的交互項(xiàng)回歸系數(shù)為正時(shí)，表明企業(yè)規(guī)模較大，不利于金融市場(chǎng)化對(duì)其融資約束的緩解，否則，企業(yè)規(guī)模提升有助于金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的緩解。(3)式中其余變量的定義及設(shè)定方法與(1)式和(2)式保持一致。

(二)企業(yè)融資約束測(cè)算

企業(yè)融資約束的測(cè)算采用與Hovakimian(2009)[24]、Guariglia et al.(2011)[25]、張杰等(2012)[23]、張杰(2015)[26]相一致的指標(biāo)構(gòu)建思路和設(shè)定方法，將企業(yè)融資約束fincon的測(cè)算過(guò)程分為兩個(gè)階段，第一階段，估算不包括現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)模型，具體企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)方程設(shè)定如下：

assetrateijkt=α0assetrateijkt-1+α1debtassetijkt+α2tangibleijkt+α3exportijkt+α4laborijkt+α5laborpijkt+λj+λk+λt+μijkt

(4)

(4)式中，下標(biāo)i、j、k、t分別表示企業(yè)、地區(qū)、行業(yè)和年份；assetrate為企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)率，采用本年度相對(duì)上一年度的資產(chǎn)增值與上一年度資產(chǎn)之比表示；debtasset為企業(yè)負(fù)債率，采用企業(yè)負(fù)債與總資產(chǎn)之比表示；tangible為有形資產(chǎn)比重，采用企業(yè)有形資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比表示；export為企業(yè)出口比重，采用企業(yè)出口額與產(chǎn)品銷售總額之比表示；labor為企業(yè)勞動(dòng)力總量，采用企業(yè)年度平均員工人數(shù)進(jìn)行表示；laborp為勞動(dòng)生產(chǎn)率，采用工業(yè)增加值與企業(yè)員工人數(shù)之比進(jìn)行表示(范劍勇， 2006)[32]；λj、λk、λt分別表示地區(qū)、行業(yè)和年份控制因素；μ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

第二階段，將第一階段資產(chǎn)增長(zhǎng)模型得到的殘差項(xiàng)μ用于資產(chǎn)增長(zhǎng)對(duì)現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)的構(gòu)建，具體資產(chǎn)增長(zhǎng)對(duì)現(xiàn)金流的敏感性指標(biāo)，即融資約束指標(biāo)fincon的構(gòu)建方法如下：

(5)

(5)式中cash為企業(yè)現(xiàn)金流，采用企業(yè)年終凈利潤(rùn)與本年折舊之和表示；asset為企業(yè)資產(chǎn)總值，表示企業(yè)的可觀測(cè)數(shù)量?？紤]企業(yè)所有制類型差異對(duì)指標(biāo)構(gòu)建的影響，指標(biāo)構(gòu)建過(guò)程中，將樣本企業(yè)劃分國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、港澳臺(tái)企業(yè)以及外資企業(yè)四個(gè)所有制分別進(jìn)行回歸，確保所構(gòu)建指標(biāo)的可靠性，fincon數(shù)值越大表示企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

(三)數(shù)據(jù)來(lái)源與主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要樣本數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)》，數(shù)據(jù)庫(kù)具有樣本量較大，指標(biāo)豐富等諸多優(yōu)點(diǎn)，近些年為學(xué)術(shù)界廣泛使用。原始樣本選擇方面，受關(guān)鍵指標(biāo)缺失等客觀條件所限，最終選取了中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)中2001—2007年所有制造業(yè)企業(yè)為研究樣本。由于中國(guó)工業(yè)企業(yè)庫(kù)的原始數(shù)據(jù)存在部分變量數(shù)值異常等問(wèn)題(聶輝華等， 2012)[33]，本文在采用與Brandt et al.(2012)[34]一致樣本匹配方法對(duì)原始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行精確匹配的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步采用Cai and Liu(2009)[35]、聶輝華等(2012)[33]等研究者所認(rèn)可和采用的中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的規(guī)范處理程序和步驟對(duì)這一數(shù)據(jù)中的異常樣本進(jìn)行逐步剔除處理。

表1顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)值。

表1主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)值

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的影響

為排除多重共線性對(duì)回歸結(jié)果的影響，估算了回歸變量的方差膨脹因子，估算結(jié)果顯示計(jì)量模型中各變量方差膨脹因子的均值為1.04，最大值為1.1，均小于經(jīng)驗(yàn)法則要求的最低數(shù)值10，計(jì)量模型存在多重共線性的可能性被排除。此外，為控制可能存在的異方差問(wèn)題對(duì)回歸結(jié)果的影響，在回歸過(guò)程中均采用聚類到省份層面的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行回歸。為控制企業(yè)個(gè)體效應(yīng)對(duì)回歸結(jié)果的影響，基準(zhǔn)回歸結(jié)果中采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，回歸過(guò)程中，將采用逐步添加控制變量回歸來(lái)驗(yàn)證計(jì)量模型設(shè)定的可靠性。表2顯示了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。

由表2中回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：表2中模型(1)～(6)中金融市場(chǎng)化的回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，這一結(jié)果表明，整體層面上，金融市場(chǎng)化有助于企業(yè)融資約束的緩解，顯然，中國(guó)情景下，金融市場(chǎng)化的持續(xù)推進(jìn)是有助于中國(guó)企業(yè)融資難問(wèn)題解決的，并且不論是主要變量回歸還是逐步添加其他控制變量進(jìn)行的回歸分析均表明研究假設(shè)1是可靠的，這一結(jié)果也證明模型1設(shè)定是可靠的。其他控制變量方面，由表2中模型(2)～(6)可以發(fā)現(xiàn)：企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，這表明企業(yè)融資約束具有較為明顯的延續(xù)性特征。企業(yè)生產(chǎn)率提升有助于企業(yè)融資約束的緩解，表明隨著企業(yè)生產(chǎn)效率的提升企業(yè)獲取資金的能力將得到提升，其融資約束程度也隨之降低。企業(yè)利潤(rùn)水平的回歸系數(shù)均為負(fù)，這一結(jié)果是符合一般經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯的，企業(yè)利潤(rùn)水平越好越有助于企業(yè)融資約束的降低。企業(yè)補(bǔ)貼收入加劇了企業(yè)融資約束，究其原因，企業(yè)獲取政府補(bǔ)貼越多，越可能增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)的惰性進(jìn)而對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)造成一些負(fù)面影響，進(jìn)一步加劇了企業(yè)融資約束。企業(yè)年齡總體上降低了企業(yè)融資約束，整體層面上企業(yè)年齡越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)越豐富，越有助于企業(yè)融資約束的降低。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度降低有助于企業(yè)融資約束的緩解，這表明有效市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要性，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越低越有助于企業(yè)融資約束的緩解，進(jìn)而最終降低了企業(yè)的融資約束。

表2金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)值:*、**、***分別表示在10%、5%和1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著；各模型均采用聚類到省份層面的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行回歸

考慮到計(jì)量模型中金融市場(chǎng)化與企業(yè)融資約束之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)回歸結(jié)果造成的影響，本文回歸過(guò)程中均采用為學(xué)者們廣泛認(rèn)可和應(yīng)用的工具變量法進(jìn)行回歸來(lái)處理其中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，回歸過(guò)程中采用2SLS(兩階段最小二乘法)進(jìn)行回歸。工具變量的選擇方面，考慮工具變量要求的嚴(yán)苛，采用與金融市場(chǎng)化密切相關(guān)但又獨(dú)立于或弱相關(guān)于企業(yè)融資約束的變量作為工具變量，工具變量的選擇過(guò)程中，采用本省份以外其他省份金融市場(chǎng)化程度的均值作為金融市場(chǎng)化的工具變量，后續(xù)工具變量法回歸分析中各種工具變量有效性檢驗(yàn)的結(jié)果證明本文工具變量的選擇是有效的?；貧w過(guò)程中，仍然采用逐步添加控制變量回歸來(lái)驗(yàn)證計(jì)量模型設(shè)定的可靠性。

表3報(bào)告了工具變量法回歸結(jié)果。由表3模型(1)～(6)中回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，Kleibergen-Paap rk LM檢驗(yàn)拒絕了工具變量識(shí)別不足的原假設(shè)，同時(shí)，Kleibergen-Paap rk Wald F檢驗(yàn)也均拒絕了其工具變量弱識(shí)別的原假設(shè)，本文工具變量的有效性得到驗(yàn)證。在有效控制可能存在內(nèi)生性問(wèn)題的情形下，表3中模型(1)～(6)中金融市場(chǎng)化的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，顯然，整體層面上，金融市場(chǎng)化有助于企業(yè)融資約束的緩解，這一結(jié)果再次表明，金融市場(chǎng)化的持續(xù)推進(jìn)是有助于中國(guó)企業(yè)融資難問(wèn)題的解決的，并且不論是主要變量回歸還是逐步添加其他控制變量進(jìn)行的回歸分析這一結(jié)果均保持穩(wěn)定，研究假設(shè)1的可靠性得到驗(yàn)證，同時(shí)，這與表2中回歸結(jié)果也是相一致的。其他控制變量回歸結(jié)果與表2基本保持一致。

表3工具變量法回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為Z(t)統(tǒng)計(jì)值； Kleibergen-Paap rk LM檢驗(yàn)的原假設(shè)“H0：工具變量識(shí)別不足”，相應(yīng)括號(hào)中數(shù)值為相應(yīng)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值的P值；Kleibergen-Paap rk Wald F檢驗(yàn)原假設(shè)“H0：工具變量弱識(shí)別”，相應(yīng)括號(hào)中數(shù)值為Stock-Yogo檢驗(yàn)10%統(tǒng)計(jì)水平的臨界值；***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。為了排除可能存在的異方差對(duì)回歸結(jié)果的影響，均采用聚類到省份層面的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行回歸。下表同

(二)金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的影響：國(guó)企屬性的影響

為檢驗(yàn)國(guó)企屬性在金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的影響中發(fā)揮的作用，采用公式(2)進(jìn)行回歸分析，具體回歸過(guò)程中繼續(xù)采用與表3相一致的工具變量法進(jìn)行回歸，同時(shí)，仍然采用逐步添加控制變量回歸來(lái)驗(yàn)證計(jì)量模型設(shè)定的可靠性。表4顯示了國(guó)企屬性在金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束影響中的作用。由表4模型(1)～(6)中回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在有效控制計(jì)量模型中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題的情形下，金融市場(chǎng)化的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，而金融市場(chǎng)化與國(guó)有企業(yè)虛擬變量的回歸系數(shù)則均顯著為正，這一結(jié)果表明，國(guó)企屬性抑制了金融市場(chǎng)化對(duì)其企業(yè)融資約束的緩解作用，也就是說(shuō)，相較于非國(guó)有企業(yè)，金融市場(chǎng)化更有助于非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解，研究假設(shè)2得到驗(yàn)證。同時(shí)值得注意的是，隨著控制變量的逐步添加，這一結(jié)果依然保持穩(wěn)健，進(jìn)一步說(shuō)明研究假設(shè)2是十分可靠的。其他控制變量回歸結(jié)果與表2和表3基本保持一致。

表4金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的影響：國(guó)企屬性的影響

(三)金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的影響：企業(yè)規(guī)模的影響

為檢驗(yàn)企業(yè)規(guī)模在金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的影響中發(fā)揮的作用，采用公式(3)進(jìn)行回歸分析，繼續(xù)采用與表3和表4中相一致的工具變量法進(jìn)行回歸，同時(shí)仍然采用逐步添加控制變量回歸來(lái)驗(yàn)證計(jì)量模型設(shè)定的可靠性。表5顯示了企業(yè)規(guī)模在金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束影響中的作用。由表5模型(1)～(6)中回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在有效控制計(jì)量模型中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題的情形下，金融市場(chǎng)化的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，而金融市場(chǎng)化與企業(yè)規(guī)模的交互項(xiàng)回歸系數(shù)均顯著為正，這一結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模抑制了金融市場(chǎng)化對(duì)其企業(yè)融資約束的緩解作用，也就是說(shuō)，金融市場(chǎng)化更有助于緩解中小企業(yè)的融資約束，研究假設(shè)3的可靠性得到驗(yàn)證。隨著控制變量的逐步添加，這一結(jié)果依然保持穩(wěn)健，進(jìn)一步說(shuō)明研究假設(shè)3是可靠的。其他控制變量的回歸結(jié)果與表2～4基本保持一致。

表5金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的影響：企業(yè)規(guī)模的影響

五、結(jié)論與啟示

本文深入考察了金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的影響，并檢驗(yàn)了是否國(guó)企屬性和不同企業(yè)規(guī)模情形下金融市場(chǎng)化如何影響企業(yè)融資約束。研究顯示：第一，整體層面上，金融市場(chǎng)化緩解了企業(yè)融資約束；第二，區(qū)分國(guó)企屬性的研究表明，相較于國(guó)有企業(yè)，金融市場(chǎng)化更有助于非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解；第三，區(qū)分企業(yè)規(guī)模的研究表明，企業(yè)規(guī)模越小，金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用越顯著。研究表明國(guó)企屬性和企業(yè)規(guī)模不能為金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的緩解帶來(lái)額外幫扶，反而更有助于非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)融資難的解決，推進(jìn)金融市場(chǎng)化可以緩解以往金融資源配置過(guò)程中額外青睞國(guó)有企業(yè)和大企業(yè)所導(dǎo)致的金融資源配置扭曲，這為現(xiàn)階段中國(guó)企業(yè)融資難問(wèn)題的解決提供了啟示。

現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型升級(jí)和結(jié)構(gòu)性調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，其中企業(yè)融資約束問(wèn)題成為阻礙企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)鍵問(wèn)題，如何實(shí)現(xiàn)普惠金融不僅著眼于幫扶國(guó)有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)而且著眼于更為廣泛地緩解企業(yè)的融資約束已然成為當(dāng)務(wù)之急。研究結(jié)果為當(dāng)前企業(yè)融資難和普惠金融發(fā)展等問(wèn)題解決提供了一個(gè)思路，具有較好的理論和實(shí)踐價(jià)值：第一，繼續(xù)推進(jìn)金融市場(chǎng)化，促進(jìn)各地方金融市場(chǎng)化程度的提升，從總體層面降低各類企業(yè)的融資約束，有效推進(jìn)普惠金融的實(shí)現(xiàn)，從而更為有效和全面緩解現(xiàn)階段中國(guó)企業(yè)融資難的困境。第二，推進(jìn)金融市場(chǎng)化，緩解以往國(guó)有企業(yè)占據(jù)金融資源而導(dǎo)致的非國(guó)有企業(yè)融資難的問(wèn)題，逐步降低企業(yè)融資和吸引政策幫扶過(guò)程中的“非國(guó)有企業(yè)歧視”，促使政府和金融機(jī)構(gòu)等部門(mén)更好地服務(wù)非國(guó)有企業(yè)，消除當(dāng)前金融市場(chǎng)中不合理的制度框架。第三，推進(jìn)金融市場(chǎng)化，緩解以往大規(guī)模企業(yè)占據(jù)金融資源而導(dǎo)致的非國(guó)有企業(yè)融資難以及金融資源配置效率低下等問(wèn)題，打破規(guī)模較大企業(yè)壟斷金融資源的不良局面，從而有效降低企業(yè)融資等過(guò)程中存在的“企業(yè)歧視”，促進(jìn)規(guī)模較小企業(yè)的快速發(fā)展，盡快實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。